仮想通貨銀行間の競争における鍵は何でしょうか？

編集：Jia Huan、ChainCatcher

市場構造

仮想通貨ユーザー10人にデジタルバンクとは何かと尋ねれば、おそらく同じ答えが返ってくるだろう。「ステーブルコインで支払えるカード」だと。しかし、開発者10人に尋ねれば、答えはすぐに分かれる。Visa決済機能を備えた非カストディアルウォレットを開発している開発者もいれば、Aaveをフォークして貯蓄口座と称している開発者もいる。また、本格的な銀行免許の取得を目指している開発者も少数ながら存在する。

仮想通貨カードの月間取引額は、2023年初頭の約1億ドルから2025年末までに15億ドル以上に増加しました（年平均成長率106%）。現在、市場規模は年間180億ドルを超えています。2025年には、ステーブルコイン連動型銀行カードの支出額が45億ドルに達し、前年比673%増となりました。

しかし、これらの取引量を誰が処理しているのかを見てみましょう。オンチェーンの銀行カードデータによると、アジアを拠点とするカストディプラットフォームであるRedotPayが市場シェアの60%を占め、取引量は次点の13社の競合他社の合計の約4倍に達しています。対照的に、DeFiネイティブで自己管理型のデジタル銀行は、取引量チャートではそれらに比べてはるかに劣っています。

しかし、より深い物語は、これらの仮想通貨に友好的な巨大企業の収束にある。2025年12月から2026年3月の間に：

Coinbaseは、国家信託ライセンスを申請した。
NuBankは、米国通貨監督庁（OCC）から条件付き承認を受けた。
PayPal銀行口座を作成するためのPayPalアプリケーション
Revolutは英国の銀行免許を完全に取得しており、米国での免許取得を目指している。
Krakenは、連邦準備制度理事会にマスターアカウントを開設した初の暗号資産企業となった。
Circle、Ripple、BitGo、Paxos、Fidelity、Bridge、Crypto.com、Morgan Stanley、Payoneer、Zerohash、Protegoを含む11社が、83日以内にOCC（米国通貨監督庁）の信託銀行免許を申請した。

すでに50以上の仮想通貨銀行が設立されている。世界のデジタルバンキング市場は、2026年までに5520億ドル規模に達すると予測されている（ビジネスリサーチカンパニーのデータによる）。

私たちはデジタルバンキングの全体像を把握しようとしています。誰が何を開発しているかだけでなく、誰が生き残る経済モデルを持っているのかも明らかにしようとしています。

核心的対立

デジタルバンキングの競争環境は、主に二つの対立によって形成されてきた。

最初の対立点は経済的なものだ。従来のデジタル銀行の76%は赤字だ。成功している銀行（Nubank、Revolut、SoFiなど）は、クレジットカードの利用額から利益を得るのではなく、融資残高と純利息収入から利益を上げている。手数料収入はあくまで足がかりであり、融資こそが真のコアビジネスなのだ。

今や、仮想通貨銀行が手数料やキャッシュバックといった収益モデルで競争に参入しつつある。これはまさに、第一世代のフィンテック企業が失敗に終わった原因となったモデルだ。ステーブルコインは事態をさらに悪化させている。為替マージンをほぼゼロにまで押し下げてしまうからだ。

2つ目の対立点は、ユーザーの選択に関するものです。暗号資産コミュニティは、自己管理、DeFiの利回り、非管理型ウォレットを高く評価しています。しかし、オンチェーンの銀行カード取引量は、それとは異なる事実を示しています。暗号資産カードによる支出の大部分は、管理型プラットフォームを経由しています。これは、ユーザーが自己管理に慣れていないからではなく、コーヒー1杯を買うといった簡単な買い物でも、資金管理の手間よりも、スムーズなユーザーエクスペリエンスの方が重要視されるからです。

歴史はしばしば一定のパターンをたどる。ウェブメールが暗号化メールよりも普及したように、Dropboxがセルフホスティング型ストレージよりも人気になったように、そしてDeFiが登場する前はカストディアル取引所が市場を席巻していたように、暗号通貨銀行が同じ軌跡をたどるかどうかは未だ未解決の問題である。

デジタルバンキングの4つのプロトタイプ

「Web2対Web3」という区別（これは技術面のみを反映しており、ビジネスモデルに関する洞察は得られない）を用いるよりも、デジタル銀行の競争優位性、ユニットエコノミクス、そして成長の限界を検証する方が、より有益な視点と言えるだろう。

