播客源： Global Money Talk
整理 & 編譯：深潮 TechFlow
嘉賓： Tom Lee，Fundstrat Global Advisors 聯合創辦人兼研究主管、Fundstrat Capital CIO（管理 GRNY ETF，規模 ~$50 億）、BitMine Immersion Technologies（BMNR）董事會主席
主持人： （Global Money Talk，NYSE 現場錄製）
原標題： Tom Lee: "We are Close to the Bottom"
播出日期： 2026 年 7 月 27 日
利益聲明： Tom Lee 擔任董事長的 BitMine Immersion Technologies（BMNR）持有約 578 萬枚 ETH，為全球最大以太坊持倉機構。Lee 同時擔任 Fundstrat Capital CIO，管理 GRNY ETF（規模約 $50 億），該基金持有 Robinhood 等本期討論的標的。Lee 的個人財富與 ETH 價格、GRNY 表現高度綁定，本期所有關於以太坊和加密市場的觀點均與其重大財務利益方向一致。此外，Fundstrat 以付費研究訂閱為核心商業模式，Lee 的公開言論具備獲客/營銷功能。建議讀者將這些利益關係納入判斷。
Tom Lee 是華爾街最堅定的多頭之一。他的 Fundstrat 每月向全球 26 個國家的對沖基金和家族辦公室出售研究，他操盤的 GRNY ETF 自 launch 以來持續跑贏標普 500，他還是全球最大 ETH 持倉公司 BitMine 的董事長。本期錄製於 NYSE 現場，正值韓國 Kospi 單月暴跌、AI 半導體股集體閃崩、市場爭論「AI 泡沫是否破裂」之際。Lee 的核心論點簡單到近乎粗暴：當前的暴跌是槓桿資金被強制清盤，不是基本面的轉折；他搬出 Cisco 在 1993-2000 年間腰斬四次、最終漲了 100 倍的歷史，認為現在連 AI 泡沫的晚期都算不上。
要點總結
Tom Lee 認為，過去一個月韓國股市和 AI 半導體板塊的暴跌是一次「強制去槓桿」事件，韓國市場近年大量引入槓桿產品，放大了雙向波動。從美國投行主經紀商數據來看，對沖基金拋售科技股多頭頭寸的速度創下近 10 年紀錄，「弱手」已經被清洗出局。他引用 Peter Lynch 和 Charlie Munger 的兩句名言來支撐他的核心建議：不要在結構性趨勢中做波段，「錢是坐在那裡等出來的，不是買進賣出賺到的。」
Lee 用 Cisco 1993-2000 年的歷史來說明 AI 所處的位置：Cisco 在那個週期中經歷了多次 40% 以上的回調，每一次都有人宣布「科技股完蛋了」，但最終從 $0.80 漲到了 $80，100 倍。關鍵區別在於 2000 年的頂部是真正的泡沫：買家是那些用不切實際的 DCF 模型來合理化採購的光纖公司，「今天的買家是 hyperscaler，是認真在買設備、上架、拿大訂單的公司。」 關於中國 AI 模型的衝擊（Kimi K3），Lee 承認這是一個「超越我薪水等級」的 existential 問題，但指出開源模型本質上是學名藥，有人的 R&D 成本總要有人買單。他更關注的是 AI 下游機會（Mag 7、軟體、加密）正在開始跑贏上游半導體，而他的 GRNY ETF 正是靠堅持這個框架，今年跑贏了 92% 的同類基金。對於下半年的宏觀判斷，Lee 押注通膨將低於預期（油價衝擊已過峰值，住房和工資在走弱），這將迫使聯準會轉向鴿派。
