作者：周艾琳，腾讯科技
编辑丨刘鹏
7月的纽约非同寻常，时代广场人潮涌动。纳斯达克市场中心门前，巨幅LED屏幕上，韩国SK海力士的蓝色标志与纳斯达克的绿色光带交织闪烁，在曼哈顿晨间的阳光下，亮得刺眼。
美国当地时间7月10日上午，“HBM之王”海力士正式登陆纳斯达克。海力士是全球最大的内存半导体公司之一。公司专注于设计、制造和销售先进的存储半导体，包括DRAM（动态随机存取存储器）、NAND闪存以及用于人工智能(AI)的高带宽内存(HBM)。而HBM则是当前AI生态中最为短缺的硬件环节。
此次美股发行获七倍超额认购，筹资规模265亿美元，仅次于上个月上市的SpaceX将成为全球第二大的股票发行。今年二季度的财报显示，海力士的单季度净利润高达40.35万亿韩元（约273亿美元），同比+398%，环比+165%。要知道，英伟达一季度的净利润也不过约190亿美元。一家卖全球最贵GPU的公司，单季净利反而不及海力士。
某现场的海力士员工对腾讯财经表示，“我专程休假飞往纽约参加这次上市仪式。”他笑称，在韩国确实众多年轻人都买入了存储相关的杠杆ETF，大家都有一种FOMO（担心错过上涨行情）的情绪。
不过，经历了存储行业的不断提价、公司股价大涨，近期存储板块显然陷入盘整。究竟海力士的美股登陆是见顶信号，还是扩张的开始？这又对即将登陆A股的长鑫科技意味着什么？
旧金山资管机构Inside Arbitrage创始人Asif Suria对腾讯财经表示，“海力士登陆纳斯达克，显然是希望借助当前有利的行业周期获益。从需求端来看，存储芯片仍然供不应求，我们已经看到这种供需紧张带来的影响，例如苹果提高了部分产品的售价。但股价通常会领先于基本面，因此目前存储板块的回调是健康的。我认为，至少到今年年底，这轮牛市的核心逻辑并没有发生改变。但比起波动且杠杆复杂的韩国个股，我更倾向于通过持有美光科技来获得存储敞口。”
Nasdaq Marketsite海力士上市现场外的时代广场 拍摄：周艾琳
01 AI时代的HBM霸主
在这轮AI超级周期之下，海力士的王者地位得以凸显。
AI大模型和高性能计算（HPC）的爆发式增长，导致对高带宽、大容量内存的需求激增。根据Gartner数据，2025年至2027年，整体内存半导体市场预计将以86.0%的复合年增长率（CAGR）扩张，到2027年规模将接近7480亿美元。其中HBM增长尤为迅猛。
同时公司的DRAM和NAND产品的平均销售价格也将大幅上涨。同时，行业正从以消费级需求为主，转向以企业级和数据中心需求为主导，这为高端内存产品（如HBM、企业级SSD）带来了持续的增长机会。
让我们来看看海力士的行业地位和行业竞争格局：
行业地位：
- HBM领域：全球领导者。根据IDC数据，2026年第一季度，海力士在HBM市场的营收份额高达56.4%，位居全球第一。
- DRAM领域：全球第二。2026年第一季度市场份额为29.1%。
- NAND领域：全球第二。2026年第一季度市场份额为18.5%。
竞争格局：
- DRAM市场：高度集中，主要由三星电子（Samsung）、海力士和美光科技（Micron）三家公司主导。
- NAND市场：主要竞争者包括三星电子、铠侠（Kioxia）、海力士和西部数据（WesternDigital）。
- 壁垒：行业具有极高的技术和资本壁垒，新进入者难以在短期内构成威胁。
之所以海力士能维持高利润，是因为HBM技术壁垒高企。海力士是HBM技术的先驱，2024年率先量产了HBM3E，2025年又成功研发出下一代HBM4。其掌握的TSV（硅通孔）封装技术和MR-MUF（批量回流模压底部填充）工艺是其核心护城河。HBM之所以关键，是因为它缓解了当高性能GPU的运算能力远超传统内存速度时所出现的“内存墙”问题。
