仮想通貨の世界は永久契約を発明したわけではない。プライムブローカー業務をプロトコルへと変革したのだ。そして、リスク加重資産（RWA）はそのプロトコルの次の市場となるだろう。
2026年の暗号資産分野における最大のデリバティブ機会は、BTC無期限オプションやETHオプションではなく、 RWA無期限契約にある。そして、この機会は多くの人が想像するよりも早く失われつつある。2022年には存在しなかった3つのインフラが、初めて同時に整備されたのだ。デリバティブ市場は勝者総取りの市場であり、流動性が一箇所に集中すると、後発者は追いつくことができない。
この記事では、RWAの持続可能性が単なるRWAの物語ではない理由、なぜ今が真の転換点なのか、この議論のどこが間違っている可能性があるのか、そして誰が勝つと思うのか、という4つの点について解説します。
歴史的背景
これがなぜ重要なのかを理解するために、まず過去50年間の世界の動向を振り返ってみましょう。
よく知られているサービスの一つにプライムブローカレッジがあります。これは、24時間365日、様々な資産クラスにわたるレバレッジ取引、株式／金利／外国為替／商品間のクロスマージン取引、証券貸借、トータルリターンスワップなどを提供するサービスです。本格的な機関投資家の取引を可能にするレイヤーと言えるでしょう。しかし、参入障壁も存在します。利用するには、運用資産総額（AUM）が1億ドルを超えるヘッジファンド、あるいはさらに高い資格を持つファミリーオフィスに加え、ゴールドマン・サックス、JPモルガン、モルガン・スタンレーとの関係が必要です。ビル・ファン氏は、このシステム上で1,000億ドルを超える株式エクスポージャーを支えるために約100億ドルの自己資本を投じてアーケゴスを運営していました。2021年に彼が破産した際、プライムブローカーは合計で100億ドルを超える損失を被りました。
このゲーム全体、このレバー操作の仕組み全体は、地球上の99%の人々には利用できない。
そして2016年、BitMEXは永久契約と呼ばれるものを商品化した。構造自体は新しいものではなかった。トータルリターンスワップは1980年代に存在し、差金決済取引（CFD）は1990年代に存在していた。暗号通貨はそれまで誰も成し遂げたことのないことを実現した。それは、パーミッションレス化、ディーラーの提示価格ではなくインデックス価格への連動、そして二者間ISDA契約ではなく共有証拠金プールを通じた決済である。資金調達レートが交渉による資金調達レッグに取って代わり、スマートコントラクトが取引相手との文書化に取って代わった。
結果として、プライムブローカレッジシステム、少なくともレバレッジ投機に関連する部分は、「ヘッジファンドでなければならない」から「USDCのウォレットを持っていなければならない」へと変化した。
過去8年間、この原始的なシステムはBTC、ETH、SOL、そしてごく一部の暗号資産のみを対象としてきた。これらだけでも1日の取引高は2000億ドルを超えている。そして今、株式、商品、外国為替、金利といった真に巨大な市場に参入しようとしている。これがこのシステムの狙いだ。
なぜ今なのか？2022年以降ではダメなのか？
これら3つのインフラストラクチャコンポーネントは、2025年以降に本番環境に対応可能となる予定です。いずれか1つだけでは十分ではありません。3つすべてが揃って初めて、RWAは概念実証デモから真に拡張可能なプラットフォームへと進化できるのです。
オラクルはついに十分な性能になった。
仮想通貨ネイティブの価格設定は、主流の取引ペアでは比較的うまく処理されています。CEXでの現物取引は一般的で、24時間365日稼働しています。リスク加重資産（RWA）ははるかに複雑です。時間外のTSLAの価格はどこから来るのでしょうか？LBMAの基準価格の間では、金はどのように価格設定されるのでしょうか？週末のEUR/USDの真の情報源は誰でしょうか？NVDAが夜間に1対10の株式分割を行った際、オラクルは清算エンジンをクラッシュさせることなく、この企業行動をどのように処理したのでしょうか？
