RWAの再検証：約5万人が初めて行ったオンチェーン取引はビットコインではなく、Hyperliquidを介して取引された株価指数や原油だった。

著者：ボナ｜U Buttermilk、Nothing Research パートナー

RWAの主張は、従来の仮想通貨が仮想通貨からユーザーを奪おうとしているのではなく、むしろ仮想通貨が従来の仮想通貨からユーザーを奪おうとしている、というものだ。

I. 週末とデータセット

2月28日、米国はイランへの空爆を開始した。

週末だったため、従来のグローバル市場は閉まっていましたが、 @HyperliquidXは開いており、多くのユーザーが初めてオンチェーンでの原油取引に殺到しました。3月2日に商品市場が再開すると、ブレント原油価格が急騰し、HyperliquidにおけるRWA取引量は初めてピークを迎えました。

ハメネイ師暗殺の勝利にもかかわらず、危機はすぐには収束しなかった。事態が展開するにつれ、ハイパーリキッドのRWA取引量はその後2週間で記録を更新し、3月10日にピークを迎えた。HIP-3市場の建玉残高も過去最高の13億ドルに急増した。

出典: https://loris.tools/hip3

これらすべては、Hyperliquid社のHIP-3のおかげです。

誰でも許可なく永続契約市場を展開できるプロトコルへのアップグレード。

@smartestxyzが昨日発表したHyperliquidの調査レポートは、多くの人が見落としていた現象を明らかにしました。これらのHIP-3マーケットプレイスは、暗号通貨ユーザーだけでなく、これまで暗号通貨に触れたことのない人々をブロックチェーンに引き込んでいる可能性があるということです。

このレポートでは、「非暗号通貨ファーストユーザー」と呼ばれる指標を追跡しています。これは、最初のオンチェーン取引が暗号通貨ではなくRWA Perpで行われたユーザーを指します。

2026年3月時点で、この数は49,602人でした。約5万人は、ビットコインではなく、株価指数、金、原油を通じて初めて仮想通貨に触れたのです。

具体的な資産ごとに分析してみると、さらに興味深いことがわかります。

出典: https://x.com/smartestxyz/status/2033136128216244560

このリストには、従来の商品や優良株だけでなく、SpaceX（727人）やOpenAI（458人）も含まれています。これら2社は上場しておらず、個人投資家が株式を取引するための従来のチャネルは世界的に存在しませんが、一部の人々にとって、 @ventualsの製品を使用してこれらの企業と初めてオンチェーン取引を行ったケースがあります。

これまで数多くの物語が生まれては消えていくのを目の当たりにしてきたせいか、2018年に登場し始めたRWA（当時はSTO、セキュリティトークンオファリングと呼ばれていた）の物語に対して、私は常に先入観を持っていた。それは制度的な物語であり、伝統的な金融による仮想通貨市場の分配であり、私たちのような仮想通貨ネイティブとは何の関係もないと思っていたのだ。しかし、このデータセットが示す物語は、それとは全く正反対である。

差別化された資産は、差別化されたユーザー層につながる。

誰が言ったのか忘れてしまいましたが、これはRWAの現状を最も的確に表した言葉だと思います。この言葉を聞いて、これまでのRWAに対する私の理解が間違っていたことに気づかされました。また、RWAがTradefiからユーザーを奪う可能性もあるということも理解できました。従来の金融では提供できない資産や体験を提供し、従来の金融ではリーチできないユーザーにサービスを提供することで、RWAは金融市場の境界を真に拡大しているのです。

Hyperliquidのおかげで、RWAへの希望が再び湧いてきた。

II．なぜ従来の金融はこれらの人々にとって役に立たないのか

RWAの中核的な価値提案を理解するには、なぜこれら約5万のアドレスがブロックチェーンに移行し、従来の証券会社ではなくHyperliquidを選んだのかを解明する必要がある。

私の見解では、理由はいくつかあると思います。

1) グローバルアクセス:

金融インフラが発達した米国やヨーロッパのような地域に住む人々にとって、世界の大多数の人々にとって米国株や原油の取引がいかに困難であるかを理解するのは難しい。証券口座を開設するには、本人確認（KYC）、資金の入金、そして特定の地域への居住許可またはビザが必要となる。一方、代替手段の一つであるCFDブローカーは、多くの国で規制されていたり、評判が悪かったりする。これはまさに、金融業界における「裕福な者が飢えている者の苦しみを理解していない」という典型的な例と言えるだろう。

