作者：Jae，PANews
长期以来，链上衍生品几乎是永续合约的独角戏。凭借高杠杆、简单的博弈机制以及贴近现货的交易体验，Perp DEX（去中心化永续合约交易所）席卷了链上交易的大部分流动性与手续费。
近一个月，链上衍生品赛道的风向却发生了转变。Hyperliquid、Lighter、Variational等头部Perp DEX相继公布期权产品规划。
一场从“押注价格方向”到“管理波动率”的迁徙，正在链上悄然发生，已有的链上期权“一超多强”格局可能被新玩家颠覆。
从独角戏到双主线，链上期权赛道崛起
头部 Perp DEX 集体跨界，是一种顺应市场需求变化的选择。
最直观的信号是加密衍生品市场的结构化变迁。基准指数发行商Volmex发布的数据显示，上周比特币期权未平仓量（OI）占全部比特币衍生品的比例已达58.9%，而年初这一数字约为50%。曾经永续合约一统天下的格局，正在被期权打破。
背后的推手是ETF带来的资金入场。
截至上周五，比特币衍生品总OI约1,290亿美元，其中仅美国比特币ETF相关期权就有约360亿美元，贝莱德IBIT单只产品的期权持仓就接近350亿美元。计入加密原生平台后，全市场比特币期权规模约760亿美元，ETF 期权就贡献了近半壁江山。从去年1月至今，IBIT 期权持仓从110亿美元增长到350亿美元。ETF资金正在把期权从边缘工具推成风险管理的主力。
这股浪潮迅速传导到了链上。
DeFiLlama数据显示，链上期权名义交易量从去年第四季度（Q4）的16.98亿美元，剧增至今年Q3的83.67亿美元，涨幅近4倍。同期，链上永续合约的交易量却从36.29万亿美元滑落至17.12万亿美元，近乎腰斩。
此消彼长之间，链上期权占永续交易量的比重，从去年Q4的0.05%稳步攀升至今年Q3的0.49%，连续四个季度走高。尽管绝对体量仍有差距，但增速差已经指明了方向：专注方向博弈的永续合约陷入扩张瓶颈，承载风险管理功能的期权，正在成为新的增长引擎。
头部Perp DEX集体下场：基础设施、散户、机构三重奏
Perp DEX的入局，又给高速增长的链上期权赛道添了一把火。三家头部选手的路径选择，对应着三种不同的切入思路。
Hyperliquid：做底层基础设施
作为Perp DEX龙头，Hyperliquid的期权布局走的是“基建先行”路线。
它暂未推出自营期权产品，而是通过HIP-4市场在协议中加入期权应用的构建工具。生态内的期权协议Hypercall已经跑出了数据：今年9月单月名义交易量达5.36亿美元，验证了用户的有机需求。
创始人Jeff Yan曾表示，永续合约与期权是互补关系：永续合约服务方向性交易，期权则服务波动率管理。Hyperliquid要做的，是把底层交易设施打通，让上层长出更丰富的衍生品形态。
Lighter：从二元期权降维获客
Lighter选了最容易上手的切口：二元期权。
10月19日，Lighter Core上线了比特币、以太坊的15分钟涨跌二元期权，玩法简单、周期短、盈亏明确，本质是用低门槛产品教育用户，完成期权品类的冷启动。创始人Vladimir Novakovski直言这只是“排头兵”，团队下一阶段的重心将会转向标准欧式期权，逐渐朝专业品类过渡。
这类似传统券商的用户增长路径：先用简单产品拉新，再逐步提供复杂工具，完成从散户到专业交易者的进阶。
Variational：瞄准机构级结构化产品
机构向的Variational，则把目标定得更高。
10月20日，创始人Lucas Schuermann透露，明年将推出Variational Pro，覆盖标准期权、结构化产品乃至场外衍生品，把机构级的交易体验搬到链上。Variational本就脱胎于传统量化团队，服务机构用户是它的基因。当链上期权的流动性足以承接机构大单，专业机构或将向链上迁移。
三家协议将从不同方向入局期权赛道，这意味着：单一衍生品已经无法满足市场需求，全品类、分层化的时代正在到来。
赛道格局：一家独大，追兵四起
新玩家涌入之前，链上期权赛道已经形成了相对清晰的梯队。过去四个季度，赛道呈高速增长，但马太效应也在同步加剧。
从去年Q4到今年Q3，链上期权赛道的权利金成交额从5,941万美元增长到1.93亿美元，增幅225%；名义成交额从21.02亿美元增至87.94亿美元，增幅318%。这标志着，期权市场交易规模明显扩大。
