流動性が低下し、暗号資産はマクロ価格設定の新たな常態に入ります。

著者: Huobi Growth Academy

まとめ

2026年第1四半期、暗号資産市場は歴史的なレバレッジ削減の嵐に見舞われました。ビットコインは最高値から40%以上下落し、イーサリアムはさらに急落し、アルトコインは概ね半減しました。この暴落は、市場心理の冷え込みや規制に関する噂だけが原因ではありませんでした。円キャリートレードの大規模な解消、米国財務省のTGA口座再編による市場からの資金流出、そしてデリバティブ市場における証拠金要件の体系的な引き上げという、3つの流動性逼迫要因が重なった結果でした。これらの要因に加え、暗号資産市場特有の高レバレッジ構造とバリュエーションバブルが相まって、殺到するような決済が引き起こされました。今後、暗号資産市場は「流動性主導型」の大幅な成長期を脱し、マクロ経済要因が支配的なニューノーマル（新常態）へと移行しました。不透明な連邦準備制度理事会（FRB）の政策経路と世界の中央銀行のバランスシート縮小を背景に、暗号資産は引き続き価格改定圧力に直面するでしょう。

I. 米国株の歴史的に高い評価：リスク資産価格における「天井効果」

仮想通貨市場の動向を分析する上で、米国株のバリュエーションが歴史的に高い水準にあるというマクロ経済的な背景は否定できない。世界的なリスク資産の「価格決定のアンカー」として、米国株のバリュエーションは米国企業収益に対する市場の期待を反映するだけでなく、資産価格の比較、投資家のリスク選好度、そして世界的な資本フローを通じて、仮想通貨市場のバリュエーション上限にも大きな影響を与えている。複数の指標が米国株の現在の高バリュエーションを裏付けている。バフェット指標によると、株式時価総額の対GDP比率は史上最高の230%に達し、2000年のドットコムバブルと2007年の金融危機以前の水準をはるかに上回っている。S&P 500の12ヶ月予想PERは22.0で、過去30年間の平均17.1を大幅に上回り、ドットコムバブル期の25.2に迫っている。シラー景気循環調整PERは約38で、2000年の44に次ぐ水準です。株価売上高倍率（PSR）は3.0を超え、過去最高値を更新しました。これらの指標を総合すると、米国株は著しく過大評価されているという結論が導き出されます。

米国株の高バリュエーションは、複数のメカニズムを通じて暗号資産市場に波及しています。資産評価の観点から見ると、米国株のバリュエーションが過去最高水準にあるということは、将来の期待リターンが低下していることを意味します。合理的な投資家は、あらゆるリスク資産への配分を見直すでしょう。そして、ボラティリティの高い「限界リスク資産」である暗号資産は、しばしば最初に削減される対象となります。連邦準備制度理事会（FRB）の政策制約の観点から見ると、米国株の高バリュエーションはFRBをジレンマに陥れ、金融緩和の余地を狭め、市場の予想よりも長くタカ派的な姿勢を維持する可能性を秘めており、これはあらゆるリスク資産にとってマイナス材料となります。利益確定の観点から見ると、長年にわたる利益の後、機関投資家は一般的に米国株をオーバーウェイトにしています。バリュエーションが極端な水準に達すると、彼らはリスクへのエクスポージャーを体系的に縮小します。これは通常、ビットコインを含む、利益が最も大きく流動性の高い資産を売却することで現れます。リスク感情の観点から見ると、世界のリスク資産の指標として、米国株の高評価は、過剰な利益と定量化が難しい評価を伴うすべての資産に対する投資家の警戒を誘発し、暗号資産は最も投げ売りされやすい。

歴史的に見て、バリュエーションが現在の水準に達した事例は、いずれも最終的には痛みを伴う平均回帰に終わっています。1929年、2000年、そして2007年の教訓は、その教訓を如実に物語っています。現在の米国株のバリュエーションの特徴は、過去15年間にわたる最長かつ最大規模の金融緩和政策の直接的な産物であるという点にあります。これらの政策が撤回され始め、バリュエーションが史上最高値に達すると、回帰のプロセスはかつてないほど劇的なものになる可能性があります。暗号資産市場にとって、これは暗号資産業界自体のファンダメンタルズが改善し続けても、マクロレベルのバリュエーション抑制は今後1～2年間、依然として大きな障害となることを意味します。時間的または空間的な調整を通じて米国株のバリュエーションが適切な範囲に戻った場合にのみ、暗号資産市場は真に新たな健全な上昇サイクルを開始できるのです。

