Solana가 온체인 토큰화 주식 시장을 독점? 네 가지 토큰화 주식 상품의 법적 구조 해석

글: Pine Analytics

편집: AididiaoJP, Foresight News

요약

솔라나는 토큰화된 주식 시장을 효과적으로 장악했으며, 2026년 5월 기준 전체 온체인 토큰화 주식 현물 거래량의 약 97%를 차지합니다(솔라나 약 8억 6,900만 달러, 기타 모든 체인 합계 약 2,400만 달러). 그러나 이 시장을 정의하는 네 곳의 발행사——Backpack Securities(SPCX), Ondo Global Markets, xStocks(Backed Finance), PreStocks——는 동일한 상품이 아닙니다. 가격 차트에서는 거의 동일하게 보이지만, 그 기반에는 실제 증권의 상환 가능성부터 순수 합성 사모 시장 익스포저에 이르기까지 전혀 다른 법적 도구가 놓여 있습니다.

이러한 차이는 정상적인 상황에서는 보이지 않다가 문제가 발생할 때 드러납니다——2026년 5월, PreStocks에서 문제가 발생했습니다.

보유자가 실제로 소유하는 것(최상위부터 최하위 순서):

Backpack / SPCX —— 진정한 소유권에 가장 가깝습니다. 토큰은 ACATS/DTCC 채널을 통해 기초 주식으로 상환 가능하며(적격 보유자에 한함), UCC Article 8 증권 권리로 정착되어 실질적인 소유권을 갖습니다. 단점: 상환은 등록을 완료한 보유자로 제한되며, 온체인 원본 토큰은 여전히 SPV 채권입니다.
Ondo Global Markets —— 상환 불가 모델 중 가장 강력한 보호를 제공합니다. 파산 격리 SPV에 대한 구조화 어음, 1:1 + 완충 담보, 제3자 증권 대리인이 제1순위 담보권 보유, 일일 검증——단, 주주 권리는 명시적으로 없습니다.
xStocks —— 가장 DeFi 친화적(Raydium, Jupiter, Kamino)이지만 주주 권리가 없으며, (일반적인 마케팅과 달리) 담보가 '항상 기초 주식이 아닐 수 있습니다'. 보유자는 신용 위험을 부담합니다.
PreStocks —— 가장 취약한 포지션: pre-IPO SPV에 대한 합성 익스포저, 권리 없음, 보증 의심. 2026년 5월, Anthropic과 OpenAI는 기초 주식 양도가 무효/승인되지 않았다고 밝혔고, 토큰 가격은 34~40% 하락했습니다. PreStocks가 표시한 Anthropic의 내재 가치는 1조 3천억 달러를 초과했지만, 실제 자산은 약 2,300만 달러에 불과했으며, 약속된 증명 보고서는 발표되지 않았습니다.

온체인 가격 결정의 결정적 변수는 차익 거래입니다. 토큰화된 주식에는 두 가지 가격이 존재합니다——연중무휴 24시간 온체인 가격과, 야간 및 주말에 휴장하는 전통 시장에 의해 결정되는 기초 주가입니다. 차익 거래가 가능한 활성 기초 시장이 존재할 때(xStocks, Ondo, Backpack의 미국 주식 거래 시간), 가격 고정은 긴밀하게 유지되며 유동성이 높은 종목의 일반적인 스왑 슬리피지 허용치는 약 0.1~0.5%에 불과합니다. 반면 비거래 시간, 주말, 또는 PreStocks처럼 공개 기초 자산이 전혀 없는 경우 프리미엄과 할인이 확대되어 가격이 크게 괴리될 수 있습니다. 유동성 또한 소수의 인기 종목(TSLAx, NVDAx, CRCLx, SPCX)에 집중되어 있으며, 100개 이상의 롱테일 종목은 호가 스프레드가 넓고 슬리피지가 큽니다.

핵심은: 솔라나는 거래 장소로서의 경쟁에서 승리했으며, 어떤 구조가 보유자를 확보할 것인가가 열린 질문으로 남아 있습니다——규제는 이미 답을 기울이고 있습니다. 2026년 1월 SEC 직원 성명의 실질적 효과는 순수 합성 모델에 압력을 가하고 발행사 후원 및 상환 가능한 수탁형 구조를 지지하는 것입니다. 따라서 이러한 토큰을 선택하는 모든 사람에게 실제 보유 자산을 결정하는 것은 법입니다.

