作者：JamesX

머리말 — '돈 벌기'에 대하여

2026년 지금까지 암호화폐 프로토콜은 총 74억 2천만 달러를 벌었다.

같은 기간 동안 100개 이상의 암호화폐 프로젝트가 운영 중단, 파산 또는 완전히 업데이트를 멈췄고, 대다수 알트코인은 고점 대비 70%에서 90%까지 하락했다.

구체적인 프로젝트로 시야를 좁히면 이 대비는 더욱 뼈아프다.

• Hyperliquid는 지난 12개월 동안 7억 5,800만 달러를 벌었고, 그중 대부분을 자체 토큰 매입에 사용했다. 토큰 가격은 6월 사상 최고치에서 약 30% 하락했다.
• Pump.fun은 1년 동안 3억 3,000만 달러 매출을 올렸고, 3억 1,500만 달러를 자사 매입에 썼다. 토큰은 상장 이후 60% 하락했다.
• Aave는 120억 달러의 예치금을 보유하고 DeFi 대출 시장의 약 60%를 점유하며 연 환산 수익이 1억 달러를 넘는다. 토큰은 2021년 고점 대비 86% 하락했다.

사업은 진짜다. 돈도 진짜로 벌었다. 그런데 당신 손에 있는 그 토큰은 여전히 하락 중이다.

문제는 대체 어디에 있을까?

대부분 사람의 대답은 "약세장이니까, 펀더멘털은 중요하지 않다"는 것이다. 이 대답은 너무 게으르고, 틀렸다. 같은 약세장에서 Hyperliquid는 1400% 올랐고, 매출이 늘고 있는 Pump는 60% 떨어진 이유를 설명하지 못하기 때문이다.

이 질문에 답하려면 더 근본적인 곳으로 돌아가야 한다. 우리가 "어떤 회사가 싸다"라고 말할 때, 우리는 도대체 무슨 말을 하고 있는가.

전통적 금융 관념에서 어떤 자산이 저평가됐는지 판단하는 방법은 매우 단순하고 매우 성숙해 있다. 이 사업이 1년에 얼마를 버는지 보고, 시장이 그 돈에 대해 얼마의 가격을 지불하는지 본다. 둘을 나누면 주가수익비율(PER)이 된다.

P/E가 지난 100년간 가장 보편적인 밸류에이션 언어가 될 수 있었던 것은 그 계산식이 똑똑해서가 아니다. 그건 겨우 나눗셈 한 번일 뿐이다. 실제로 그것을 성립시킨 것은 분자와 분모라는 두 숫자가 각각 제도라는 장치로 완전히 잠겨 있기 때문이다.

분자는 회계기준에 의해 잠겨 있다. 무엇을 수익으로 볼지, 무엇을 비용으로 볼지, 언제 인식할지에 유일한 답이 있다. 그 유일한 답은 독립 감사에 의해 뒷받침된다. 그리고 이 답에 대한 주주의 청구권은 회사법과 신인의무(fiduciary duty)에 의해 강제된다. 경영진이 오늘 배당을 선언했다가 내일 없다고 말할 수는 없다.

세 겹의 제도, 즉 정의, 검증, 강제 집행이다. 이 중 어느 하나라도 빠지면 P/E는 효력을 잃는다.

그런데 암호화폐 업계에는 이 세 겹이 모두 없다.

통일된 수익 정의가 없다. 같은 프로토콜, 같은 기간에 대해 두 데이터 소스가 제시하는 '수익'은 30배 이상 차이날 수 있다(뒤에 구체적 사례가 있다). 독립 감사도 없다. 대다수 프로토콜의 재무 상태는 서드파티가 온체인 데이터로 역추적할 수밖에 없다. 더 결정적으로, 법적 의미의 청구권도 없다. 토큰 보유자가 손에 쥔 것은 '프로토콜 측이 자발적으로 수익을 나눠 주겠다'는 약속이다. 이 약속은 일방적으로 수정될 수 있고, 지난 12개월 동안 이미 한 번 이상 수정됐다.

그래서 어떤 데이터 사이트에서 '어떤 프로젝트의 연 수익 2억 달러, 시가총액 5억 달러, P/S 2.5배'라는 것을 보고, 심각하게 저평가된 종목을 찾았다고 흥분했다면 — 거의 확실히 계산을 잘못한 것이다.

왜냐하면 그 2억 달러 중 1억 8천만 달러는 유동성 공급자에게 직접 지급되는 것으로 애초에 프로토콜에 속한 적이 없을 수 있다. 남은 2천만 달러 중 1,500만 달러는 팀이 언제든 용도를 바꿀 수 있는 금고(treasury)에 쌓여 있을 수 있다. 실제로 자사 매입이나 배당을 통해 당신 같은 토큰 보유자에게 흘러 들어오는 돈은 500만 달러에 불과할 수 있다.

그리고 같은 해, 그 프로토콜은 그 2억 달러의 사업량을 유지하기 위해 3천만 달러 상당의 토큰을 추가 발행했다.

순가치 흐름: 마이너스 2,500만 달러.

이것은 설명을 위해 지어낸 극단적 가정이 아니다. Castle Labs의 2026년 7월 집계에 따르면, 토큰 발행량을 공제한 뒤 Aerodrome, Sky, Uniswap 세 전통 프로토콜이 토큰 보유자에게 전달한 순가치는 모두 마이너스였다.

처음의 질문으로 돌아가자. 프로젝트는 돈을 벌고 있는데, 당신 손의 토큰은 왜 계속 하락하는가? 문제는 대체 어디에 있는가?

답은, 시장이 틀린 것도 아니고 펀더멘털이 중요하지 않은 것도 아니다. '프로토콜이 번 돈'에서 '당신이 받을 수 있는 돈'까지 가는 사이에는 네 개의 수문(閘門)이 있다. 그런데 대다수 사람은 첫 번째 수문만 본다.

Hyperliquid가 1400% 오를 수 있었던 것은 이 네 개의 수문을 전부 열었기 때문이다. Pump가 매출 성장 중에도 60% 하락한 것은 2026년 4월 스스로 그중 하나를 절반으로 줄였기 때문이다. 뒤에서 이 두 사례를 완전히 해부할 것이다.

이 글은 세 가지를 하려고 한다:

• 첫째, 이 네 개의 수문을 하나씩 뜯어내서 암호화폐 맥락에서 실제로 작동하는 밸류에이션 선별법을 세운다.
• 둘째, 같은 기준, 같은 시점으로 2026년의 '수익이 있는' 프로젝트들을 처음부터 끝까지 걸러내어 누가 진짜 싼지, 누가 그저 싸 보이는지만 확인한다.
• 셋째, '어떤 코인이 저평가됐는가'보다 더 중요한 질문에 답한다. 암호화폐 프로젝트가 점점 전통 기업을 닮아가고 있을 때, 토큰 보유자는 이 새로운 구조에서 과연 어느 위치에 서 있는가 하는 질문이다.

시작하기 전에, 4년 전으로 잠깐 돌아가고 싶다.

1. 4년 전의 복선

2022년 4월, 나는 DeFi 온체인 유동성에 대한 만 자(字) 보고서 《[DeFi 유동성의 현황 및 미래 전망》을 쓴 적이 있다. 그 보고서의 핵심 명제는 오늘 돌아보면 사실 매우 소박한 질문이었다. 프로젝트 측이 어떻게 해야 가장 적은 비용으로 최대한 많은 유동성을 살 수 있을까?

당시 업계가 내놓은 모든 해답은 본질적으로 같은 해답이었다 — 토큰 발행이다.

유동성 채굴은 토큰 발행이다. Olympus의 (3,3)도 토큰 발행이다. Curve의 ve 모델은 락업을 통해 더 큰 토큰 발행 권한을 얻는 것이다. Convex는 다른 프로토콜의 토큰 발행 배분권을 차지하기 위해 토큰을 발행하는 것이다. Votium의 뇌물 메커니즘은 '다른 사람이 어떻게 토큰을 발행할지 결정하는' 투표권을 돈으로 사는 것이다. DeFi 1.0에서 2.0까지의 혁신 역사는 유동성을 임대하기 위해 더 영리하게 돈을 찍어내는 역사다.

그 보고서에는 세 가지 판단이 있었는데, 4년이 지난 지금 그것들의 사정거리는 내가 당시 생각했던 것보다 훨씬 길었다.

판단 1: FCoin의 교훈 — 조작으로 만든 지표는 지표가 아니다

나는 그 보고서에서 FCoin의 '거래 즉 채굴'을 복기하는 데 상당한 지면을 할애했다. 당시 원문은 이랬다:

FCoin의 유동성 채굴 모델이 가장 실패한 지점은 거래량에만 의존해 보상을 지급했다는 데 있다. 그는 거래량과 유동성의 인과관계를 잘못 이해했다. 전통적 시장에서는 거래량이 많을수록 시장의 유동성이 더 풍부한 경우가 많지만, 그 거래량이 토큰 인센티브를 얻기 위해 조작된 것이라면 그것은 유동성의 좋고 나쁨을 전혀 대표할 수 없다.

FCoin의 일일 거래량은 한때 56억 달러까지 치솟았다. 데이터상으로는 '당시 세계에서 유동성이 가장 풍부한 거래소 중 하나'였다. 모두가 그것이 가짜라는 것을 알고 있었다.

이제 이 문단의 '거래량'을 '수익'으로, '유동성'을 '현금흐름'으로 바꿔 보자.

