作者：呉説（Wu Shuo）ブロックチェーン

先日、著名ベンチャーキャピタルの a16z は、傘下の暗号資産投資部門 a16z Crypto を「a16z Frontier」に改名し、投資範囲を Crypto から AI、ロボティクスなどの先端テクノロジー分野へ拡大すると発表した。この変化は、一部の暗号資産VCが投資方針を見直していることをも反映している。

今回の呉説ポッドキャストでは、水滴資本（Waterdrip Capital）共同創業者の大山氏と、ある Crypto VC の実務者である小楊氏を招き、暗号資産一次市場の実際の生存状況について議論した。二人のゲストはそれぞれ規模の異なる投資機関に属しているが、直面している問題は似ている。すなわち、多くのプロジェクトが持続的に運営することが難しく、投資家のエグジットが困難であり、従来型の Crypto 投資機会が減少し、資金と関心が徐々に AI などの新興分野へ移っているということだ。

水滴資本は 2017 年の設立以来、累計で 300 プロジェクト近くに投資し、現在の運用資産規模は数億ドルに達している。大山氏によれば、良好な運営状態を維持している被投資プロジェクトは3分の1未満で、約 20%–30% のプロジェクトが逃亡（持ち逃げ）、ゼロ化、契約違反、あるいは投資家の権益侵害に関わっている。2026 年、水滴資本が投資した十数プロジェクトのうち、Crypto 分野に属するのはわずか3～4件で、残りは主に AI と半導体に集中している。大山氏は、Crypto はもはやデジタル経済の主役である必要はなく、AI Agent の決済、データプライバシー、操作検証などの領域におけるインフラになるべきだと考える。

これに対し、小楊氏が所属するファンドの規模は約 2000 万ドルで、累計約 100 プロジェクトに投資し、そのうち 2024 年だけで 70 余りに投資したが、2025 年第1四半期以降は新規投資を停止している。小楊氏によれば、被投資プロジェクトの約3分の2はまだ運営中だが、半数以上とは投資家として有効なコミュニケーションを維持することが難しい。ファンドの簿価上の収益はほぼトントンだが、実際のエグジットは依然として困難に直面している。二人のゲストはいずれも、今後の投資は短期的な市場の話題ではなく、創業者の誠実さ、真のユーザー需要、持続可能なビジネスモデルにより注目すべきだとの認識で一致した。

ゲストの発言は呉説の見解を代表するものではなく、いかなる投資助言も構成しない。必ず現地の法令を厳格に遵守されたい。

第1部：水滴資本の大山氏 — Crypto 投資から AI へ

5000 ETH からスタート、累計で 300 プロジェクト近くに投資

猫弟：水滴資本の発展の経緯、資金規模、投資スタイルについて教えてください。

大山：水滴資本は 2017 年に設立され、国内では比較的早い時期の Token Fund の一群です。当初、数名の共同創業者が約 5000 ETH を出資し、主に ETH と BTC で投資し、2019 年以降に徐々に USDT を使うようになりました。

2021 年には香港で LPF のコンプライアンス構造を構築し、2023 年には従来の金融機関と協力してコンプライアンス準拠のファンドを設立しました。現在、自己資金と共同運用ファンドを合算すると、全体規模は数億ドルに達し、一次市場、二次市場、クオンツ、RWA などの方向をカバーしています。そのうち一次市場ファンドの規模はおよそ数千万ドルです。

現在までに、累計で 300 プロジェクト近くに投資しています。チームは約 15 人で、全体を 20 人以内に抑えています。

水滴資本の名前は劉慈欣の『三体』に由来します。共同創業者の数名は皆『三体』のファンで、当時、ブロックチェーンが小説の中の「水滴」のように、従来の金融システムを覆す技術になるかもしれないと考え、Water Drip と名付けました。

猫弟：この数年の投資方向はどのように変化してきましたか。

大山：2017 年の ICO ブームの時は、主にパブリックチェーンや各種の「ブロックチェーン＋」プロジェクトに投資し、Cosmos、Polkadot などのエコシステムを含んでいました。2018 年、2019 年からはブロックチェーンと従来産業の融合に関心を持ち、その後 DeFi、Layer 2 などの領域に入りました。

ビットコインのエコシステムも、われわれの比較的代表的な投資方向です。初期にはビットコインマイニングに参加し、その後、ビットコインエコシステム専門のファンド Satoshi Lab を設立して、ライトニングネットワーク、RGB、ビットコイン Layer 2 などのプロジェクトに投資しました。