배경

토큰화된 주식은 소유권이 블록체인에 기록되고 가치가 주식에 연동되는 암호 자산입니다. 2026년 1월 28일 SEC 직원 성명(기업금융부, 거래·시장부, 투자관리부)은 거버넌스 분류 체계를 확립하여 다음을 구분합니다:

발행사 지원 토큰 —— 실제 주식 소유권을 나타낼 수 있습니다.
수탁/권리 토큰 —— 제3자가 실제 주식을 보유하고 간접적 권리를 증명하는 토큰을 발행합니다.
합성/연동 토큰 —— 경제적 익스포저만 제공하며 주식에 대한 청구권은 없습니다.

이 성명의 핵심 경고: 제3자 토큰화 증권은 '기초 자산과 다른 권리를 제공할 수 있으며', 보유자는 직접 주주에게는 없는 토큰화 주체 고유의 위험(예: 파산)에 직면할 수 있습니다. 이것이 아래 모든 내용의 관점입니다.

네 가지 상품 상세 분석

Backpack Securities — SPCX

발행사 및 메커니즘: SPCX는 규제 대상 미국 브로커리지 Backpack Securities가 발행하며, 2026년 6월 11~12일 SpaceX의 나스닥 IPO와 같은 날 솔라나에 출시되었습니다——보도에 따르면, 이는 신규 상장 주식이 동시에 온체인 시장을 갖춘 최초의 사례입니다. 각 토큰은 실제 SpaceX 주식으로 1:1 뒷받침되며 규제 수탁 기관에 보관됩니다. 유동성은 Sunrise DeFi가 라우팅합니다.

법적 구조 및 보유자 권리: Backpack의 구조는 토큰을 기초 주식으로 상환할 수 있기 때문에 보유자에게 가장 강력합니다. 적격(온보딩, KYC 완료) 보유자는 토큰을 실제 주식으로 상환하고 ACATS/DTCC 결제 채널을 통해 모든 전통 브로커리지로 이전할 수 있습니다. 브로커 측면에서 이는 UCC Article 8 증권 권리로서 실질적인 소유권(배당, 기업 활동, 양도)을 갖습니다. 참고: Backpack 자체 설명에 따르면 원본 온체인 토큰은 여전히 '토큰화된 채권/SPV 채권'입니다. 실제 주식 상환은 적격 보유자에게만 제한되며——등록되지 않은 무작위 2차 시장 구매자는 아래의 어음 보유자에 더 가깝습니다.

온체인 시장 데이터——스프레드와 가치: SPCX는 6월 15일까지 24시간 거래량이 1억 달러를 초과하여 솔라나 토큰화 주식 거래 초기 약 40%를 차지했습니다. 기초 SpaceX 주식 IPO 가격은 135달러, 첫날 종가는 160.95달러(+19%), 6월 16일 장중 최고가는 225.64달러였습니다. SpaceX가 신규 상장되어 변동성이 심했기 때문에, 토큰화된 형태는 상당한 신규 상장/암호화폐 접근 프리미엄을 수반했습니다: 토큰화된 변형(예: BitMart의 bSPCX ~145 USDT, 제3자 SPCXON)은 미국 주식 장 마감 후 및 순수 암호화폐 거래 시간대에 나스닥 가격과 크게 괴리되었습니다(이때는 차익 거래 가능한 활성 주식 시장이 없음).

위험: 집중도(현재 단일 종목), 적격 보유자로 제한된 상환, 그리고 브로커리지의 표준 수탁/운영 위험.

Ondo Global Markets

발행사 및 메커니즘: Ondo 토큰화 주식은 구조화 어음입니다——파산 격리 SPV Ondo Global Markets (BVI) Limited가 발행한 채무 상품입니다. 2026년 1월 출시, 현재 264개의 토큰화 주식 및 ETF를 상장하고 있으며, 보고된 TVL은 10억 달러를 초과하여 네 상품 중 가장 포괄적인 주식/ETF 목록을 보유하고 있습니다. 토큰 보유자 권리는 스위스 법률의 적용을 받습니다.

법적 구조 및 보유자 권리: 이는 상환 불가 모델 중 가장 강력한 보호를 제공합니다. 토큰은 규제 수탁 브로커리지에 보관된 기초 증권으로 1:1 + 완충 담보로 뒷받침됩니다. Ankura Trust Company가 검증 및 증권 대리인 역할을 하여 담보에 대한 제1순위 완전 담보권을 보유하며, 일일 검증, 월별 대사, 분리 계좌, 독립 이사 및 연례 감사를 수행합니다. 그러나 권리 격차는 명확하며 Ondo 법률 문서에서 직접 인용됩니다: '귀하는 주주 명부에 등재되지 않습니다', '귀하는 주주 의결권, 주주 정보권 또는 기타 주주 권리가 없습니다'. Broadridge 통합을 통해 보유자는 의결 선호도를 표명할 수 있으며 Ondo가 이를 채택할 수 있습니다——이는 소유권이 아닌 거버넌스 경험 기능입니다.