일단 이 수익이 토큰 인센티브를 보조금으로 지급해 만들어 낸 것이라면, 그것은 현금흐름의 좋고 나쁨을 전혀 대표할 수 없다.

이것이 2026년 밸류에이션 선별에서 꺼내 들어야 할 첫 번째 칼이다. 어떤 프로토콜이 올해 1억 달러를 벌었지만, 같은 기간 그 1억 달러 거래량을 사오기 위해 2억 달러 상당의 토큰을 뿌렸다면 — 그것은 돈을 버는 사업이 아니라 1억 달러 손실을 보는 지폐 인쇄기다. 그런데 DefiLlama의 fees 순위표에서는 진짜로 돈을 버는 프로토콜과 똑같이 보인다.

4년 전의 실수는 조작된 거래량을 유동성으로 본 것이었다. 오늘의 실수는 사들인 수익을 현금흐름으로 보는 것이다. 실수하는 메커니즘은 완전히 같다. 관측하기 쉽고 조작하기 쉬운 지표로, 관측하기 어렵고 진짜 중요한 것을 대리하는 것이다.

판단 2: Tokemak의 '특이점' — 당신의 금고에는 누구의 자산이 들어 있는가

그 보고서에서 나는 Tokemak을 다루며 이런 구절을 남겼다:

전통적인 블록체인 프로젝트에서 대다수 프로토콜 금고의 '가치'는 그들 자신의 토큰이 시장 가치를 갖는다는 점에서만 드러난다. 하지만 그 토큰이 매도되면 금고도 아무 가치가 없어진다. 특이점이 가까워지고 실현됨에 따라 Tokemak 프로토콜의 금고 가치는 비 TOKE 자산으로 구성될 것이며, 이는 효과적으로 TOKE를 그것이 지원하는 다양한 자산의 지수로 만들 것이다.

Tokemak 자체는 그 특이점에 도달하지 못했다. 하지만 그 구절이 묘사한 상태 — 금고에 자신이 찍어낸 돈이 아니라 남의 돈이 들어 있다는 상태 —는 바로 2026년에 살아남은 프로젝트와 죽은 프로젝트를 가르는 가장 뚜렷한 경계선이다.

2026년에 실제로 돈을 벌고 있는 이름들을 보자. Tether와 Circle은 미국 국채 이자와 발행·환매 수수료를 번다. Hyperliquid는 거래 수수료를 USDC로 정산해 번다. Aave는 대출 금리차와 GHO 이자를 번다. ether.fi의 Cash 사업은 1.38%의 카드 결제 수수료를 번다. Spark는 Sky의 준비금을 내주고 얻는 금리차를 번다.

이 수익은 전부 달러로 표시되고, 전부 프로토콜 외부의 실제 지불 주체로부터 나온다.

반면 죽은 100여 개 프로젝트의 '수익' 대부분은 폐쇄 순환에서 나온다. 토큰 발행 → 보조금 지급 → 활동 만들어내기 → 활동 데이터로 이야기 만들기 → 다시 토큰 발행. 이 순환에는 외부에서 들어온 돈이 단 한 푼도 없다. 2차 시장이 그 이야기에 돈을 지불하는 것을 멈추는 순간, 순환 전체는 즉시 0이 된다.

이것이 4년이 지난 지금 내가 내릴 수 있는 가장 간결한 판별 기준이다. 프로토콜의 수익이 무엇으로 표시되는지 보라는 것이다. 달러로 표시되면 사업이고, 자기 토큰으로 표시되면 폰지 구조의 변형이다.

판단 3: (3,3)의 숙명 — 높은 수익률은 곧 높은 인플레이션이다

세 번째 단락은 Olympus에 관한 것이었다:

이 메커니즘의 가장 핵심적인 문제는 (3,3) 상태의 지속 불가능성에 있습니다. APY가 높을수록 인플레이션 거품도 커지며, 이는 대량의 OHM이 인센티브 인플레이션으로 생성되는 동시에 사용자들이 현금 수익을 얻기 위해 시장에서 OHM 토큰을 매도하게 만들어, OHM 가격과 프로토콜 스테이킹 APY도 계속 하락하게 되고, 결국 대다수 사용자의 공황 매도로 이어집니다.

2026년, (3,3)이라는 말은 아무도 입에 올리지 않는다. 하지만 그 메커니즘은 간판만 바꿔 달고 돌아왔다. 이름하여 '실질 수익(Real Yield)'이다.

많은 프로젝트가 이제 보유자에게 '실질 수익'을 분배한다고 주장한다. 연 8%, 12%, 20%. 당신이 던져야 할 질문은 4년 전과 똑같다. 이 수익률의 분자는 어떤 화폐이고, 분모는 무엇인가? 어떤 프로토콜이 당신에게 1,000만 달러어치의 수익을 나눠주면서 동시에 3,000만 달러어치의 토큰을 추가 발행했다면, 당신이 받은 것은 실질 수익이 아니라 희석된 당신 자신이다.

Curve의 ve 모델은 이 문제에 대한 첫 번째 진지한 해답이었다. 유동성 공급자의 이익과 플랫폼의 장기 발전을 깊게 결합했다. 그리고 2026년 이 해답은 두 갈래 노선으로 진화했다. 자사 매입 소각(buyback burn)과 수수료 분배(fee distribution)다. 이 두 노선 각각의 함정은 이 글의 2부와 3부의 주요 내용이다.

4년을 한 문장으로 요약하면: DeFi는 '토큰을 발행해 유동성을 사는' 단계에서 '수수료를 받아 달러를 버는' 단계로 이동했다.

이것은 진짜 진전이다. 그러나 진전은 프로토콜 레벨에서만 일어났을 뿐, 토큰 레벨로 자동 전달되지는 않았다. 프로토콜이 번 달러와 당신이 들고 있는 토큰에 분배될 수 있는 가치 사이에는 네 개의 수문이 가로막고 있다. 아래에서 하나씩 뜯어보자.

2. 암호화폐판 P/E는 어떻게 계산해야 하는가: 4층 깔때기

전통 주식의 P/E가 유용한 이유는 그 뒤에 회계 기준, 감사 제도, 신탁 의무라는 전체 시스템이 받쳐주기 때문이다. '순이익'이라는 숫자의 정의는 유일하고, 주주의 청구권은 법적으로 강제된다.

암호화폐 세계에는 그 어느 것도 없다. 통일된 수익 정의도 없고, 감사도 없으며, 보유자는 프로토콜 수익에 대한 법적 청구권이 없다. 따라서 P/E를 그대로 들이대면 안 된다. 더 둔해 보이지만 더 정직한 방법이 필요하다. 돈을 따라가면서 어느 층에서 새는지 보는 것이다.

1층: Fees ≠ Revenue(사용자가 낸 것 ≠ 프로토콜이 남긴 것)

이것은 가장 기초적이면서도 가장 많이 오용되는 층이다.

Fees(수수료)는 최종 사용자가 실제로 지불한 총액이다. Revenue(수익)는 프로토콜이 '공급 측'에 돈을 나눠준 뒤 남긴 부분이다.

이 두 숫자의 차이는 상상을 초월할 수 있다. Spark를 예로 들면:

• DefiLlama 기준, Spark의 연환산 Fees는 약 2억 200만 달러
• 같은 기준에서 연환산 Revenue는 2,244만 달러에 불과하다

9배 차이다. 그 사이 1억 8,000만 달러는 어디로 갔는가? Spark에 돈을 예치한 예금자에게 지급됐다. 이는 합리적이다. Spark는 예대마진 사업이므로 예금자에게 이자의 대부분을 줘야 하고, 자신은 스프레드만 남긴다. 하지만 2억 200만 달러로 P/S를 계산하면 터무니없는 결론이 나온다.

더 골치 아픈 것은, 데이터 소스마다 같은 프로토콜의 '수익'을 완전히 다르게 집계할 수 있다는 점이다. Spark를 다시 보자. DefiLlama는 연환산 수익 2,244만 달러라고 하는데, 프로젝트 자체 분기 보고서는 2026년 1분기 수익이 3,150만 달러(단일 분기, 전년 동기 대비 31% 감소)라고 한다. 하나는 1년 기준이고 하나는 분기 기준인데, 분기 기준 숫자가 오히려 더 크다.

이것은 누가 거짓말을 하는 것이 아니라 집계 방식의 차이다. DefiLlama의 Revenue는 보통 '프로토콜이 실제로 보유한 수수료'를 의미하는 반면, 프로젝트 분기 보고서의 'revenue'는 대차대조표 전체가 만들어낸 총이익을 포함할 수 있다.

Ethena는 또 다른 극단적인 사례다. DefiLlama의 Ethena Revenue 정의는 매우 좁다. 발행 수수료와 준비기금으로 들어가는 스테이킹 보상 부분만 포함하며, sUSDe 보유자에게 지급되는 수익은 SupplySideRevenue로 계산한다. 이 기준으로 Ethena의 최근 12개월 Revenue는 770만 달러에 불과하다. 반면 프로젝트 분기 보고서 기준으로 Ethena는 2026년 1분기 'gross protocol revenue'만 6,506만 달러라고 한다.

같은 프로토콜, 같은 기간인데 두 기준이 30배 이상 차이 난다.

