미국 주식 온체인 1년: 왜 현물은 아무도 안 사는데, 레버리지는 터질 듯 몰릴까?

SEC가 공개 블록체인에서 토큰화된 미국 주식 거래를 5년간 허용했지만, 실제로는 주식 자체보다는 레버리지 상품에 자금이 집중되고 있습니다.

9월 17일, SEC가 공개 블록체인에서 유동성 풀을 이용한 토큰화된 미국 주식 거래를 5년간 승인했습니다.
Coinbase의 10개 주식 토큰은 누적 거래액 10억 달러를 넘겼고, NYSE는 Blockchain.com과 4400만 개 암호화폐 계정에 토큰화된 주식을 제공하는 양해각서를 체결했습니다.
그러나 TD Cowen 분석가 Reid Noch의 보고서에 따르면, Figure 주식의 99.9%는 전통 시장에서 거래되었고, 바이낸스의 엔비디아 상품 중 96%는 무기한 계약이 차지했습니다. 미국 투자자들은 이미 효율적인 주식 매수 채널을 보유하고 있어, 토큰화 플랫폼은 명확한 이점을 제시해야 합니다.

자금의 실제 흐름은 세 가지 방향으로 나타났습니다.

미국 주식 무기한 계약:
- 바이낸스의 8월 주식 무기한 계약 거래액은 3429억 달러로, 현물 토큰 거래액(209억 달러)의 16배입니다.
- 높은 자금 조달 비용(연 17.5%)에도 불구하고, 트레이더들은 24시간 거래와 레버리지를 선호합니다.
- Coinbase는 9월 18일, 50~60개 주식 및 ETF를 대상으로 미국 사용자를 위한 개별 주식 무기한 계약을 신청했습니다.
Aave에서의 담보 대출:
- 9월 25일, Aave V4가 Base 체인에 엔비디아, 애플 등 7개 Coinbase 주식 토큰을 담보로 USDC를 빌려주는 시장을 열었습니다.
- 문제는 주말 48시간 동안 Chainlink 오라클이 주식 가격을 업데이트하지 않아, 갭 리스크가 발생할 수 있다는 점입니다.
- 현재 시장 규모는 작지만(예치금 623만 달러, 대출 42만 달러), 청산 시 유동성 부족으로 손실이 발생할 가능성이 있습니다.
스테이블코인 USDe의 수익 엔진:
- 9월 25일, Ethena는 USDe의 베이시스 전략을 바이낸스로 확장하여, bStocks 현물을 보유하고 무기한 계약을 숏하여 자금 조달 비용을 벌어들입니다.
- 이는 암호화폐 무기한 계약의 자금 조달 비용 하락(연 11% → 2.2%)에 대응하기 위한 조치입니다.
- 그러나 수익은 미국 주식 트레이더의 레버리지 열정에 의존하며, 거래 상대방이 바이낸스 하나에 집중되어 있고, bStocks 발행자의 주식 처분 권한에 대한 보완 서한이 아직 서명되지 않았습니다.

현물 토큰의 역할:

전체 시장의 토큰화된 주식 가치는 23억 달러에 불과하며, 주로 무기한 계약의 헤지, Aave의 담보, Ethena 전략의 현물로 사용됩니다.
9월 3일, 로빈후드 발행 AMC 주식 토큰이 시간당 9배 급등한 사례는, 유통 시장과 전통 시장 간의 가격 괴리를 보여줍니다.
결론적으로, 레버리지를 원하는 사람들은 주식 자체를 원하지 않고, USDe와 Aave의 예치자들은 주식을 보유하지 않으면서도 갭 리스크와 자금 조달 비용 하락의 손실을 떠안게 됩니다. 블록체인에 올라간 것은 주식이 아니라 레버리지입니다.

저자: Cathy, 백화블록체인(白话区块链)

9월 17일, SEC는 토큰화 미국 주식에 5년짜리 통행증을 발급하며, 퍼블릭 체인에서 유동성 풀을 통해 토큰화된 미국 주식을 거래할 수 있도록 허용했다.

