Hyperliquidは最高級製品だが、HYPEは依然として「安価な」選択肢と見なされているのだろうか？

執筆者：ドノバン

編集：AididiaoJP、Foresight News

Hyperliquidは世界クラスの製品です。チームはわずか12名で構成され、年間6億ドルから8億ドルの収益を上げ、顧客獲得コストはほぼゼロで、買い戻しメカニズムを通じてトークン保有者に10億ドル以上を還元してきました。

しかし、流通時価総額が90億ドルであるHYPEは、依然として魅力的な評価額と言えるのだろうか？この価格水準において、トークン保有者はどのような期待を抱いているのだろうか？

上記の疑問に答えるため、私は逆割引キャッシュフローモデルを用いて、HYPEに対する現在の市場の暗黙の成長期待を明確にし、その後、ボトムアップ評価手法を用いて、永久契約市場の実際の潜在規模を相互検証しました。

逆割引キャッシュフローモデル

4年間で30%の最終成長率を仮定すると、HYPEの現在の時価総額90億ドルは、以下の情報を意味します。

まず、基本シナリオ（最終的な株価収益率を15倍、純利益率を50%と仮定）では、Hyperliquidの売上高は2030年までに約115億ドルに成長する必要があります。これは、現在の年間売上高6億100万ドルに基づくと、今後4年間の年平均成長率が110%に達する必要があることを意味し、これは通常の範囲を大幅に上回る成長率です。

このような急速な成長は、従来の金融取引所の発展の歴史において前例のないものです。シカゴ・マーカンタイル取引所、ナスダック、インターコンチネンタル取引所、シカゴ・オプション取引所はいずれも、最も急速な拡大期であっても、4年間でこのような有機的かつ高速な成長を達成できませんでした。公平を期すために言えば、規制や地理的な制約により、従来の金融取引所とHyperliquidの比較可能性は限られている可能性があり、この見解には一定の妥当性があります。最も近い比較対象となるBinanceは、2018年から2021年の間に年平均成長率が200%を超え、Hyperliquidが現在享受している規制上の制約がなく、グローバルな市場アクセスという利点を同様に享受しています。しかし、Hyperliquidがこの成長を再現するには、極めて特殊な市場条件に頼る必要があります。

第二に、このモデルでは、無期限契約の潜在的な市場規模が、他の類似市場を上回るペースで拡大することを前提としています。現在、世界の無期限契約の年間取引量は約95兆ドルで、分散型取引所（DEX）の無期限契約は約10%（7兆ドルから9兆ドル）を占めています。2026年3月現在、HyperliquidはDEX無期限契約市場の約30%を占めており、これは年間取引量が約2兆ドルに相当します。基準となる評価額を維持するには、Hyperliquidの取引量が年間51兆ドル（115億ドルの収益を2.25ベーシスポイントで割った値に基づく）にまで成長し、現在の約25倍になる必要があります。

最後に、このような成長を実現するには、Hyperliquidがこの拡大期においても市場における圧倒的なシェアを維持する必要がある。永久契約市場における激しい競争を考えると、この前提を達成することは非常に困難である。歴史的に見ても、市場リーダーは時期によって異なり、2021年にはGMXとSynthetix、2023年にはdYdX、そして現在はHyperliquidがその地位を占めており、市場リーダーの交代が頻繁に起こっていることを示している。

分散型取引所における無期限契約の市場シェアの動的な変化

Hyperliquidは現在、85%を超える利益率とわずか12人のチームを誇り、非常に高い資本効率を実現しています。しかし、この高い利益率は、AsterやLighterといったプロジェクトの台頭など、新たな競争圧力も引き起こしています。最近では、Binance、Coinbase、Krakenが株式およびコモディティの無期限契約をローンチし、これまでHyperliquidの成長を牽引してきたリスク加重資産（RWA）無期限契約市場に直接参入しました。中央集権型取引所の流通能力は過小評価できません。これらのプラットフォームは、数億人の認証済みユーザー、堅牢な機関投資家向け販売システム、そして長期的に競争力のある手数料率を維持できる十分な資産と負債を保有しています。HyperliquidはHIP-3やビルダーコードメカニズムを通じてこれに対応する対策を講じていますが、楽観的なシナリオでも、市場シェア維持コストの上昇に伴い、利益率は構造的な下方圧力に直面するでしょう。