あなたが当然のことと思っている「アプリを開いて注文する」という行為は、世界中のほとんどの人にとって現実には存在しません。Hyperliquidでは、ウォレットを接続するだけで、本人確認（KYC）や国籍制限なしに取引を開始できます。（もちろん、KYCがないということは、匿名取引や脱税に悪用する人が出てくることも避けられないということです。これはプラットフォームの本来の設計意図ではありませんでしたが、利用される客観的な動機の一つであることは確かです。）

2) 参入障壁が非常に低い：

従来の金融商品には通常「ロット」という単位があります。例えば、CME WTI原油先物の1ロットは1,000バレルで、1バレル100ドルの価格だと約70,000ドルになります。マイクロ契約でも100バレルで、約7,000ドルです。先物ブローカーは通常、最低預託金と最低資本金の要件を設けていますが、Hyperliquidではわずか数ドルでポジションを開設できます。

3) より高いレバレッジ：

米国規制Tでは、株式証拠金取引（オーバーナイトポジション）における最大レバレッジを2倍に制限しています。Pattern Day Traderは日中取引で最大4倍のレバレッジを利用できますが、口座残高が25,000ドル以上である必要があります。つまり、4倍のレバレッジを利用するには25,000ドルの資金が必要です。一方、HyperliquidのRWA Perpは、最低口座残高の要件なしで20倍のレバレッジを提供しています。

4) 限定商品：

HIP-3のパーミッションレスな展開により、従来型の金融システムには存在しない取引手段を誰でも作成できます。例えば、SpaceX、OpenAI、Anthropicといった非上場企業への投資は、個人投資家が従来型の市場では取引できませんが、HIP-3ならそれが可能です。HIP-3のデプロイヤーはHYPEをステーキングすることでオンライン取引を行うことができます。

5) 24時間365日対応：

伝統的な商品市場や株式市場には、厳格な取引時間が定められています。主要な取引所は取引時間の延長に絶えず取り組んでおり、例えば、CME Globexは平日の取引時間を23時間（1日1時間のメンテナンスのみ）に延長し、NasdaqはSECに23/5の提案（午後9時から午前4時までの夜間セッションを追加）を提出し、NYSEは22/5の暫定承認を受け、DTCCは2026年までに24/5の清算を実現する計画ですが、これらの取り組みのほとんどは平日の問題にしか対処しておらず、週末は空白のままです。

2月28日の週末はその典型的な例です。イランに対する米国の空爆により市場は混乱しましたが、従来の取引所は閉鎖されていたため、原油、株価指数先物、銀、金の取引は月曜日まで待たなければなりませんでした。しかし、Hyperliquid上で稼働するRWA Perpは、年間365日、24時間365日稼働します。

出典： https://hyperscreener.asxn.xyz/hip3markets/markets

従来の金融では現在できないことが5つあります。

グローバルアクセス
極めて低い閾値
より高いレバレッジ
限定商品
24時間365日対応

従来の金融業界は近い将来、これらの基準の一部を満たそうと努力するだろうが、現在の規制枠組みと市場構造の下では、5つの基準すべてを同時に満たすことは事実上不可能である。したがって、リスク加重資産（RWA）の顧客獲得期間は、多くの人が想像するよりもはるかに長くなる可能性がある。

III．リスク加重資産（RWA）要件の2種類：トレーディングと保有

RWA（リスク加重資産）へのエクスポージャーを得るためにブロックチェーンに殺到するユーザーは、実際には2つの異なるニーズに分類できる。

1) 取引:

トレーダーは、レバレッジ、24時間365日の取引機会、そして参入障壁の低さを求めている。前述の5万人の非仮想通貨ファーストユーザーのほとんどもこのカテゴリーに該当するはずであり、これはHyperliquidのポジショニングとユーザープロファイルに合致する。

このニーズを満たす商品がPerpです。しかし実際には、Perpは従来のCFDブローカー（IG、Plus500、CMC Marketsなど）が提供する差金決済取引（CFD）と非常によく似ています。これらはすべて現金決済型の合成デリバティブであり、満期日がなく、原資産の価格に連動します。

OstiumLabsのCTOであるマルコ・アントニオ・リベイロは、かつて非常に洞察力に富んだことを言った。

出典: https://www.ostium.com/blog/ostium-launches-novel-macro-trading-platform-amidst-growth-in-global-events-based-trading