이에 맞춘 후속 조치도 속도를 내고 있다. 코인베이스가 8월 베이스(Base) 체인에서 발행한 10개 주식 토큰은 누적 거래액이 이미 10억 달러를 넘어섰고, 9월 23일 뉴욕증권거래소와 Blockchain.com은 토큰화 미국 주식을 4400만 개의 암호화폐 계좌에 넣기 위한 양해각서를 체결했다.

규제가 문을 열었고, 상품이 나왔고, 테이블이 차려졌다.

하지만 TD Cowen 애널리스트 Reid Noch가 9월 18일 보고서에서 제시한 두 가지 표본은 찬물을 끼얹었다. Figure사의 주식은 전통 상장 버전과 토큰화 버전 두 트랙이 있는데, 24시간 관찰 기간 동안 거래의 99.9%가 전통 주식으로 이뤄졌고 토큰화 버전은 0.1%에 그쳤다. 바이낸스의 엔비디아 상품에서는 무기한 계약이 거래의 96%를 차지했고, 현물 토큰은 4%에 불과했다.

천 원 중 단 1원만이 온체인 주식을 샀다.

Noch의 결론은 직설적이다. 미국 투자자들은 애초에 주식을 살 수 있는 효율적인 채널을 갖고 있으므로, 토큰화 플랫폼은 유동성 부족을 감수할 만한 명확한 이점을 제시해야 한다는 것이다. 그는 수십 개 발행사와 이야기를 나눴는데, Figure처럼 애초에 암호화폐로 사업을 하는 회사를 제외하면 관심을 보이는 곳이 거의 없었다.

돈은 분명히 들어왔다. 다만 바이낸스의 거래량부터 에이브(Aave)의 대출 풀까지, 주식을 사는 경우는 드물다.

그렇다면 그 돈은 어디로 갔을까?

01 롱 포지션은 연 18%를 내면서도 주식을 사지 않는다

첫 번째 행선지는 미국 주식 무기한 계약이다.

바이낸스의 8월 주식 무기한 거래액은 3429억 달러였다. 같은 기간 토큰터미널(Token Terminal)이 집계한 전체 시장 토큰화 주식의 30일 탈중앙화 거래소 거래액은 209억 달러였다. 레버리지 거래액이 현물의 16배다. 반면 1월 당시 바이낸스 주식류 무기한 거래액은 4억 1000만 달러에 불과했다.

미결제약정도 늘고 있다. 카이로스 리서치(Kairos Research)가 8월 26일 집계한 바이낸스 미국 주식 무기한 편도 미결제약정은 21억 4000만 달러였는데, 9월 25일 에테나(Ethena) 공지에 따르면 이 수치는 이미 29억 달러를 넘어섰다.

왜 계약을 열 뿐 현물을 사지 않을까? 펀딩비를 보면 알 수 있다. 펀딩비는 무기한 계약에서 롱 포지션이 정기적으로 숏 포지션에 지급하는 돈으로, 롱 포지션이 붐빌수록 비율이 높아진다. 에테나 집계에 따르면 5월 20일부터 8월 11일까지 바이낸스 미국 주식 무기한의 평균 연환산 펀딩비는 17.5%였고, 97%의 날짜에서 양(+)의 값을 기록했다. 같은 기간 비트코인 무기한의 연환산 펀딩비는 2.2%에 불과했다.

다시 말해 엔비디아 무기한 롱 포지션을 잡은 사람들은 매년 18%에 가까운 추가 비용을 기꺼이 지불하면서, 24시간 거래 가능성과 레버리지, 그리고 실제로 주식을 보유하지 않아도 된다는 점을 얻고 있다. 8월 말까지 카이로스가 추적하는 바이낸스 적격 목록의 펀딩비는 약 7%로 떨어졌고, 두 종목은 마이너스로 돌아서며 열기가 식고 있다.

