著者: Stani.eth

編集者: Ken, Chaincatcher

オンチェーンレンディングは、暗号資産関連の周辺的な実験として2017年頃に始まりました。現在では、1,000億ドルを超える市場に成長しており、その牽引役は主にイーサリアム、ビットコイン、そしてそれらのデリバティブといった暗号資産固有の担保を主な担保とするステーブルコインレンディングです。借り手はロングポジションを通じて流動性を解放し、レバレッジサイクルを実行し、利回り裁定取引を行います。重要なのは創造性ではなく、検証です。過去数年間の動向は、スマートコントラクトに基づく自動融資が、機関投資家の関心が集まるずっと前から、既に真の需要と真の製品市場適合性を備えていたことを示しています。

暗号資産市場は依然として不安定です。現存する最もダイナミックな資産を基盤としてレンディングシステムを構築することは、オンチェーンレンディングにおいて、リスク管理、清算、そして資本効率の問題をポリシーや人間の裁量に隠すのではなく、即座に解決することを迫ります。暗号資産固有の担保がなければ、完全自動化されたオンチェーンレンディングの真の力を見極めることは不可能です。重要なのは、資産クラスとしての暗号資産ではなく、分散型金融（DIF）がもたらすコスト構造の変革です。

オンチェーン融資はなぜ安いのでしょうか?

オンチェーン融資が安価であるのは、新しい技術だからではなく、金融の無駄を省くためです。借り手は現在、オンチェーン上でステーブルコインを約5%のコストで取得できますが、中央集権型の暗号資産融資機関は7%から12%の金利に加え、手数料、サービス料、その他様々な追加料金を請求します。借り手にとって有利な条件の場合、中央集権型融資を選択することは保守的ではないだけでなく、非合理的ですらあります。

このコスト優位性は補助金ではなく、オープンシステムにおける資本の集積から生まれます。透明性、コンポーザビリティ、そして自動化が競争を促進するため、許可のない市場は資本プールとリスク価格設定の点で閉鎖市場よりも構造的に優れています。資本の流れは速くなり、遊休流動性はペナルティを受け、非効率性はリアルタイムで顕在化します。イノベーションは瞬時に広がります。

EthenaのUSDeやPendleのような新しい金融プリミティブが登場すると、エコシステム全体の流動性が吸収され、既存の金融プリミティブ（Aaveなど）の利用が拡大し、営業チーム、照合プロセス、バックオフィス部門の必要性がなくなります。コードが管理コストを代替します。これは単なる漸進的な改善ではなく、根本的に異なる運用モデルです。このコスト構造の利点はすべて、資本配分者、そしてさらに重要なことに、借り手に還元されます。

近代史におけるあらゆる大変革は、同じパターンを辿ります。資産重視のシステムは資産重視のシステムへと変化し、固定費は変動費へと変化し、労働力はソフトウェアへと変化し、集中型の規模の経済性が局所的な構築の重複に取って代わり、余剰生産能力は動的な活用へと転換します。こうした変革は、当初は大きな問題に思えます。非コアユーザー（例えば、主流のユースケースではなく暗号通貨レンディング）を対象とし、品質向上よりも価格競争に注力し、規模が拡大して既存事業が対応できなくなるまで、深刻な事態には見えません。

オンチェーンレンディングはこのモデルに完璧に適合します。初期のユーザーは主にニッチな暗号通貨保有者層でした。ユーザーエクスペリエンスは悪く、ウォレットは使い慣れておらず、ステーブルコインは銀行口座に届きませんでした。しかし、オンチェーンレンディングはより安価で、より速く、そして世界中にアクセス可能だったため、これらの問題は何もありませんでした。他のすべての改善に伴い、オンチェーンレンディングはよりアクセスしやすくなりました。

次に何が起こるでしょうか?