II. 円キャリートレードの終焉：世界流動性の「見えないポンプ」

円キャリートレードの反転は、最近の仮想通貨市場の暴落の引き金となり、最も重要なマクロ経済の原動力となりました。長年にわたり、日本銀行のゼロ金利政策は、円を世界で最も低い資金調達コストの通貨としてきました。国際投資家は大量に円を借り入れ、それを米ドルなどの高金利通貨に交換し、ボラティリティの高い仮想通貨を含む世界中の高利回り資産に投資しました。

2026年初頭、この裁定モデルの根底にある論理が揺らぎ始めました。日本ではインフレ圧力が高まり、日銀がマイナス金利政策から脱却するとの市場の期待が高まりました。日本国債の利回りは複数回上昇し、10年債利回りは1.2%を突破して数年ぶりの高水準に達しました。この変化は円とドルの金利差を直接的に縮小させました。円の借入コストが上昇する一方で、ドル資産の期待収益率は横ばい、あるいは低下する場合には、裁定取引の魅力は劇的に低下します。

さらに深刻なのは、円高が進むと（米ドル/円の為替レートが150円台から140円台に下落すると）、裁定取引を行うトレーダーは金利差の縮小に直面するだけでなく、為替差損も被るということです。このような状況では、最も合理的な選択はポジションを清算することです。つまり、これまで保有していた海外資産（ビットコインやイーサリアムなどの暗号資産を含む）を売却し、ローン返済のための円を確保するのです。暗号資産市場は、24時間365日取引が可能で流動性が高いという独自の特徴があり、裁定取引を行うトレーダーにとって保有資産を売却する格好のターゲットとなっています。データは、2月中旬に急激な円高が進んだ数日間において、ビットコインと円の為替レートが高度な逆相関を示したことを明確に示しており、これは裁定取引ポジションの清算に典型的な特徴です。

注目すべきは、円キャリー取引の規模は数兆ドルと推定され、その解消プロセスはしばしば継続的に行われている点です。日米金利差が再び拡大し、円高トレンドが反転しない限り、この「ポンプ」は世界のリスク資産市場から資金を引き出し続けるでしょう。増加資金に依存する暗号資産市場にとって、これは間違いなく壊滅的な打撃となります。

III. TGA勘定再構築と国債発行：財政政策による流動性の吸い上げ

円キャリー取引が国際的な流動性の逼迫を表すとすれば、米国財務省の一般会計（TGA）残高の変動は、ドルシステムにおける流動性の直接的な流出を意味します。TGA口座は実質的に財務省の「財布」です。財務省が国債発行や税金徴収によってTGA残高を増やすと、商業銀行システムから財務省口座への資金流入が促進され、銀行準備金の減少と市場流動性の逼迫につながります。逆に、財務省が支出（政府契約の支払い、社会保障費など）を行うと、資金が市場に還流し、流動性が増加します。

2026年2月から3月にかけて、市場は財務一般会計（TGA）残高の急速な回復期を迎えています。米国財務省が発表した資金調達計画によると、3月末のTGA残高目標は8,500億ドルに据え置かれ、4月の確定申告シーズンには約1兆250億ドルに達すると予想されています。これは、わずか2ヶ月で財務省が金融システムから2,000億ドル近くを引き出すことを意味します。同時に、TGA残高の補充と財政赤字の補填のため、財務省は2月初旬に大規模な四半期借り換え計画を発表し、国債の発行額は市場予想を上回りました。

この「債券発行＋TGA残高増加」の組み合わせは、銀行準備金の継続的な減少に直接的につながりました。暗号資産市場においては、その波及メカニズムはより間接的ではあるものの、同様に壊滅的なものでした。銀行準備金の減少 → 金融機関の信用引き締め → ヘッジファンドとマーケットメーカーの資金調達能力の低下 → リスクエクスポージャーの強制的な削減 → 暗号資産への売り圧力です。ステーブルコイン発行者の準備資産は主に米国債であり、TGAの再編は米国債利回りのボラティリティを悪化させ、間接的にステーブルコインの償還圧力と流動性サポート能力に影響を与えました。

歴史的に、TGA残高の劇的な変化は、リスク資産の価格変動と高い相関関係にあることがしばしばあります。2021年初頭、TGA残高が（財政支出の影響により）急激に減少した際には、ビットコインは強気相場の急騰を経験しました。一方、2026年初頭のTGA再構築プロセスは、暗号資産市場の持続的な下落と最終的な崩壊と一致していました。これは偶然ではなく、流動性サイクルの必然的な反映です。

IV. 証拠金の増加とデリバティブのレバレッジ解消：取引所レベルでの強制清算

マクロレベルでの流動性の逼迫に加え、仮想通貨市場のデリバティブ構造に内在する脆弱性も、暴落を著しく増幅させた。2月初旬、金と銀の市場が極端なボラティリティに陥る中、シカゴ・マーカンタイル取引所（CME）は金と銀の先物に対する証拠金所要額を繰り返し引き上げた。この措置は貴金属市場を直接狙ったものであったが、その波及効果は仮想通貨市場にも急速に広がった。

