マスク氏の1兆ドル規模の資産の裏側：85％は売却不可能な資産。

6月12日、スペースXは1株135ドルで5億5560万株を発行し、750億ドルを調達した。これは、2019年にサウジアラムコが記録したIPOの294億ドルという記録を2倍以上上回り、同社の時価総額は1兆7700億ドルで確定した。

すぐに頭に浮かんだ数字は、創業者イーロン・マスク氏の純資産が1兆ドルを超えたことだ。人類史上初めて、1兆ドル資産を持つ大富豪が誕生した。

しかし、S-1届出書には別の数字も記載されていた。同社の2025年の純損失は49億ドルで、累積損失は370億ドルを超えている。xAI部門は64億ドルの損失を出している一方で、AnthropicとGoogleから年間260億ドルの計算能力レンタル料を受け取っている。実際に流通している株式は全体の4.2%だが、純購入額1ドルごとに株価はどれだけ上昇するのだろうか？4,400人の従業員を含む、権利確定済みの株式を保有している人たちは、いつになったらついに諦めるのだろうか？

これは数学の問題です。

1兆ドルもの巨額の富は、どのように「計算」されるのでしょうか？

マスク氏は、主にSpaceXの時価総額1兆7700億ドルによって、史上初の兆万長者となった。しかし、この「兆」という数字の正確な内訳は、S-1登録届出書では直接回答されていない疑問、つまり彼の実際の経済的利益は何なのかという点にかかっている。

TechCrunchはS-1提出書類を引用し、マスク氏が議決権の約85.1%を保有しており、IPO後も50%以上を維持すると報じた。議決権は必ずしも経済的株式保有率を意味するものではない。マスク氏は、通常普通株の10～20倍の議決権を持つB種またはC種株式を保有することで支配権を確立しているが、実際の経済的株式保有率は85.1%をはるかに下回る可能性がある。

S-1届出書に記載されている公開報告書にはマスク氏のSpaceXにおける正確な経済的持分が明記されていないため、ここでは仮説に基づく仮定しかできません。マスク氏の経済的持分が35%から55%の間であると仮定すると、SpaceXの時価総額1兆7700億ドルに対応する個人株式価値は以下のようになります。

経済的持分が35%だとすると、SpaceXの株式価値は約6195億ドルとなる。これにテスラへの約13%の出資（テスラの現在の時価総額に基づくと数千億ドルに相当）とその他の非上場資産（xAI、Neuralink、The Boring Company）を加えると、総資産は1兆ドルを楽々と超える。

経済的持分比率が45%の場合、SpaceXの株式価値は約7965億ドルとなり、総純資産は1兆2000億ドルから1兆3000億ドルの間となる。

経済的持分が55％だとすると、SpaceXの株式価値は約9735億ドルとなり、総純資産は約1兆5000億ドルに達する。

いずれのシナリオにおいても、資産額は1兆ドルを突破した。マスク氏の「史上初の兆万長者」としての地位は、これで正式に文書上で確立されたことになる。

しかし、帳簿上の兆ドルと、実際に処分可能な資産としての兆ドルは全く別物です。議決権の85.1%を保有しているということは、マスク氏が極めて流動性の低いスーパー議決権株を保有している可能性が高いことを意味します。以下の3つの要因が組み合わさって、売却が困難になっています。まず、IPO直後の即時売却を禁止するロックアップ条項があること。次に、大規模な減資はマスク氏の会社に対する絶対的な支配権を直接脅かすことになること。そして、創業者が大量の株式を売却した場合、市場の信頼が崩壊し、売却した株式の割合をはるかに超える株価下落につながる可能性があることです。

比較してみましょう。2025年、ベゾス氏はアマゾン株の保有を徐々に減らし、年間保有株の2～3％以下に抑えることで、約85億ドルを現金化しました。マスク氏がスペースX株の保有を同じペースで減らした場合、経済的公平性45％のシナリオに基づくと、年間で現金化できる最大額は約160億ドルから240億ドルになります。この数字は莫大に見えますが、彼の1兆ドルの純資産のわずか1.6％から2.4％に過ぎません。マスク氏の1兆ドルの純資産のうち、実際に毎年現金化できる部分は2％未満である可能性が高いです。