실전 조언: 데이터 소스는 하나만 사용하고, 그 methodology 페이지를 끝까지 읽어라. DefiLlama의 모든 어댑터는 methodology 필드를 공개하고 있으며 매우 명확하게 적혀 있다. 소스를 오가며 프로토콜 간 '수익'을 비교하는 것은 거의 반드시 오류를 낳는다.

2층: Revenue ≠ Holders Revenue(프로토콜이 남긴 것 ≠ 당신이 가져갈 수 있는 것)

프로토콜이 남긴 돈이 반드시 당신과 관련 있는 것은 아니다.

DefiLlama는 Revenue를 다시 두 조각으로 나눈다. ProtocolRevenue(국고로 들어가 거버넌스가 처분)와 HoldersRevenue(자사 매입 또는 배당을 통해 보유자에게 흐르는 것)다.

이 층의 핵심 인식은 이것이다. ProtocolRevenue는 보유자에게 있어 가치가 불확실하다. 그것은 국고에 쌓여 있고, 용도는 거버넌스가 결정하는데, 거버넌스 투표권은 대부분의 프로젝트에서 팀과 초기 투자자에게 극도로 집중돼 있다. 프로토콜은 언제든 자사 매입을 중단하거나 축소하거나 취소할 수 있다. 어떤 계약이나 법적 의무도 그것을 강제하지 않는다.

이것은 이론적 위험이 아니다. 2026년에는 이미 교과서급 사례가 두 번 발생했다.

• Aave: 2025년 4월 자사 매입을 시작해 누적 약 4,500만 달러를 투입했다. 2026년 Kelp DAO 사건으로 중단됐다. 보유자의 현금흐름은 이렇게 멈출 수 있다.
• Pump.fun: 이쪽이 더 말할 가치가 있다. DefiLlama에 기록된 분배 규칙에 따르면 Pump의 프로토콜 수익 분배는 세 단계를 거쳤다.

2025년 7월 14일 이전: 100% 프로토콜 국고로 2025년 7월 14일부터: 0% 국고로(즉 전액 자사 매입에 사용) 2026년 4월 28일부터: 50% 국고로

번역하면: 2026년 4월 28일, Pump는 원래 100% 자사 매입으로 흘러가던 수익의 절반을 잘라 국고로 회수했다. 그리고 이 일이 일어날 당시 Pump의 사업은 성장 상태에 있었다(뒤에 데이터가 있다).

사업은 성장하는데, 당신에게 분배되는 비율은 떨어진다. 이것이 두 번째 층 깔때기의 실제 모습이다.

3층: Holders Revenue − Emissions = 순가치 흐름(가장 잔혹한 한 칼)

이것은 전체 프레임워크에서 가장 중요하면서도 가장 무시당하기 쉬운 층이다.

프로토콜이 당신에게 1억 달러를 분배했는데, 동시에 2억 달러어치의 토큰을 추가 발행했다면, 당신의 순수익은 -1억 달러다.

이 산수는 초등학생도 할 수 있지만, 암호화폐 밸류에이션을 하면서 실제로 이것을 계산하는 사람은 거의 없다. 이유는 간단하다. Holders Revenue는 눈에 띄고 프로젝트 측이 홍보하기 좋아하는 숫자인 반면, Emissions는 언락 일정, 유동성 인센티브, 생태계 기금, 팀 베스팅 등 여러 곳에 흩어져 있어 직접 찾아서 맞춰야 하기 때문이다.

Castle Labs가 2026년 7월 이 계산을 수행했다. 결론은, 배출량을 차감한 뒤 Aerodrome, Sky, Uniswap 세 곳의 순토큰 흐름이 마이너스로 전환된다는 것이다. 이들이 분배한 가치는 현재 수익 수준을 유지하기 위해 추가 발행한 토큰 가치보다 적다.

ve 모델은 원래 이 층에서 가장 취약한 구조다. ve 계열 프로토콜(Curve, Aerodrome 등)은 거래 수수료의 50~100%를 ve 보유자에게 라우팅하기 때문에, 장부상 '수수료 분배 증가'가 매우 아름다워 보인다. 하지만 ve 모델의 설계 핵심은 높은 배출량에 의해 구동된다는 것이다. 뇌물 시장과 유동성 인센티브의 작동을 유지하려면 계속 추가 발행해야 한다. 분배 증가의 상당 부분은 사실 인플레이션의 거울상이다.

실전 조언: Holders Revenue와 연환산 배출 가치를 같은 표에 넣고, 차액만 보라. 그 차액이 보유자로서 당신이 실제로 받는 것이다. 차액이 마이너스인 프로토콜은 '수익'이 아무리 화려해도 매수 근거가 되지 못한다.

4층: MC vs FDV(오늘의 저렴함 = 내일의 배출량)

마지막 층은 시간에 관한 것이다.

유통량이 적고 FDV가 높은 토큰은 유통 시가총액(MC)으로 계산한 P/S가 매우 저렴해 보인다. 하지만 아직 언락되지 않은 공급량은 공중에서 사라지지 않는다. 그것은 아직 발생하지 않은 배출량이며, 시장이 조만간 흡수해야 한다.

Spark는 이 층에서 가장 순수한 표본이다:

• FDV 약 1.5억~2.1억 달러, 연환산 Fees 2.02억 달러 대비 FDV/Fees 약 1배 — 믿기 어려울 정도로 저렴해 보인다
• 하지만 총 공급량 100억 개 중 현재 언락된 것은 21.71%뿐이고, 언락 일정은 2035년까지 이어진다
• 게다가 총 공급량의 65%는 Sky Farming의 지속 배출이다. 일회성 배분이 아니라 10년간 지속되는 매도 압력이다
• 이에 대응해 첫 자사 매입에는 57.2만 USDS만 사용되었고, 2,660만 SPK를 매입해 소각했다

57만 달러의 자사 매입으로 65억 개 토큰의 배출을 헤지한다. 이 비율 자체가 모든 것을 말해준다.

Pump.fun은 이 층이 하루 만에 어떻게 폭발하는지 보여줬다. 2026년 8월 12일, PUMP 68.75억 개가 언락됐다. 이 중 41.7억 개는 개발팀, 27.1억 개는 초기 투자자에게 돌아갔다. 이 물량은 12개월 클리프(2026년 7월 만료)를 거친 뒤 3년간 선형으로 해제된다.

실전 조언: 항상 FDV로 1차 스크리닝을 하고, MC로 2차 스크리닝을 하라. 어떤 종목이 MC 기준으로만 저렴하고 FDV 기준으로는 비싸다면, 그것은 저평가가 아니라 카운트다운 중인 희석 이벤트다.

세 가지 보정 항목

4층 깔때기 외에도 반드시 얹어야 하는 보정 항목이 세 가지 있다.

• 수정 1: 수익의 표시 통화. 앞에서 이미 논증했으니 여기서는 결론만 다시 말한다. 달러로 표시된 수익은 사업이고, 자체 토큰으로 표시된 수익은 회계 게임이다.
• 수정 2: 수익의 주기 속성 —— 또한 이 글에서 가장 중요한 데이터 발견이다.

대부분 사람이 암호화폐 P/S를 계산할 때 TTM(지난 12개월) 매출을 사용한다. 강세장에서 약세장으로 전환되는 과정에서는 이 방식이 실제 밸류에이션을 체계적으로 과소평가하게 된다. TTM에는 강세장 막바지의 고매출 월이 포함되어 있기 때문이다.

주요 프로토콜의 ‘지난 12개월 매출’과 ‘최근 30일 매출 연율화’를 비교해 봤다. 결과는 꽤 충격적이다(DefiLlama dailyRevenue 기준, 2026-08-13).

Pump 외에는 주요 프로토콜의 현재 매출 런레이트가 대체로 지난 1년 평균의 절반 수준에 불과하다.

즉, TTM으로 계산한 P/S에 약 2배를 곱해야 현재 실제 밸류에이션에 가까워진다. ‘P/S가 10배에 불과해 싸다’고 보이는 종목도 현재 런레이트 기준으로는 20배, 혹은 그 이상일 수 있다.

약세장에서 P/S는 후행 지표다. 당신이 저평가라고 생각하는 것은 많은 경우 매출이 아직 다 빠지지 않았을 뿐이다.

• 수정 3: 주식-토큰 이중 트랙 . 점점 더 많은 프로젝트가 회사 주식과 토큰이라는 두 체계를 동시에 갖고 있다. 토큰 보유자는 회사 매출에 대해 어떤 법적 청구권도 없지만 주주는 있다. 가장 분명한 대조 사례는 XRP다. 2025년 이후 Ripple Labs의 주식은 105% 상승했고, XRP 토큰은 45% 하락했다. 같은 회사의 성공을 두 부류의 보유자가 완전히 반대 방향으로 경험한 것이다.

이 항목은 이번 사이클에서 가장 과소평가된 구조적 리스크이기 때문에 4부에서 자세히 다루겠다.

3. 밸류에이션 비교표와 개별 점검

아래 표는 동일 기준(DefiLlama dailyRevenue / dailyHoldersRevenue, 2026-08-13 수집)으로 계산했으며, TTM과 런레이트 두 가지 버전의 P/S를 함께 제시한다. 이것이 이 글의 핵심 작업이다.

¹ Uniswap과 ether.fi 열은 HoldersRevenue(매수 금액)이며 Revenue가 아닙니다. Uniswap의 TTM 수치는 수수료 스위치가 2025-12에야 가동된 영향이 있으며, DefiLlama가 제시한 연율화 값은 $50.0M입니다. ² Ethena는 DefiLlama 협의 기준(발행 수수료 + 준비금)이며 프로젝트 분기 보고 기준은 이보다 훨씬 높습니다. ³ pump.fun 유통 시가총액은 추정치이며 FDV는 약 $2.76B입니다.

