读懂SEC最新加密资产FAQ：你的Web3项目到底是代币还是证券？

核心主线：SEC公司金融部发布FAQ，明确在加密系统实现功能化后，维护、升级、促进网络效应等活动不再构成“关键管理努力”，从而不受Howey测试投资合同约束。
关键定义区分：发行方对“功能化”“去中心化”的自行定义，与其在营销中承诺的标准无关；判断承诺是否履行，以发行方自身设定的标准为准。
质押凭证代币分类：若针对非证券数字商品发行，则本身为数字商品；若由流动性质押提供商发行，且与功能化网络程序化运行内在关联，也可视为数字商品。
凭证与工具区别：凭证仅证明所有权，不改变资产权利或向持有人提供额外激励，发行方不得动用标的资产。
营销与利润预期：仅宣传当前实用功能或模糊未来愿景，不构成关键管理努力承诺，除非涉及具体利润预期。
责任转移不豁免：若发行方的关键管理努力由第三方主动或依法承担，相关代币仍受原投资合同约束。
功能化后的活动豁免：为功能化系统提供安全、维护、升级或促进网络效应（如资助开发），均不构成Howey测试中的关键管理努力。
无控制主体情形：功能化系统若无集中控制方，发行方通常无法形成新的投资合同，因其无法影响成败。
回购计划的性质：功能化系统宣布回购，不会视为承诺创收；但未功能化系统若以创造收益描述回购，则可能构成承诺。
交易平台与推广者：二级市场交易平台仅当符合《证券法》Rule 405推广者定义时，才可能被视为发行推广者。

编译｜Odaily 星球日报， Moni

美国证券交易委员会（SEC）公司金融部发布关于联邦证券法适用于特定类型加密资产及相关交易的 FAQ，进一步回应此前加密资产解释性文件中一些尚未明确的问题。虽然这份 FAQ 并非 SEC 正式规则或声明，不具有法律效力，但其内容进一步勾勒出监管机构对于“非证券加密资产”与“投资合同”之间边界的理解。

从功能化网络、质押凭证代币，到代币回购、营销宣传以及交易平台是否构成“发起人”，此次 FAQ 覆盖多个行业长期关注的实际问题。其中一个重要主线是：当加密系统已经实现功能化、逐步减少或不存在中央控制方后，发行方及其他参与者继续进行维护、升级、促进网络效应等活动，在什么情况下不再被视为 Howey 测试中的“关键管理努力”。

需要注意的是，FAQ 讨论的并非简单的“哪些代币不是证券”，而是进一步解释特定情形下加密资产与投资合同之间的关系，以及哪些行为可能不会使相关资产继续受到投资合同框架约束。对于加密行业而言，这些细节可能影响项目方的代币发行、市场推广、网络运营及回购安排，也为理解美国加密资产证券监管边界提供了新的参考。

关于加密资产分类的问题

问题 1：美国证券交易委员会对“功能化”（functional）和“去中心化”（decentralized）作出了相关定义。然而，对于发行方是否已经履行其作出的从事关键管理努力的陈述或承诺，此前《解释性公告》中指出：“……发行方是否实现功能化，应根据发行方如何定义或以其他方式描述功能化来判断，而非依据市场普遍认为何为功能化”；以及“……发行方是否实现去中心化，应根据发行方如何定义或以其他方式描述去中心化来判断，而非依据市场普遍认为何为去中心化”。

那么，《解释性公告》中对“功能化”和“去中心化”的定义，与发行方在推广和营销投资合同时，可能作为其陈述或承诺的一部分对“功能化”和“去中心化”进行定义或以其他方式描述之间有何关系？

这些定义与判断发行方是否履行其陈述或承诺无关，因为就其陈述或承诺而言，每个发行方都会自行确定实现功能化和/或去中心化所必须达到的标准。

问题 2：质押凭证代币（Staking Receipt Tokens）如何分类？

如果质押凭证代币是针对不受投资合同约束的数字商品所出具的凭证，那么该质押凭证代币本身属于数字工具，因为其作为一种凭证，具有证明持有人拥有相关底层数字商品所有权的实际功能。

但是，如果质押凭证代币由基于协议的流动性质押服务提供商（Liquid Staking Provider）发行，则其也可能被归类为数字商品。在这种情况下，质押凭证代币与一个已实现功能化的加密系统的程序化运行机制存在内在联系，其价值也来源于该运行机制以及供需关系。

问题 3：涉及质押凭证代币和可赎回封装代币（Redeemable Wrapped Tokens），并将其描述为“凭证”（receipts）。“凭证”与其他金融工具有何区别？