これが「兆万長者」という称号の核心的なパラドックスだ。数字は現実のものだが、流動性は幻想に過ぎない。

4400人の億万長者と、条件付き株式所有プラン。

TechCrunchはS-1届出書を引用し、約4,400人の従業員が株式所有制度を通じて億万長者になると見込まれていることを明らかにした。最低基準額である1人当たり100万ドルでも、従業員株式所有制度の総額は少なくとも44億ドルとなる。S-1届出書で示唆されている中央値（150万ドルから300万ドル）を用いると、総額は66億ドルから132億ドルになる。

従業員数4,400人のSpaceXは、テクノロジー企業の新規株式公開（IPO）における富の創出額で記録を樹立した。Facebookの2012年のIPOでは約1,000人の億万長者が誕生し、Snowflakeの2020年のIPOでは従業員数約3,000人、時価総額約700億ドルだった。SpaceXの富の創出は、その組織構造に起因して、より広範囲に及んでいる。ソフトウェア企業は通常、数百人の従業員で同程度の時価総額を維持しているのに対し、SpaceXはハードウェア製造、打ち上げ業務、衛星インターネットサービスを維持するために、その数倍の人員を必要とする。従業員一人当たりの平均資産額は純粋なソフトウェア企業よりも低いかもしれないが、その影響力は製造業の富の分配ロジックに近い。

しかし、「億万長者」であることは、「数百万ドルの現金を持っている」ことと同義ではありません。従業員持株制度は通常、制限付き株式ユニットまたはストックオプションの形で発行され、紙上の資産を銀行口座に移転するには3つのハードルを越えなければなりません。

最初の難関はロックアップ期間です。米国のIPO慣行では、従業員持株制度は通常180日間ロックアップされ、その間は取引が禁止されます。2012年のFacebookのIPO後、ロックアップ期間中に売却が禁止されていたため、株価が一時的に公募価格を下回った際に、一部の初期従業員は現金化できませんでした。2つ目の難関は行使価格です。株式がオプションの形で付与されている場合、従業員は行使価格で株式を購入する必要があります。行使価格と公募価格の差額が実際の収益となります。3つ目の難関は納税義務です。オプションを行使すると課税対象となり、連邦税、州税、さらには代替ミニマム税（AMT）も加算されるため、実際に受け取る金額は書類上の金額よりもはるかに少なくなる可能性があります。

Snowflakeの株価は2020年の新規株式公開（IPO）後、初日の取引で2倍になったが、従業員が株式を段階的に売却できるようになったのは180日後で、その間株価は30%以上変動した。SpaceXの4,400人の億万長者も同様の時間的なずれに直面した。IPO価格決定日は彼らの資産のピークであり、実際の現金はロックアップ期間終了後にしか入手できず、その時点での株価はその後6ヶ月間の市場動向に左右された。

S-1届出書に記載されている従業員株式所有の具体的な形態、行使価格、ロックアップ期間の詳細は、公開されている報告書では完全には明らかにされていない。4,400人の従業員が株式を現金化できる最短期間と、実際に受け取る税引き後の金額は、まだ明らかになっていない。

発行済み株式総数131億1000万株のうち、流通市場で取引されているのはわずか4.2%に過ぎない。

SpaceXの株主構成は、同社の株価変動を理解する上で重要な鍵となる。

今回の新規株式公開（IPO）では、1株135ドルで5億5560万株が発行され、750億ドルの資金が調達され、同社の時価総額は1兆7700億ドルと評価された。この評価額に基づくと、発行済株式総数は約131億1000万株（1兆7700億ドル÷135）となる。新たに発行された5億5560万株は、発行済株式総数131億1000万株の約4.2%に相当する。

浮動株比率4.2%とはどういう意味でしょうか？株式の価格は最終的に流通市場での売買によって決まります。取引可能な株式数が発行済み株式総数のわずか4.2%しかない場合、わずかな買い越しでも株価は大幅に上昇する可能性があります。逆に、ロックアップ期間が終了し、株式の96%が徐々に解放されると、売り圧力も強まるでしょう。