표를 읽을 때 두 가지 유의점이 있다. 첫째, ‘런레이트 P/S’ 열을 우선적으로 보라. 둘째, P/S가 낮다고 싼 것은 아니다. 분모가 아직 덜 빠졌거나, 분자가 당신 손에 들어오지 않는다는 의미일 수 있다.

아래에서는 네 개의 등급으로 나누어 하나씩 뜯어본다.

A등급: 진짜 캐시카우지만 싸지 않다

Hyperliquid(HYPE) — 업계에서 가치 포착을 가장 잘하는 프로젝트이자, 가장 비싼 프로젝트

Hyperliquid는 이번 사이클에서 ‘프로토콜의 성공’과 ‘토큰 상승’을 완전하게 이어붙인 유일한 사례다. 출시 이후 토큰 가격은 +1400% 상승했고, 같은 기간 매수를 통해 보유자에게 약 12억 달러를 돌려줬다.

그 메커니즘 설계는 거의 흠잡을 데가 없다.

무기한 계약과 현물 거래 수수료의 99%는 곧바로 Assistance Fund로 들어가 HYPE를 매수한다. 프로토콜 자체는 어떤 ProtocolRevenue도 남기지 않는다(DefiLlama methodology 원문: Protocol doesn't keep any fees). 모든 priority fee는 곧바로 소각된다. 지금까지 누적 소각된 HYPE는 4,700만 개 이상으로, 전체 공급량의 약 4.72%에 해당한다. 또한 약 4억 3천만 개의 HYPE가 스테이킹되어 있으며, 향후 배출 준비금으로부터 약 2.1%의 수익을 얻는다.

이것은 앞서 제시한 모든 기준에서 만점짜리 답안이다. 매출은 달러로 표시되고, 외부의 실제 비용 지불자로부터 나오며, 100% 보유자에게 흐르고, 완전히 온체인에서 검증 가능하며, 거버넌스가 임의로 멈출 수 있는 중간 단계가 없다.

하지만 비싸다. 그리고 점점 더 비싸지고 있다.

시가총액 137.6억 달러, TTM 매출 7.58억 달러로 계산하면 P/S는 18.1배다. 괜찮게 들린다. 하지만 시야를 좁히면 최근 30일 매출은 3,246만 달러이고, 이를 연율화하면 3.95억 달러로 TTM의 52%에 불과하다. 런레이트 기준 P/S는 34.8배다.

게다가 추세는 여전히 하락 중이다. 30일 대비 증감률은 −26.11%다. 더 이전 데이터도 이를 뒷받침한다. 프로토콜 총매출은 2025년 3분기 약 3.57억 달러에서 2026년 2분기 2.02억 달러로 줄어 43% 감소했다.

원인은 두 가지이며, 둘 다 주목할 만하다.

• 첫째, 무기한 계약 매출은 변동성의 함수다. 약세장에서는 거래량과 변동성이 동시에 위축되며, perp DEX의 매출은 전형적인 경기순응형 자산이다. 강세장의 매출로 약세장의 밸류에이션을 추정하면 방향 자체가 반대가 된다.
• 둘째, HIP-3는 1달러당 가치 포착률을 희석시켰다. HIP-3는 서드파티가 시장을 배포할 수 있게 허용한다. 이로 인해 거래량은 늘었지만, 거래 금액 1달러당 최종적으로 보유자 매수로 전환되는 비율은 낮아졌다. 시장 배포자와 빌더에게 나눠줘야 하기 때문이다. 규모는 커지는데 전환율은 떨어지고 있다.

결론: Hyperliquid는 이 목록에서 메커니즘이 가장 깨끗한 프로젝트이자, ‘돈이 보유자 손에 도달하지 못할까’ 걱정할 필요가 가장 적은 프로젝트다. 그러나 34.8배의 런레이트 P/S와 매출의 강한 경기순응성은 다음 강세장에 대한 기대가 이미 가격에 반영되어 있음을 의미한다. 이는 저평가 영역이 아니라 우량 자산의 적정 가격이며, 심지어 다소 비싼 가격일 수도 있다.

살 수 없는 1위: Tether와 Circle

반드시 짚고 넘어가야 할 것이 있다. 2026년 암호화폐 업계에서 가장 많은 수익을 낸 두 회사는 Tether(6.33억 달러)와 Circle(2.06억 달러)이다. 집계 기간의 프로토콜 매출 순위에서 이 두 곳의 합산 비중은 약 70%다. 이 업계의 가장 큰 두 개의 현금 흐름은 DeFi 안에 있지 않다.

이들은 이 업계에서 ‘달러로 돈을 버는’ 궁극의 형태다. 미국 국채 이자로 돈을 벌고, 비용은 거의 0에 가까우며, 매출은 암호화폐 시장의 등락과 거의 분리되어 있다(고금리 환경에서는 약세장과 정(+)의 상관관계를 보이기도 한다).

하지만 당신은 이들의 현금 흐름을 살 수 없다. USDT와 USDC는 지분이 아니라 부채이며, Circle의 가치 포착은 온체인이 아니라 주식 시장에서 일어난다.

이 사실 자체가 이 글 4부에서 다룰 논점의 첫 번째 각주다. 이 업계에서 가장 좋은 비즈니스는 토큰이라는 매개체로부터 체계적으로 벗어나고 있다.

B등급: 현금 흐름은 실재하고, 밸류에이션은 논의 여지가 있다

Aave(AAVE) — 전통 금융회사와 가장 닮은 DeFi 블루칩, 문제 역시 가장 전통적이다

Aave는 기존 DeFi 중에서 ‘은행의 프레임으로 분석할 수 있을’ 정도로 비즈니스 모델을 완성한 유일한 프로젝트다. 예치금은 120억 달러를 넘고, DeFi 대출 시장 점유율은 약 60%다. 매출은 대출 스프레드, 플래시론 수수료, 청산 벌금, GHO 스테이블코인 이자에서 나온다. 전부 표준적이고 달러로 표시되는 이자마진 비즈니스다.

2026년 4월, ‘Aave Will Win’ 제안이 통과되어 제품 매출의 100%를 DAO로 보내게 됐다. 이는 거버넌스 측면에서 중요한 업그레이드다. 가치 포착을 ‘이사회의 재량 결정’에서 ‘제도화’로 한 걸음 더 나아가게 했기 때문이다.

시가총액 13.8억 달러, TTM 매출 1.12억 달러로 계산한 P/S는 12.3배로, 이 목록에서 전통 금융 밸류에이션 구간에 가장 가까운 숫자다.

하지만 반드시 명확히 짚어야 할 세 가지 문제가 있다.

• 문제 1: 수익 런레이트 반토막. 최근 30일 수익 398만 달러, 연 환산 4,850만 달러로 TTM의 43%에 불과하다. 런레이트 기준 P/S는 28.5배로 더 이상 저렴하지 않다. 대출 프로토콜의 수익은 차입 수요와 금리 수준에 달려 있으며, 약세장에서는 둘 다 동시에 위축된다.
• 문제 2: 바이백(자사 매입)이 중단됐고, 매입 자체도 손실을 보고 있다. 2025년 4월 시작 이후 Aave는 누적 약 4,500만 달러어치를 매입했으며, 평균 매입가는 182달러, 현재 가격은 약 89달러 — 평가 손실이 2,300만 달러를 넘는다. 현재 Kelp DAO 사건으로 중단된 상태다.

이 사례의 가치는 Aave 자체를 훨씬 뛰어넘는다. 이는 심각하게 과소평가된 사실 하나를 보여준다. 바이백은 가치 창출과 같지 않다. 하락 추세에서 프로토콜 수익으로 자기 코인을 떠받치는 것은 주주 자금을 가격이 내려가는 자산에 계속 투입하는 것과 같다. Aave는 '프로토콜 성공 → 바이백 → 코인 가격 상승'이라는 사슬에서 중간 고리가 순 가치 파괴가 될 수 있다는 것을 실제 돈으로 증명했다.

• 문제 3: 경쟁. Morpho 섹션에서 자세히 다루겠지만, 간단히 말하면 Aave는 수수료를 받지 않는 경쟁자를 마주하고 있다.

결론: Aave는 이 목록에서 거버넌스가 가장 정돈되어 있고 수익 구조가 가장 건강한 종목 중 하나다. 다만 '저평가'라는 판단은 TTM 기준에 기반한다. 런레이트(run-rate) 기준으로는 적정 밸류에이션이다. 진짜 옵션은 'Aave Will Win'의 수익 집중이 다음 사이클에서 실현되고, 동시에 바이백이 낮은 가격대에서 재개된다면 현재 가격이 괜찮은 진입 비용이 될 수 있다는 점이다. 반대로 Morpho가 질 좋은 기관 예금을 계속 잠식한다면 이야기는 완전히 달라진다.

Pendle(PENDLE) — 목록에서 P/S가 10배 미만인 유일한 종목이지만, 생각만큼 싸지는 않다

Pendle은 수익률 토큰화를 다룬다. 이자 자산을 원금(PT)과 수익(YT)으로 나누어 각각 거래한다. 이 세부 시장에서 50~60%의 시장 점유율을 차지하고 있으며, TVL은 약 50억 달러다.