精彩觀點摘要
強制去槓桿，不是故事終結
「對沖基金拋售科技股多頭頭寸的速度是近 10 年來最快的。弱手已經被震出去了。」
「每次市場直線上漲，都會把加了槓桿的多頭套在裡面，然後他們被強制平倉。這就是現在正在發生的事。」
「沒人能精準抄底。但如果你現在賣出離場、等信號再進場，你最終只會在更高的位置追進去。」
賣花澆草：不要在牛市裡做波段
「Peter Lynch 說過，賣出手裡的贏家，等於把花剪掉、去給雜草澆水。」
「Charlie Munger 說得更好：錢不是在買進賣出中賺到的，錢是坐在那裡等出來的。」
「如果有結構性主題，你應該買入然後忘掉它。」
NVIDIA 16 倍 PE 不貴，但記憶體股天然更週期
「NVIDIA 的 forward PE 是 16 倍，不是二十幾倍。它有 CUDA 護城河和幾乎確定的升級路線圖，應該被重估為 25-30 倍的成長股。」
「記憶體和半導體設備離終端客戶隔了兩層，有牛鞭效應的風險：hyperscaler 可能因為預期漲價而重複下單，記憶體廠商未來可能擴產過度。」
「週期股在週期頂部 PE 最低，這不代表是賣出信號。你只需要賭盈利預測還會繼續上修。」
Cisco 腰斬四次漲了 100 倍：AI 還沒到晚期
「Cisco 從 1993 年到 2000 年漲了 100 倍。中間被腰斬了至少四次，每次都有人說科技股完了。」
「如果現在真是 AI 泡沫的晚期，人們應該在喊『這是底部，趕緊抄底半導體』。但他們在做什麼？在瘋狂賣出。」
「2000 年 Cisco 200 倍 PE，買家是那些用 6% 折現率做 10 年 DCF 的光纖公司。今天的買家是 hyperscaler，他們不是來挖地賣光纖的嬉皮士。」
以太坊 vs 比特幣：生息資產 vs 數位黃金
「比特幣是價值存儲，生態想讓它『僵化』成數位黃金。以太坊是生息資產，質押收益率約 3%。」
「BitMine 目前的質押收益約每週 600 萬美元、每年 3 億。如果 ETH 到 $5,000，這個數字接近每年 10 億。」
「我們的永續優先股每年只需支付 3,000 萬分紅，光靠質押收益就能覆蓋。」
加密催化劑排著隊：CLARITY Act + Robinhood Chain + 機構進場
「6 月底以來，以太坊跑贏記憶體股 72 個百分點。有人在記憶體上虧了 40%，在以太坊上賺了近 30%。」
「Robinhood Chain 是在以太坊上建的，不是其他鏈。日交易量已經突破 10 億美元，Robinhood 可能光這條鏈一年就能賺 10 億。」
「CLARITY Act 已經在一碼線上了，它將為整個加密經濟設立單一監管機構。日本和俄羅斯都已經通過了類似法案，美國必須追上來。」
黃金不是不香了，是漲太多需要歇一歇
「黃金過去 3 年的漲幅在 12 個世紀的歷史中是 5 個標準差的級別。它當然需要消化一下。」
「在一個 AI 世界中，黃金作為價值儲存的避險功能不會變。我建議每個人都持有一些，也許 1%。」
韓國暴跌：槓桿產品放大了波動，但故事沒變
主持人：6 月 22 日韓國 Kospi 觸及近 9,300 點，同日費城半導體指數也見頂。過去一個月是真正的暴跌。人們想問：為什麼會先脈衝式上漲、然後突然反轉？是我們在跟著 Kospi 走，還是全球都擔心 AI 交易過熱了？
韓國過去幾年做得非常出色，不僅僅是 2026 年，過去好幾年都是這樣。底層的邏輯是，全球每單位 GDP 產出所使用的半導體和記憶體量在持續上升。這意味著韓國作為一個經濟體和股票市場，在未來十年會比過去 30 年、甚至 50 年重要得多。盈利應該表現很好。