規模を比較してみましょう。アップルの1日の平均取引高は約120億ドルで、これは時価総額約3兆3000億ドルの0.36%に相当します。流通株式資本が750億ドルのスペースXが同じ0.36%の取引高で運営した場合、1日の取引高は約2億7000万ドルになります。1日の取引高が0.36%であれば、1日で2億7000万ドルの純買い圧力が発生すれば、理論的には株価の変動を引き起こす可能性があります。しかし、実際の市場では、マーケットメーカー、高頻度取引、裁定取引ファンドの関与により、この関係は複雑になります。

「75億ドルの純購入によって株価が10％上昇する」と断言することはできません。しかし、SpaceXの株主構成は株価に自然な高い弾力性をもたらす一方で、ロックアップ期間終了後には大きな売り圧力にさらされる可能性も秘めていることは確かです。

株価上昇シナリオの違いによる時価総額の増加を図示した図を以下に示します。株価が10%上昇して148.5ドルになると、時価総額は750億ドルから825億ドルに増加し、75億ドルの増加となります。株価が20%上昇して162ドルになると、時価総額は900億ドルに増加し、150億ドルの増加となります。株価が30%上昇して175.5ドルになると、時価総額は975億ドルに増加し、225億ドルの増加となります。

これらの増分数値は、流通市場時価総額の変化のみを表しており、購入に必要な純資金とは一致しません。実際の株価は、買い注文と売り注文のマッチングによって決定されます。マーケットメーカーの在庫調整、高頻度取引の裁定取引戦略、機関投資家のポートフォリオ配分など、すべてが資本効率に影響を与えます。しかし、流通株式比率4.2%は、規模の明確さを示しています。SpaceXの株価は、一般的な大型株よりも資本フローにはるかに敏感です。

真の試練は、ロックアップ期間終了後に訪れるだろう。従業員持株制度、初期投資家、そしてマスク氏自身が保有する株式を含め、131億1000万株のうち96%が段階的に放出される時、流通市場はこれほどの大量の株式を吸収できるだろうか。S-1届出書は、IPO後の株式希薄化の可能性について投資家に警告しており、そのリスクはロックアップ期間満了時に集中するだろう。

AnthropicとOpenAIが株式公開したら、どれだけの億万長者が生まれるだろうか？

SpaceXの4,400人の億万長者は、基準値となる。それと比較すると、AnthropicとOpenAIが現在のプライベートエクイティ評価額で株式公開した場合、従業員持株制度の総額はどの程度になるだろうか？

CNBCとモーニングスターは、AnthropicがシリーズH資金調達ラウンドを完了し、企業評価額が9650億ドル、年間経常収益（ARR）が300億ドルに達したことを確認した。ForbesとSacraは、OpenAIの企業評価額が8520億ドル、年間収益が約250億ドルであると報じている。両社とも上場企業ではなく、従業員ストックオプションの割合や従業員の正確な人数は公表されていない。

基本的な前提は、両社が現在のプライベートエクイティ評価額でIPOを実施した場合、従業員ストックオプションプールは総株式資本の10%から15%を占めるというものです（シリコンバレーのユニコーン企業のIPOでは一般的な慣行です）。この前提に基づくと、次のようになります。

アントロピック社の従業員持株制度の総額は、ストックオプションプールの割合が10%の場合で約965億ドル、15%の場合で約1448億ドルと評価されている。

ストックオプションプールの割合を10%と仮定した場合、OpenAIの従業員による株式保有総額は約852億ドルに相当し、15%と仮定した場合は約1278億ドルに相当する。

最も保守的な仮定である10%のストックオプションプールの下でも、AnthropicとOpenAIの従業員の株式所有総額は、SpaceXの既知の最低価値（44億ドル）のそれぞれ22倍と19倍になります。この差は構造的な理由から生じています。SpaceXの1兆7700億ドルの評価額では、マスク氏の個人保有比率が非常に高く（議決権の85.1%は、経済的利害関係が低くても依然として大きな割合を占めていることを意味します）、従業員に割り当てられる割合が自然と制限されます。対照的に、AIネイティブ企業であるAnthropicとOpenAIは、従業員数が少なく（OpenAIは約1200人、Anthropicは約1500人から2000人、いずれも公表されている数字に基づく推定値）、株式の分散度が高いです。