@PythNetwork の機関投資家向けカバレッジは 2023 年～ 2025 年の間に成熟し、@CBOE、@coinbase、@binance、@VirtuFinancial、および 125 を超える取引所、マーケットメーカー、トレーディング会社から直接一次データを取得し、アグリゲーター仲介業者なしで 1 秒未満で更新しました。@chainlink は、NAV および準備金証明データソースを含む SmartData スイートを通じて専用の RWA インフラストラクチャを提供しました。@redstone_defi は、ロングテール資産向けのモジュール式のプル型オラクルを構築しました。3 年前には、これらはどれも利用できませんでした。当時、主流の暗号通貨ペア以外のすべてのオラクルのレイテンシーは 10 秒から 30 秒が標準でした。10 秒のレイテンシーでは TSLA の清算エンジンを実行できませんでした。
ステーブルコインの担保規模が機関投資家レベルに達した。
機関投資家レベルのクロスマージン永久契約を運用するには、数十億ドル規模のポジションと裁定取引を吸収できる十分な規模のステーブルコインプールが必要です。2020年時点で、USDTとUSDCの合計は200億ドル未満でした。2026年第1四半期までに、ステーブルコイン市場全体の規模は約3,150億ドルに達すると予測されており、この2つのステーブルコインが市場の約84%を占めることになります。ステーブルコインの発行者は現在、米国債の最大保有者の一つとなっています。これは、大規模なクロスマージンロングテール資産の前提条件です。数十億ドルのステーブルコインでは不十分です。
トークン化されたRWAがついに真実を突き止めた
純粋に合成された永久トークンは、技術的にはトークン化されたリスク加重資産（RWA）を必要としません。しかし、それらを取り巻くエコシステムでは必要とされます。裁定取引を行う者は、永久トークンの価格を適正価格に戻すための現金取引を行うためにトークン化された資産を必要とします。DeFiプロトコルは、担保または構造化商品の構成要素としてトークン化された資産を必要とします。一方、規制上の要件としては、システム全体のどこかに現物決済オプションが必要となります。
実際の数字を見てみましょう。@BlackRock の BUIDL は 2026 年初頭までに 9 つのチェーンにまたがり、運用資産総額 (AUM) は 30 億ドルを超え、世界最大のトークン化された国債ファンドとなり、現在は UniswapX を介して @Uniswap で取引されています。@OndoFinance のトークン化された国債の TVL は 2025 年 9 月に 16 億ドルに達しました。同社のグローバル マーケット プラットフォームは、数十億ドルのトークン化された米国株と ETF の取引量を処理し、@solana でトークン化された米国株をローンチする準備を進めています。Dinari は、SEC 登録を受け、トークン化された米国株の発行を許可された最初の証券会社の 1 つです。Backed の bCSPX と bIB01 は、EU における事実上のトークン化された構造化商品です。
2年前、これらの要素はどれも実用化できる形では存在していませんでした。しかし今日、これらが一体となって、100億ドルを超える価値を持つオンチェーンRWAレイヤーを支えています。これは、持続可能な市場が依拠すべき確固たる基盤です。これがなければ、デリバティブ市場全体が漂流してしまうでしょう。
これ以上遅くなると、なぜ手遅れになるのですか？
デリバティブ市場は、勝者総取りの極端な市場です。流動性が集中すると、新規参入者は、新たな資産クラス、新たな管轄区域、あるいは根本的に優れたユーザーエクスペリエンスといった構造的な優位性がない限り、マーケットメーカーやユーザーを引き付けることができません。HyperliquidXは、暗号資産パーペチュアル市場での優位性を確立するのに約24ヶ月を要しました。30日間の取引高は1,850億ドルを超え、パーペチュアルDEX市場の約44%を占め、2026年においても市場シェアを争う唯一の主要なパーペチュアルDEXとなっています。RWAパーペチュアルも同様のタイムラインをたどり、同様の圧縮プロセスを経るでしょう。この議論が明らかになる頃には、参入するには手遅れになっているでしょう。今すぐ決断してください。
これは市場にとって実際には何を意味するのでしょうか？
どちらも重要です。
1. 資産クラス全体にわたる価格発見ギャップの解消
簡単に言うと、「伝統的な市場は時間の30％しか開いていない」ということだ。市場は単一のものではなく、並行して機能しており、資産クラスごとに個別に検討する必要がある。