インスクリプション（銘文）が盛り上がった時にも参加しましたが、それは Meme Coin に近いと判断したため、大規模な投入はしていません。ビットコインエコシステムの熱はやや下がりましたが、ライトニングネットワーク、RGB などの技術は発展を続けており、われわれは引き続き注目していきます。

全体として、われわれは評価額が高く技術概念だけのプロジェクトよりも、実際の応用があるプロジェクトに投資する傾向を強めています。

暗号資産VCは大規模な再編を経験、なぜ水滴資本は拡大を続けるのか

猫弟：この2年間、多くの Crypto VC が困難に直面していますが、水滴資本はなぜ逆に拡大しているのですか。

大山：2018 年、国内には100社以上の暗号資産投資機関がありましたが、当時活発だったファンドの多くは今では消えています。水滴資本が生き残れたのは、一つには初期にビットコインとマイニングへ投資して一定の資産を蓄積したこと、もう一つにはチーム規模が小さく運営コストが比較的低いことです。

われわれはこれまで4本のファンドを組成し、10倍、20倍のリターンを出したものもあれば、元本を回収できなかったものもありますが、それによって大規模な人員削減を行ったことはありません。

この2年は確かに人員を増やしましたが、主に AI、半導体、米国株、上場関連の業務に向けたもので、Crypto 投資チームを拡大するためではありません。現在は香港のほか、米国、日本にも同僚がいます。

私は一貫してチームを 20 人以内に抑えたいと考えています。今は AI が多くのリサーチや補助作業を担えるため、多くの従業員は必要ありません。また、私はフラットな管理を好み、毎週すべての同僚と直接コミュニケーションを取りたいと思っています。チームが大きすぎると、かえって効率が下がります。

300 プロジェクト近くに投資した後、創業者の誠実さは技術より重要

猫弟：これほど多くの投資を経験して、最も重要なプロジェクト選定基準は何だと思いますか。

大山：もう一度選び直せるとしたら、まず創業者が誠実かどうかを見て、その次にトラックのトレンドと投資タイミングを見ます。

過去にわれわれは多くの失敗を経験しました。創業者の経歴が事実と異なる、資金調達資料に誇張がある、あるいは約束を果たさないプロジェクトがありました。チームが大げさに話していると分かっていても、有名機関が参加しているのを見て、追随して儲けようという気持ちで投資し、最後に大きな損失を出すことがしばしばありました。

さらに厄介なのは、プロジェクトが無事にトークンを発行し、価格が上がっても、投資家が儲かるとは限らないことです。約定どおりにトークンをアンロックしないチーム、財務状況を隠すチーム、さらには密かに売却するチームもあり、投資家は正常にエグジットできなくなります。

つまり、プロジェクトの成功と投資家のリターンは別物です。創業者が信頼に値するかどうかは、技術力や資金調達のバックグラウンドよりも重要です。

猫弟：投資タイミングはどのように判断すべきですか。

大山：Crypto の多くの細分トラックのライフサイクルは数カ月から1～2年しかありません。過去には多くの技術概念が最終的に実際の需要を形成できませんでしたが、DeFi、DEX、資産のトークン化などの方向は長期的な価値があることをすでに証明しています。

例えば、ゼロ知識証明自体には大きな価値がありますが、だからといってすべての技術が個別にパブリックチェーンを立ち上げ、トークンを発行する必要があるわけではありません。多くの技術は既存のエコシステムにインフラとして組み込むことが十分可能です。

われわれも過去に、最終的に否定されるトラックで利益を得たことがあります。早く入り、適時にエグジットしたからです。しかし本当に成功した投資とは、投資家がリターンを得て、プロジェクトが実際に問題を解決し長期的に存在し続けることだと考えています。

投資が遅すぎれば高値で引き受けることになり、早すぎれば市場の成熟を待てない可能性があります。適切なタイミングを見つけることが非常に重要です。

プロジェクトの逃亡、契約違反、投資の3割近くが問題に

猫弟：300 近い被投資プロジェクトのうち、まだ正常に運営されているのはどれくらいですか。

大山：今年の上半期に集計しましたが、依然として良好に運営され、開発が継続し、トークンが正常に取引され、資金が長期的な発展を支えられるプロジェクトは3分の1未満で、およそ60～70件です。

かつて無事にトークンを発行し正常に義務を履行したものの、その後経営難で活動を停止したプロジェクトを含めれば、全体として履行状況が正常なものは半数を超えるはずです。

しかし約 20%–30% のプロジェクトが逃亡、ゼロ化、契約違反、あるいは投資家の権益侵害に関わっており、その比率は非常に高いです。

こうした問題の多くは創業者の誠実さに関係しています。資金調達後に約定どおりに資金を管理しないチーム、最初から相場をあおって現金化することだけを考えているチーム、資金が尽きるとコミュニケーションを止めるチームなどがあります。

