マクロ投資家との対話：連邦準備制度理事会の新体制下で、資産をどう配分すべきか？

ポッドキャストソース: Bankless

ゲスト紹介:

リン・アルデン氏は、長期債務サイクル、通貨システムの進化、そして金やビットコインといった実物資産の役割を長年研究してきた、著名なグローバルマクロストラテジスト兼投資家です。著書に『Broken Money』があります。彼女の研究枠組みは、クロスアセットアロケーションとヒストリカルサイクル分析を特徴としており、金融市場の変化を長期債務構造と政策制約の観点から捉えています。

現在の世界環境が、なぜ高いレベルの混乱と不確実性を特徴としているのでしょうか?

Lyn: 私は通常、「第 4 の移行」のような文化的な枠組みを単純に使用するのではなく、長期債務サイクルを使用して説明します。

世界は現在、長期債務サイクルの後半期にあります。これは、数十年にわたる債務対GDP比の継続的な上昇、金利のほぼゼロへの構造的な低下、そして民間部門の債務拡大がますます困難になるにつれて、民間部門から政府部門へのレバレッジのシフトを特徴としています。これは、インフレと通貨切り下げによる「ソフト・デレバレッジ」によって達成されます。この局面は、しばしば制度への信頼の低下、政治的二極化、伝統的な産業政策への回帰、貿易摩擦の激化を伴い、あたかもすべての変数が同時に機能不全に陥っているかのように見えます。

歴史的に見ると、民間債務バブルがピークを迎えると、政策は財政と中央銀行の協調的なアプローチへと移行する傾向があり、金融緩和と実質金利の低下によって債務の持続可能性を維持しようとします。このプロセスは一夜にして起こるものではなく、何年も続きます。現在の段階は1930年代後半と構造的にいくつかの類似点がありますが、情報の拡散速度が速くなり、人口の高齢化が進み、ソーシャルメディアがボラティリティを増幅させ、より激しい体験となっている点が異なります。

連邦準備制度の独立性は損なわれているのか？

リン：このような露骨な対立は、1951年以前の時期と比べれば、実に稀です。大恐慌と第二次世界大戦の間、連邦準備制度理事会（FRB）は財務省に大きく支配され、多額の債務による資金調達を支えるためにイールドカーブ・コントロールを実施し、実質金利を長期にわたってマイナスに維持しました。1951年の合意後、FRBは相対的な独立性を取り戻しましたが、この独立性は決して絶対的なものではありませんでした。債務水準が極めて高い場合、財務省市場の安定維持自体が暗黙の目標となるからです。

現在の状況は完全に政治によってコントロールされているわけではなく、むしろ高水準の債務と財政圧力によって利用可能な政策オプションが徐々に狭まっていると言えるでしょう。中央銀行と財政当局の足並みは、直接的な指示によるものではなく、むしろ同様の道を取らざるを得ないシステム上の制約によって整えられている場合が多いのです。独立性の問題は、意見の相違が生じたときに初めて真に試されるものであり、まさに今、こうした意見の相違がよりオープンになりつつある段階に入っています。

連邦準備制度理事会の新しい指導部の下で大規模な金融緩和が行われるでしょうか?

リン：私の基本的な評価は、私たちは極端な量的緩和ではなく、「漸進的な通貨増刷」の段階に入りつつあるということです。第一に、FRB議長はFOMCのメンバーに過ぎず、政策には依然として委員会内での合意が必要です。第二に、短期金利は住宅金融と財政ファイナンスの鍵となる長期金利を完全にコントロールすることはできません。政策が過度に積極的であれば、長期金利を押し上げ、その効果を弱める可能性があります。したがって、政策決定は現実によって制約されることになります。

銀行システムの流動性は現在底値に近づいており、バランスシートの更なる縮小余地は限られているものの、拡大も緩やかなものになる可能性が高い。金利はハト派寄りになる可能性もあるが、バランスシートの拡大は、即時の大規模な拡大ではなく、緩やかなものになる可能性が高い。全体として、今後数年間は、一時的な政策転換ではなく、流動性の漸進的な増加が見込まれる。

なぜ金はこれほど好調な動きを見せたのでしょうか?