其中，龙头协议Derive的权利金份额从70.5%升至90.79%，名义成交额份额从72.63%升至84.73%。增长几乎由Derive一家带动，它也是唯一一个期权费市场份额超过名义交易量份额的平台。Paradex、Aevo、Rysk Finance三家第二梯队的平台持续追赶。
Derive：“期权为主，永续为辅”的产品逻辑
由Lyra升级而来的Derive，是目前链上期权赛道的龙头。
全网约21.9亿美元的期权OI中，Derive独占20.7亿美元，市场份额常年维持在80%以上。FalconX等专业做市商的入驻，为它提供了远超同行的流动性深度。
最能体现其定位的，是业务结构：期权持仓规模是永续合约的约27倍。和Perp DEX“以永续为主、期权为辅”的思路相反，Derive的基本盘是期权，永续合约只是给期权交易者提供的对冲工具。
资本效率的提升更说明了问题。过去一年，Derive的TVL从8,100万美元增至1.85亿美元，增幅128%，期权OI的增幅也超过8倍。OI/TVL比值从2.28倍升至9.19倍，意味着同样的资金沉淀，Derive撬动了数倍的风险敞口。
创收能力也在持续优化。尽管Q3整体费用和收入环比小幅下滑，但期权业务的费用、收入分别增长了14.3%和15.7%，占比升至72.5%和84.2%，是协议的创收主力。
第二梯队：各有侧重，差距显著
紧随其后的Paradex、Aevo、Rysk Finance，分别代表了三种差异化路线，但与Derive的差距依然显著。
Paradex：由Paradigm孵化的StarkNet应用链，被整合进Paradigm的RFQ机构交易网络，承接了Deribit约四分之一的大额订单。近30日，Paradex的期权名义成交量约3.91亿美元，OI为1.02亿美元，位居赛道次席。期权业务贡献了53.74%的平台费用，是协议的主要收入来源。
需要警惕的是，10月3日曾贡献Paradex过去30天约34.7%的单日名义成交量，说明协议的累计规模易受到少数高峰的影响。
Aevo：链上期权的开拓者之一，其权利金成交量连续四季度增长，从156万美元升至546万美元，增长3.5倍。Q3名义成交量虽然小幅回落，但OI环比大涨71.1%，说明持仓结构正在深化，用户从短期投机转向中长期配置。
Rysk Finance：不是交易市场，更偏向于收益产品。用户存入资产，向做市商卖出备兑看涨或看跌期权，赚取权利金。过去一年，协议的TVL、名义成交额、权利金成交额分别增长了124%、174%、42%，平台TVL与期权交易规模均明显扩大，权利金成交额增长则相对温和。
值得注意的是，不同平台的期权交易成本分化明显。每1美元名义成交额对应的权利金，Aevo 最高，Derive居中，Paradex、Rysk最低。
这背后是不同的用户结构与产品定位：Aevo偏向散户、短周期，权利金成本高；Paradex、Rysk偏向机构与结构化收益，成本敏感；Derive则凭借深度流动性，维持着中上的定价水平。
不过，Alea Research的研究也曾指出，交易者今年在Derive上获得同等风险敞口的成本比Deribit还要高出约40%，表明链上期权协议在交易成本方面仍有较大的优化空间。
此外，虽然增长出色，但链上期权距离真正的主流化，还有两道难以快速逾越的关卡。
第一道是流动性割裂。研究机构Block Scholes指出，链上期权分散在不同公链、不同协议中，同一标的在不同平台的定价、深度差异巨大。做市商资金分散，导致大单滑点高、复杂策略难以执行，这将是资金大规模入场的主要障碍。
第二道是用户认知壁垒。期权涉及Delta、Gamma、Vega等希腊字母，还有时间衰减、波动率定价等复杂概念，远比永续合约的多空方向难以理解。即便链上协议优化了交互界面，投资者的认知门槛也难以靠产品迭代快速抹平。这决定了现阶段的链上期权，依然是专业交易者和机构的游戏，普通用户大规模普及还要时间。
从永续合约一家独大，到期权快速崛起，链上衍生品的结构性变迁，本质上是DeFi进入新阶段的自进化。
如今，随着传统资金入场、真实资产上链、DeFi开始承载起更多元的功能：对冲、套保、波动率交易等。
比特币期权持仓比例过半、链上期权交易量一年四倍增长、头部Perp DEX集体跨界等信号，共同指向了一个结论：DeFi的风险管理需求逐渐觉醒，一个链上衍生品的新周期正在展露雏形。