個別銘柄のパフォーマンスは最悪です。TSLA、NVDA、MSTRの流動性の高い価格発見は、週わずか32.5時間、つまりニューヨーク市場の午前9時30分から午後4時まで（東部時間）しか行われません。これは全体の19%に過ぎません。プレマーケット、アフターアワー、そして新たに登場したオーバーナイトセッションは存在しますが、流動性が低すぎて真の基準価格を確立できず、スプレッドは桁違いに拡大し、大口注文自体が価格を左右します。残りの80%の時間帯は、地球上のどこにも信頼できる個別銘柄価格は存在しません。これは現代市場における最大のギャップの一つであり、RWA Perpetualが価格決定力を獲得できる可能性のある部分です。
商品市場と外国為替市場は平日の方が取引が安定しています。CME Globexは約23時間、銀行間外国為替市場は24時間年中無休で取引されています。真のデッドゾーンは、金曜日の午後5時（米国東部時間）から日曜日の午後5時（米国東部時間）までの48時間で、この間はすべての先物市場と外国為替取引テーブルが閉鎖されます。地政学的な出来事が発生したり、週末に大企業の収益漏洩やCEOのスキャンダルが発覚したり、ステーブルコインのペッグ解除が始まったりしても、従来の金融システムは日曜日の夕方まで対応できません。Crypto perpetualはBTCに関してこのギャップを部分的に埋めてきましたが、RWA perpetualはあらゆるものに対してこのギャップを埋めるでしょう。
重要なのは、RWA永久ファンドがNYSEの終値オークションに取って代わるということではない。そうはならない。重要なのは、NYSEの構造では機能できない時間帯、つまりアジアの個別銘柄取引時間、金曜から日曜の週末、そして決算発表シーズンを、RWA永久ファンドが担うということだ。CMEのBTC先物はビットコインのベンチマーク価格にはなっていない。その役割は依然として現物市場にある。しかし、学術研究によると、米国の取引時間中は現物市場をリードしており、機関投資家が実際にBTCに投資する場となっている。RWA永久ファンドも同様の道をたどるが、株式、商品、外国為替、金利にも投資対象を広げている。
これは従来の市場に取って代わるものではなく、むしろ補完的なものである。この点は戦略的に非常に重要だ。補完的な市場はニューヨーク証券取引所（NYSE）やシカゴ・マーカンタイル取引所（CME）と共存できるが、代替的な市場はそれらに圧倒されてしまうだろう。
2. プライムブローカレッジサービスをすべてのウォレット保有者に提供する。
これはより根本的な価値観であり、私にとってより重要な価値観です。
従来、真のPB（Personal Business）関係を構築するには、最低1億ドルの運用資産、ゴールドマン・サックスまたはJPモルガンの担当者、そして認められた法域が必要でした。世界的に見ても、おそらく数万の組織しかこの条件を満たしていませんでした。RWA Persistenceは、クロスマージン、レバレッジ、24時間365日の可用性、そしてBTC、株式、商品、外国為替間の互換性といった基本的な機能を、ステーブルコインを保有するあらゆるウォレットに開放しました。その結果、数万の適格機関から、世界中の数千万人のウォレット保有者へとユーザーベースが拡大しました。
正直なところ、RWAは代替手段を完全に排除するものではありません。むしろ、代替手段へのアクセスにかかるコストと摩擦を軽減するものです。具体的な例をいくつか挙げましょう。
- ラゴス在住の個人投資家がウォレットに500 USDCを保有しており、NVDA株をレバレッジをかけて買いたいと考えている。彼らはRobinhood EUやSolanaの@xStocksFiを通じてトークン化された株式にアクセスできるが、これらは現物取引であり、レバレッジ取引やクロスマージン取引はできない。単一銘柄で真のレバレッジをかけるには、オフショア証券口座、SWIFT送金、そして完全な本人確認（KYC）手続きが必要となる。RWAは、これらを単一のウォレットに集約することで、こうした問題を解消している。
- 仮想通貨ネイティブの財務部門は、市場ベータをヘッジするために米国株を空売りしたいと考えています。CME E-miniミニ株価指数先物、SPYプットオプション、インバースETFといった選択肢がありますが、それぞれUSDCをUSDに換金し、証券口座を開設し、別の証拠金プールで証拠金を管理する必要があります。RWA Perpetualは、これらの出金手順を不要にし、証拠金要件を標準化します。
- 土曜日の午後、あるアジアのファミリーオフィスが中東の地政学的状況に反応し、従来の金融先物市場は日曜日の午後5時（米国東部時間）まで動きがなかった。この48時間の期間は現実のものであり、地政学的なニュースが飛び込んでくる典型的な時間帯でもある。RWAはこの期間を常に支配している。