이 길은 계속 넓어지고 있다. 9월 18일 코인베이스도 CFTC에 미국 사용자 대상 개별 주식 무기한을 신청했는데, 애플, 엔비디아 등 50~60개 주식과 ETF를 포함할 계획이다.

02 에이브는 주말에도 대출을 돌리는데, 주가는 금요일에 얼어붙는다

두 번째 행선지는 주식 토큰을 담보로 맡기고 돈을 빌리는 것이다.

9월 25일, 에이브 V4가 베이스 체인에 시장을 열었다. 엔비디아, 애플, 테슬라 등 7개 코인베이스 주식 토큰을 담보로 잡을 수 있고, USDC만 빌릴 수 있으며, 미국 외 지역의 적격 사용자를 대상으로 한다. USDC 대출 한도는 2100만 달러, 담보율은 최대 79%, 청산인 보상은 최대 5.5%다.

문제는 시간에 있다. 미국 주식은 금요일 오후 4시에 마감하고, 체인링크(Chainlink)의 시세는 미 동부시간 금요일 오후 8시부터 마지막 호가를 유지하다가 일요일 오후 8시에야 갱신을 재개한다. 이 48시간 동안 예치, 대출, 청산은 정상적으로 돌아가지만, 모두가 보는 것은 금요일의 옛 가격뿐이다.

한 가지 시나리오를 상상해 보자. 금요일 마감 후 어떤 주식에 악재가 터져 월요일 개장 시 10% 갭 하락했다고 하자. 79% 담보율로 한도까지 빌린 포지션은 일요일 오후 8시 시세가 갱신되는 순간 청산 가능 상태에 들어간다.

청산인은 토큰을 팔아야 하는데, 9월 17일 스냅샷 기준 이 7개 토큰의 2% 가격 영향 깊이는 27만~108만 달러에 불과했다. 만약 갭 하락이 20%라면, 5.5%의 보상으로는 갭 하락과 슬리피지를 감당하지 못하고, 그 손실은 USDC 대출자에게 전가된다.

현재 이것은 하나의 창구일 뿐, 부실 채권은 아니다. 9월 28일 에이브 프런트엔드에 따르면 이 시장에는 623만 5200 USDC가 예치됐고 42만 5200이 대출됐으며, 활용률은 6.8%, 주식 토큰 담보 합계는 약 191만 달러다. 규모는 아직 작지만, 수문은 이미 열려 있다.

03 USDe의 밥그릇, 미국 주식 개인투자자의 레버리지 열기로 바뀌다

세 번째 행선지는 스테이블코인의 수익 엔진이다.

같은 날인 9월 25일, 에테나는 USDe의 베이시스 전략을 바이낸스로 확장한다고 발표했다. 바이낸스의 주식 토큰 bStocks를 현물로 보유하면서 같은 거래소의 미국 주식 무기한을 숏(공매도)하여, 롱 포지션이 지급하는 펀딩비를 버는 방식이다.

밥그릇을 바꾼 것은 어쩔 수 없는 선택이었다. USDe의 기존 수익은 암호화폐 무기한의 펀딩비에서 나왔는데, 비트코인 무기한의 이 수치는 2024년 연환산 11%에서 올해 1~8월 2.2%로 떨어졌다. USDe 규모도 함께 줄어 2025년 10월 고점 약 148억 달러에서 9월 25일 약 49억 달러로 쪼그라들었다.

실제로 먹을 수 있는 것은 많지 않다. 에테나 리스크 위원회의 프레임워크를 만든 카이로스 리서치는 보유량과 펀딩비 기록을 기준으로 문턱을 설정했는데, 바이낸스 67개 페어 중 17개만 통과했고, OKX는 3개, 바이비트(Bybit)와 크라켄(Kraken)은 하나도 없었다.

이 사슬을 뜯어보면 세 군데가 헐겁다. USDe 보유자의 수익은 이제 미국 주식 개인투자자의 롱 포지션 열기에 달려 있는데, 펀딩비는 7월 말 약 18%에서 8월 말 약 7%로 떨어졌고 두 종목은 이미 마이너스로 돌아섰다.