制程技术方面，海力士也维持绝对优势。例如，在DRAM领域，公司拥有1c代（第六代10nm级）制程技术；在NAND领域，正从238层向321层技术的高密度闪存产品过渡，不断提升存储密度和能效。随着AI服务器架构的不断演进，CPU在系统中的作用日益重要，这意味着每个节点对服务器DRAM的需求也随之增加。
商业模式对于一家优秀的公司而言尤为关键。“双轮驱动”是关键词。公司一方面通过大规模生产标准内存芯片（如DDR5,SSD）获取稳定现金流；另一方面通过定制化、高附加值的AI专用内存（如HBM,CMM）获取超额利润。
也正因为强大的造血能力。受益于内存涨价的产业上行周期，公司现金流充裕，能够支撑巨额的资本开支（Capex）。在HBM高度紧缺背景下，公司的产能扩张决心也已经彰显，这也是此次海力士登陆美国融资的主要目的之一。公司正在韩国永仁（Yongin）建设超大规模的半导体集群，并在清州（Cheongju）和美国印第安纳州建设先进封装厂，确保了未来5-10年的产能供给。
02 周期性之争
存储行业向来是强周期性行业。如今价值百万美金的问题就在于——周期性何时回归，以及股价何时会提前反应？近期韩国存储板块持续回调，这一问题又被推至风口浪尖。
AI服务器中存储价值占比高达40%，这是由于AI处理的token数量持续膨胀，DRAM容量需求随之翻了近四倍，价格也随着供不应求一路走高。与此同时，云厂商与存储厂商陆续签订长期供货协议（LTA），主动熨平了过去大起大落的周期波动。至少在这两年，传统意义上的"存储周期"已经基本消失。
“但这不代表周期永远不回来。”富达国际亚太区首席投资策略总监Stuart Rumble此前对腾讯财经表示，历史上每一轮科技基建浪潮，最终都会出现阶段性的过度投入，存储也不会例外。各大存储公司正在扩产，但新增产能预计要到2028至2029年才会集中入市。资本市场向来提前12至18个月交易基本面变化——这意味着，产能压力真正成为市场主题，可能是2027年的事。
即使强劲的盈利反而导致海力士的估值收缩（即变得更便宜了），但Asif Suria对腾讯财经表示，“估值倍数收缩实际上也可能是一个看空信号，因为对于周期股来说，往往是在行业周期见顶、盈利表现最好的时候，估值看起来反而最便宜。”
03 存储板块当前的三大核心争议
针对近期存储板块的回调，摩根士丹利近期则指出了市场上的三大核心争议：
争议一：Meta出售算力，AI泡沫破裂了吗？
市场上周流传一则未经证实的消息：全球最大AI算力买家之一有意出售富余计算资源。空头的解读显而易见——如果超大规模云厂商算力过剩，整个AI建设是否已供过于求？
摩根士丹利的判断是：真正的答案要等二季度财报。
出售算力不等于过剩，更可能是云厂商在优化资本回报率的商业行为。真正的判断依据是：超大规模云厂商在二季度财报中是否维持或上调资本开支——如果上调，存储股将迎来极佳买入窗口；如果下调，过剩叙事将持续发酵。
同时，Token经济学出现新变量：许多企业此前鼓励员工尽量多消耗Token，但这导致IT预算超支，企业现在开始削减Token用量、转向更便宜的替代模型——企业正在构建"编排层"：简单查询交给开源模型，复杂查询才走旗舰模型。这意味着二季度AI供应链表现尚可，但下半年指引的不确定性正在上升。
争议二：长期供货协议（LTA）为何没有推动估值重评？
存储股签订LTA本应是重大利好，但股价反应平淡。摩根士丹利给出了直接解答：