PerpはCFDに比べて2つの根本的な改善点がある。

まず一つ目はファンディングレートです。これはロングポジションとショートポジションの間で定期的に支払われる手数料の仕組みです。Perpの価格が原資産価格から乖離すると、価格を元の水準に戻すためのインセンティブが自動的に発生します。これは、CFDにはない、Perpの価格を従来の市場価格と整合させるための中心的な仕組みです。
第二に、自己保管方式があります。これは、資金がブローカーの手ではなくブロックチェーン上に保管される方式です。CFDの根本的な問題は、ブローカーが取引相手であるということです。つまり、あなたが利益を上げれば、ブローカーは損失を被ります。この利益相反により、多くの闇市場のブローカーが価格操作、スリッページ、利益の不払いを行っています。

結局のところ、トレーダーは実際に原油1バレルを保有しているか、大量の株価指数先物を保有しているかなど気にしていません。彼らが気にしているのは、価格差やボラティリティを利用して利益を得るための迅速なエントリーとエグジットです。彼らは利益がスムーズに引き出せることを望んでおり、不正な取引を装った怪しいブローカープラットフォームによって利益が差し止められることを望んでいません。この点において、 @HyperliquidXのようなオンチェーンプラットフォームや、 @OstiumLabsのような新興のRWA Perpプラットフォームははるかに優れています。

2) 保有:

しかし、もう一つ、同様に大きな未充足ニーズがあります。それは、短期売買ではなく、長期保有です。米国株、グローバル指数への長期投資、さらには退職資金として一部を運用することなど、米国以外の世界中の多くのユーザーから大きな需要があります。私もその一人で、米国株やAI関連資産に定期的に投資したいと考えている何千人ものユーザーの一人です。

このニーズに応える製品がトークン化株式です。これは、保管機関が1対1の比率で保有する実際の株式に裏付けられた、真にトークン化された資産です。その価格固定メカニズムは、Perpのファンディングレートとは全く異なり、購入と償還に依存しています。オンチェーン価格がNAVから乖離した場合、裁定取引者はETFメカニズムと同じロジックに従って、トークンの発行（原株を購入→トークンを発行して売却）または償還（トークンを購入→原株を償還して売却）によって価格差を平準化することができます。

こうしたユーザーのニーズは全く異なります。レバレッジは不要で、常に取引できる必要もありません。彼らが求めるのは、実物資産による裏付け、コンプライアンス保証、そして株式を長期保有できる安心感です。この段階では、発行体の評判と信頼性が極めて重要になります。発行体を信用できない、あるいは今後も事業を継続できると確信できない場合は、資金を引き出して従来の証券会社に預け、株式を購入する方が賢明です。手続きは複雑になりますが、より安心できるでしょう。

これは現時点でHyperliquidの主要な焦点ではありません。Hyperliquidは、トレーダーコミュニティ向けに、より信頼性の高いCFD契約であるSynthetic Perpを開発しています。一方、Holderラインは、 @OndoFinanceや@xStocksFiのようなトークン化された株式発行者に重点を置いており、1対1の実物資産裏付け、認可された保管、コンプライアンスに準拠した構造を用いて、長期保有者の信頼を獲得することで、この分野を育成しています。

伝統的な金融大手でさえもこの市場に参入している。ニューヨーク証券取引所（NYSE）の親会社であるICEは最近、 @okxに250億ドルの評価額で戦略的投資を行い、将来的にはNYSE上場株のトークン化版を提供する計画だ。これは明らかに、主に中長期保有を目的とし、短期的な取引を副次的に行うユーザーを対象としている。

これら2つの路線はそれぞれ独自の形で急速に発展しているが、構造的な問題も共有している。

伝統的な市場は週末は休業です。

IV．対処すべき主要課題：週末価格

率直に言って、RWAのインフラは多くの人が想像する以上に充実しています。Hyperliquid HIP-3はわずか数ヶ月で累計取引高1,100億ドルを達成し、Ondoのトークン化株式（Ondo Global Markets）のTVLは7億ドル近く、xStocksの累計取引高は30億ドルに達しており、強い需要を示しています。需要があればマーケットメーカーが生まれ、マーケットメーカーがいれば流動性が生まれます。まさに好循環が始まっているのです。

しかしながら、週末価格は依然として大きな課題である。結局のところ、伝統的な資産の価格発見力は依然として伝統的な取引所にあり、週末価格は固定されていない。これは短期的には変えられない事実である。