弱気相場では、需要の減少と利回りの低下によって、より重大なダイナミクスが露呈する。オンチェーンレンディングにおける資本は常に競争状態にある。流動性は四半期ごとの委員会の決定やバランスシートの想定によって停滞することはない。透明性の高い環境下で、常に価格が調整される。これほど冷酷な金融システムは他にほとんどない。

オンチェーンレンディングには資本が不足しているのではなく、担保が不足しています。現在、ほとんどのオンチェーンレンディングは、同じ戦略のために同じ担保を再利用しているだけです。これは構造的な制約ではなく、一時的な制約です。

暗号通貨は、ネイティブアセット、生産性の高いプリミティブ、そしてオンチェーン経済活動を生み出し続け、それによって融資の範囲を拡大していくでしょう。イーサリアムはプログラム可能な経済資源へと成熟しつつあります。ビットコインは経済エネルギーの貯蔵庫としての役割を強固なものにしつつあります。どちらもまだ最終的な段階ではありません。

オンチェーンレンディングが数十億人のユーザーに届くためには、抽象的な金融概念だけでなく、現実の経済価値を吸収する必要があります。将来的には、自律的な暗号資産とトークン化された現実世界の権利・義務が組み合わされるでしょう。これは、従来の金融を模倣するのではなく、極めて低コストで運用することを意味します。これは、旧来の金融バックエンドを分散型金融に置き換えるきっかけとなるでしょう。

融資プロセスで具体的に何が問題になったのでしょうか?

今日、借入コストがこれほど高いのは、資本が不足しているからではありません。資本は豊富です。質の高い資本の清算率は5%から7%です。リスクの高い資本の清算率は8%から12%です。借り手は依然として高い金利を支払わなければなりません。なぜなら、資本を取り巻くあらゆるものが非効率だからです。

融資実行プロセスは、顧客獲得コストと時代遅れの信用モデルによって肥大化している。二者択一の承認プロセスの結果、優良な借り手は過剰な手数料を支払い、低質な借り手は債務不履行に陥るまで補助金を受け取ることになる。サービス提供は依然として手作業で行われ、コンプライアンスが厳しく、時間もかかる。各レベルのインセンティブメカニズムは不整合だ。リスクを価格設定する者が実際にリスクを負うことはほとんどない。ブローカーは債務不履行の責任を負わない。融資元は即座にリスクエクスポージャーを売却する。結果に関わらず、誰もが報酬を得る。欠陥のあるフィードバックメカニズムこそが、融資の真のコストなのだ。

融資が混乱に陥っていないのは、信頼がユーザーエクスペリエンスを凌駕し、規制がイノベーションを阻害し、損失が非効率性を顕在化する前に隠蔽しているからです。融資システムの崩壊はしばしば壊滅的な結果をもたらし、進歩よりも保守主義を助長します。そのため、融資は依然として、デジタル資本市場に強制的に組み入れられた産業革命時代の製品であるように見えます。

コスト構造の打破

融資の実行、リスク評価、サービス提供、そして資本配分が完全にソフトウェアネイティブかつオンチェーンで行われない限り、借り手は過剰な手数料を支払い続け、貸し手はこれらの手数料を正当化し続けるでしょう。解決策は、規制強化やユーザーエクスペリエンスのわずかな改善ではありません。コスト構造を打破することです。自動化はプロセスに、透明性は裁量に、確実性は照合に取って代わります。これが、分散型金融（DeFi）が融資にもたらす破壊的な可能性です。

オンチェーン融資がエンドツーエンドのオペレーションにおいて従来の融資よりも大幅に安価になれば、普及はもはや問題ではなく、必然となります。Aaveはこうした状況下で誕生し、フィンテック企業から機関投資家、そして消費者に至るまで、融資セクター全体を支える、新しいタイプの金融の基盤となる資本層として機能します。

融資は最も力強い金融商品となるでしょう。なぜなら、分散型金融のコスト構造により、迅速に流れる資本が最も必要とされるアプリケーションシナリオに流れ込むことが可能になるからです。豊富な資本は、多くの機会を生み出します。