まず、世界で最も重要なデリバティブ取引所であるCMEの証拠金調整は、明確な効果をもたらしました。市場のボラティリティ上昇を目の当たりにした主要仮想通貨取引所のリスク管理部門は、これに追随し、無期限契約と先物の証拠金所要額を引き上げ、レバレッジ制限を引き下げました。レバレッジ取引に大きく依存する仮想通貨市場にとって、これは強制的なレバレッジ解消に等しいものです。レバレッジの高いポジションが大量に強制的に決済され、さらなる価格下落を引き起こし、それがさらなる清算を誘発するという負のスパイラルを生み出しました。

第二に、暗号資産市場は貴金属市場と共通の強気投資家グループ、すなわちマクロヘッジファンドとトレンドトレーダーを抱えています。これらの機関投資家は、証拠金の上昇により貴金属市場で損失を被ると、証拠金の補充や損失の補填のために、暗号資産を含む他の資産を売却する必要に迫られることがよくあります。こうした資産間のリスク清算は、暗号資産市場における売り圧力をさらに強めます。

さらに注目すべきは、今回の急落局面において、ビットコイン・イーサリアム先物プレミアムが急速にマイナス（先物割引）に転じた一方、永久契約の資金調達率はマイナスを維持したことです。これは、市場が強気から弱気へと転換したことを示していました。資金調達率が長期間にわたってマイナスになると、強気派は価格下落による損失を負担するだけでなく、弱気派に資金調達手数料を支払わなければならなくなり、ポジション保有意欲がさらに低下し、市場の底値探しが長期化します。歴史的に見て、資金調達率が中立、あるいはプラスに戻り、先物プレミアムが回復して初めて、市場は真に安定するのです。

V. 暗号通貨市場の固有の構造：高い評価額と流動性への依存という二重の脆弱性。

マクロ流動性の逼迫を背景に、暗号資産市場特有の高いバリュエーションと高いレバレッジが下落の深刻さを増幅させました。暗号資産には従来の株価収益率（PER）による評価基準はありませんが、そのバリュエーション水準は複数の側面から評価することができます。

まず、ビットコインの時価総額シェアについてです。今回の暴落以前、ビットコインの時価総額シェアは40%を下回っており、様々なアルトコインやDeFiトークンに資金が大量に流入していました。これは強気相場後期によく見られる特徴で、資金は主導的な資産ではなく、ハイリスク・ハイリターンの末端資産を追い求めます。流動性が反転すると、こうした高ベータ資産が最初に打撃を受け、ビットコインをはるかに上回る下落を経験することがよくあります。
第二に、ステーブルコインの時価総額に変化が見られます。ステーブルコインは暗号資産市場における「バックアップキャッシュ」として機能しており、その時価総額の変動は取引所外資金の市場参入意欲を反映しています。データによると、2026年1月以降、USDTとUSDCの時価総額の伸びは停滞、あるいはわずかに減少しており、新規資金の市場参入ペースが市場の拡大ニーズに追いついていないことを示しています。市場が既存の資金とレバレッジに依存して高水準を維持している場合、流動性ショックは崩壊につながる可能性があります。
第三に、オンチェーン活動と価格の間に乖離がありました。暴落に至るまでの数ヶ月間、ビットコインの価格は高値を維持したものの、アクティブなオンチェーンアドレス数や取引数といった指標は過去最高値を更新せず、むしろ減少さえしていました。これは、価格上昇が主に取引所におけるレバレッジ取引によるものであり、真のファンダメンタルズの改善や普及率の増加によるものではないことを示しています。レバレッジ取引による価格上昇は短命に終わる傾向があり、流動性が逼迫すると、価格はすぐに以前の水準に戻ります。

暗号資産市場は、他の資産クラスと比較して、参加者がマクロ経済の流動性に非常に敏感であるという点で独特です。これは、暗号資産市場には伝統的な「内生的キャッシュフロー」が存在せず、その価格は限界的な買い手（主にリスク回避志向の個人投資家とヘッジファンド）の市場参入意欲によって完全に決定されるためです。マクロ経済の流動性が豊富な場合、これらの限界的な買い手（主にリスク回避志向の個人投資家とヘッジファンド）は潤沢な資金を保有し、価格を押し上げます。一方、マクロ経済の流動性が逼迫すると、彼らは真っ先に資金を引き揚げます。今回の暴落は、このメカニズムを如実に示しています。

VI. 市場展望：流動性指標フレームワークに基づく暗号資産の価格改定

今後、仮想通貨市場はもはや単一の要因によって決定されるのではなく、マクロ経済要因が支配的な新たな局面を迎えるでしょう。投資家は、流動性指標を中心とした分析フレームワークを構築し、以下の変数に注目する必要があります。