- 500万ドルの資金を持つ小規模な定量ファンドが「BTC Perpetual/TSLA Perpetual」ペアトレードを行う場合、ゴールドマン・サックスのPB口座を開設することはできません。また、Hidden RoadやFalconX（最低証拠金が8桁から始まる）からクロスアセットのネットマージンを得ることもできません。RWA Perpetualは、まさにこの目的のために設計されています。同じウォレット、同じ証拠金プール、2つのレッグ、最低証拠金なし。
これら4つの事例に共通するパターンは、従来型の代替手段は存在するものの、それぞれが別々の口座、管轄区域、証拠金プール、KYCシステムに分散しているという点です。RWAは、これら全てを単一の実行レイヤーに統合し、単一のウォレットからアクセスできるようにすることで、この状況をさらに悪化させています。これは単一のユースケースにおいては0から1への単純な変換ではありませんが、この組み合わせにおいてはまさにそれです。
すでに起こったこと
これは単なる予測ではありません。出荷に関する合意が成立しつつあり、データも入り始めています。
@HyperliquidXは、仮想通貨の永久流動性における王者であり、この議論全体における最大の変数です。30日間の取引高は1,850億ドルを超え、永久DEX市場の約44%を占め、FDVは約400億ドルに達しています。もし彼らが明日、既存の流動性、マーケットメーカーとの関係、そしてユーザーエクスペリエンスを活かしてRWAを開設することを決定すれば、このゲームは始まる前に事実上終わってしまうでしょう。今のところ、彼らは仮想通貨の永久流動性に注力していますが、HIP-3（彼らのパーミッションレス永久流動性フレームワーク）は既に周辺で石油と銀の市場を牽引しています。彼らの動向を注視することは不可欠です。
Arbitrumを基盤とする@OstiumLabsは、現在市場で最もクリーンな純粋なRWA永久資産です。当初は商品（金、原油、砂糖）と主要な外国為替ペア（EUR/USD、GBP/USD、USD/JPY）からスタートし、その後、株価指数と22の米国個別株を追加してきました。2026年4月現在、月間取引量は約60億ドル、建玉は2億1300万ドルで、そのうち約97%が非仮想通貨ペア（金だけで7100万ドル以上の建玉）です。累積取引量は500億ドルを超え、TVLは約5600万ドルです。マーケットメイキング用金庫は過去1年間で約30倍に成長しました。彼らは、2025年末にGeneral CatalystとJump Cryptoが主導し、Coinbase、Wintertermute、GSR、Susquehannaが参加したシリーズAラウンドで2,000万ドルを調達するなど、総額2,700万ドル以上の資金を調達しました。また、Brevan Howard、Bridgewater、Two Sigmaからエンジェル投資も受けています。創業チームは、Bridgewater、BlackRock、Coinbaseのハーバード大学卒業生で構成されています。市場で、これほど純粋なRWA永久性を提供する企業は他にありません。
@synthetix_io は、現在移行中のベテラン合成資産プロトコルです。2025 年初頭に Arbitrum をオフラインにし、2025 年末にオンラインに戻し、すべてを Ethereum メインネット上の新しい CLOB アーキテクチャに統合しました。2026 年は、複数の担保付きマージン取引およびベーシス取引の保管庫を中心とした構築に戻る年と位置付けています。Base からメインネットへの移行中に取引量は大幅に減少しましたが、6 週間の取引競争シーズンでは 110 億ドルの取引量と 450 万ドルの手数料が発生し、需要が本物であることが証明されました。問題は、メインネットの CLOB が競争による流動性を持続可能で自然な取引に変換できるかどうかです。技術的な深みは本物ですが、流通は未知数です。
トークン化発行企業であるBackedFi、DinariGlobal、OndoFinanceは、正面から競合するのではなく、むしろ傍観者として活動している。Dinariは、トークン化株式に関するSEC登録ブローカーライセンスを初めて取得しており、その総資産額（TVL）は約6,000万ドルで、現在も増加中である。Ondo Global Marketsは、数十億ドル規模の米国トークン化株式およびETFの取引を処理しており、Solanaへの米国トークン化株式の上場準備を進めている。これらの企業はいずれも、純粋な現物トークン化では真の手数料収入を捉えられないことを理解しており、永久取引所との協議を進めているか、あるいは社内で垂直統合を検討している。
