米国の規制当局は仮想通貨に対する規制を緩和しており、ステーブルコインは「準現金」となりつつあり、デリバティブはもはや取引制限の対象ではない。

著者：ジェイ、PAニュース

天才法（Genius Act）の制定は、米国における暗号資産規制の変更に向けた基礎を築いた。暗号資産市場は最近低迷しているものの、規制当局は静かに市場にプラスの要素を注入している。

暗号資産は長らく、従来の金融システムにおいて「半合法」の境界線上に位置する異質な存在だった。規制の曖昧さと厳格な資本準備規則は、機関投資家がこの市場に参入する際に常に「参入する勇気がない」「利用できない」「撤退できない」という三重苦に陥らせてきた。

近年、米国証券取引委員会（SEC）、商品先物取引委員会（CFTC）、ニューヨーク証券取引所（NYSE）は、ほぼ同時に暗号資産の体系的な「規制緩和」を実施し、原資産の割引率や中レベルの担保効率から高度なリスクヘッジツールに至るまで、幅広い問題に対処している。これにより、暗号資産が主流の資本市場に参入する道が開かれた。

ステーブルコインは「準現金」資産になりつつあり、資本効率を50倍向上させている。

従来の証券規制の枠組みにおいて、SEC（米国証券取引委員会）の規則15c3-1（自己資本規制）は市場安定の要となるものです。この規則は、証券会社に対し、事業運営上のリスクをカバーするために十分な流動性の高い資産を保有することを義務付けています。

天才法が施行される前は、ステーブルコインはこれらの規則の下でかなり厄介な立場に置かれており、従来の金融機関のバランスシート上では「目に見えるが使用できない」単なる装飾品に過ぎなかった。

ステーブルコインの法的地位が曖昧なため、証券会社は純資本を計算する際に100％の「控除」を適用することがよくあります。これは、証券会社が保有する1億ドル相当のステーブルコインが規制当局の目には無価値であることを意味し、金融機関がステーブルコインを取引ポジションや決済手段として利用しようとする意欲を直接的に排除することになります。

2月、SEC（米国証券取引委員会）の取引・市場部門は、この膠着状態を打破する新たなFAQを発表した。それによると、証券会社がGenius Act（天才法）に基づく特定の基準を満たす「決済用ステーブルコイン」を保有している場合、「即席市場」を有しているとみなされ、資本割引率を2%まで大幅に引き下げることができるという。

これはつまり、1億ドル相当のステーブルコインが9800万ドルの純資本を生み出すことが可能になり、資本効率が瞬時に50倍向上することを意味する。

さらに重要なのは、この調整により、決済型ステーブルコインの規制上の地位が、マネーマーケットファンドや短期米国債と同等の「準現金」の地位に引き上げられたことである。SECは、2%の割引率を用いて、規制に準拠したステーブルコインが従来の金融システムに参入できる道を開いた。

長期的には、2％の割引率は、証券会社がステーブルコインを採用する意欲を高めるだけでなく、同様の規制要件に直面している保険会社や企業の財務部門が、流動性準備金としてステーブルコインを割り当てるよう促すことにもつながるだろう。

しかし、アンカリング解除リスクの体系的な伝染こそが、SECの2％割引率の背後に潜む隠れた暗礁である。この割引率は、ステーブルコインの準備資産の絶対的な安全性を前提としている。

米国の財務省決済システムに不具合が生じたり、連邦準備制度理事会が運用上のリスクに直面してステーブルコインのペッグが解除された場合、保有機関の自己資本比率に直接的な影響を及ぼします。例えば、シリコンバレー銀行の破綻により、USDCは0.9ドルまで大幅にペッグが解除された事例があります。

ステーブルコインのペッグ解除のリスクはこれまで業界内に限定されていたが、将来的には従来の銀行システムにも波及し、市場を横断するシステミックリスクを生み出す可能性がある。