온체인 시장 데이터——스프레드와 가치: Ondo는 가치 기준으로 토큰화 주식 시장을 선도합니다——2026년 상반기 RWA.xyz에서 약 58~60%를 차지하며, 약 264개의 상장 자산과 10억 달러 이상의 TVL을 보유하고 있습니다. Ondo 모델은 담보로 뒷받침되고 기관 차익 거래의 대상이 되므로, 미국 주식 거래 시간 동안 온체인 가격은 기초 NAV를 긴밀하게 추적합니다. 비거래 시간에는 다른 상품과 마찬가지로 괴리가 발생합니다.

위험: 보유자는 주식이 아닌 SPV에 대한 어음 청구권을 보유합니다——주주 권리 없음; 발행사/수탁사 운영 실패 위험에 노출됩니다(증권 대리인 구조를 통해 완화되지만 제거되지는 않음).

xStocks (Backed Finance)

발행사 및 메커니즘: xStocks는 Backed Assets (JE) Limited가 솔라나에서 발행한 SPL 토큰으로, 2025년 6월 30일에 출시되었습니다. 130개 이상의 주식 및 ETF를 포함합니다——AAPLx, TSLAx, NVDAx, METAx, GOOGLx, COINx, CRCLx, MSTRx, 그리고 SPYx 및 QQQx. 각각은 무기명 채무 상품으로, 트래커 증서로 분류됩니다. xStocks는 가장 DeFi 친화적인 선택입니다: Raydium이 주요 AMM, Jupiter가 호가를 집계, Kamino가 xStock을 대출 담보로 허용합니다.

법적 구조 및 보유자 권리: 경제적 익스포저만 제공——주주 의결권 없음, 직접 배당권 없음(배당은 재기준화 메커니즘을 통해 전달됨), 기초 주식에 대한 법적 청구권 또는 회사 청산 시 잔여 자산에 대한 권리 없음. 일반적인 마케팅에 대한 중요 정정: xStocks는 종종 '기초 주식으로 완전히 1:1 담보'되었다고 설명되지만, xStocks 상품 공시(Kraken 및 Bybit 위험 페이지에 나타남)에 따르면 담보는 '항상 기초 주식이 아닐 수 있으며', '현금 담보를 포함한 기타 적격 자산이 대체 담보로 사용될 수 있습니다'. 보유자는 기초 자산의 성과와 관계없이 Backed의 신용 및 지급 능력 위험을 부담합니다.

온체인 시장 데이터——스프레드와 가치: xStocks는 2026년 5월 중순까지 솔라나에서 약 2억 9,350만 달러의 AUM에 도달했으며, 누적 온체인 거래량은 30억 달러를 초과, 2026년 초 DEX 거래량은 5억 1,700만 달러를 넘었습니다. 유동성은 소수 종목(TSLAx, NVDAx, CRCLx)에 집중되어 있습니다. 이 종목들의 Raydium/Jupiter 상의 권장 스왑 슬리피지 허용치는 약 0.1~0.5%입니다. 스프레드 메커니즘: 미국 주식 거래 시간 동안 온체인 풀과 실제 주식 간의 차익 거래로 가격 고정이 긴밀하게 유지됩니다. 롱테일 종목은 주문서가 얇아 호가 스프레드가 넓고 슬리피지가 큽니다. 주말 및 장 마감 후에는 TradFi가 닫혀 가격이 전적으로 암호화폐 수요와 공급에 의해 결정되며 프리미엄/할인이 발생합니다.

위험: 발행사 신용 위험, 대체 담보 위험, 롱테일 유동성 부족, 주주 지위 없음.

PreStocks

발행사 및 메커니즘: PreStocks는 SPV를 통해 pre-IPO 비상장 기업(예: OpenAI, Anthropic, 상장 전 SpaceX)에 대한 사모 주식 익스포저를 추적합니다. 공개 거래량 데이터는 드물고 검증되지 않았습니다: 추적 가능한 최고 제3자 일일 거래량은 약 2,900만 달러(2026년 4월)인 반면, 플랫폼이 인용한 데이터(일일 ATH 5,400만 달러, 누적 7억 5천만 달러 이상)는 제3자 확인을 받지 못했습니다. Regulation S에 따라 운영——미국인(및 기타 특정 관할권) 대상 제외.

법적 구조 및 보유자 권리: 가장 취약한 보유자 포지션. 토큰은 경제적 익스포저만 부여——소유권, 의결권, 배당권 또는 정보 권리 없음. 청구권은 엄격한 양도 제한이 있는 비상장 회사에서의 상위 SPV 권리의 집행 가능성에 전적으로 의존합니다. PreStocks 자체는 브로커, 자문사, 거래소, 양도 대리인, 수탁사 또는 VASP임을 부인합니다.