Perpの場合、ペッグがないということは価格操作が可能であることを意味し、マーケットメーカーはヘッジされていないリスクに直面します。トークン化された株式の場合、発行/償還メカニズムがないため裁定取引ができず、オンチェーン価格が短期的にNAVから乖離する可能性があります。もちろん、トレーダーと保有者への影響は異なります。トレーダーにとって、週末の価格変動は致命的です。レバレッジはあらゆるものを増幅させ、価格の乖離は誤った清算や損失の停止不能につながる可能性があります。しかし、保有者にとって、絶え間ない取引は必要ありません。週末に退職金の保有分を売却する可能性は低いので、週末の流動性は許容範囲内です。

現在、この問題に対する業界の対応は二つの陣営に分かれている。

1) 保守派：週末の取引は行わず、流動性不足を受け入れる。

RWA Perpを開発している@OstiumLabsは、この方針に従っています。従来の市場が閉まっている時間帯には注文を出すことができず、オラクルの更新も停止します。トークン化された株式を提供する@OndoFinanceと@xStocksFiも、基本的に保守的な方針をとっています。トークンの発行と償還は、米国の株式市場の取引時間中にのみ行われます。トークンは週末にDEXで取引できますが、公式プラットフォームでは流動性の保証はありません。24時間365日の取引は、24時間365日の正確な価格設定を意味するものではありません。

2) 大胆なアプローチ：週末の価格発見を自ら行う。

Hyperliquidで最大のHIP-3デプロイヤーである@tradexyzは、この考え方の創始者です。彼のソリューションはDiscovery Boundsと呼ばれ、基本的には価格制限システムです。バージョンV1では、週末の価格は金曜日の終値の±5%に制限されていました。価格がこの制限に達すると、その価格は固定されました。バージョン2ではこれが改善され、価格が継続的に上限に達した場合、システムは全体の上限を1段階（最大2段階）引き上げ、合計範囲を約±15.8%に拡大しますが、リアルタイムウィンドウは常に±5%のままです。

率直に言って、価格制限は中国のA株投資家にとって目新しいものではありません。メインボードでは±10%、STAR市場では±20%、ST市場では±5%となっています。2015年の株式市場暴落は、価格制限にも限界があることを証明しました。数千の銘柄が日次下落制限に達し、一部の銘柄は数日間連続して上昇制限に達し、そこから抜け出すことが不可能でした。幸いなことに、伝統的な市場の取引時間が継続的に延長されているため、 @tradexyzは週末の48時間未満の空白期間をカバーするだけで済みます（5月23日のナスダック上場後には約25時間に短縮されます）。月曜日に伝統的な市場が開くと、外部価格アンカーが回復し、全体的なリスクは伝統的な市場の豊富な流動性によって吸収されます。基本的に、Trade.xyzはリスクを事前に軽減するための安全策として機能し、トレーダーが月曜日の伝統的な市場が開く瞬間にすべてのプレッシャーを集中させるのではなく、週末にかけて徐々にポジションをヘッジおよび調整することを可能にすることで、伝統的な市場が開いた後の市場の緊張感を軽減します。

@tradexyzだけが24時間体制の過激派ではない。

@Dreamcash （2026年2月にTetherから戦略的投資を受け、USDT0で決済、S&P 500、金、銀などの市場を立ち上げ）、 @felixprotocol （USDHで決済、DeFiレンディングプロトコルとCDPベースのステーブルコインを同時に運用、Ondoと提携して現物株式を導入）、 @kinetiq_xyz （オンチェーン米国債永久債USBONDのパイオニア）など、他のHIP-3デプロイヤーはすべて、Hyperliquid上にそれぞれのRWA永久債市場を展開し、 @tradexyzが先駆けた24時間365日稼働の市場設計パラダイムをほぼ採用しています。これは実際、現在利用可能な最良の移行ソリューションです。

これらのデプロイヤーが展開する資産にはかなりの重複が見られるものの、興味深いことに、これは退化ではなく、むしろ仲介ロジックに近いようです。各デプロイヤーは独自のフロントエンド、独自のユーザーコミュニティ、独自の顧客獲得チャネルを持っています。ユーザーは必ずしも他のデプロイヤーの存在を知っているとは限らず、Hyperliquidのメインサイトの混在したUIで取引を行うとは限りません。データはこの点を裏付けています。