BTC/ETHはコンプライアンスに準拠した担保となり、裁定取引ファンドに流動性をもたらす。

先週、二つの主要な規制機関が共同で暗号資産に関する新たなガイダンスを発表した。SECがナスダックのトークン化株式取引パイロットプログラムを承認したことを受け、CFTCは3月22日にFAQを通じて先物取引業者（FCM）に対する要件をさらに明確化した。

ウォール街がブロックチェーンへの移行を加速：ナスダックはトークン化の試験的プログラムの承認を取得し、S&P500は初めて正式に採用された。

上記を踏まえると、SECの規則がブローカーによるステーブルコインの「保有」問題を解決したとすれば、CFTCの暗号資産担保に関する新たな試験的規則は、先物市場が暗号資産をどのように「利用」するかという疑問に答えるものと言えるだろう。

FCM（先物取引業者）がビットコイン（BTC）とイーサリアム（ETH）を証拠金として受け入れる場合、20%の資本手数料を課さなければなりません。簡単に言うと、ヘッジファンドの顧客が先物取引の証拠金として100万ドル相当のBTCまたはETHを預け入れた場合、FCMはリスクヘッジのために20万ドルの自己資本を準備しておく必要があります。

このパイロットプログラムの開始により、BTC/ETHは連邦レベルで「適格担保」としての地位を獲得しました。20 %という基準値は従来のコモディティよりも高いものの、機関投資家への流動性供給を促進する上で重要な要素となります。

従来、規制対象の暗号資産先物取引に参加するには、機関投資家はBTC/ETHを法定通貨に換金する必要がありました。この市場間換金は取引コストを増加させるだけでなく、裁定取引の機会を縮小させていました。CFTCが試験的に導入した新たな規則では、「暗号資産担保」が認められ、この摩擦が直接解消され、市場間裁定取引資金の流れが円滑化され、資産の相互接続性が強化されます。

さらに重要なのは、このルールによって暗号資産の24時間365日決済という利点が実際に活用される点です。国債などの従来の担保の移転は銀行の営業時間に完全に依存しますが、BTC/ETHのオンチェーン送金は24時間いつでも可能です。特に、従来の金融市場が閉まっている週末でも暗号資産市場は急激な変動を起こす可能性があるため、金融機関はリアルタイムで証拠金を補充でき、清算リスクを大幅に軽減できます。

米国は、継続的に機能する資本市場を確立するための実験場として、暗号資産を活用している。BTC/ETHの24時間365日担保モデルが成功すれば、この仕組みは将来的に米国債や株式のトークン化にも拡大される可能性がある。

しかし、CFTC（米国商品先物取引委員会）が定める20%の自己資本比率にも、景気循環を増幅させるリスクが潜んでいる。この比率は従来の市場では既に十分な水準だが、暗号資産市場で極端な暴落が発生した場合、担保価値の急激な下落が集中した「マージンコール」を引き起こすことになるだろう。

暗号資産間の高い相関性は、こうした証拠金請求において「清算スパイラル」を引き起こす可能性がある。担保の強制清算はさらなる価格下落につながり、それがまた新たな証拠金請求を引き起こし、従来の市場よりもはるかに深刻な事態を招く可能性がある。

ニューヨーク証券取引所はオプション取引のポジション制限を撤廃し、制度化の時代を切り開いた。

流動性確保というパズルの最後のピースは、オプション取引の領域に収まった。

ニューヨーク証券取引所の傘下企業であるNYSE ArcaとNYSE Americanは、ビットコイン（BTC）とイーサリアム（ETH）の現物ETFオプションにおける2万5000契約のポジション制限を撤廃する規則改正を行った。この変更により、暗号資産ETFオプションは、機関投資家にとって「事実上利用不可能」なものから「非常に有望」なものへと変貌を遂げることになる。

以前は、2万5000件という契約数の上限は、大規模な資産配分を頻繁に行う機関投資家にとって、暗号資産ETFの選択肢を厳しく制限することに等しかった。

ニューヨーク証券取引所（NYSE）は、規則6.8-Oおよびその他の規定を改正することにより、暗号資産ETFオプションの規制上の地位を、金や原油といった成熟した商品ETFオプションと同等のレベルに引き上げた。これにより、暗号資産ETFオプションは特定の上限規制の対象ではなくなり、代わりに一般的な商品信託オプション規則に従って規制されることになる。