但過去幾個季度，韓國市場引入了大量槓桿產品，這放大了雙向波動。市場直線上漲的時候，會把加了槓桿的多頭套在裡面，然後他們被強制平倉。這就是現在正在發生的事：一次強制去槓桿。但這不代表底層的故事結束了。所以我認為這次回調將被證明是半導體和 AI 股票最好的買入機會之一。由此推導，韓國股市、AI 股、記憶體股、半導體，最終會創出比之前高得多的高點。
主持人：很難在看到之前就相信，但你在等什麼信號來確認回調已經結束？或者說，現在就是機會，應該分批進場？
首先，擇時從來都不划算。如果你持有這些股票，應該繼續持有。如果你賣出離場了，現在在等信號進場，你最終只會在更高的位置追進去。沒人能精準抄底。
不過，你想看到的信號（大規模去槓桿）已經發生了。如果你看美國投行的主經紀商數據，對沖基金拋售科技股多頭頭寸的速度是近三年來最快的，實際上可能是近十年來最快的。他們已經經歷了一輪巨量去槓桿。我們也在韓國看到了一些非常高調的強制平倉故事。所以，如果有人是被迫賣出的（「弱手」），他們已經出局了。我判斷我們離底部已經相當近了。
但人們還是會犯錯：試圖猜頂、猜底。實際上，賺最多錢的人是那些一直持倉的人。Peter Lynch 說過一句很有名的話：**賣出手裡的贏家，等於把花剪掉、去給雜草澆水。**Charlie Munger 說得更好：「錢不是在買進賣出中賺到的，錢是坐在那裡等出來的。」如果這是一個涉及更多半導體和記憶體的結構性主題，你應該買入然後忘掉它。
NVIDIA 16 倍 PE vs 記憶體股 4.5 倍：不能簡單對比
主持人：我記得你在之前的交流中說過一句話：「空頭聽起來很聰明，但多頭賺到了錢。」 我想問一個估值的問題。NVIDIA 的 forward PE 是多少？我看大概在二十幾倍？
其實是 16 倍。
主持人：16 倍，那確實……他們的盈利預期非常強勁。反觀 SK Hynix，高點時大概 7 倍，現在已經跌到 4.5 倍了。能拿這兩者直接對比嗎？
NVIDIA 已經證明自己擁有一定程度上的經常性收入，因為有 CUDA 平台，而且幾乎存在一條確定的升級路線圖讓人們持續購買。它應該被重估為成長股，我認為合理的估值在 25 到 30 倍之間。
記憶體和半導體設備呢，它們離終端客戶隔了兩層，存在長鞭效應的風險。簡單說，這些行業更週期化，因為它們沒有純粹的訂單可見度。假設終端市場是一個消費者在使用某個 AI 實驗室服務，比如 ChatGPT 或 DeepSeek。他通過一個 AI 實驗室訂閱，這個實驗室使用一個 hyperscaler，hyperscaler 從 NVIDIA 買晶片，NVIDIA 再向供應商下單。供應商離最終用戶太遠了。在中間這一層層傳遞的過程中，會存在大量重複下單。如果 hyperscaler 預期記憶體和晶片要漲價，他們可能會提前下雙倍的量來鎖定價格。然後記憶體廠商未來可能擴產過度。
這在每一輪週期中都發生過，當然有風險這次也會發生。所以，越週期的品種在週期頂部 PE 越低，這很正常，你應該預期 PE 會壓縮。但這不是賣出信號，你只需要賭盈利預測還會繼續上修。在機器對機器的世界裡，機器人需要的記憶體和儲存量會比人類大得多：人類吃飯、有神經系統，機器人需要記憶體和儲存。經濟體正在變得越來越記憶體密集和半導體密集。所以我認為盈利預測還會上修。但不要拿記憶體的 PE 去和 NVIDIA 比。
Cisco 的歷史課：腰斬四次，最終漲了 100 倍
