作者：Zhou，ChainCatcher

6 月 22 日，SK 海力士股價上漲帶動其市值達到 1.35萬億美元，超越比特幣總市值約 1.29萬億美元，盤中一度超過三星電子成為韓國市值最高企業。

據 Coinglass 數據，在全球資產排名中，SK 海力士升至第 16 位，比特幣則滑落至第 18 位。

HBM，以及一場押注了 13 年的賭局

SK 海力士本輪上漲的核心驅動在於 HBM（高頻寬記憶體）。AI 訓練和推理對記憶體頻寬的要求極高，SK 海力士是輝達最主要的 HBM 供應商，市場占有率超過 60%。

財報數據顯示，SK 海力士 Q1 營收 52.58 兆韓元，營業利潤 37.61 兆韓元，利潤率達到 72%。分析師目前對 SK海力士第二季營業利潤的共識在 62~65 兆韓元左右，部分券商的樂觀預測已上調至 68 兆韓元以上。

今年 4 月初市場對 Q2 的預期大多仍在 50 兆韓元區間，此後隨著記憶體價格持續強勢，券商普遍進行了大幅上修。管理層在財報會上表示，人工智慧帶來的結構性記憶體短缺至少會持續數年，並計劃顯著增加資本支出以擴大先進產能。

據悉，SK 海力士從 2009 年就開始押注 HBM 技術，彼時市場對這項複雜且初期需求有限的技術幾乎無人關注。從第一代 HBM 到 HBM3E，這場孤注一擲的賭局押了將近 13 年，直到 ChatGPT 出現，才迎來加冕時刻。

圖片來源：AI生成

SK 海力士能走到今天，離不開一次關鍵的外部援助。2001 年網路泡沫破裂後，海力士深陷債務危機，股價一度跌至垃圾股水平，甚至曾與美光科技談判出售事宜，最終以失敗告終。此後十年，公司長期處於債權人控制之下。

2012 年，SK 集團董事長崔泰源力排董事會反對，透過旗下的投資控股子公司 SK Square以約 30 億美元將其收購，更名為 SK 海力士，並注入大規模研發資金。正是這筆投資，讓公司得以繼續推進當時仍是冷門賽道的 HBM 技術。目前SK Square持有 SK 海力士約 20% 股份，是其最大單一股東。

值得一提的是，SK Square 本身也曾試圖進入加密市場。2021 年以約 900 億韓元收購韓國加密交易所 Korbit 35% 股份，並計劃發行自有代幣 SK Coin。據公開報導，2022 年 Terra/LUNA 崩盤後市場急劇降溫，SK Coin 發行計劃隨即擱置，此後再無實質性進展。

據路透社援引知情人士報導，SK 海力士計劃最早於今年 8 月在納斯達克上市，這將降低美國機構和被動基金的交易門檻，可能進一步吸引資金流入。輝達 CEO 黃仁勳近期也表示，輝達與 SK 海力士的合作未來有望為韓國帶來數千億美元規模的商業機會。

資本為什麼買單？鏡子裡的 Crypto AI

這輪 AI 浪潮中，市場更願意為已經產生實際訂單、存在可見供給瓶頸的環節支付溢價。算力、記憶體、電力，這些直接參與 AI 供給側的資產，因為收入可量化、壁壘可驗證，獲得了優先配置。

HBM 產能高度集中在 SK 海力士、三星、美光三家手中，擴產週期長達 2 至 3 年。這種物理層面的稀缺性，不是靠敘事構建的，是被產能週期和技術壁壘鎖死的。儲存行業的估值邏輯，也正在從「週期股」向「成長股」切換。

SK 海力士市值反超比特幣，是資本市場對兩種稀缺性的一次公開表態。物理層已經形成了這麼高的壁壘，Crypto AI 的處境也值得重新審視。

Crypto AI 賽道這兩年一直在講一個故事：去中心化算力將重塑 AI 基礎設施，開放網路將超越封閉的企業數據中心。這個方向的潛力是真實的，但站在今天 SK 海力士的市值數字面前，有幾個現實值得直視。

康乃爾大學等 13 所高校聯合發布的 IC3 報告指出，Crypto 與 AI 的融合目前仍處於早期階段，圍繞這一交叉領域的喧囂已經蓋過了實際進展。去中心化算力、數據市場與治理，多數仍停留在設想階段。

具體到項目層面，以 Crypto AI 賽道最具代表性的項目 Bittensor 為例，其代幣 TAO 過去 3 個月下跌 20%。Bittensor 聯合創始人 const 在 X 平台發文稱，項目經濟激勵層仍由核心團隊主導，他們選擇以保持中心化為代價換取快速迭代，預計還需要一年半才能完成核心機制建設。也就是說，他們的底層機制還在修補中。

距離硬體層更近的加密礦企，處境同樣不輕鬆。據 Galaxy Research 數據，比特幣礦工正進入「投降期」，當前網路挖礦難度已較歷史高點下降超過 20%，創下 2021 年中國打擊比特幣挖礦以來最大回撤幅度，部分礦工持續退出網路或關閉設備。

為求轉型，Core Scientific、TeraWulf、Hut 8 等礦企紛紛宣布切入 AI 和高效能運算領域。但據 VanEck 報告，這一轉型面臨約 500 億美元短期資金缺口，長期資本需求約 2210 億美元，且目前行業僅交付了約 25% 的已租賃 AI 容量——錯過建設里程碑的公司已面臨投資者降級。

康乃爾大學等 13 所高校聯合發布的 IC3 報告中提到，Crypto 與 AI 的融合目前仍處於早期階段，圍繞這一交叉領域的喧囂已經蓋過了實際進展。去中心化算力、數據市場與治理，多數仍停留在設想階段。

在資金層面，Arthur Hayes 在近期發布的文章《Reality Test》中指出，自 2022 年 ChatGPT 發布以來，AI 行業累計發行債務約 1.5 兆美元，與同期美元 M2 增量大致相當——AI 幾乎吸走了全部新增流動性，比特幣從未有機會。Hayes 認為這不是「AI 跌了資金就回流加密」的邏輯。Anthropic 和 OpenAI 即將到來的大體量 IPO 將進一步虹吸市場資金，一旦 AI 泡沫破裂，銀行信貸收縮將同步抽緊流動性，比特幣會隨 AI 一起被拋售。

自去年下半年以來，不少原本活躍於加密市場的交易者開始將注意力轉向美股和韓股，追逐 AI 硬體行情。資金流向 AI 基礎設施的邏輯也很簡單粗暴：真實訂單、物理壁壘、可量化的利潤率。

這種確定性，是當下資本願意給出高溢價的根本原因，而加密市場的AI 敘事，缺的正是這種確定性。

換句話說，AI 基礎設施的紅利，目前更傾向於被具備技術壁壘和真實供給能力的主體所捕獲。加密網路在這一過程中，需要更清晰地界定自己在價值鏈條中的位置。

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