2026 年 8 月，港交所恒生科技指数期货日均成交 154,986 张，同期全部单股期货合计日均成交 4,385 张。这呈现出一种产品格局：一个主题指数，可以成为比一批单股期货更活跃的交易入口。

对 Perp DEX （或者小一点的CEX） 来说，最容易陷进去的竞争，是把交易标的做成一张越来越长的交易对列表。上线更多标的，提供更高杠杆，再用补贴把成交拉起来。但换来的往往是用户来得快，走得也快：因为交易的是同一个东西，哪里成本低、盘口深，资金就往哪里去。

小盘股给了协议一个先发窗口。大所尚未覆盖的公司，可以成为研究和交易的起点。但独家上架很难成为长期优势。等标的受到关注，更大的平台跟进，协议又要去找下一只股票，长此以往，协议和小所承担了发现标的的工作，成熟之后“交给”大所，妥妥的变成了大所的打工人。

那要如何打破这种僵局？

一、把注意力和流动性集中

本文的核心论点是做小盘股指数（或者投资组合）永续合约，注意这里指的不是已有的 ETF，而是协议自建的类 ETF 合约市场。先用单股建立市场，再把相关公司的风险与收益组织成可以直接交易的行业敞口。单股带来最初的关注，指数把这些关注接成更广的交易需求，让协议从发现股票，走向定义一个市场。

单股让用户选择公司，指数让用户交易整个行业的观点。

很多人对一个产业有判断，却没有能力持续跟踪里面的每家公司。看好一个方向，与选对一只股票，中间隔着研究、比较和仓位管理。只提供单股，协议就把这些工作全部留给了用户，也把一部分原本愿意参与的资金挡在了门外。

指数把这段距离缩短了。用户不必先选出行业赢家，就能表达对整个产业的看法。行业增长、利率变化、资本开支，以及小盘股相对大盘股的表现，都可以成为交易的理由。原来没有落到任何一只股票上的判断，有了可以成交的工具。

这扩大了产品的受众。指数接到的订单，可以来自个股研究者之外的行业投资者、宏观交易者和组合管理者。公司的规模可以小，围绕整个组合的交易需求却可以大。

这里借用的是 ETF 的模式把一篮子资产变成一个交易入口的思路。指数永续提供的是组合价格敞口，无须协议先买齐原始股票，也无须先发行一只基金。用户交易合约的涨跌，协议负责把这个市场组织好。

小盘股尤其值得这样做。分散在不同公司的研究和关注，尤其是小盘股的流动性堪忧，很难各自支撑一个持续活跃的市场。指数给这些公司一个共同的产业标签，让原本只关心其中一家的用户，看到整个行业，也让只关心行业的人有了明确的交易入口。单股的公司事件给指数带来关注，指数的传播又把用户带回成分股。

这条路径在成熟市场里有真实的交易规模支撑。CME 披露，2024 年截至 5 月底，E-mini 罗素 2000 小盘股指数期货日均成交约 22.5 万张，对应约 225 亿美元名义成交。同期，Micro 罗素 2000 期货日均成交约 9 万张，名义成交约 8.8 亿美元。由此可以看出，小盘股虽小，但组合起来可以支撑规模可观的整体风险交易。

二、一只小盘股的流动性不足？那一组小盘股呢？

指数扩大了交易人群，也改变了资金承接风险的方式。

小盘股盘口难做，一个原因是信息不对称，二是因为流动性深度不足。交易对手可能比做市商更了解某家公司的订单、财务或突发事件。为了覆盖这种风险，做市商会提高报价补偿，减少愿意承接的仓位。

股票进入组合以后，单家公司消息对整个产品的影响被权重摊薄，各公司的特有风险也能部分相互抵消。做市商可以用组合方式管理风险，投资者对单家公司信息的依赖也随之下降。同一行业的公司会受到共同冲击，但一家公司的成败，对整个产品的影响变小了。