猫弟：プロジェクト側の契約違反に遭った場合、通常どのように権利を主張しますか。

大山：金額が大きくない場合は、国境を越えた訴訟コストが高いため、諦めざるを得ないことがあります。しかし金額が大きい場合は、法的手段を取ります。

かつて米国で訴訟を起こし、90 万ドル以上の弁護士費用をかけて、最終的に 130 万ドル以上を回収しました。コストを差し引くと利益は限られますが、少なくとも責任を追及する姿勢を示しています。

また、あるプロジェクトが無断で水滴資本の名前を使って資金調達を宣伝し、個人投資家をトークン購入に誘引したこともありました。こうした場合は、われわれが投資に関与していないことを明確にするため、自ら警察に通報したことさえあります。

こうした経験から、われわれは創業者のバックグラウンド、財務状況、信用記録の確認を含むデューデリジェンスをより重視するようになりました。

2026 年は Crypto 投資を大幅に減らし、AI と半導体へシフト

猫弟：2026 年に水滴資本はいくつのプロジェクトに投資しましたか。なぜ Crypto 投資を減らしたのですか。

大山：今年は十数プロジェクトに投資し、純粋に Crypto 関連はおよそ3～4件だけで、残りは主に AI と半導体です。

その数件の Crypto プロジェクトも、主に AI Agent、Agent 決済、トークン化株式などの実際の応用を中心としています。

Crypto 一次市場への投資は減りましたが、全体の投資金額はむしろ増えており、ただより多くの資金が AI と半導体に向かっています。

2024 年から、われわれはこうした新たな方向を研究してきました。ブロックチェーンは十数年発展し、インフラはすでに相対的に成熟しており、この2～3年は特に大きな基盤技術のブレークスルーもありませんでした。VC として、われわれは新たな技術機会を探す必要があります。

Crypto はもはや主役ではなく、今後は AI に奉仕すべき

猫弟：Crypto VC が AI へシフトするのは業界のトレンドだと思いますか。

大山：より重要なのは、Crypto に対する位置づけが変わったことだと思います。

かつてわれわれは、ブロックチェーンが従来の金融を根本から変え、ウォール街の一部の機関を取って代わることさえあると考えていました。しかし今振り返ると、ビットコイン、DeFi などは大きく進展したものの、ブロックチェーンが従来の金融システムを完全に変えたわけではありません。

今の私は、Crypto は主役ではなく、デジタル経済のインフラになるほうがふさわしいと考えています。未来の主役は AI、特に AI Agent 経済かもしれません。

ブロックチェーンは、Agent 間の決済、データセキュリティ、プライバシー保護、操作記録など、AI にどう奉仕するかを考えるべきです。

私は、Crypto 内部で自転するだけのプロジェクト、例えば資金調達のために新しいパブリックチェーンを開発するものや、単にトークン発行と相場のあおりだけでユーザーを集めるものを、もはや有望とは見ていません。

今後より注目に値するのは、一つは従来の金融に奉仕する RWA、もう一つは AI に奉仕するインフラです。

AI Agent 決済、データプライバシー、ゼロ知識証明の機会

猫弟：具体的にどのような方向が注目に値しますか。

大山：まずはデータプライバシーと AI セキュリティです。多くの政府、病院、学校、企業は AI を使いたいと考えていますが、機密データをそのまま大規模モデルに渡すことはためらいます。

ブロックチェーン、暗号技術、ゼロ知識証明はデータを保護し、重要な操作を記録し、AI システムをより透明で監査可能なものにできます。これらの技術は今後、専用ハードウェアや計算資源と組み合わされる可能性があり、われわれはすでにいくつかの関連プロジェクトに投資しています。

もう一つの重要な方向は AI Agent 決済です。一般ユーザーにとって、クレジットカードや Alipay などの従来の決済ツールはすでに十分便利で、必ずしも Crypto を必要としません。

しかし Agent は違います。彼らには従来の意味での身分証や銀行口座がなく、人間のように KYC を完了することも困難です。将来、Agent 同士がデータ、計算資源、その他のサービスを大量に購入する可能性があり、自動化された決済と清算が必要になります。Crypto はより自然な解決策かもしれません。

ある意味で、われわれが過去に構築した多くのブロックチェーンインフラは、人間のためではなく、未来の AI Agent のために用意されたものなのかもしれません。

猫弟：AI Agent はいつごろ Crypto の発展を本当に牽引する可能性がありますか。

大山：まず AI Agent の普及を待つ必要があると思います。今の Agent はすでにチケット予約、リサーチレポートの作成、メール送信、さらにはオンチェーン取引の実行もできますが、実際に高頻度で使っている人はまだ多くありません。