가치 포착 메커니즘은 이 목록에서 가장 직접적으로 설계된 것 중 하나다. 프로토콜 수익의 80%는 sPENDLE 보유자에게 배분하고, 나머지 20%는 트레저리와 운영 측에 배분한다. (이 20% 수수료는 2025년 9월에 추가되었으며, 그전에는 100%를 코인 보유자에게 주었다.)

약 2억 3,100만 달러 시가총액, 2,460만 달러 TTM 수익 기준으로 P/S는 9.4배다. 이 목록에서 10배 아래로 내려간 유일한 종목이다.

여기서 널리 퍼진 숫자 하나를 반드시 바로잡아야 한다. 적지 않은 리서치 보고서가 Pendle을 '연 수익 4,000만 달러 이상, 시가총액 1억 7,500만 달러, P/S 약 4.4배'로 설명한다. DefiLlama에서 체인별 합산 기준 실제 TTM 수익은 약 2,460만 달러에 불과하고, 최근 30일 수익은 109만 달러로 연 환산 시 1,330만 달러에 그친다.

런레이트 기준으로 계산하면 Pendle의 P/S는 4.4배가 아니라 17.4배다.

거의 4배 차이다. 이것이 1차 필터(기준 혼란)와 수정 항목 2(TTM 시차)가 겹쳐 나타난 파괴력이다. 널리 인용되는 '가장 저평가된 DeFi 프로토콜'이라는 꼬리표는 4배나 잘못된 분모 위에 세워졌을 수 있다.

결론: 수정된 17.4배 런레이트 P/S 기준으로도 Pendle은 여전히 이 목록에서 밸류에이션이 가장 낮은 유효 현금흐름 종목 중 하나다. 게다가 할당 메커니즘(80%를 sPENDLE에 지급)은 거버넌스의 재량에 의존하지 않는 몇 안 되는 하드 커밋이다. 핵심 리스크는 밸류에이션이 아니라 섹터의 수용 용량이다. 수익률 토큰화의 시장 규모는 온체인 이자 자산의 총량에 달려 있는데, 이 총량은 약세장에서 수축한다.

ether.fi(ETHFI) — 사업 전환은 훌륭했지만, 바이백은 멈췄다

ether.fi는 이 목록에서 사업 진화가 가장 흥미로운 프로젝트다. 이더리움 유동성 리스테이킹에서 시작했지만, 현재는 카드 결제 사업(Cash)이 프로토콜 수익의 약 50%를 차지한다. 1.38%의 거래 수수료에서 돈을 버는, 완전히 전통적인 결제 비즈니스다. 수익은 달러 기준으로 발생하며 ETH 가격과 거의 무관하다.

현재 세 가지 수익 라인이 있다. Stake(스테이킹 관리 수수료, 약 10% 수취), Liquid(볼트 관리 수수료), Cash(카드 결제 수수료 + 대출 이자)다. TVL은 약 34억 7,000만 달러이고, 340만 개 이상의 ETH가 리스테이킹 상태이며, DeFi TVL 기준 5위다. 2026년 4월에는 ETHGas와 3년 계약을 체결하고 약 30억 달러 상당의 스테이킹된 ETH(보유량의 약 40%)를 투입했다.

가치 포착 메커니즘은 프로토콜 수익의 5%를 ETHFI 바이백에 사용해 스테이커에게 배분하는 방식이다.

그리고 문제는 여기에 있다.

DefiLlama의 HoldersRevenue 데이터에 따르면, ether.fi의 지난 12개월 보유자 수익은 1,263만 달러, 누적 1,681만 달러다. 하지만—

최근 7일: 0. 최근 30일: 0.

바이백은 데이터상으로 최소 한 달째 멈춰 있다.

3억 8,000만 달러 시가총액과 1,263만 달러 TTM 바이백 기준으로 P/S는 30배다. 현재 런레이트 기준으로는 분모가 0이다.

또 하나 주의할 점이 있다. DefiLlama는 EtherFi Borrowing Market과 EtherFi Cash Liquid 두 사업 라인에 'No revenue share to ETHFI holders(ETHFI 보유자에게 수익 공유 없음)'라고 명시했다. 즉, 빠르게 성장 중인 Cash 사업은 현재 ETHFI 보유자에게 수익을 배분하지 않는다. 프로토콜의 가장 좋은 성장 곡선은 토큰과 분리되어 있다.

결론: ether.fi는 '사업은 훌륭하지만 토큰과의 관계는 미정'인 전형적 사례다. Cash 사업은 DeFi 전체에서 가장 상상력이 큰 방향 중 하나로, 온체인 자산을 실제 오프라인 소비에 연결한다. 그러나 ETHFI 보유자로서 지금 들고 있는 것은 바이백이 멈췄고, 가장 강력한 사업 라인이 보유자에게 돈을 나눠주지 않는다고 명시된 토큰이다. 이것은 현금흐름 자산이 아니라 사업 옵션이다. 저평가 여부는 'Cash 사업이 향후 토큰에 수익을 배분할 것인가'에 대한 확률 추정에 달려 있다.

Ethena(ENA) — 현금흐름이 아니라 옵션

Ethena의 처지는 이 목록에서 가장 특수하다.

USDe 공급량은 약 47억 달러이고, 초과 담보로 뒷받침되며 이미 Morpho, Pendle, Hyperliquid 등 주요 프로토콜에 깊숙이 통합되어 있다. 제품은 실재하고 규모도 실재한다.

하지만 토큰의 가치 포착은 아직 시작되지 않았다. Ethena 재단은 수수료 스위치의 작동 조건이 충족되었으며, 리스크 위원회 심의와 거버넌스 투표를 기다리고 있다고 밝혔다. 투표가 통과되기 전까지 ENA 보유자의 프로토콜 수익에 대한 청구권은 0이다.

수익 쪽 데이터는 매우 좋지 않다. DefiLlama의 좁은 기준(민팅 수수료 + 준비금)에서 Ethena의 TTM 수익은 770만 달러에 불과하고, 최근 30일은 2만 5,600달러, 연 환산 31만 달러다. 30일 대비 −69.59%, 최근 한 달 −99.2%다. 누적 역사 수익은 3억 3,300만 달러로, 이것은 '원래 작았던 것'이 아니라 무너진 것이다.

이유는 이해하기 어렵지 않다. Ethena의 핵심 수익은 무기한 선물 계약의 펀딩비 프리미엄에서 나온다. 약세장에서 펀딩비는 장기간 마이너스이거나 0에 가깝기 때문에 이 사업의 분자가 그대로 사라진다. 이는 이 글의 모든 종목 중 주기성이 가장 강한 사례다. Hyperliquid보다 더 강하다. Hyperliquid는 최소한 거래량이라는 하방 지지가 있지만, Ethena는 롱·숏 심리의 방향성 쏠림에 의존하기 때문이다.

8억 4,500만 달러 시가총액 기준으로 TTM P/S는 110배, 런레이트 P/S는 2,700배다. 두 숫자 모두 분모가 이미 0에 가까워 의미가 없다.

결론: ENA는 지금 현금흐름 자산이 아니라 이중 옵션이다. 수수료 스위치가 통과되고, 동시에 펀딩비가 플러스 구간으로 돌아오는 데 베팅하는 것이다. 두 조건이 모두 충족되면 매우 좋아 보이겠지만, 하나라도 빠지면 성립하지 않는다. 이를 '저평가된 현금흐름 종목' 목록에 넣는 것은 잘못된 분류다. 이건 다른 서랍에 속한다.

새로 추가된 분류: 규모는 있고, 수익은 없다

원래 분류에는 이 칸이 없었지만, 데이터가 만들어냈다.

Morpho(MORPHO) — 시가총액 13억 달러, 프로토콜 수익 0

이번에 데이터를 검증하면서 가장 의외였던 발견이자, 이 글 전체에서 문제를 가장 잘 보여주는 사례다.

Morpho는 2026년 DeFi 대출 섹터에서 가장 공격적인 도전자다. 전통적인 모놀리식 대출 프로토콜로부터 100억 달러 이상의 TVL을 빼앗았고, Morpho Blue 규모는 이미 118억 달러(2026년 6월)에 달해 Aave V3의 146억 달러에 근접했다. Coinbase USDC 대출 상품의 기반 엔진이자 Apollo 기관 볼트의 인프라이며, 2025~2026년 사이 수십 건의 프로덕션급 배포를 소화했다.

TVL 기준으로는 이 섹터의 준챔피언이다. 프로토콜 수익 기준으로는 0이다.

DefiLlama의 Morpho Blue 방법론은 아무 모호함 없이 쓰여 있다:

Revenue: Morpho 프로토콜에는 수익이 없다. ProtocolRevenue: Morpho 프로토콜에는 프로토콜 수익이 없다. SupplySideRevenue: 총 이자는 공급자/대출자에게 분배되고, 청산 보너스는 청산자에게 돌아간다.

모든 이자는 100% 예금자에게 돌아간다. 프로토콜은 한 푼도 남기지 않는다. 새로 출시된 Morpho Midnight에는 정산 수수료와 연속 수수료 설계가 있지만, 방법론에는 '둘 다 출시 시점에 비활성화되어 있어 현재 Revenue는 0이다'라고 명확히 적혀 있다.

조회 결과: total24h = 0, total7d = 0, total30d = 0, total1y = 0, totalAllTime = 0.