ニューヨーク証券取引所（NYSE）の動きを受けて、他の証券取引所も追随した。ナスダックも同様の規則変更申請を提出し、IBITオプションの上限を100万契約に引き上げ、最終的には完全撤廃を目指す計画だ。

任期制限を撤廃すると、二次的な影響が生じるだろう。

まず影響を受けるのは、マーケットメーカーの活動です。クォータ制が導入されていた時期には、マーケットメーカーは規制上の一線を越えることを恐れ、暗号資産ETFオプションの注文板を十分に提供することに躊躇していました。クォータ制が撤廃されたことで、マーケットメーカーは十分な規模のヘッジポジションを構築できるようになり、それによって売買スプレッドが縮小し、より多くの大口機関投資家が市場に参入するようになるでしょう。

第二に、ボラティリティ管理があります。オプションはより洗練された価格発見メカニズムを提供し、オプション取引量の増加は実際に現物市場の安定化に役立ちます。市場が一方的に下落した場合、機関投資家は現物市場で売却することなく、大規模なプットオプションを購入することでリスクを固定化でき、市場への下落圧力を緩和することができます。

逆に、 NYSEの暗号資産ETFの取引制限が撤廃されると、寡占的な慣行や市場操作が発生する可能性が生じる。これらの制限の撤廃は機関投資家にとって利便性を高める一方で、大手ヘッジファンドに大きな市場影響力をもたらすことになる。

これらの機関は、巨額のオプションポジションを通じて間接的に現物価格を操作することが可能であり、現在の市場監視ソフトウェアが、この新たなタイプのクロスプロダクト操作に対処するのに十分かどうかは、今後の課題である。

PANewsは、SEC、CFTC、NYSEの政策は独立したものではなく、緊密な内部論理を形成し、米国金融システム内で暗号資産の流動性サイクルを共同で構築していると指摘した。

資本効率の閉ループは、バックオフィスの準備金からフロントオフィスのデリバティブまで広がっている。

SECがステーブルコインの保有を2%の割引価格で認めるようになれば、保有機関のバランスシートは「より軽量で柔軟」になり、多額の遊休資金が解放される。これらの資金は、CFTCの新たな担保パイロットルールに基づき、BTC/ETHの形で先物取引所に証拠金として預け入れることができる。これらの先物ポジションに伴う価格リスクは、NYSEの無制限オプション市場を通じてヘッジすることが可能である。

担保割引とオプション制限の最適化に基づき、クロスマーケット裁定取引のコストが削減されます。BTC/ETHの現物価格、先物プレミアム、オプション価格の変動性の間に、より密接な相関関係が確立され、市場価格決定の効率性が向上します。

この相互接続された規制システムにより、暗号資産の流れは不透明なオフショアプラットフォームに依存することなく、SEC（米国証券取引委員会）とCFTC（米国商品先物取引委員会）によるリアルタイム監視下に置かれることが保証される。

しかし、機関投資家の大規模な参入は、一般投資家を市場競争においてより不利な立場に置く可能性があることに注意する必要がある。

米国の金融規制当局による一連の措置は、暗号資産が主流の社会に本格的に普及し始めていることを示している。

ステーブルコインは、取引の潤滑油から持株会社のバランスシートの一部へと変貌を遂げ、BTC/ETHは代替投資の対象から主流のデリバティブ市場における適格担保へと変化し、暗号資産市場は、従来の金融システムにおける「部外者」から、流動性再構築の参加者の1つへと変貌を遂げた。

暗号資産が従来の金融システムに深く統合されるにつれて、規制上の課題は、単に詐欺や資金洗浄を防止するだけでなく、よりマクロなレベルでのシステムリスクの管理へと拡大していくでしょう。

SECのポール・アトキンス委員長が述べたように、規制当局の役割は線引きをすることにある。そして今日、その線引きはより慎重かつ明確な方向へと向かっている。