Agent が大規模に仕事と生活に入り込むようになって初めて、決済、本人確認、データセキュリティ、操作監査などの需要が本当に生まれます。

このプロセスには1～3年かかるかもしれませんし、もっと速いかもしれません。次のラウンドの Crypto の発展機会は、AI Agent の大規模な普及の後に現れる可能性があります。

第2部：小規模 Crypto VC の小楊氏 — プロジェクトとの連絡断絶、エグジット難、投資停止

2000 万ドルのファンド、2024 年だけで 70 以上のプロジェクトに投資

猫弟：御ファンドの規模、チーム、投資戦略について教えてください。

小楊：われわれは規模約 2000 万ドルの小規模 VC で、主に Crypto と先端テクノロジー分野の初期プロジェクトに投資しており、インフラ、DeFi、AI、データセキュリティ、プライバシーなどを含みます。

投資ステージは Pre-Seed と Seed が中心で、資金は個人 LP、ファミリーオフィス、その他の VC から来ており、チームは約 10 人です。

ファンドはおおよそ 2023 年から投資を始め、私は 2024 年に加わりました。2024 年だけで 70 社以上に投資し、累計で約 100 プロジェクトに投資しています。

しかし 2025 年は 10 件未満しか投資せず、ほぼ第1四半期に集中しています。その後、われわれはすべての新規投資を停止し、Crypto だけでなく AI などの他分野も投資を続けていません。

なぜ投資を停止したのか。約3分の1のプロジェクトがもはや正常運営が困難に

猫弟：なぜ 2025 年以降、突然投資を停止したのですか。

小楊：主な理由は、既存のポートフォリオがすでに約 100 プロジェクトに達し、その管理に多大な労力を要するからです。同時に、われわれは初期投資のリスクをより明確に認識するようになり、ファンド責任者の精力も徐々に他の業務へ移っています。

2025 年から、一部の被投資プロジェクトが相次いで運営を停止したり事業を縮小したりしました。トラック自体に潜在性があっても、すべてのチームが製品を作り上げられる、あるいは次のラウンドの資金調達を得られるとは限りません。

そのため、われわれは新規投資を一時停止し、既存プロジェクトに精力を集中して、提携機会の模索やリソースのマッチングを支援することにしました。

猫弟：現在約 100 プロジェクトのうち、まだ運営されているのはどれくらいですか。

小楊：実際のフォロー状況によれば、約3分の2はまだ運営中です。しかしそのうちいくつかはぎりぎり維持しているだけで、長くは持たないかもしれません。

さらに深刻なのは、半数以上のプロジェクトと投資家が有効なコミュニケーションを維持することが難しいことです。X を更新し続けているチームもありますが、メッセージへの返信はほとんどなく、われわれは公式サイトやソーシャルメディアを通じて、まだ運営しているかどうかを判断するしかありません。

投資家に継続的に進捗を報告できるプロジェクトは、表面的にまだ運営しているプロジェクトよりもはるかに少ないのです。

プロジェクト側が長期にわたり連絡不通、小規模 VC は権利主張が難しい

猫弟：プロジェクト側がメッセージに返信しない場合、どのように対応しますか。

小楊：メール、インスタントメッセージ、その他の連絡先を通じて連絡を試みますが、どうしても返信しないチームもあります。

われわれの1件あたりの投資金額は比較的小さいため、大型ファンドと比べて、プロジェクト側から見た重要度はそれほど高くないのかもしれません。

法的手段も困難です。返信があってプロジェクトはまだ開発中だと説明されても、実際の進捗を確認するのは難しいです。完全に連絡が途絶えた場合は、さらに証拠を集めて行動することが難しくなります。

ですから、小規模 VC はポスト投資管理において非常に立場が弱いと感じています。

猫弟：初期投資の際、プロジェクトをどのように評価しますか。

小楊：われわれは創業者とチームを比較的重視しており、多くのプロジェクトは長期的な協力関係や知人の紹介から来ています。

初期投資で重要なのは人に投資することであり、創業者が最初の方向性で失敗しても、事業を転換する（Pivot）能力を持つことを期待しています。

ただし、その技術が本当の問題を解決しているか、持続可能な収益モデルがあるかも評価します。技術が先進的であることは、プロジェクトが必ず成功することを意味しません。

ファンドの簿価はほぼトントン、実際のエグジットリターンはさらに悪い可能性

猫弟：約 100 プロジェクトに投資した後、ファンド全体は利益が出ているのか、損失なのか。

小楊：簿価で見ればまだ少し利益がありますが、幅は大きくなく、ほぼトントンです。

プロジェクトの実際の運営状況や、将来実際にエグジットできる金額を考慮すると、損失の可能性があると思います。

主な問題は、多くのトークンがまだアンロックされていない、あるいはプロジェクトがまだエグジット段階に入っていないことです。簿価上の評価額は、実際に現金化できる金額と同じではありません。