그리고 MORPHO 토큰의 시가총액은 13억 1,000만 달러이다.

이 조합은 무엇을 의미하는가?

첫째, 이는 Morpho의 밸류에이션이 전적으로 '미래에 수수료 스위치가 켜질 것'이라는 기대 위에 세워져 있다는 뜻이다. 현재 P/S는 '낮다'가 아니라 분모가 없는 상태다. 현금흐름에 기반한 어떤 밸류에이션 방법도 여기서는 사용할 수 없다.

둘째 — 그리고 이것이 더 중요하다 — Morpho의 무수수료 자체가 경쟁 무기이다. Morpho가 Aave로부터 기관 예치금을 가져올 수 있었던 것은, 상당 부분 바로 예치자에게 이자의 100%를 돌려주기 때문이다. Aave는 스프레드를 떼어가지만 Morpho는 떼지 않는다.

그리하여 잔혹한 게임 구조가 형성된다. Morpho가 수수료 스위치를 켜는 순간 Aave 대비 핵심 우위는 약화된다. 다시 말해, MORPHO 보유자가 기대하는 바로 그 일이 Morpho가 시장 점유율을 확보하게 해준 것을 해친다.

이것은 DeFi 경쟁 구도에서 가장 주목해야 할 긴장이며, 내가 Aave를 판단할 때 언급했던 위험의 완전한 버전이다. Aave가 상대하는 것은 더 강한 수수료 부과 경쟁자가 아니라 수수료를 부과하지 않는 경쟁자다. 인프라가 극도로 동질화되고 전환 비용이 매우 낮은 시장에서, 수수료를 받는 쪽은 받지 않는 쪽에 대해 거의 방어 수단이 없다 — 수수료를 받지 않는 쪽이 스스로 수수료를 받기 시작하지 않는 한.

결론: Morpho는 훌륭한 회사이자 밸류에이션이 불가능한 토큰이다. '저평가'도 아니고 '고평가'도 아니다 — **'현금흐름 프레임으로는 도저히 평가할 수 없는' 영역에 속한다**. MORPHO를 보유하고 있다면 자신이 무엇을 사는지 분명히 알아야 한다. 현금흐름이 아니라, '미래 어느 날 수수료를 받기 시작하고, 수수료를 받은 후에도 시장 점유율을 잃지 않을 것'이라는 이중 베팅이다. 그리고 그 두 가지는 논리적으로 서로를 약화시킨다.

C등급: 수익은 있지만 가치가 당신에게 흐르지 않는다

앞선 티어들에서는 '비싼가 아닌가'를 논할 수 있었다. 이 티어에서 논할 것은 '나눠 주는가 아닌가'이다.

pump.fun(PUMP) — 사업은 성장하는데 토큰은 하락하고, 그것은 우연이 아니다

분명히 해두자: Pump의 사업은 이 목록에서 유일하게 아직 성장하고 있는 사업이다.

DefiLlama 데이터(2026-08-13):

• TTM 매출 3억 3,060만 달러
• 최근 30일 2,177만 달러, 연 환산 2억 6,500만 달러
• 30일 대비 +14.95%, 최근 한 달 +34.29%, 7일 대비 +11.18%
• 누적 매출 10억 7,700만 달러

거의 모든 프로토콜의 수익이 반 토막 난 시장에서 Pump의 매출은 역으로 상승하고 있다. 이것은 좋은 사업이다 — 매우 높은 매출총이익률, 제로 한계비용, SOL/달러 표시, 외부의 실제 지불 주체로부터 나오는 매출. 현재 매출 기준으로 P/S는 3배 초반에 불과해 전체 표에서 가장 낮다.

반면 토큰은 상장 이후 60% 하락했고, 누적 3억 1,500만 달러의 바이백은 아무 효과도 내지 못했다.

왜인가? 가치가 토큰에서 떠나가는 길목에서 체계적으로 가로채졌기 때문이다. 세 가지 행동 모두 기록으로 확인할 수 있다.

행동 1: 보유자에게 분배되는 비율을 스스로 낮췄다.

DefiLlama가 기록한 수익 분배 규칙 변화:

Era-based split: 100% pre-2025-07-14, 0% from 2025-07-14, 50% from 2026-04-28

즉, ProtocolRevenue(프로토콜이 남기는 부분)는 2025년 7월에 0으로 내려갔고(전액 바이백에 사용), 이후 2026년 4월 28일에 50%로 조정됐다. 바이백이 받는 몫은 100%에서 50%로 잘려나갔다.

이 일은 사업 성장기에 벌어졌다. 이 결정을 정당화할 만한 실적 악화는 전혀 없었다.

행동 2: 베스팅일 전에 대규모 감원을 단행해 직원들이 토큰을 받지 못하게 했다.

여러 보도에 따르면 Pump.fun은 2026년에 40명 이상의 직원을 두 차례(3~4월, 7월)에 걸쳐 해고했다. 핵심은 시점이다. 2026년 6월 이전에 해고된 직원은 모든 토큰 지분을 잃게 된다. 그리고 첫 번째 베스팅 시점은 정확히 2026년 6월 전후였다. 4월에 해고된 직원들은 토큰을 받기까지 불과 몇 주가 남아 있었다. 최소 한 명은 당시 가격 기준으로 100만 달러가 넘는 지분을 잃었다.

공동 창업자 Noah Tweedale은 이에 대해 회사가 '너무 빨리 성장했다'고 설명했다.

행동 3: 직원들은 받지 못했지만, 팀은 받았다.

2026년 8월 12일, 68억 7,500만 개의 PUMP가 언락되었다 — 그중 41억 7,000만 개는 개발 팀에, 27억 1,000만 개는 초기 투자자에게 돌아갔다. 12개월 클리프는 2026년 7월에 끝났고, 이후 3년간 선형 베스팅에 들어간다.

이 세 가지를 시간순으로 정리하면:

2026년 4월: 1차 해고(베스팅 직전) 2026년 4월 28일: 바이백 몫을 100%에서 50%로 축소 2026년 6월: 1차 베스팅 시점 도달, 해고된 직원은 0이 됨 2026년 7월: 2차 해고; 팀 클리프 만료 2026년 8월 12일: 팀과 투자자 68억 7,500만 개 언락

이것은 '토크노믹스 설계가 서툴렀다'가 아니다. 이는 가치를 직원과 보유자로부터 팀과 초기 투자자에게로 옮기는 일관된 작업이다.

나는 글 서두에서 4년 전 FCoin에 대한 나의 평가를 인용했다. 당시 나는 문제가 '거래량과 유동성의 인과관계를 잘못 이해한 것'에 있다고 말했다. Pump의 문제는 잘못 이해한 것이 아니다. Pump는 그것을 매우 정확히 이해했고, 자신에게 가장 유리한 선택을 했다.

결론: P/S만 보면 Pump는 전체 표에서 가장 저렴한 자산(3배)이다. 가치 획득 경로를 보면, 전체 표에서 가장 건드리면 안 되는 자산이다. 프로토콜이 얼마를 버는가와 당신이 얼마를 받을 수 있는가는 완전히 독립적인 변수다. Pump는 이 문장이 2026년에 가장 완전하게 증명된 사례다.

Uniswap(UNI) — 수수료 스위치는 켜졌지만 순가치 흐름은 여전히 마이너스다

Uniswap은 2025년 말 마침내 수수료 스위치를 켰다. 이 일 자체는 긍정적으로 평가할 만하다.

타임라인(DefiLlama 방법론):

2025-12-28: 이더리움 메인넷에서 활성화 2026-03-08: OP, Arbitrum, Base, Zora, X Layer로 확장 2026-06-02: Polygon, BSC, Celo로 확장 2026-07-27: Robinhood Chain으로 확장, 동시에 V4 수수료 스위치 활성화

메커니즘은 수수료의 일부(이더리움 V2 기준 17%)를 떼어 UNI를 바이백하고 소각하는 것이다. 2025년 12월에는 1억 개의 UNI가 한 번에 소각되었고, 누적 소각량은 이미 1억 700만 개에 달해 전체 공급량의 약 11%에 해당한다.

데이터상 최근 30일 보유자 수익은 533만 달러, 연 환산 6,490만 달러다. 시가총액 22억 6,000만 달러 기준으로 시가총액/바이백 금액은 약 34.8배다.

이 숫자 자체는 이상하지 않다. 문제는 다른 곳에 있다.

첫째, Castle Labs의 계산에 따르면 발행량(에미션)을 차감한 뒤 Uniswap의 순토큰 흐름은 마이너스가 된다. 즉 수수료 스위치와 11%의 누적 소각이 있음에도, Uniswap이 보유자에게 분배하는 가치는 운영을 유지하기 위해 추가 발행하는 토큰 가치보다 여전히 적다. 스위치는 켜졌지만 깔때기의 세 번째 층은 여전히 새고 있다.

둘째, 흥미로운 디테일 하나: Uniswap 바이백 수익의 최대 단일 원천은 더 이상 이더리움이 아니다.

최근 30일간의 533만 달러 보유자 수익 중:

• Robinhood Chain: 209만 달러 (39.2%)
• 이더리움 메인넷: 137만 달러 (25.7%)
• Base: 105만 달러 (19.7%)
• Arbitrum: 30만 달러
• BSC: 40만 달러

Uniswap의 최대 가치 획득 원천은 미국 상장 증권사가 운영하는 체인이다. 그리고 이 체인은 2026년 7월 27일에야 연결되었다 — 온보딩 한 달 만에 바이백 수익의 거의 40%를 기여했다.