全体として、逆割引キャッシュフローモデルは、HYPEの時価総額90億ドルという評価額が高すぎることを示唆している。現在の価格設定は、前例のない持続的な収益成長、まだ確立されていない市場規模、そして競合他社によって既に脅かされている競争優位性を必要とする市場環境を前提としている。このようなシナリオは不可能ではないものの、ファンダメンタルズ重視の投資家が現在の購入を正当化するためには、テールシナリオではなく、ベースラインシナリオとして考慮されるべきである。

ボトムアップ型評価モデル

HYPEの公正価値をより慎重に評価するために、ボトムアップ評価アプローチを用いて以下の疑問を検証します。世界のデリバティブ市場において、永久契約はどの程度の市場シェアを獲得できるのか、そしてHyperliquidはその市場において何パーセントのシェアを獲得できるのか？

永久契約の最大のメリットは、方向性のあるレバレッジを求める投資家に、よりシンプルで資本効率の良いツールを提供することにある。永久契約には満期日がなく、現物での受け渡しも不要で、ブローカーも必要ない。2030年までに、永久契約は以下の市場から相当量の取引量を引き付けると予想されている。Syncracy Capitalの「メガ永久化」フレームワークによると、世界の主要デリバティブ市場の現在の規模は以下のとおりである。

米国オプション：年間約1,000兆ドル
世界の先物取引額：約938兆ドル
差金決済取引（CFD）：約250兆ドル
暗号資産の無期限契約：約95兆ドル（中央集権型取引所と分散型取引所を含む）

市場によって普及率の想定は異なります。CFDは個人投資家の投機需要にも対応しているため、最も代替しやすい市場だと考えられます。一方、無期限契約は店頭ブローカーの不透明性やカウンターパーティリスクを回避できるという構造的な利点があります。オプション市場と先物市場では、機関投資家のヘッジ目的の利用者は満期メカニズムと現物決済を必要とするため、代替はより困難です。これらの機能は無期限契約では提供しにくいものです。さらに、規制された先物取引所は、分散型取引所では再現できない顧客関係とコンプライアンスインフラを備えています。

要約すると、基本シナリオでは、2030年までに分散型取引所が永久契約取引総量の45%を占めると想定しています（これは、取引実行が中央集権型からオンチェーン型へと移行しているという継続的な傾向を反映しています）。一方、この分散型市場におけるHyperliquidのシェアは約30%です。

手数料率を2ベーシスポイントと仮定した場合、Hyperliquidの2030年の収益は47億ドル（基本シナリオ）から140億ドル（楽観シナリオ）の範囲になると予測される。

ベースラインシナリオの達成はある程度可能ですが、いくつかの条件を同時に満たす必要があります。すなわち、永久契約の潜在的な市場規模が予想通りに拡大すること、Hyperliquidが市場シェアを維持すること、利益率が安定していること、そしてHyperEVMの年間収益が現在の8億ドルから30億ドルに増加すること（HIP-4予測市場からの成長を想定）です。これらの条件のいずれかが満たされない場合、現在の評価額を維持できない悲観的なシナリオに陥ることになります。

結論は

要約すると、両モデルの分析結果は、HYPEの現在の市場価格が既にほとんどの好材料を織り込んでおり、安全マージンが比較的限られていることを示している。

基本シナリオでは、逆割引キャッシュフローモデルで必要とされる115億ドルの収益と、ボトムアップモデルで算出された47億ドルの収益との間に、約2.5倍の差がある。

現在の価格水準は、ボトムアップモデルが140億ドルの収益を予測するという楽観的なシナリオの下でのみ維持可能であり、これは割引キャッシュフローモデルの収益閾値である54億ドルを大幅に上回る。しかし、この楽観的なシナリオを実現するには、以下の条件が同時に満たされる必要がある。すなわち、分散型取引所が急速に拡大する無期限契約市場の60%のシェアを占めること、Hyperliquidがこの市場で45%のシェアを維持すること、そしてHyperEVMの収益が現在の8億ドルから30億ドルに増加することである。

逆割引キャッシュフローモデルは、30%の利回り仮定に非常に敏感であることに注意が必要です。投資家がより低い利回り要件を受け入れる意思がある場合、以下の表に示すように、評価結果は大きく変化します。

30%の利回りを前提とした場合、基本シナリオでは現在の価格が既に期待値の大部分を反映済みであることが示されています。現在の価格水準で投資を行っている投資家は、主に右裾シナリオによる潜在的な利益を享受しており、既に比較的妥当な価格を支払っていると言えます。