市场是理性的——它记得历史上LTA曾被重新谈判，或最终迫使客户接收不需要的库存（类比新冠期间的模拟半导体公司）。市场对LTA的冷淡，本质上是对"AI需求的结构性"能否真正持续存在合理怀疑。摩根士丹利认为，当前存储LTA确实具有结构性特征（只要AI需求保持强劲），但盈利预期能否继续超预期，是多头面临的最大不确定性。
争议三：周期见顶还是周期延长？
摩根士丹利明确区分两个概念："变化速率见顶"≠"周期结束"。
问题在于，价格同比涨幅从一季度的100%以上，大幅收窄至三季度的个位数至低两位数区间——这正是"变化速率见顶"的直观体现。
如今，机构仍维持对存储行业的长期看多立场，理由是2027年预期盈利增长35-40%，以及AI智能体的大规模普及浪潮。但短期内给出三条明确信号：
- 财报季前股价将继续承压，市场反应将取决于超大规模云厂商如何解读AI资本开支
- 板块偏好：DRAM>传统内存>>NAND，最不看好存储模组制造商
- 仓位层面：历史高位的多头敞口在当前波动率环境下难以维持，已观察到投资者开始分散仓位、布局滞涨机会（如MLCC、半导体设备等）
04长鑫IPO“梦幻联动”
一个登陆纽约纳斯达克，一个冲击上海科创板，海力士与长鑫科技两大巨无霸的“梦幻联动”引发关注。
长鑫科技将在7月16日启动打新，届时市值预计将超2万亿元。某中国头部券商的半导体投行业务人士对腾讯财经表示，长鑫的盈利逻辑是坐收"HBM挤出红利"——三星、海力士、美光将九成以上产能锁死在高利润HBM赛道，传统DRAM出现结构性供给真空，直接结果是：DDR4、DDR5、LPDDR5等通用DRAM的有效供给出现断崖式收缩——长鑫作为全球唯一专注通用DRAM的规模厂商，不是因为技术领先赚到钱，而是因为对手"抽身离场"赚到钱。这是一个典型的"别人打高端，我收低端溢价"的历史性窗口。
三星、海力士宣布逐步退出DDR4生产，部分型号在2025年一个月内涨价近50%，全年累计涨幅逼近800%。TrendForce预测，2026年普通DRAM获利有望超越HBM3e——这是历史上第一次出现这种反转。
图为长鑫财务数据
摩根士丹利中国股票策略师王滢对腾讯财经表示，就市场担心的流动性挤压而言，优质巨无霸上市反而会积极推动散户的参与度，凭借旺盛的基本面和较大的流通盘吸引更多场外资金入市。此外，年初以来国家队已卖出超过1500亿美元对应规模的A股仓位，这部分资金完全有能力在短期IPO申购引起流动性波动时进场平抑市场波动。
亮眼的业绩是长鑫当下的底气。尽管尚不掌握HBM的话语权，但长鑫的财报依然炸裂，2025年毛利率同比跳升36个百分点，招股书直接说明原因是“DRAM产品销售单价在2025年下半年以来持续上涨”：
- 2026年Q1单季净利润是2025年全年的5.7倍
- 2022-2025年营收复合增长率160.78%
- 公司原本预计2026-2027年才能盈利，实际提前一年以上
- 上半年指引：营收1100-1200亿元，同比增长超6倍
短期（现在-2027年），长鑫无疑可以吃“风口的钱”，HBM挤出效应还在持续；中期（2027-2030年），公司则将赚国产替代的钱，中国是全球最大DRAM消费市场，但长鑫当前全球份额仅7.67%，在国内的渗透率也远未饱和；长期（2030年以后），公司则需要赚高端存储的钱。招股书明确写出技术路线：先追通用DRAM，再攻HBM。募资295亿元中，130亿用于DRAM技术升级，90亿用于前瞻技术研发——这是在为未来的HBM入局做产能和技术储备。当然，这条路能不能走通，制裁墙、良率墙、封装墙三座大山都还在。