이 데이터는 두 가지로 해석할 수 있다. 낙관적으로 보면, Uniswap은 스스로를 전통 금융기관의 기본 거래 인프라로 만드는 데 성공했고, 이는 최대의 컴플라이언스 프리미엄이다. 비관적으로 보면, Uniswap의 현금흐름은 점점 하나의 중앙화된 거래상대방의 사업적 결정에 의존하고 있다 — Robinhood가 내일 다른 AMM으로 바꾸거나 자체 구축한다면, 이 40%는 순식간에 사라진다.

어느 쪽으로 해석하든 한 가지는 확실하다. 이것은 '탈중앙화 프로토콜이 프로토콜 수수료를 번다'는 이야기가 아니라 '인프라 공급자가 큰 고객에게 수수료를 청구한다'는 이야기다. 그리고 인프라 공급자는 큰 고객에 대해 가격 결정권이 없다.

결론: Uniswap은 '뒤늦은 올바른 결정'이다. 수수료 스위치와 소각은 실질적인 진전이지만, 두 가지 구조적 문제에 직면해야 한다. 순가치 흐름은 여전히 마이너스이고, 현금흐름의 고객 집중도는 빠르게 상승하고 있다. 이는 저평가가 아니라, 이제 막 사업을 하는 법을 배우기 시작한 브랜드 자산이다.

Spark(SPK) — 밸류에이션 지표가 거짓말을 하고 있다

Spark은 이 글의 네 번째 깔때기 층을 보여주는 가장 순수한 표본이다. 앞에서 이미 한 번 해부했으니, 여기서는 완전한 판단을 보충한다.

사업은 실제이고, 아주 좋다. Spark는 Sky 생태계의 온체인 자본 배분기다——Sky의 65억 달러가 넘는 스테이블코인 준비금에서 자금을 차입해 DeFi, CeFi, RWA에 배분하고, 수익을 sUSDS, sUSDC 같은 상품으로 패키징한다. 2026년 5월 기준 Savings TVL 64억 달러, SparkLend 36억 달러, Spark Liquidity Layer 26억 달러, 합계 약 126억 달러로 TVL은 Aave 다음이다.

이것은 달러 기준의 표준적인 금리차(스프레드) 비즈니스다. 내가 4년 전 Tokemak에 대해 쓴 그 문장의 완벽한 구현이다. 트레저리에는 전부 비(非)네이티브 자산만 담겨 있고, 토큰의 가치는 이론적으로 이 자산들의 지수가 되어야 한다.

하지만 토큰의 가치 포착은 거의 0이다.

• 총 공급량 100억 개, 현재 잠금 해제는 21.71%에 불과하며 해제 일정은 2035년까지 이어진다
• 배분 구조: Sky Farming(사용자) 65%, Ecosystem 23%, Team 12%
• 즉, 총 공급량의 65%는 지속적으로 배출되며, USDS 스테이커와 프로토콜 사용자를 통해 장기간에 걸쳐 풀린다
• 첫 온체인 자사 매입 규모: 57.2만 USDS, 2,660만 개 SPK를 매입 후 소각

규모를 비교해 보자. 연환산 리브뉴(Revenue)는 약 2,244만 달러, 첫 자사 매입은 57.2만 달러로 연간 수익의 약 2.5%에 해당한다. 반면 배출 측은 65억 개 토큰의 10년 방출 계획이다.

FDV/Fees 약 1배라는 숫자는 이 글에서 만난 가장 오해를 부르는 밸류에이션 지표다. 저렴해 보이는 이유는 분자(FDV)가 향후 10년의 배출 압력을 반영하지 않았고, 분모(Fees)는 가장 넓은 기준을 사용했기 때문이다. 두 방향의 편향을 겹쳐 놓으면, 돈을 줍는 것처럼 보이지만 실제로는 물량을 떠안는 숫자가 된다.

결론: Spark는 '진짜 비즈니스 + 가짜 저평가'다. 사업 품질은 이 글에서 다룬 모든 대상 중 상위 3개에 들지만, 토큰의 가치 포착은 최하위다. 향후 Sky 생태계가 Spark의 수익을 SPK 자사 매입으로 더 많이 돌린다면 이야기가 달라지겠지만, 현재 메커니즘 설계상 SPK 보유자와 그 126억 달러의 금리차(스프레드) 사이에는 제도적 연결이 거의 없다.

곁들여 한 가지 묻자면: Sky와 Spark 중 누가 그 126억 달러를 차지했을까?

이것은 subDAO 모델이 남긴 풀리지 않은 질문이자, '토큰 보유자의 구조적 강등'이라는 이 글의 핵심 흐름이 온체인에서 드러난 한 구체적 단면이다.

Spark의 자금은 Sky의 준비금에서 나오고, Spark의 수익은 Sky 생태계로 환류된다. 이 모자(母子) 구조에서 SPK 보유자가 받는 것은 Spark 레이어의 (상징적) 자사 매입뿐이고, 실제 금리차 가치는 Sky 쪽에 쌓인다. 그리고 Sky 자체도 Castle Labs의 계산에 따르면 배출을 차감한 순토큰 플로우가 마찬가지로 마이너스다.

두 겹 구조, 두 개의 깔때기, 결국 어느 레이어도 실제로 돈을 코인 보유자의 손에 쥐여 주지 않는다.

이것은 Sky나 Spark만의 문제가 아니다. 모든 '멀티 토큰 생태계'의 공통된 병폐다. 구조가 한 겹 늘어날 때마다 가치가 합법적으로 가로채일 수 있는 지점도 하나씩 늘어난다.

4. 더 깊은 층위: 이번 사이클에서 실제로 벌어지고 있는 일

위의 9개 대상을 함께 놓고 보면, '어떤 코인이 저평가됐는지'보다 더 중요한 네 가지 구조적 판단이 떠오른다.

판단 1: 100개 프로젝트의 죽음이 이 업계의 진정한 밸류에이션 청산이다

2026년에 100개 이상의 암호화폐 프로젝트가 문을 닫거나, 파산하거나, 완전히 업데이트를 중단했다. 이는 널리 '닷컴식 구조조정'으로 묘사된다.

이 비유는 정확하지만, 많은 사람은 그중 비관적인 절반만 취한다. 2000년 인터넷 거품 붕괴는 Pets.com을 죽였고, 동시에 아마존과 eBay를 남겼다. 구조조정의 의미는 얼마나 많이 죽었는가가 아니라, 시장이 마침내 누가 죽어야 하고 누가 살아남아야 하는지를 일관된 기준으로 구분하기 시작했다는 데 있다.

그 전까지 암호화폐 프로젝트의 밸류에이션 로직은 '내러티브 + 유동성'이었다. 수익도, 사용자도 없고 백서만 있는 프로젝트가 강세장에서는 실제 비즈니스를 가진 프로젝트와 같거나 더 높은 밸류에이션을 받을 수 있었다. 가격 결정의 근거가 '사업의 돈 버는 효율'이 아니라 '스토리의 전파 효율'이었기 때문이다.

2026년에 일어난 일은 유동성이 빠져나간 뒤 시장이 어쩔 수 없이 대차대조표를 보게 됐다는 것이다. 그리고 막상 들여다보니, 대다수 프로젝트의 대차대조표에는 자기들이 찍어낸 코인밖에 없었다.

이 청산 과정은 고통스럽지만, 이 업계가 성숙해지기 위한 필요조건이다. 모든 자산이 똑같이 가격이 매겨지는 시장은 본질적으로 시장이 아니다.

판단 2: 현금흐름 내러티브 자체가 다음 함정이 되고 있다

이것이 이 글에서 가장 강조하고 싶은 점이다.

2026년에는 '펀더멘털 보기', '프로토콜 수익 보기', 'P/S 보기'가 소수파의 견해에서 주류 컨센서스로 바뀌었다. 그 자체는 좋은 일이지만, 컨센서스화 속도가 너무 빨라서 대부분의 사람은 구호만 배웠을 뿐 계산법은 배우지 못했다.

구체적으로는 현재 형성되고 있는 세 가지 오류로 나타난다.

• 오류 1: Fees를 Revenue로 착각하는 것이다. 앞서 Spark의 9배 격차와 Ethena의 30배 격차가 이미 문제를 보여준다. 시중의 수많은 '가장 저평가된 DeFi 프로토콜' 목록은 바로 가장 넓은 기준의 숫자를 쓴다. Pendle에 대해 널리 퍼진 4.4배 P/S는 실제로는 17.4배여야 한다.
• 오류 2: 자사 매입을 가치로 착각하는 것이다. Aave가 가장 좋은 반례다. 4,500만 달러를 들여 자사 매입한 평균 단가는 182달러인데 현재 가격은 89달러로, 평가손실이 2,300만 달러를 넘는다. 하락 추세에서 프로토콜 수익으로 자기 코인을 받아주는 것은 주주의 돈을 하락 자산에 계속 투입하는 것이다.