온체인 시장 데이터——스프레드와 가치: 이는 네 상품 중 가장 괴리가 큰데, 차익 거래 가능한 공개 기초 시장이 없기 때문입니다——'가격'은 플랫폼/내재 표시이며 차익 NAV가 아닙니다. 구조적 취약성은 2026년 5월에 구체화되었습니다: Anthropic과 OpenAI는 이러한 토큰의 기초가 되는 pre-IPO SPV 주식 양도가 무효/승인되지 않았다고 공개적으로 밝혔고(Anthropic: SPV로의 양도는 '당사의 양도 제한에 따라 무효'), 영향을 받은 토큰은 34~40% 하락했습니다(Anthropic 7일 -34%, OpenAI -39%; 장중 약 -40%). 설상가상으로, 플랫폼에 표시된 Anthropic의 내재 가치는 1조 3천억 달러를 초과했지만 총 자산은 약 2,300만 달러에 불과했으며, 출시 시 약속된 제3자 증명 보고서는 발표되지 않았습니다. 여기서의 스프레드/할인은 유동성뿐만 아니라 보증의 집행 가능성에 대한 실질적인 의심을 반영합니다.

위험: 논란의 여지가 있거나 집행 불가능할 수 있는 보증, 증명 부재, 주주 권리 없음, 유동성 낮은 사모 기초 자산, 미국인 제외.

온체인 스프레드와 주가

스프레드가 존재하는 이유. 토큰화된 주식에는 두 가지 가격이 존재합니다: 온체인 거래 가격(DEX/CEX의 연중무휴 수요와 공급에 의해 결정)과 기초 주가(야간 및 주말에 휴장하는 주식 시장에 의해 결정). 이 둘 사이의 격차가 바로 핵심입니다.

미국 주식 거래 시간——차익 거래자(또는 실제 주식에 대해 발행/상환할 수 있는 승인된 참가자)가 온체인 가격을 기초 자산과 유사하게 만듭니다. 가격 고정은 긴밀하며, 유동성 종목의 일반적인 스왑 슬리피지 허용치는 약 0.1~0.5%입니다.

비거래 시간대 및 주말——주식 시장이 닫히고 새로운 NAV 기준 토큰이 없어 가격이 전적으로 암호화폐 수요에 따라 변동합니다. 프리미엄과 할인이 발생하며——이벤트를 전후로 가장 극심하게 나타납니다(예: SPCX와 같은 인기 신규 상장, 또는 pre-IPO 종목의 뉴스 반응).

유동성 집중. 4대 발행사 중 거래량은 소수의 스타 종목(TSLAx, NVDAx, CRCLx, SPCX)에 집중되어 있습니다. 100개 이상의 롱테일 자산 주문장은 종종 얇아서, 의미 있는 규모에서는 넓은 호가 스프레드와 가파른 슬리피지가 발생합니다.

결론

2026년 1월 SEC 직원 성명은 합성 주식에 대한 심사를 강화하는 동시에 실제 권리 모델에 대한 규제 경로를 열어두었으며——2025년 12월 DTC 무이의 서한은 UCC Article 8의 간접 보유 프레임워크를 유지했습니다. 이러한 궤적은 발행사 후원 및 상환 가능 수탁 모델(예: Backpack 및 Superstate의 네이티브 주식)에 유리하게 작용하고, 순수 합성 모델(예: PreStocks)에는 압박으로 작용합니다. PreStocks SPV 양도 분쟁은 SEC가 경고한 토큰화 주체 특유의 위험을 보여주는 가장 명확한 살아있는 사례입니다. 관련 회사가 배서가 무효라고 밝힐 때까지 토큰 거래는 정상적으로 이루어졌습니다.

이러한 규제 경계는 네 가지 상품의 실제 차이에 직접적으로 대응됩니다. 차트에서는 모두 주가를 추종하지만, 법적 및 구조적으로 이들은 네 가지 다른 도구입니다——Backpack은 실제 주식을 보유하고 상환하는 데 가장 가깝고, Ondo는 가장 잘 보호된 어음이며, xStocks는 가장 DeFi 네이티브한 트래커 증서, PreStocks는 가장 투기적인 합성 SPV 익스포저입니다.

온체인에서 스프레드를 결정하는 핵심 변수는 차익거래 가능한 활성 기초 시장의 존재 여부이며——바로 이것이 유동적인 xStocks 종목이 거래 시간대에 긴밀하게 페그를 유지하는 반면, PreStocks는 심하게 페그가 벗어날 수 있는 이유입니다. 장소 문제는 해결되었지만 구조 문제는 아직 남아 있으며——티커가 아닌 바로 이것이 각 보유자가 실제로 선택하고 있는 것입니다.