出典: https://x.com/smartestxyz/status/2033136128216244560

従来型の資産をきっかけにHyperliquidに初めてアクセスした約5万人のユーザーのうち、TradeXYZが92.75%（46,005人）、Venturesが3.73%（1,851人）、Dreamcashが2.02%（1,000人）、Felixが1.02%（508人）、Kinettiqが0.48%（238人）を占めています。各HIP-3デプロイヤーは、それぞれのフロントエンドと顧客獲得チャネルを通じて、異なるプロファイルを持つ新規ユーザーをHyperliquidエコシステムに取り込んでいます。

V. IPO前：ウォール街にはできないこと

週末の価格変動問題の根本原因は、オンチェーン資産が伝統的な市場における外部的な基準値に依存していることにある。伝統的な市場が閉まると、その基準値が崩れてしまう。それならば、基礎となる資産自体が伝統的な市場に存在しないような機会を創出してみてはどうだろうか？

IPO前の資産はまさにそのような機会を提供する。

世界のプライベートエクイティ市場は数兆ドル規模です。従来の市場では、個人投資家がIPO前の企業に投資する方法は2つしかありません。1つ目は、適格投資家になってプライベートエクイティファンドを通じて投資する方法で、投資額の最低額は数百万ドルです。2つ目は、Forge GlobalやEquityZenなどの二次市場プラットフォームで従業員から譲渡された既存株を購入する方法ですが、流動性は極めて低いのが現状です。

@ventualsは、Hyperliquid上でこのギャップを埋めるプロジェクトであり、非公開企業の評価額を追跡するPERP契約を提供します。ユーザーは評価額の変動に対する価格エクスポージャーを得ることができ、契約価格は企業の評価額を10億で割った値に相当します。契約はUSDHで決済され、最大レバレッジは3倍です。

もちろん、オラクル価格を使用して非公開企業の評価額（Perp）を算出するのは容易ではありません。Ventualsのアプローチは興味深いものです。オラクル価格は、オフチェーンの評価データとオンチェーンのマーク価格を加重平均したものです。オフチェーン部分はNotice（非公開企業の評価データを提供するプラットフォーム）と統合されており、オンチェーン部分はマーク価格の2時間EMAを使用しています。この2つのデータは1/3:2/3の比率で加重され、3秒ごとに更新されるオラクル価格が算出されます。また、短期的な操作を防ぐため、マーク価格の短期的な変動も制限されています。

対象企業が上場すると、ベンチャーズのPerpは清算され、決済されます。取引初日、開場ベルが鳴った後、マーク価格はリアルタイムの株価に基づいて決定され、オラクル価格はマーク価格と直接等しくなり、Noiceプラットフォームの評価データは参照されなくなります。市場が閉まった後、すべてのベンチャーズのポジションは終値で決済されます。IPO前のPerpは、初日のIPOのパフォーマンスに基づく決済明細書に移行します。つまり、トレーダーは実際にはIPO価格のゲームに参加しており、これはPolymarket予測市場や新規コイン上場のためのFDV市場をいくらか彷彿とさせます。

興味深いことに、ベンチャーズのデータから判断すると…

出典: https://x.com/smartestxyz/status/2033136128216244560

Venturesユーザーの31%はVenturesマーケットプレイスで初めてオンチェーン取引を行い、約3分の1はIPO前PerpをきっかけにHyperliquidエコシステムに参入しました。ユーザーの25%はVenturesのみで取引を行い、他のHIP-3デプロイヤーは使用していません。これはまさに、先に述べた通り、RWAが独自のユーザー層を引き付けていることを裏付けています。

VI. RWAの派生的な機会について

しかし、RWAは単に取引や保有にとどまらず、新たな下流需要も生み出している。

1) オンチェーン株式オプション： @ryskfinance @DeriveXYZ

人々がブロックチェーン上で株式を保有・取引し始めると、2種類のユーザーのプロファイルが大きく重複するため、オプションの需要も自然と高まります。例えば、1) トークン化されたTSLAの保有者は、長期保有しながら追加収入を得たいと考えており、カバードコールを売却してオプションプレミアムを受け取ります。2) TSLAパーマネントのロングポジションを持つトレーダーは、プットオプションを購入して下落リスクを限定することで、レバレッジポジションをヘッジしたいと考えています。3) TSLAに強気だが現在の価格が高すぎると考えている人は、押し目を待ちながら利益を得たいと考えており、キャッシュセキュアードプットを売却し、価格が目標価格まで下がればプットオプションを購入します。価格が下がらなければ、オプションプレミアムを無料で獲得できます。