이것은 자사 매입과 배당 사이의 논쟁으로 이어진다. 자사 매입의 장점은 실제 매수 수요를 만들고, 온체인에서 검증할 수 있으며, 프로토콜 성공과 긍정적인 피드백을 형성한다는 것이다. 단점은 하락장에서 손실이 날 수 있고, 그 효과가 실제로 유통량에서 소각되는지에 달려 있다는 점이다(BNB가 초창기에 비유통 토큰을 소각한 것이 전형적인 무효 소각이다). 배당의 장점은 보유자가 스테이블코인을 직접 받아 코인 가격의 영향을 받지 않는다는 것이다. 단점은 코인 가격을 직접 지지하지 못하고, 토큰 자체에 다른 효용이 없다면 배당이 오히려 그 토큰을 순수한 채권형 자산으로 만들어 성장 프리미엄을 잃게 만든다는 점이다.

현재 대다수 프로젝트는 자사 매입을 선택한다. 그러나 Aave의 평가손실은 이 선택이 약세장에서 대가를 수반하며, 그 대가는 코인 보유자가 부담한다는 사실을 상기시킨다.

• 오류 3: TTM P/S를 밸류에이션으로 삼는 것이다. 이것이 이 글의 핵심 데이터 발견이다. 주요 프로토콜의 현재 수익 런레이트는 대체로 지난 12개월 평균의 절반 수준에 불과하다—Hyperliquid −48%, Aave −57%, Pendle −46%, Ethena −96%.

TTM 데이터로 '저렴한' P/S를 계산할 때, 당신은 실제로는 강세장의 분자를 약세장의 분모로 나누고 있는 것이다.

진짜 판단 기준은 'P/S가 얼마인가'가 아니라, 이 수익이 다음 사이클 저점에서 얼마나 남을 수 있는가이다. Tether에게 답은 '거의 전부'다(미국 국채 이자는 코인 가격과 무관하다). ether.fi의 Cash 사업에 대한 답은 '대부분'이다(카드 결제는 코인 가격과 무관하다). Ethena에 대한 답은 '0에 가깝다'(펀딩비는 약세장에서 사라진다). 이 질문의 답은 P/S 자체보다 열 배쯤 더 중요하다.

판단 3: 토큰 보유자는 구조적으로 강등되고 있다—이것이 이번 사이클에서 가장 과소평가된 리스크다

이것은 내가 가장 경계해야 한다고 보는 추세선이다.

• 현상 1: 주식-토큰 이원화 체계의 확산. 점점 더 많은 프로젝트가 회사 지분과 토큰이라는 두 체계를 동시에 운영한다. 가장 분명한 사례는 XRP다. 2025년 이후 Ripple Labs 지분은 105% 오르고, XRP 토큰은 45% 하락했다. 같은 회사의 사업적 성공을 주주와 코인 보유자는 완전히 반대 방향으로 경험한다. 코인 보유자는 회사 수익에 대한 법적 청구권이 전혀 없고, 주주는 있기 때문이다.
• 현상 2: 가장 좋은 사업은 처음부터 토큰을 발행하지 않는다. Tether와 Circle은 프로토콜 수익 순위에서 합계 약 70%를 차지하는데, 두 곳 모두 대중에게 현금흐름 청구권을 열어 주지 않았다. Circle의 가치 포착은 나스닥에 있고, 온체인에 있지 않다.
• 현상 3: 배분 비율은 일방적으로 하향 조정될 수 있다. Pump는 2026년 4월에 자사 매입 몫을 100%에서 50%로 줄였다. Maple의 MIP-019 개정안은 자사 매입을 고정 25%에서 수익에 따라 조정되는 방식으로 바꾸었으며, 2026년 상반기(H1 2026) 수익 수준에서는 실제로 10%까지 낮아진다. 그리고 이 제안은 99.97%의 찬성으로 통과됐다. Aave의 자사 매입은 중단한다고 하면 그만이다.

이 세 가지 현상을 연결해 보면 다소 불편한 결론에 도달한다.

암호화폐 업계는 '재중앙화'를 완성해 가고 있다. 기술적 차원이 아니라 경제적 권리 차원에서다. 프로토콜은 점점 더 회사처럼 변해 가고 있으며, 토큰 보유자는 이 전환 속에서 의결권 보장도, 분배 의무도, 청산 우선순위도 없고 언제든 희석될 수 있는 증서를 받게 된다.

전통 주식 제도는 수백 년에 걸쳐 회사법, 수탁자 책임, 증권 규제를 통해 '주주는 소유자다'라는 것을 조금씩 강제적인 것으로 만들어 왔다. 암호화폐 업계에는 현재 '트레저리는 커뮤니티의 것이다'라는 구호만 있을 뿐이다.

나는 4년 전 그 리포트의 끝에 이런 기대를 쓴 적이 있다. '전통 금융시장의 다양한 금융상품 거래 유동성을 온체인 환경으로 이식한다.'

그것은 실현되고 있다. 다만 방향은 내가 생각했던 것과 반대다. 전통 금융이 온체인으로 옮겨 와 온체인의 규칙을 받아들이는 것이 아니라, 온체인 프로젝트가 전통 회사로 성장하면서 전통 회사 지배구조의 최악의 부분—정보 비대칭, 내부자 우선, 주주 권리 형해화—을 원형 그대로 물려받고, 덤으로 규제라는 제약까지 버리고 있다.

이것이 이번 사이클의 복기에 반드시 남겨야 할 한 문장이다.

판단 4: 경쟁 구도는 '수수료를 받지 않는 자' 쪽으로 기울고 있다

Morpho 섹션에서 이미 이 복선을 깔아 두었는데, 여기서 완전히 말하겠다.

Morpho는 118억 달러의 TVL과 제로 프로토콜 수익이라는 태세로 Aave를 정면으로 공략한다. 이것이 가능한 이유는 바로 이자 100%를 예금자에게 돌려주기 때문이다.

인프라가 극도로 동질화되고 전환 비용이 0에 가까운 시장에서, 수수료를 받는 쪽은 받지 않는 쪽을 상대로 방어 수단이 거의 없다.

이는 「프로토콜 수익」 내러티브 전체에 대한 근본적인 도전이다. 시장 점유율 확보를 위한 최적 전략이 수수료를 부과하지 않는 것이고, 토큰 가치 포착의 전제가 수수료 부과라면, **「좋은 프로토콜」과 「좋은 토큰」은 경쟁의 특정 단계에서 직접 충돌한다 **.

Uniswap은 수수료 스위치 문제를 두고 4년 동안 망설였습니다. 거버넌스 효율이 낮아서가 아니라, 이 트레이드오프가 실재했기 때문입니다. 그리고 마침내 스위치를 켠 시점(2025년 말)은 시장 지위가 충분히 공고하고, 약세장에서 경쟁자들이 보조금을 뿌릴 돈도 없었던 때였습니다. 타이밍 선택 자체가 이 트레이드오프가 얼마나 민감한지 보여줍니다.

제 판단은 이렇습니다. 향후 2년간 DeFi 인프라 계층의 수수료율은 지속해서 0으로 수렴하고, 가치 포착은 애플리케이션 계층과 배포 계층으로 이동할 것입니다. 사용자 진입점(지갑, 브로커리지, 거래 프론트엔드)을 쥔 쪽이 가격 결정권을 갖습니다. Uniswap의 바이백 수익 중 거의 40%가 Robinhood Chain에서 나온다는 데이터는 이미 이 방향을 시사합니다. 다만 그 구조에서 Uniswap은 수수료를 받는 쪽이 아니라 내는 쪽입니다.

마지막으로

4년 전 그 보고서의 말미에 저는 영국 재무부 경제장관의 말을 인용했습니다. "우리는 변화의 한복판에 서 있다."

4년이 지난 지금 돌아보면, 변화는 분명히 일어났지만 그 모습은 당시 모두가 상상했던 것과 다릅니다. 우리가 기대한 것은 금융의 탈중앙화였지만, 실제로 얻은 것은 암호화폐 프로젝트의 기업화였습니다.

이것이 반드시 나쁜 일은 아닙니다. 수수료 수입으로 자립할 수 있는 산업은 돈을 찍어내 자립하는 산업보다 훨씬 건강합니다. 2026년 74억 2,000만 달러의 프로토콜 수익은 실재하며, 죽은 100여 개의 프로젝트도 죽을 만해 죽었습니다.

하지만 토큰 보유자로서, 당신은 이 구조에서 자신이 어느 위치에 서 있는지 냉정하게 알고 있어야 합니다. 당신은 주주가 아니라 ‘프로토콜 측이 자발적으로 수익을 공유하겠다는 약속’을 보유한 사람입니다. 이 약속에는 법적 구속력이 없고, 일방적으로 변경될 수 있으며, 지난 12개월 동안 이미 최소 두 차례 변경되었습니다.

이것은 투자하지 말라는 뜻이 아닙니다. 투자하기 전에 그 4단계 퍼널을 한 층씩 점검하고, 첫 번째 층의 숫자가 아니라 그렇게 걸러지고 남은 숫자로 결정하라는 뜻입니다.

진짜 저평가된 대상은 수익 순위표에 있지 않습니다. 그것은 순가치 흐름 순위표에 있습니다. 그리고 그 표는 직접 계산해야 합니다.

위험 고지: 이 글의 모든 데이터에는 출처와 수집 시점을 표기해 두었지만, 온체인 데이터 기준에는 차이가 있고, 2차 시장 가격은 실시간으로 변동하며, 글에 나온 밸류에이션 배수는 특정 시점의 추정치일 뿐입니다. 이 글은 어떤 형태로든 투자 조언이 아닙니다. 암호화폐 자산은 변동성이 매우 크므로 독립적으로 판단하고 위험을 스스로 부담하시기 바랍니다.