Lyn: 両方の要因が絡んでいます。構造的に、世界中の中央銀行は地政学的摩擦や資産凍結を受けて準備資産の多様化を重視しており、中立的な準備資産としての金の重要性が高まっています。同時に、米中間の金融・貿易摩擦により、一部の国はドル資産への依存度を低下させ、金保有量を増加させています。短期的には、市場のモメンタム、裁定取引、レバレッジファンドの変動が価格変動を増幅させるため、上昇トレンド中に過熱する局面が発生することは予想外ではありません。

金が長期的なバブルにあるとは考えていませんが、急騰後のボラティリティや反落は正常なことです。全体的なトレンドは、世界的な準備金構造の変化と金融システムの調整に関連しています。

将来の通貨システムはどこに向かうのでしょうか?

Lyn: 私は多極的な世界秩序を支持します。世界経済は第二次世界大戦後の初期よりもはるかに大きくなっており、単一の国の通貨ではそのすべての準備・決済機能を十分に果たすことはできません。将来的には、中立的な準備資産を橋渡しとして支える複数の地域通貨センターが出現する可能性があります。金は依然として最も成熟した選択肢ですが、ビットコインなどのデジタル資産は長期的には補完的な役割を果たす可能性があります。

この変化は突然起こるものではなく、変動と調整を伴いながら、長年にわたるプロセスとなるでしょう。米ドルの重要性は今後も維持されるでしょうが、その「特権」は徐々に薄れていく可能性があります。

なぜビットコインはこのサイクルで金に遅れをとっているのでしょうか?

Lyn: 今回のパフォーマンスは、私の以前の楽観的な期待には及ばなかったものの、長期的な価値に変化はないと考えています。理由の一つは、機関投資家によるリスク評価の見直しです。これには量子コンピューティングなどの長期的な不確実性も含まれています。これらの要因はモデルのレフトテールリスクに織り込まれているため、アロケーション比率が低下しています。さらに、一部の構造的なファンド流入方法の変更も、直接購入の分散化につながった可能性があります。

ビットコインの長期的なロジックは依然として分散化とネットワーク効果にありますが、ほとんどの人が日常生活において代替通貨システムの必要性を切実に感じていないため、普及率は多くの人が予想するよりも遅くなる可能性があります。金と比較すると、ビットコインはまだはるかに初期段階にあり、それが発展のペースの違いを生み出しています。

4年サイクルはまだ有効ですか?

Lyn: 初期段階では、半減期は供給量に大きな影響を与え、明確な循環パターンを示しました。しかし、新規発行の割合が減少するにつれて、市場価格は保有者の行動、機関投資家の資金、マクロ流動性の影響をより強く受けるようになり、半減期自体の重要性は低下しました。とはいえ、市場心理には慣性があり、多くの投資家は依然として4年サイクルを基準としており、短期的には市場行動に影響を与え続ける可能性があります。

資産をどのように配分するか?

Lyn: 私は三本柱の構造を好みます。

第一の柱は、米国および海外市場を含む優良株であり、リスク分散のため国際配分を適度に増加させています。

2 番目の柱は、金、ビットコイン、エネルギーインフラなどのハード資産で構成されており、通貨の下落と供給制約の長期的な環境において保護を提供します。

3 番目の柱は現金と流動性であり、市場が大幅な後退を経験した際にボラティリティに対処し、配分オプションを提供するために使用されます。

この構造の核心は、単一の物語に賭けることではなく、不確実な環境において過剰なレバレッジを避けながら、多様性と柔軟性を維持することです。今日の世界は、突然の崩壊よりも緩やかな再構築を経験する可能性が高いため、投資戦略は長期的な視点と分散投資に重点を置くべきです。

結論

リン・オールデン氏の総合的な評価は、世界は長期債務サイクルの後半にあり、政策は徐々により緩やかで持続的な流動性拡大へと移行し、金融システムはより多極化へと進化しているというものです。このプロセスにおいて、金、ビットコイン、そしてその他様々な資産の役割は絶えず変化していくでしょう。投資家は、不確実性の中で、単一の壮大な物語に頼るのではなく、体系的かつ忍耐強いアプローチを維持する必要があります。