これまで、オンチェーンの株式オプションは存在しませんでした。なぜなら、重要な要素が欠けていたからです。マーケットメーカーがオプションの売買注文を受け付けた後、原資産を使用してデルタヘッジを実行する必要がありましたが、これらのヘッジを実行できるほど十分な規模のオンチェーン株式取引所や先物取引所が存在しなかったのです。しかし現在、HIP-3上のTSLA Perpが1日あたり数億ドルの取引量を処理するようになったことで、この前提条件が満たされました。

@RyskFinance は既に Hyperliquid 上で暗号通貨のカバードコールとキャッシュセキュアプットを検証済みなので、株式オプションを追加するのは自然な流れです。カウンターパーティは Hyperliquid の Perp で直接デルタヘッジを行うことができます。 @DeriveXYZも Hyperliquid への入金と HYPE + USDH を担保として使用することをサポートしており、現在は主に暗号通貨を使用しています。しかし、株式 Perp の流動性が十分に高まれば、オンチェーン RWA オプションは単に別の原資産を追加するだけになります。

2) オンチェーン株式貸借市場： @jup_lend @kamino @TermMaxFi

トークン化された株式のTVL（総資産額）の急速な成長は、当然ながら貸付市場を活性化させた。これは単に「トークン化されたTSLAを保有し、それを担保としてUSDCを借り入れる」という単純な話ではない（もちろん、長期保有者は株式を売却したくないが流動性が必要なため、それ自体も大きな需要がある）。さらに興味深いのは、貸付によって様々な構造化戦略が可能になる点だ。

ループ処理：トークン化されたTSLAを担保に→USDCを借り入れ→さらにトークン化されたTSLAを購入→再び担保にすることで、TSLAへのエクスポージャーを周期的に増幅させます。これにより、オンチェーンでの構成可能性が向上し、ブローカーの承認が不要になります。

ファンディングレート裁定取引：TSLAパーペチュアルのファンディングレートがプラス（ロングがショートに支払い）の場合、USDCを借り入れてトークン化されたTSLAをロング（現物保有）し、TSLAパーペチュアルをショート（方向性リスクのヘッジ）することができます。逆に、ファンディングレートがマイナスの場合、トークン化されたTSLAを借り入れて売り（現物売却）し、TSLAパーペチュアルをロング（方向性リスクのヘッジ）することができます。どちらの戦略も、ファンディングレートから借入レートを差し引いたスプレッドを獲得できます。 @SupernovaLabs_ 、 @ipor_io 、 @boros_fiなどの金利スワッププロトコルを使用して、借入コストやファンディングレートの変動を固定することもできます。これは、オンチェーン版の現金とキャリーの裁定取引です。

これらの戦略を支えるインフラは急速に形成されつつあります。中でも@solanaエコシステムは最も急速に発展しており、 @kaminoはステーブルコインの貸し出し担保としてxStocksを受け入れ、 @jup_lendもxStocksとの連携を実現し、 @falconfinanceは合成USDFの発行にxStocksを受け入れています。イーサリアム/BNB側では、 @TermMaxFiがBNBチェーン上でOndoトークン化株式を担保とした初の固定金利貸付市場を立ち上げました。貸付インフラが整備され、Perpの流動性が深まり、トークン化株式が増加するにつれ、これら3つの要素は互いに支え合い、好循環を生み出しています。

VII. 今度こそ本当に違う結果になることを願っています。

暗号資産業界に長く携わっている人なら、「ブロックチェーン上の従来型資産」というフレーズを目にしたときに、同じような条件反射的な警戒心を示すかもしれません。なぜなら、これは初めてのことではないからです。

1) 2018年から2019年にかけてのSTOブーム

Polymath、Harbor、Securitizeは多額の資金を調達し、「コンプライアンスに準拠したトークン化」のストーリーを語りました。しかし、取引件数は少なく、供給側に過度に注力し、資産発行者との法的構造や規制上のつながりに多くのエネルギーを費やしたため、結果的に従来のIPOよりも複雑なものになってしまいました。さらに致命的だったのは、ロックアップ期間が必然的に存在するプライベートエクイティのトークン化を重視したことです。トークンは発行後、ロックアップ期間が経過するまで取引できず、結果として二次市場の流動性はほぼゼロになりました。最終的に、CircleとBlackRockとのつながりのおかげで、Securitizeだけが今日まで生き残りました。もし彼らが公開株式のトークン化に注力したり、PERPに直接取り組んでいたら、ストーリーは全く違っていたかもしれません。しかし、当時BitMexのPERPはすでに人気を集めていましたが、それを非仮想ネイティブ資産に拡張することを検討した人はまだいませんでした。あらゆるものがPERP化可能であるという概念が真に実現されるのは、FTXの天才SBFによって何年も後のことでした。