主持人：你剛才說不想講太長的歷史課，但我認為你對很多歷史的記憶對投資者非常有用。我記得 Cisco 出問題的時候，某種程度上就是長鞭效應：2001 年訂單突然崩塌，因為人們之前重複下單太多，像多米諾骨牌一樣倒下去。這個教訓適用嗎？還是說現在太早了？
AI 這個故事最終會變成泡沫，這是必然的。任何時候，只要存在結構性需求的故事，而市場低估了波動性，人們就會做出風險調整失當的決策：低估了風險。
但我不認為我們處於 AI 泡沫的晚期。原因很簡單：**股市剛開始跌，大多數人就宣布見頂了。**如果真的是泡沫，人們應該說「這是底部」，然後瘋狂往半導體裡砸錢。但他們沒有，他們在瘋狂賣出。
來看 Cisco。從 1993 年到 2000 年，7 年時間，但其實只是一個週期：網路建設週期。Cisco 起漲點是 $0.80。到 1997 年漲到 $9，翻了 10 倍。然後 1997 年回調了 40%，當時有亞洲金融危機，人人都說「Cisco 的故事結束了」。結果呢？到 1998 年，它從 $5 漲到了 $18，是之前高點的 2 倍。然後 1998 年又出事了，Greenspan 的「非理性繁榮」演講、俄羅斯違約、長期資本管理公司崩盤，Cisco 從 $18 跌到 $9，跌了 42%。當時很多人宣布科技股見頂了。我清楚地記得那段時間，很多人在科技股的墳墓上跳舞，說這個交易已經完了。然後 Cisco 從 $9 一路漲到 2000 年的 $80。從 1993 年到 2000 年，一共漲了 100 倍。而從 1998 年的前高算起，只用了 18 個月就漲了 5 倍。
那才是 Cisco 真正見頂的時候。2000 年我是一名科技分析師。為什麼那個頂是真的？因為沒有人相信估值了：Cisco 200 倍 PE。底層的問題是，那些鋪設光纖的公司（CLECs）是 Cisco 真正的買家，而你要合理化 CLEC 的估值，必須用 6% 的資金成本、30 倍退出倍數，做一個 10 年 DCF。這些假設完全不現實。那是一個鬧劇。如果有人問今天是不是同樣的故事？不是。今天使用 AI 的人數仍然很少，但 AI 已經展現出相當高的生產力。今天購買這些設備的公司（hyperscaler）是極其認真的公司。他們不是來挖地、賣 IRU 的嬉皮士，他們在實際購買設備、上架、拿大訂單。所以我認為還遠沒有到泡沫階段。
Kimi K3 衝擊與中國模型：一個超越「薪水等級」的問題
主持人：關於 AI，我們剛經歷了「Kimi 時刻」，人們把它和 DeepSeek 時刻類比。這個中國開源模型有 2.8 兆參數，雖然不像有些模型那麼便宜，但令人印象深刻。如果中國模型能做到接近美國模型的水平，它會不會讓人們對 OpenAI、Anthropic 這些公司的投資減速？或者需求會轉向中國模型？
老實說，這個問題的答案超越了我的薪水等級。我們已經知道的是，AI 實際上極其資本密集，光維護就非常燒錢，設備會老化，還有 token 的消耗。開源模型確實更便宜，但部分原因是它們像學名藥：沒有 R&D 成本，很多是蒸餾模型。這些模型是開源的，但不可能真正免費，總有人要買單。
第二個層面，正如 Elon Musk 說的，我們正在衝向「奇點」。AI 和機器人可能創造出如此巨大的生產力，以至於一切都變得近乎免費。這對資本主義本身都是顛覆性的。所以答案是：我不知道。就像有 Linux 也有 Windows，有 Android 也有 iOS，這個邏輯說得通。但這對 hyperscaler 是負面的嗎？我不認為。這些都是非常認真的公司。它們可以選擇不參與，就像 Apple 曾經選擇的那樣。Apple 因此產生了大量自由現金流，但也因為不夠 AI-forward 受到了批評。對投資者來說，這個 existential 的問題很難回答。他們更應該關注機會在哪裡。