Small、Wansley 和 Hood 在 2012 年发表的研究，将 ETF 与匹配的单股样本比较，发现 ETF 的逆向选择成本更低，美元报价深度达到匹配股票样本的 35 倍。研究同时发现，ETF 的报价点差和有效点差更高；把点差与深度合并衡量后，ETF 的整体流动性更强。这个历史样本支持一揽子的指数或投资组合能够改善单股的承接能力。

这也是成交量之外需要看的东西：一笔较大的订单进来，市场能承接多少，价格要移动多远。成交热闹与资金进出方便，是两个需要分别验证的指标。

三、交易量的魔法

这里有一个老被忽略的细节，组合产品可以形成独立的交易层。一笔指数交易，并不要求底层每只股票都同时成交。买卖双方可以直接交换同一种组合敞口；做市商收到方向相反的客户订单，可以抵消部分库存风险，再处理剩余敞口。底层市场承担的是需要传导出去的交易压力，而非组合市场的每一笔毛成交。

2018年3月 BIS 刊载的研究指出，ETF 的绝大部分交易在二级市场完成，份额申购赎回相对不频繁。投资者之间的换手，并不逐笔转化为底层证券买卖。截至 2026 年 9 月 25 日，跟踪罗素 2000 的 IWM 持有 1,986 项资产，过去 30 天日均成交约 2,240 万份。这些成交体现的是投资者对整个组合的换手，无须每笔都拆成近两千笔股票交易。

指数永续同样可以在合约层完成多空撮合，无须协议逐笔买入股票。它与 ETF 的价格约束不同，没有份额申赎这条路径，但具备一项相似的市场结构优势：同一种组合风险，可以在统一的产品里反复转移。做市商管理净库存，交易者交换敞口，组合因此有机会形成自己的流动性。

底层流动性限制的是净风险转移的成本，以及订单失衡时的承接能力，并不机械地为指数每天的成交额设定同等上限。外部市场薄，做市商就需要更谨慎地管理敞口；但这与要求每一笔指数换手都消耗同等规模的底层成交，是两回事。

指数带来的变化还不止获客。只有单股时，交易者主要围绕公司的涨跌建立仓位。加入指数之后，个股与行业之间多了一组可以交易的关系。用户可以保留对公司的判断，同时调整行业风险；也可以在行业敞口与个股敞口之间切换。原本需要离场才能降低风险的资金，现在多了继续持有的理由。

组合管理带来的交易量也是有目共睹的。CME 披露，2025 年 6 月 27 日罗素指数再平衡日，E-mini Russell 期货成交约 23.7 万张，比当周日均水平高 37%，Micro 合约也高出 16%。这与投资者调整组合的需求一致：指数除了供人判断涨跌，也被用来完成持仓管理。

很多人忘了：上涨下跌能够带来成交，同时行业分化和仓位调整也能带来成交。协议因此有机会减少对某一只股票热度的依赖，把一次性的行情关注，变成可以反复使用的产品。

专业资金会从另一个方向进入。指数与成分股各自承接订单，价格和资金成本会出现差异。经营这些差异，需要在指数与单股之间建立交易。行业用户的订单由此有机会带出对冲需求，单股市场的持仓也会反过来产生指数需求。价差交易承担执行和持仓风险，但它给市场增加了方向投机之外的参与者。

这种围绕指数的交易关系，也能独立成长。CME 的资料显示，罗素 2000 收盘基差交易日均成交从 2022 年约 3,800 张，增至 2023 年超过 5,000 张，增长约 31%。交易者使用这类工具处理期货与指数收盘价之间的关系。对 Perp DEX 和小所的启发，是在方向交易之外，给专业资金一组值得持续经营的交易关系。