まず、FRBの金融政策の方向性です。市場はウォーシュ議長のFRB議長就任以来のタカ派的な姿勢に懸念を抱いていますが、より重要なのは実際の経済指標を注視することです。雇用市場が大幅に冷え込み、インフレ率も引き続き低下すれば、FRBの引き締めペースは予想よりも緩やかになる可能性があります。CMEのFedWatchツールは、2026年の利下げに対する市場の期待は大幅に低下していることを示していますが、これは既に一部織り込まれています。鍵となるのは、FRBが政策転換の明確なシグナルをいつ発表するかです。

第二に、TGA残高と純流動性の変化が重要です。投資家は、米国財務省が発表する週次TGA残高データ、連邦準備制度理事会（FRB）のバランスシートとON RRP残高の変動を注意深く監視する必要があります。純流動性（連邦準備制度理事会の総資産 - TGA - ON RRP）は、市場で利用可能な現金の最も直接的な指標です。純流動性が低下し続ける場合、暗号資産市場は引き続き圧力にさらされるでしょう。逆に、純流動性が底入れして回復した場合、反発局面に入る可能性があります。

次に、円キャリートレードの動向を検証してみましょう。米ドル/円為替レートと日米2年国債の利回り格差は、重要な指標です。円高トレンドが終息し、日米利回り格差が安定、あるいは拡大すれば、キャリートレードの解消圧力は緩和され、仮想通貨市場を含む世界のリスク資産にとってポジティブなシグナルとなるでしょう。逆に、円高が継続すれば、更なるレバレッジ解消が予想されます。

最後に、暗号資産市場そのものの構造指標があります。ステーブルコインの時価総額が再び増加に転じたかどうか、ビットコインの時価総額シェアが安定したかどうか、そして永久契約の資金調達率がプラスに転じたかどうかは、いずれも市場が底入れしたかどうかを判断する上で重要な指標となります。歴史的に見て、資金調達率がプラスを維持し、先物プレミアムが回復し、ステーブルコインが取引所に再び流入した場合にのみ、市場の信頼が真に回復したといえます。

具体的なタイミングについて言えば、第2四半期は通常、流動性が比較的逼迫する時期であり（TGA残高は納税シーズンにピークを迎える）、さらに連邦準備制度理事会（FRB）のバランスシート縮小が進行中であることも相まって、暗号資産市場は不安定な底値探しのトレンドを継続する可能性があります。真の反転は、TGA残高が減少し始め、FRBの政策方針に関する市場の期待がより明確になる、今年後半まで待たなければならないかもしれません。

VII. 結論：大幅な成長に別れを告げ、マクロ経済の新たな常態を受け入れる

2026年第1四半期の暗号資産市場の暴落は、マクロ流動性によって引き起こされ、暗号資産市場自身の構造によって増幅された、体系的なレバレッジ解消イベントでした。これは、2023年以来の緩やかな流動性によって引き起こされた大幅な成長期の終焉を告げ、暗号資産市場は正式に新たなマクロ経済の正常状態に入りました。

このニューノーマルにおいて、暗号資産は他のリスク資産と同様に、世界の中央銀行のバランスシート、財政政策、為替レートの変動といったマクロ経済変数の影響を大きく受けることになるでしょう。「暗号資産市場はマクロ経済の影響を受けにくくなっている」や「デジタルゴールドは安全資産としての性質を持っている」といった見方は、今回の一連の暴落によって否定されました。真の流動性危機が到来すると、ビットコインの下落はハイテク株に劣らず、ナスダックとの相関性は史上最高値に達しました。

投資家にとって、これはプロジェクトのファンダメンタルズや技術の進歩だけに着目するのではなく、よりマクロレベルの分析的視点を養うことを意味します。流動性指標は投資判断の中核となるべきであり、純流動性の変化、SOFR（短期金利）の異常な上昇、米国債ボラティリティ指数MOVEの上昇、ハイイールド債のクレジットスプレッドの拡大などを監視すべきです。これらのマクロ経済変数は暗号資産市場のベータの方向性を決定しますが、プロジェクトのファンダメンタルズはベータが決定された後にのみアルファの機会を提供します。

もちろん、急落はしばしば新たな機会を生み出します。レバレッジが解消され、投機筋が撤退し、バリュエーションが合理性を取り戻すと、真の長期的価値を持つプロジェクトが買いの機会を提供します。しかし、マクロ流動性環境に明確な転換点が現れるまで、慎重な姿勢が推奨されます。暗号資産市場にとって、現金は最後の希少資源であり、流動性こそが唯一の真実です。