下半年展望：賭通膨低於預期、AI 下游跑贏
主持人：說到機會，上半年已經結束了。你對下半年有什麼判斷？7 月在歷史上通常對股市不錯，但今年因為一些「超越薪水等級」的事件目前表現參差不齊。
我們的策略今年一直在有效運行。我們的 Granny Shots ETF（GRNY），年初至今跑贏了標普 500 約 120 個基點，在同類基金中排名前十分位，跑贏了 92% 以上的基金經理。之所以能做到，是因為我們堅持長期主題：AI 下游、網路安全、以及美聯儲貨幣寬鬆。即使市場變得鷹派，我們仍然押注美聯儲轉向鴿派。今年小型股表現得異常好，這其實是美聯儲將偏鴿的最大信號。
我們沒有對下半年做太多調整。盈利增長在加速，我們正在財報季中，AI 故事非常完整。但我們願意買下游：Mag 7、軟體、加密。這些是 AI 的下游敘事，而且它們已經開始跑贏了。
關於美聯儲，債市現在很鷹，認為聯儲必須加息。我們的賭注是通膨將低於預期。人們過於關注石油作為通膨驅動因素，而油價衝擊已經發生了，我認為油價對通膨的影響已經過了峰值。底層的通膨驅動因素在走弱：住房疲軟，工資沒有真正加速。這最終會讓美聯儲處於可以降息的位置。
主持人：我完全同意。我不認為這個聯儲真的有意願加息。你的 GRNY 現在規模已經到 50 億了吧？
準確說是接近 50 億。
主持人：太好了，我自己也持有一點。也許我應該直接投 GRNY，別自己在那猜頂猜底了。
當 AI 和記憶體股在漲的時候，人們批評我們的基金，說我們沒有重倉 AI 和半導體。我們有敞口，但不是重倉。結果當記憶體和 AI 出現了 40% 的回撤時，我們的基金因為錨定 AI 交易中更長期的想法，反而跑贏了。
BitMine vs MicroStrategy：ETH 財庫公司為什麼是另一種玩法
主持人：我想換一個話題，聊聊 BitMine。它是一家以太坊財庫公司，可能是第一個、也是最出名的這類公司。MicroStrategy（Strategy）是第一個比特幣財庫公司，但他們經歷了一些非常公開的困境。BitMine 的執行方式有什麼不同？
先說明一下：BitMine 是全球最大的以太坊持倉機構，持有約 578 萬枚 ETH，也是全球最大的 ETH 持有者。但我們其實不是第一家以太坊財庫公司，大概是第四或第五家，只是我們做到了最大。我們剛剛跨過運營一週年的節點。
我們和 MicroStrategy 有三個核心不同。
第一，標的資產。比特幣是價值儲存，比特幣生態希望讓它「僵化」，不引入變化，始終做數位黃金。以太坊則不同，它是生息資產，質押收益率約 3%。以太坊的生態在持續發展，是加密領域最大的生態，比比特幣還大。整個生態的目標是讓以太坊成為華爾街的金融結算層，整個金融軌道最終會運行在以太坊上的穩定幣之上。
第二，MicroStrategy 對比特幣採取了一種相對被動的方式：持有、創造數位信用。BitMine 則深度參與以太坊生態。我們領投了三家從以太坊基金會分拆出來的公司，全部聚焦於強化以太坊（改善價格或增強生態）。我們在幫助塑造以太坊的未來。
第三，資產負債表複雜度。MicroStrategy 的資產負債表是刻意設計得複雜的：有可轉債、有四個類別的優先股、有普通股，這些組成部分在某些情況下彼此競爭。因為比特幣沒有原生收益，他們必須賣出股票來支付股息。BitMine 的資本結構極其簡單：只有普通股，最近剛發行了永續優先股。目前的質押收益每週約 600 萬美元，每年約 3 億。如果 ETH 漲到 $5,000，年質押收益將接近 10 億。 而永續優先股每年只需支付 3,000 萬分紅。光靠質押收益就能輕鬆覆蓋。
