저자: KarenZ, Foresight News
채굴장에서 가장 시끄러운 것은 여전히 채굴기지만, 2분기 실적에서는 대부분의 암호화폐 채굴 기업들의 AI 사업이 갈수록 두드러진다.
MARA는 이번 분기 6억 1,130만 달러 순손실을 기록했으며, 여기에는 3억 4,300만 달러의 비트코인 공정가치 미실현 손실이 포함됐다. 반면 Core Scientific의 고밀도 호스팅 매출은 전년 동기 1,060만 달러에서 1억 3,670만 달러로 증가해 회사의 최대 매출원이 됐다.
한쪽은 코인 가격 하락에 따른 채굴 매출 감소와 보유 코인 공정가치 손실이고, 다른 한쪽은 데이터센터 인도 후 인식되기 시작한 장기 임대료다. 이번 실적은 두 가지 성적표를 동시에 내놨다. 하나는 여전히 수익원인 비트코인 채굴기에 대한 것이고, 다른 하나는 점차 가동 규모가 커지는 AI 데이터센터에 대한 것이다.
시장에는 이미 100억 달러 규모의 계약이 넘쳐난다. 이제 확인해야 할 것은 채굴 기업들이 얼마나 많은 용량을 인도했고, 얼마나 많은 임대료를 인식했으며, 건설 투입·감가상각·이자를 차감한 뒤 최종적으로 얼마나 많은 이익이 남는지다.
더 많이 캔다고 해서 더 많이 버는 것은 아니다
2분기 가장 직접적인 압박은 비트코인 가격에서 나왔다.
MARA는 이번 분기에 비트코인 2,422개를 채굴해 전년 동기의 2,358개보다 소폭 증가했지만, 매출은 여전히 전년 동기 대비 27% 감소한 1억 7,490만 달러에 그쳤다. MARA는 이번 분기 6억 1,130만 달러의 순손실을 기록했으며, 여기에는 3억 4,300만 달러의 비트코인 공정가치 미실현 손실도 포함됐다. 다시 말해, 생산량 증가는 가격 하락의 일부만 상쇄할 수 있을 뿐 매출을 완전히 지켜내지는 못했다.
Riot Platforms의 상황은 더욱 전형적이다. 회사의 2분기 생산량은 1,587개로 전년 동기 대비 약 11% 증가했지만, 채굴 매출은 오히려 1억 4,090만 달러에서 1억 1,370만 달러로 감소했다. 주된 이유 역시 평균 비트코인 가격 하락과 전체 네트워크 해시레이트 상승이다. 비트코인 1개당 생산 가치는 98,800달러에서 71,667달러로 낮아졌고, 채굴기 감가상각을 제외한 개당 채굴 원가는 48,992달러에서 49,912달러로 올라갔다. 이에 따라 생산 가치에서 원가가 차지하는 비중은 49.6%에서 69.6%로 상승했다.
이것이 채굴 모델이 더 이상 통하지 않는다는 의미는 아니다. 다만 규모, 기계 효율, 전기 요금이 함께 작용해야 한다. American Bitcoin은 2분기에 약 932개의 비트코인을 채굴해 전 분기 대비 약 14% 증가했고, 채굴 매출은 약 6,700만 달러로 전 분기 대비 약 8% 증가했다. 개당 채굴 원가는 약 36,500달러이며, 매출총이익률은 약 50%에 달했다.
Bitdeer는 다른 측면을 보여줬다. 해시레이트와 생산량은 빠르게 확장될 수 있지만, 이익이 반드시 같은 속도로 따라오는 것은 아니다. 회사의 2분기 채굴량은 2,694개로 전년 동기의 565개에서 급증했고, 총매출은 전년 동기 대비 47% 증가한 2억 2,880만 달러였으며, 이 중 자체 채굴 매출은 1억 6,840만 달러였다. 다만 이번 분기 매출 원가는 2억 3,730만 달러에 달해 결국 850만 달러의 매출총손실과 9,230만 달러의 순손실을 기록했다. 생산량과 매출만 보면 전력, 감가상각 및 확장 비용이 이미 당기 매출을 초과했다는 점을 놓치기 쉽다.