初期 VC は通常、少数の成功プロジェクトで他の投資の損失をカバーします。われわれは比較的幸運で、ポートフォリオに 20 以上の純粋な AI プロジェクトがあり、一部は好調です。これらのプロジェクトが将来無事にエグジットできれば、全体としてプラスのリターンを得られる可能性はまだあります。

猫弟：どのプロジェクトのリターンが最も良いですか。完全にゼロになった投資はありますか。

小楊：現在、簿価上のリターンが比較的良いのは Caplabs、Prime Intellect、Excel Labs などのプロジェクトで、その多くは AI 分野から来ています。

損失については、ファッション業界に関連する AI 画像分析プロジェクトに投資したことがあり、投入額は 30 万ドル近く、最終的に評価額はゼロになり、ほぼリターンはありませんでした。

これは AI も必ず儲かる方向ではないことを示しており、初期投資には常に高い不確実性が存在します。

今後1～2年は投資計画なし、Crypto VC は総じて減速

猫弟：今後、投資を再開する予定はありますか。他の Crypto VC の状況はどうですか。

小楊：私の知る限り、少なくとも今年と来年は新規投資を再開しないでしょう。まだ数十のプロジェクトを継続的にフォローする必要があり、精力は既存のポートフォリオに置きます。

投資は停止しましたが、チームはそのために人員削減を行っていません。

私が接している限り、多くの Crypto VC の投資頻度は低下しており、一部は長らく新規プロジェクトに投資していません。人員調整を行ったファンドもあれば、元のチームを維持している機関もあります。

損失が深刻で解散に直面しているファンドがあるとも聞きましたが、これらの情報は未確認であり、業界全体を代表するものではありません。

猫弟：今後、どのような投資方向を有望視していますか。

小楊：われわれは短期的な話題ではなく、真のユーザー需要、技術の実装、持続可能な収益をより重視しています。

現在は AI 生成、データ技術、インテリジェント金融インフラ、そして映像・ドラマなどの分野に関心を持っています。ただしこれらの方向に関心を持つことは、すぐに投資を再開することを意味しません。

数千万ドルを調達したスター級プロジェクトが最終的に運営停止

猫弟：この VC で2年余り働いて、最大の感想は何ですか。

小楊：多くのプロジェクトは資金調達後、投資家とのコミュニケーションに積極的ではありません。自ら進捗を更新しないものもあれば、投資家が尋ねても返信しないものもあります。

われわれはただプロジェクトを監視したいだけでなく、リソースやパートナーのマッチングを支援したいと考えています。しかし一部のチームは投資家と長期的な協力関係を築くことを望みません。

小規模 VC にとって、この状況は特に顕著です。プロジェクトの資金調達が順調で市場の注目度が高い時、われわれの投資金額は小さく、十分な発言権を得るのは難しいです。

猫弟：比較的典型的な事例はありますか。

小楊：われわれはある有名なプロジェクトに投資したことがあり、資金調達規模は数千万ドルに達し、市場の注目度も高かったのですが、後に運営を停止しました。

当時、われわれはチームと会議を行い、基本的な事業進捗や運営状況を尋ねましたが、相手の態度は非常に悪いものでした。われわれが続けて質問を出すと、相手は「お伝えできません」とだけ直接答えるのでした。

われわれの投資金額は大きくありませんが、投資家として少なくともプロジェクトの基本状況を知る権利はあるはずです。今振り返ると、このプロジェクトが最終的に失敗したことに私は驚いていません。

猫弟：このように投資家を軽視する状況は一般的ですか。

小楊：実は一般的ではありません。ほとんどのプロジェクトは、返信が遅くても少なくとも基本的な敬意は保っています。

ただし小規模 VC にとって、こうした状況への対応は難しいです。特にプロジェクトの資金調達規模が大きく、市場の注目度が高い場合、われわれは相手に定期的な報告を求めることが難しくなります。

大型 VC も同じ問題に直面しているのか、それともわれわれの投資金額が小さすぎるためにプロジェクト側から軽視されやすいのか、私も非常に知りたいところです。