しかし、これはあくまでも紙面上の比較に過ぎません。Anthropicの9,650億ドルの評価額は、年間経常収益（ARR）約300億ドルに相当し、株価売上高倍率は約32倍です。一方、OpenAIの8,520億ドルの評価額は、年間収益250億ドルに相当し、株価売上高倍率は約34倍です。この倍率は、SpaceXの約9.8倍（1兆7,700億ドル÷180億ドルの収益）をはるかに上回っています。

二次市場がAI企業に対して同等あるいはそれ以上の株価売上高倍率（PS比率）を支払う意思があるかどうかは、未だ証明されていない問題だ。CoreWeaveのIPOは警告となる。2025年のIPOまでに230億ドルから300億ドルに縮小すると予測される同社の評価額は、一部の投資家の期待をはるかに下回っている。これは、AIコンピューティング能力リースにおける高額な設備投資と低い利益率の矛盾が、公に精査されているためだ。

SpaceXのS-1で公開されたxAI部門の財務データは、SpaceXのAIコンピューティング事業における同様の矛盾を明らかにしている。OmniToolsは以前、xAI部門の2025年の売上高は32億ドル、損失は64億ドル、年間設備投資額は約308億ドルと予測していたと報じた。このデータは、SpaceXがAnthropicとGoogleから得ている年間260億ドルのコンピューティング能力レンタル収入は、依然として巨額の損失を計上し、設備投資額が売上高をはるかに上回る事業部門によって支えられていることを意味する。

AnthropicとOpenAIがIPO間近であれば、企業価値に両社の持ち株比率を掛け合わせた金額は従業員にとって相当なものとなるだろう。しかし、上場後に株価売上高倍率を維持できるかどうかは、二次市場で現金化できるかどうかにかかっている。SpaceXの4.2%という浮動株比率の物語は、これらのAI企業でも繰り返される可能性が高い。ただし、主役はロケットではなく、大型模型となるだろう。

コンピューティング能力収益のもう一方の側面

SpaceXの株価を長期的に支える要因は、最終的には一つの疑問に集約される。それは、AIコンピューティング能力のリース収入が、xAIの損失と設備投資を賄えるかどうか、ということだ。

S-1届出書によると、xAIはAnthropicと月額12億5000万ドル、Googleと月額9億2000万ドルのコンピューティング能力リース契約を締結しており、年間売上高は約260億4000万ドルとなっている。一方、2025年のxAIの売上高は32億ドル、損失は64億ドルと予測されている。これだけを見ると、年間売上高260億ドルは64億ドルの損失を補うのに十分すぎるほどであり、xAIの営業損失は最大の問題ではない。

問題は設備投資にある。OmniToolsは年間設備投資額を約308億ドルと見積もっており、年間収益260億ドルをはるかに上回っている。約48億ドルの差額は外部資金、もしくはSpaceXからの資金提供が必要となる。さらに重要なのは、年間収益260億ドルは「12億5000万ドル＋月額9億2000万ドル」という静的な計算に基づいているのに対し、AnthropicとGoogle間の契約条件、更新条項、早期解約条件はS-1届出書には記載されていない点だ。

SpaceXはS-1登録届出書の中で、チップや電力と並んで水資源を主要なリスクとして挙げている。308億ドルの設備投資は、xAIがGPUを継続的に購入し、データセンターを建設し、電力と水を消費する必要があることを意味する。AnthropicとGoogleのコンピューティング能力契約に、サイクルを短縮したり早期解約を可能にする条項が含まれている場合、年間260億ドルの収益は保証された金額ではない。

二次市場の投資家にとって、これは解決しなければならない難題です。SpaceXの株価は、AIコンピューティング能力リース事業の急成長に支えられていますが、この成長を支える設備投資の規模は、継続的な資本消費を意味します。ロックアップされた株式の96%が解放されたとしても、xAIが依然として「年間収益260億ドル、年間損失64億ドル、年間支出308億ドル」という財務状況にある場合、機関投資家はこのサイクルに引き続き資金を投入するのでしょうか？

SpaceXのIPOは数学の問題であり、その答えは価格決定日ではなく、ロックアップ期間終了後の最初の四半期にある。