所以你應該把 BitMine 看作高度嵌入以太坊生態的公司。我們在押注以太坊成為不僅是華爾街的結算層，也是機器人之間通訊的結算層。
主持人：那麼，買 ETH 代幣本身和買 BitMine 股票，兩者區別大嗎？
如果你能直接買 ETH 並自己質押，那沒問題。但有兩類投資者做不到。第一類是機構投資者：那些管理巨量資金的資管公司無法直接持有 ETH 代幣，因為這需要維護加密錢包。但他們可以買股票。BitMine 已被納入 Russell 1000 大盤股指數，在 NYSE 交易。它是目前唯一可供大型基金經理買入的以太坊大盤股。Russell 1000 是最大、使用最廣泛的基準指數，如果你在波士頓管理一隻大基金，想獲得以太坊曝險，你只能買 BitMine。
第二類是想要使用選擇權和衍生品的投資者，或者想要更高 ETH 曝險的投資者。BitMine 在上漲時跑贏 ETH，還有豐富的選擇權和永續合約市場。股票投資者的世界是 $240 兆，原生加密投資者的世界只有幾千億。押注股票世界會來買 BitMine，可能是更好的選擇。
加密的催化劑排著隊，但現在的冷清恰恰是底部的樣子
主持人：加密市場經歷了相當大的回撤，現在幾乎處於一種被遺忘的狀態，沒什麼人參與，沒人討論。但看比特幣的圖表，似乎即將突破一個相當長的下行趨勢。這種冷清會很快結束嗎？
你描述的就是熊市的樣子。在熊市裡沒人談論股票。當年 Apple 跌的時候，也沒人談 Apple。價格驅動情緒，加密在回撤中，底部當然人人看空。這恰恰是底部形成的機制：去槓桿，重置預期。
但加密催化劑多得是。6 月底以來，以太坊跑贏了記憶體股 72 個百分點。有人在記憶體股上虧了 40%，在以太坊上賺了近 30%。CLARITY Act 剛剛「推進到一碼線」，它將為整個加密經濟設立單一聯邦監管機構。現在美國是各州各自監管，規則碎片化。日本已經通過了類似版本，俄羅斯也剛通過。美國必須追上。這將開啟加密貨幣的機構採用時代，這是一個比加密歷史上任何東西都更大的市場。
如果你在加密領域待了很久，你經歷的是「愛好階段」，我稱之為以太坊 1.0，是迷因幣和 NFT 的時代。未來的市場是穩定幣、支付軌道。Robinhood 想要代幣化一切。他們可以選擇任何區塊鏈來建，結果選擇了以太坊，推出了 Robinhood Chain。這已經是一個突破性的成功：日交易量超過 10 億美元，Robinhood 可能光這條鏈一年就能賺 10 億，對他們來說是巨大的成功。華爾街每一家公司都在看 Robinhood 做了什麼，然後意識到：把資產代幣化到以太坊上，能賺很多錢。
主持人：我注意到 Robinhood 是你的 GRNY 基金的重倉之一。
是的。
主持人：說到熊市沒人討論，貴金屬也一樣，半年前所有人都在聊黃金白銀，現在沒人問了。你怎麼看？
黃金過去 3 年的漲幅在整個 12 個世紀的歷史中大約是 5 個標準差的級別。它當然需要消化一下。也許還有 10% 的下行空間，但也差不多就這樣了。在 Fundstrat，我們一直建議配置一部分黃金，比如 1%。因為未來不管是債務不確定性、AI 對社會的衝擊還是社會動盪，黃金作為價值儲存的避險功能不會變。在一個 AI 世界中，這一點尤其重要。所以我覺得每個人都應該持有一些黃金，但它漲太多了，需要歇一歇。