秘密裏に活動しているチームも存在します。従来の金融デリバティブのベテランと暗号通貨インフラ構築の専門家を集めてこの分野を開発しているチームがいくつかあると聞いています。こうしたハイブリッドチームこそ、この分野の勝者を生み出すことが多いのです。まだ誰も公に発言していないという事実が、この市場がまだ完全に形成されていないことを示しています。
競争は開かれている。だからこそ、今後12～18ヶ月が重要なのだ。
この議論はどこで破綻する可能性があるだろうか？
この道筋があまりにも完璧すぎるとお考えなら、それは正しいでしょう。あらゆる角度から見て完璧な議論は、厳密な検証を受けていない議論です。私が考える、この議論を破綻させる可能性が最も高い3つの角度は以下のとおりです。
規制当局が深く関与している。SECのトークン化株式に対する姿勢は、実際には軟化していない。欧州のMiFID、香港のSFC、シンガポールのMASはいずれも、認可されたデリバティブへのアクセスを緩和するどころか、むしろ厳格化する可能性が高い。Dinariがブローカーライセンスを取得したのは、まさにこの道が極めて狭いからこそ重要な出来事である。2026年か2027年に、SECがオフショアRWA永久取引所を標的にするなど、大規模な執行措置が取られた場合、機関投資家の採用は2～3年間凍結される可能性がある。これが、議論を終わらせる最も可能性の高い要因となるだろう。
流動性主導の成長は、これまで本格的に軌道に乗ったことはありません。TSLA、金、EUR/USDのマーケットメーカー（Citadel Securities、Jane Street、Virtu）は、BTCやETHのマーケットメーカー（Wintermute、GSR、Amber）とは異なります。裁定取引業者がヘッジに利用する取引所（IBKR、プライムブローカー）と永久取引所は、資金調達構造が異なります。現物先物裁定取引業者がトークン化されたRWA現物と永久取引所のベーシスを利益を上げて収束させることができない場合、価格は変動し、資金調達レートは急騰し、個人投資家は離れていきます。取引所は消滅します。Ostiumの月間60億ドルは良いスタートですが、機関投資家の閾値を超えて月間500億ドルに達するのはまた別の話です。
従来の金融業界がそこからその領域を奪い取ろうとしている。CMEは動きを見せており、取引時間を延長し、SecuritizeやDTCCと決済実験を行っている。24X National ExchangeはSECから初の24時間5日間の取引所ライセンスを取得した。Bullish、EDX、IBKRはいずれもオンチェーン決済のパイロット運用を行っている。これらの企業のいずれかが、オンチェーン決済によるパーミッションレスアクセスを（たとえ90%であっても）実現できれば、議論は「従来の金融とオンチェーンのハイブリッド」という構図に戻るだろう。仮想通貨ネイティブ企業はこの領域を失うことになる。
勝つのは誰だ？
生産レベルでは、以下の3つのことを同時に行う必要があります。
オラクルとリスクエンジニアリング。サブ秒単位のマルチソース価格設定、週末タグ付け、資金調達レート設計、清算エンジン、保険基金。これらは外部委託できない。
流動性アーキテクチャ。オーダーブックの設計、マーケットメーカーの採用とインセンティブ、コールドスタート。これは、RWAの基盤となる流動性プロバイダー（従来のマーケットメーカー）と暗号通貨マーケットメーカーが2つの異なるグループであるため、暗号通貨ネイティブの永続的な流動性よりも難しく、両者を繋げるには大変な作業が必要です。
販売チャネルは機関投資家向けです。顧客は個人投資家ではなく、ファミリーオフィス、自己勘定ファンド、暗号資産運用会社などです。販売戦略は、ロビンフッドではなく、プライムブローカレッジに似ています。
この議論が正しければ、5年後のRWA永久ファンド部門の勝者は、Hyperliquidと同等の評価額となるだろう。Hyperliquidの400億ドルのFDVは、有用な基準値となる。永久ファンドは、暗号資産における最大の手数料プールである。RWA永久ファンド部門の最終的な勝者は、RWAと暗号資産の両方の世界におけるクロスマージン取引量を獲得するため、TAMは必然的にはるかに大きくなる。FDVが数千億ドル規模というのは、妥当な桁数と言えるだろう。