AI 매출은 이미 나타나고 있지만, 기업마다 출발선이 다르다
업계의 지형을 실제로 바꾸고 있는 것은 일부 채굴 기업들이 '채굴한 비트코인을 파는 것'에서 '전력과 데이터센터를 임대하는 것'으로 전환하고 있다는 점이다.
Core Scientific은 그중에서도 진전이 가장 뚜렷한 곳이다. 회사의 2분기 총매출은 1억 6,420만 달러였고, 이 중 고밀도 호스팅 매출이 1억 3,670만 달러로 총매출의 약 83%를 차지했다. 자체 채굴 매출은 2,150만 달러에 그쳤다. 전년 동기 Core Scientific의 호스팅 매출은 1,060만 달러에 불과했다. 이는 매출의 주축이 채굴에서 데이터센터 호스팅으로 넘어갔다는 뜻이며, 단지 장기 프로젝트를 발표한 것에 그치지 않는다.
TeraWulf의 구조도 비슷하게 바뀌었다. 회사의 2분기 매출은 4,473만 달러였고, 이 중 HPC 임대 매출이 3,193만 달러로 약 71%를 차지했으며, 디지털 자산 매출은 1,283만 달러였다. 이와 비교하면, 2025년 TeraWulf의 총매출 1억 6,850만 달러에서 채굴이 여전히 90%(약 1억 5,000만 달러)를 차지했지만, 당시 처음으로 HPC 임대 매출(1,690만 달러)을 인식했다. 회사는 자본 배분과 경영의 중심을 HPC 데이터센터 위주로 가져갈 것이라고 명확히 밝혔으며, 일부 기존 채굴장 인프라도 개조되고 있다.
Riot의 전환은 아직 초기 단계에 있다. 2분기 총매출은 1억 7,420만 달러로 전년 동기 대비 14% 증가했다. 이 중 데이터센터 매출은 2,320만 달러였고, 채굴 매출은 여전히 1억 1,370만 달러였다. 주목할 점은 Riot의 데이터센터 매출에 490만 달러의 임대 매출과 1,830만 달러의 고객 데이터센터 구축 매출이 포함됐다는 점이다. 둘 다 실제로 이번 분기 재무제표에 반영된 매출이지만, 아직 채굴 사업을 대체하기에는 부족하다.
Cipher Digital은 시장에 '건설 시작'과 '이미 HPC 매출이 발생한 것'은 다르다는 점을 상기시킨다. 회사의 2분기 매출은 약 2,484만 달러로 전액 비트코인 채굴에서 나왔고, 조정 EBITDA는 -3,000만 달러, 순손실은 2억 6,700만 달러였다. Cipher는 8월 초부터 Black Pearl 프로젝트의 첫 용량 인도를 시작해 임대료가 발생하기 시작했기 때문에, 이 매출은 아직 2분기에는 반영되지 않았다.
Hut 8의 2분기 매출은 전년 동기의 4,130만 달러에서 7,490만 달러로 증가했으며, 이 중 7,250만 달러는 컴퓨팅 사업으로 분류됐다. 다만 이 분류에는 ASIC 컴퓨팅, AI 클라우드, 전통 클라우드 서비스가 함께 포함돼 있어 7,250만 달러 전부를 AI 매출로 직접 부를 수는 없다. 물론 Hut 8의 2분기 순손실은 1억 7,710만 달러로 집계됐으며, 이 중 1억 3,860만 달러는 디지털 자산에서 발생한 미실현 손실이었다.
AI 대형 계약이 뉴스를 도배해도, 매출 실현에는 시간이 걸린다
채굴 기업의 전환 과정에서 가장 흔한 오해는 장기 계약 총액을 이미 실현된 매출로 간주하는 것이다.