“凭证”是一种证明特定数量资产已经存入出具该凭证的存管机构或托管人的工具，同时证明存入者对该资产拥有所有权。

凭证不会改变所存入资产原有的任何权利、义务或利益，也不会向持有人提供任何额外的财务激励或利益。

凭证与其他金融工具的区别在于，其不会将所存入资产的所有权或控制权转移给凭证发行方。因此，发行方不得出于任何原因转让、出借、质押、再质押或以其他方式使用所存入的资产，也不得使该资产受到第三方的权利主张。

关于受投资合约约束的加密资产相关问题

问题 4：此前《解释性公告》中指出：“……当相关陈述或承诺明确且毫不含糊地涉及发行方将采取的关键管理努力，包含足够细节以证明发行方有能力实施拟议项目，并解释发行方的努力将如何产生购买者合理预期的利润时，这些陈述或承诺更有可能形成合理的利润预期。”那么，什么情况下推广和营销信息会构成从事关键管理努力的陈述或承诺？

推广和营销信息是否构成从事关键管理努力的陈述或承诺，取决于具体事实和情形。

然而，仅仅宣传加密系统当前的实用性和功能，可能不会构成从事关键管理努力的陈述或承诺，除非还有其他因素。同样，如果相关推广活动没有宣传潜在利润，仅通过不确定的愿景式表述宣传加密系统未来可能具备的实用性、功能和能力，可能也不会构成从事关键管理努力的陈述或承诺，除非还有其他因素。

问题 5：此前《解释性公告》中涉及某些情形：某一非证券加密资产最初是在投资合同框架下发行和出售的，但如果购买者不再合理预期发行方能够履行或继续从事其所作陈述或承诺的关键管理努力，那么该非证券加密资产将不再受投资合同约束。

如果发行方的陈述或承诺由另一方接手承担，无论是主动承担还是依法承担，该非证券加密资产是否会与相关投资合同分离，并不再受其约束？

不会。如果另一方接手承担发行方从事关键管理努力的陈述或承诺，无论这种承担是主动进行的还是依法发生的，该非证券加密资产都不会因此与相关投资合同分离。

问题 6：软件、网络通常处于持续开发状态，因为需要不断进行维护和升级。此外，一个功能化的加密系统可能需要通过网络效应实现增长。在加密系统实现功能化后，发行方及其他市场参与者可以针对该加密系统开展哪些活动，而这些活动不会构成关键管理努力？

美国证券交易委员近期已表示，一旦加密系统实现功能化，为该系统或其功能提供安全保障、维护、改进或增强服务，或者促进网络效应的活动——无论是通过发起或资助开发项目，还是通过其他类似活动进行——均不涉及关键管理努力。

因此，在加密系统实现功能化后，发行方就提供或继续提供（或安排他人提供）此类服务所作出的任何陈述或承诺，都不会满足 Howey 测试。（参见《加密资产监管》（Regulation Crypto Assets），发布编号 33-11434（2026 年 8 月 18 日），第 56 页［91 FR 54510, 54525（2026 年 8 月 21 日）］）

问题 7：如果一个功能化的加密系统不存在能够集中控制、管理或实质影响该加密系统运行和成败的主体，发行方作出的相关陈述是否可能形成一项新的投资合同，使原生加密资产受到该投资合同的约束？

如果功能化的加密系统不存在一个能够集中控制、管理或实质影响该加密系统运行和成败的主体，发行方通常不太可能形成新的投资合约，因为发行方或任何其他人都无法控制该功能化加密系统，也就无法采取任何会影响该加密系统成败的行动。

问题 8：非证券加密资产的发行方可能出于多种原因开展回购计划，包括资金管理、减少供应量、由协议资金支持的销毁以及再平衡。发行方宣布实施非证券加密资产回购计划，是否等于向投资者承诺“我会通过自己的管理和经营行为，让这个项目/代币产生收益”？

如果加密系统已经实现功能化，发行方宣布实施非证券加密资产回购计划，不会等同于向投资者承诺“我会通过自己的管理和经营行为，让这个项目/代币产生收益”。

但是，如果加密系统尚未实现功能化，而发行方将回购描述为能够为代币持有人创造收益或回报，则该回购公告可能等同于向投资者承诺“我会通过自己的管理和经营行为，让这个项目/代币产生收益”。

问题 9：此前《解释性公告》指出，“发行方”包括“发行方或推广者（promoter）的关联方和代理人”。那么，为加密资产提供二级市场的交易平台，在判断是否存在投资合同发行时，是否会被视为推广者？

为加密资产提供二级市场的交易平台，只有在其符合《证券法》第 405 条（Securities Act Rule 405）中“推广者”（promoter）的定义时，才会被视为推广者。