投资组合/指数产品的价值，在于让同一组资产产生更多交易关系。

四、属于小盘股的飞轮模式

飞轮要从一个明确的主题开始。协议先选定一个值得持续研究的产业，把单股市场、指数产品、研究内容和做市资源放在同一条线上。选股看产业关联和可交易性，指数规则提前公开，团队围绕这组资产持续经营。起步阶段最需要避免的，是每周追一个新热点，把客户和流动性分散到互不相关的盘口。

第一圈是把单股关注转成指数需求。单股页面连接所属指数，显示权重和涨跌贡献；指数页面把成分、行业研究和交易放在一起。用户从公司消息进来，能顺着看到整个产业；从行业研究进来，也有直接表达观点的工具。每一次内容传播，都在为同一个主题市场积累用户。

第二圈是让持仓带来重复交易的需求。个股相对指数的表现、组合的行业集中度，以及调整后的敞口，应当能在同一处查看。组合报价和多腿订单工具，再把这些判断变成可以执行的交易。用户因行情进来，之后因调仓、对冲和相对价值交易继续使用。

第三圈由做市和专业资金接住。不同目的、不同方向的订单进入同一个盘口，改善库存周转；做市商与价差资金连接指数、单股及外部市场，处理剩余风险。启动预算优先支持持续报价和可成交深度，按用户实际承担的点差与价格冲击评价效果。单看累计成交发奖励，买到的很容易只是反复换手。

飞轮的关键，是流动性改善以后，原本因执行成本太高而无法参与的资金，也能进来。

更广的交易人群带来订单，更好的买卖匹配和风险管理改善承接能力，价格冲击下降又让更大的组合和更多策略愿意使用。新增需求提高持续报价的价值，专业资金有理由继续投入。每一圈都在降低下一批用户的参与成本，指数才会从一个行情入口，长成被反复交易的标的。

五、构建自己的护城河

这改变了 Perp DEX 与大型交易所的关系。大所上线成分股，单股交易会面临分流；但外部增加的可用深度，也为围绕指数交易的资金提供了对冲渠道。协议可以把产品和客户需求留在指数这一端，让专业资金去外部市场完成部分风险管理。

因此，产品路线不该停在“抢先上线一只大所没有的股票”。更进一步的目标，是让大所提供的单股流动性，能够被自己的指数使用。协议没有必要在每个盘口上都与大所正面竞争，它需要组织出一项值得使用的组合敞口，让外部深度成为完成这笔交易的配套。

投资组合/指数产品还把竞争从费用、深度、品牌带到了产品本身。成分选择、权重、期限和调整方法不同，用户拿到的敞口就不同。交易者开始比较哪一个产品更符合自己的判断，而不只是同一张合约在哪里交易更加便宜。抄是抄不走的。对协议来说，这是争取产品选择权的机会。

读者们或许会意识到此时的指数产品已经不是一个单纯的“标准品”了。虽然说公开的指数规则可以被复制，但持续使用形成的市场关系、调仓策略等等却需要时间积累。研究者引用它，交易者围绕它建立策略，做市商熟悉它的订单，外部应用把它接入自己的页面。协议的优势逐渐落在这些关系上，而不只是一张普通的成分表。

这比不断增加个股交易对更值得投入。一个被持续引用、交易和接入的指数，可以成为协议的产品中心。研究围绕它展开，单股市场与它连接，外部深度被用来管理它的风险。每增加一种有用途的连接，原来的产品就多一层使用价值。

Perp DEX 和小所的突围方向，是把小盘股从一组流动性不佳、等待被发现的钻石，做成一个可以表达行业观点、管理组合风险、流动性相对充沛、连接外部流动性的市场。单股负责把机会带进来，指数负责扩大这些机会的使用方式。它让用户不必相信同一家公司，也能在同一个地方交易。

一个协议能长期留下资金，靠的是用户反复需要它。小盘股指数永续值得做，就在于它把这种需要，从一只股票的热度，扩展到一个行业的持续交易。

大所可以继续争夺最热门的单股。Perp DEX 应该争取的，是成为用户交易整个行业时，首先想到的市场。