Core Scientific이 공시한 임대 고객 전력 용량은 약 1.1GW로, 240억 달러 이상의 잠재 계약 매출에 해당하지만, 2분기에 인식한 호스팅 매출은 여전히 1억 3,670만 달러였다. TeraWulf가 분기 종료 후 Anthropic과 체결한 20년 임대차 계약의 초기 계약 가치는 약 190억 달러지만, 회사의 2분기 HPC 임대 매출은 3,190만 달러에 불과했다. Riot이 분기 종료 후 체결한 191MW 데이터센터 임대차 계약의 초기 가치는 약 91억 달러인 반면, 2분기 데이터센터 매출은 2,320만 달러였다.
이 숫자들은 모순되지 않는다. 계약 총액은 전체 기본 임대 기간 동안 얻을 수 있는 매출로, 보통 데이터센터를 건설하고 단계적으로 인도한 뒤 임대료가 발생하기 시작한 시점부터 분기별로 재무제표에 반영된다. 프로젝트 지연, 건설 비용 변동, 자금 조달 계획, 고객의 계약 이행 상황 등이 실제 인식 속도에 영향을 미칠 수 있다. 따라서 채굴 기업들의 AI 사업을 비교할 때는 최소한 세 가지를 구분해야 한다. 계약을 얼마나 체결했는지, 용량을 얼마나 인도했는지, 이번 분기에 매출을 얼마나 인식했는지.
순손실 역시 회계 항목과 분리해서 해석해서는 안 된다. 예를 들어 Core Scientific의 2분기 순손실은 11억 5,530만 달러로 주로 워런트 공정가치 변동의 영향을 받았다. Cipher의 순손실은 2억 6,750만 달러였으며, 여기에는 1억 5,050만 달러의 워런트 공정가치 손실이 포함됐다. MARA의 손실은 비트코인 가격 재평가의 영향을 받았다. 이와 달리 Bitdeer가 이번 분기 매출총손실을 기록한 것은 매출 원가가 매출보다 높아졌다는 뜻으로 성격이 다르다.
채굴 기업들은 세 가지 유형으로 나뉘고 있다
2분기 실적은 상장 채굴 기업들을 더 이상 같은 기준으로 평가할 수 없다는 점을 보여준다.
American Bitcoin은 여전히 해시레이트 확대, 생산량 증가, 개당 원가 절감을 핵심 경로로 삼고 있다. Core Scientific과 TeraWulf는 이미 호스팅 또는 HPC 매출이 상당한 비중으로 당기 재무제표에 반영되고 있다. Riot, Cipher 등은 신규 프로젝트가 단계적으로 인도되는 중간 단계에 있다.
Keel Infrastructure는 더욱 과감하게 전환했다. Bitfarms에서 사명을 변경한 이 회사는 미국 비트코인 채굴 사업의 가동 중단을 완료했으며, 2분기 매출은 약 3,043만 달러로 전년 동기 대비 50% 감소했다. 이는 비트코인 가격 하락과 2026년 4월 미국 모세스레이크 지역의 암호화폐 채굴 사업 중단에 따른 것이다. 조정 EBITDA는 -2,370만 달러였다. 회사는 HPC 인프라 개발업체로 전환했지만, 신규 사업은 아직 채굴을 대체할 만한 매출 규모를 형성하지 못했다.
따라서 이번 분기에 실제로 주목할 점은 채굴 기업들이 모두 AI를 이야기하고 있는지가 아니라, 그들이 어느 단계까지 도달했는지다. 여전히 채굴기로 생산량을 늘리는 곳이 있는가 하면, 데이터센터 임대료를 월 단위로 받기 시작한 곳도 있고, 기존 수익은 사라지고 새 수익이 아직 연결되지 않은 전환기를 겪고 있는 곳도 있다.
채굴기는 여전히 돌아가고 있지만, 다음 단계 재무 성과를 가를 핵심은 안정적인 전력을 보유한 곳, 데이터센터를 제때 인도할 수 있는 곳, 장기 계약 한 장을 실제 당기 수익으로 전환할 수 있는 곳으로 바뀌고 있다.