거래 상대방은 바이낸스 한 곳뿐이다. bStocks 발행사 BTech가 기초 주식에 대해 갖는 처분권은 아직 협상 중인 보충 서한에 의존해야 하는데, 카이로스는 서명 후 승인을 권고했지만 공개 보도에는 서명 여부가 언급되지 않았다.

04 레버리지를 쓰는 사람은 주식을 원하지 않고, 뒷받침하는 사람은 주식을 사지 않았다

세 행선지를 함께 놓고 보면 현물 토큰의 역할이 분명해진다.

전체 시장 주요 발행사의 토큰화 주식 총액은 이제 막 23억 달러를 넘어섰다. 코인베이스의 거래액 10억 달러를 돌파한 10개 토큰은 에어로드롬(Aerodrome)에서 USDC 대비 풀을 합쳐 1297만 달러에 불과하다. 이들의 용도는 무기한 헤지를 위한 재고, 에이브의 담보물, 에테나 전략의 현물이다.

이들이 스스로 주식으로서 사고팔리는 순간, 오히려 문제가 생긴다.

9월 3일 밤, 미국 주식 마감 후 7시간이 지난 시점에 로빈후드(Robinhood)가 발행한 AMC 주식 토큰이 유니스왑(Uniswap) 풀에서 2.55달러에서 한 시간 만에 23.16달러까지 치솟았다. 이는 뉴욕증권거래소 종가의 9배였고, 같은 시간 안에 다시 3.26달러로 떨어졌다. 이 한 시간 동안 풀 거래액은 1050만 달러였는데, 발행사의 승인된 참여자(AP)는 발행도 소각도 하지 않았다.

프리미엄은 주말 내내 이어졌다. IOSG 연구원 Mario Chow의 집계에 따르면, 마감 후 사흘 동안 발행 대리인은 토큰 공급량을 15만 2100개에서 약 289만 5800개로, 19배 확대했다.

발행 대리인은 약 760만 달러어치의 AMC 주식을 매수하고서야 가격을 되돌릴 수 있었다. 불리시(Bullish)에 재직 중인 Tram Doman은 코인데스크(CoinDesk)에 이렇게 썼다. 휴장 중에는 대차 메커니즘이 없고, 발행·환매가 가능한 곳은 승인된 참여자 한 곳뿐이라, 담보가 아무리 충분해도 두 시장은 각자 다른 가격으로 움직인다.

AMC 최고경영자 Adam Aron은 9월 4일 X에서 로빈후드에 거래 중단을 요구하며, 이를 "저지섬에서 만들어낸 준(準) 가짜 시장"이라고 불렀다. 로빈후드 최고법률책임자 Dan Gallagher의 답변은 이랬다. "우리는 미국 증권법에 대해 조금은 알고 있습니다."

양쪽의 사람들을 다시 보자. 미국 주식 무기한을 여는 사람은 주식이 필요 없다. 에이브에 USDC를 예치하는 사람과 USDe를 들고 수익을 기다리는 사람은 단 한 주도 산 적이 없지만, 월요일 갭 하락의 손실과 펀딩비 마이너스 전환의 손실은 결국 그들에게 떨어진다.

규제가 내준 것은 주식의 통로였지만, 시장은 그것으로 레버리지의 길을 깔았다.

9월 29일, 로빈후드는 휴스턴에서 서밋을 열 예정이다. Vlad Tenev는 "마지막 제품 출시 이후 너무 오랜 시간이 지났다"고 말했고, 모건스탠리는 이번에 미국 사용자 대상 무기한 계약이 발표될 가능성이 있다고 전망했다.

1년 전, 토큰화 미국 주식의 구호는 전 세계 누구나 언제든 애플과 엔비디아를 살 수 있게 하자는 것이었다.

온체인에 오른 것은 주식이 아니라, 레버리지다.