2) 2021年から2022年にかけてFTXが主導した株式トークンブーム

FTXはトークン化された株式取引を開始しました。TSLA、AAPL、COINなどの24時間365日の取引が可能で、ドイツの認可ブローカーCM-Equity AGが1対1の裏付けと保管を提供し、端数株取引をサポートし、伝統的な金融と仮想通貨を橋渡ししました。実際の製品体験は非常に良好で、ユーザーもいました。しかし、FTXの破綻とSBFの投獄により、すべてが消え去りました。規制当局は投資家保護の深刻な欠陥をすぐに指摘し、業界全体の信頼は一夜にして消え去りました。しかし、FTXが残した製品イノベーション、つまりあらゆるものに対するPerp、クロスプロダクト担保、統一マージンなどのメカニズムは、信頼モデルも変更したHyperliquidエコシステムにほぼ完全に継承されました。

今回は何が違うのでしょうか？

過去の経験から学んだため、姿勢は正しかった。

まず、供給主導型のメカニズムが需要主導型のメカニズムへと移行した。

FTX以降、RWAの急増はすべて需要によってもたらされてきました。2022年から2023年にかけてのDeFiの暴落とオンチェーン利回りの急落、そしてFRBの利上げが相まって、米国債利回りは5%まで急上昇しました。オンチェーンユーザーは当然、リスクフリーのリターンを得るためにオンチェーンの米国債商品を必要としたため、米国債のRWAはゼロから数十億TVLにまで増加しました。これは純粋に需要主導によるものです。

このRWA Perpの急増の背景にある論理は明確です。2026年初頭、原油、金、銀の価格が高騰し、地政学的危機が続き、従来の市場は週末に閉鎖され、取引は不可能でした。オンチェーン取引のみが可能でした。5万人が自発的にHyperliquidに集まり、株価指数や原油を取引しました。チラシを配布したり、エアドロップによるインセンティブを提供したりしたわけではありません。彼らをブロックチェーンに引き寄せたのは、純粋な取引需要だったのです。

第二に、従来の金融では提供できないものに焦点を当てること。

過去のSTOは、単に「不要になったプライベートエクイティ資産を再パッケージ化してブロックチェーン上に置く」ものでした。つまり、基盤となる資産、法的構造、取引ロジックはすべて従来の金融からコピーされたもので、ブロックチェーンは単に清算と決済の媒体として機能していました。流動性に欠けていたため、ユーザーが利用する理由は当然ありませんでした。今回のラウンドは異なります。PERPでは、24時間365日の取引、IPO前のPERP、高いレバレッジ、最低投資額の制限なしといった、従来の金融には存在しない機能が提供されています。トークン化された株式では、グローバルなアクセスとオンチェーン構成可能性（DeFi担保、ループ、資金調達レート裁定取引用）といった、従来の証券会社では提供できない機能が提供されています。ユーザーが利用するのは、オンチェーン版の株式が証券会社版よりも優れているからではなく、これらの体験がブロックチェーン上でしか得られないからです。

しかし、リスクは依然として存在する。規制の変更、オラクルへの攻撃、発行体の破産や逃亡、流動性危機など、これらのいずれもが、この物語を再び失敗に導く可能性がある。

かけがえのない価値を持つことは、新規顧客を引き付ける自信につながります。

さらに、5万人が初めて仮想通貨に触れた時、目的はビットコインを買うことではなく、株価指数や原油を取引することだった。ニューヨーク証券取引所の親会社であるICEがOKXに250億ドルの評価額で投資し、取締役の座を獲得した時、ナスダックが5月23日に上場を申請し、DTCCが5月24日に清算を計画した時、誰もが需要が本物であり、伝統的な金融が実際に関与していることを目の当たりにした。少なくとも今回は、出発点が異なっていた。

善行を積み、未来のことは心配しないで。