I. 暗号化に対応し、銀行業務に特化

デジタル銀行の主要な収益源は、単なる決済チャネルとして機能することではなく、融資収益とトラフィックのコンバージョンにある。

Nubankは2025会計年度に158億ドルの収益を計上し、その85%は利息収入によるものでした。クレジットカード利息が46億ドル、ローン利息が48億ドルでした。アクティブユーザー1人当たりの月間収益は15ドルに達し、サービスコストはわずか0.80ドルで、19倍のリターンとなりました。SoFiは2022年に銀行免許を取得し、四半期純利息収入は4年間で9490万ドルから6億1700万ドルに増加しました。預金コストはウェアハウス資金調達コストより181ベーシスポイント低く、年間約6億8000万ドルの節約につながりました。Revolutは2024年に5つの事業分野で31億ポンドの収益を達成し、単一の事業分野が収益の30%以上を占めることはなく、トレーディング/ウェルス事業分野は前年比298%成長しました。

認可を受けたデジタル銀行は、ステーブルコインの経済的利益が主に融資台帳から得られるため、意図的に決済分野に限定している。Revolutはまだステーブルコインの残高利回りを導入しておらず、2026年2月に英国金融行動監視機構（FCA）のサンドボックステストに参加した際も、独自のステーブルコインを貯蓄商品ではなく決済インフラとして使用した。SoFiのステーブルコイン（SoFiUSD、2025年12月ローンチ予定）は、Mastercardネットワークを介した決済チャネルで運用される。

この制約は、特定の市場状況に基づいています。すなわち、オンチェーン利回りが現状では競争力に欠けているということです。Aave v3のUSDC利回りは最近2.6% APYとなり、SoFiの貯蓄APY 3.3%やRevolut Ultraの4.25%を下回りました。しかし、オンチェーン利回りは周期的な圧縮を受けます。DeFi活動が活発な時期には、Aave USDCは8～10%に達し、ファンディングレートに牽引されたEthenaの利回りはそれよりもかなり高くなりました。この差は周期的なものであり、再び拡大すれば、競争力学は変化するでしょう。

II. ビジネスおよびソーシャルスーパーアプリ

MercadoPago、Grab、WeChat Pay、Alipayといった企業は、当初は銀行を設立するつもりはなかった。むしろ、自社のビジネスアプリケーションに金融機能を組み込んだのだ。彼らの競争優位性は、製品そのものではなく、流通チャネルと行動データにある。これらによって、どの銀行よりも正確な信用評価を行うことができるのである。

MercadoPagoの信用供与収益は5年間で24倍に増加し、2020年の2億4600万ドルから2025年には59億ドルに達した。Grabの融資ポートフォリオは2022年の1億8500万ドルから2025年末までに13億ドルに増加し、金融サービス収益は2025会計年度に3億4800万ドルに達した。

両社ともステーブルコインの導入を検討している。MercadoPagoはブラジルでMeli Dólar（MUSD）をローンチし、チリとメキシコにも展開したが、MUSDの流通時価総額はわずか6500万ドルで、運用資産総額190億ドルの0.4%にも満たない。GrabはStraitsXと提携してステーブルコイン決済を導入し、シンガポールのGrabPay加盟店で旅行者がXSGDステーブルコインを使ってシンガポールドルで即時決済できるようにした。

両者ともステーブルコインの利回りについてはまだ研究していない。これは仮想通貨ネイティブにとってのブレークスルーであり、同時にこの分野で最も過小評価されているギャップでもある。

ここで注目すべきはWhopだ。まだデジタル銀行ではないが、クリエイターマーケットプレイスである。しかし、Tetherが2億ドルを投資（企業価値は16億ドル）したことで、クリエイターはUSDTを受け入れ、ステーブルコインを保有し、銀行を介さずに取引を決済できるようになった。PlasmaとAaveの統合により、ステーブルコインの利回りが実現し、1,840万人のユーザーと30億ドルのクリエイター収益をターゲットとしている。2003年のMercadoPagoもデジタル銀行ではなく、マーケットプレイスの第三者保証人であり、金融関係は商取引に不可欠なものだった。Whopは現在、まさにその初期段階にあり、創業当初から暗号通貨ネットワーク上に構築されている。

これは、最も永続的な金融関係は、金融から始まるのではなく、電子商取引から始まる可能性があることを示唆している。

III. 取引の優先順位

Robinhood、Coinbase、Binance、Kraken、Bybit、OKX――これらは当初、中央集権型の仮想通貨取引所としてスタートしたが、現在では仮想通貨銀行業務へと事業を拡大している。このグループの各プラットフォームは、強気相場に依存しない収益を生み出すために、明確に銀行業務レイヤーを構築している。

Robinhoodはその最も典型的な例です。プラットフォーム上の総資産は前年比約70%増の3,240億ドルに達し、純預金は過去最高の680億ドルにまで増加しました。Coinbaseはデジタルバンキング分野への進出を積極的に進めており、独自のL2ブロックチェーン（Base）、カード決済機能付きウォレット、Morphoをベースとした仮想通貨対応融資、Betterとの提携によるビットコイン担保ローン、そして現在申請中の信託ライセンスなどがあります。一方、Krakenは信託ライセンスと連邦準備制度理事会のマスターアカウントの両方を保有しています。

これらのプラットフォームは、既に規模の経済を実現していた取引収益を基盤としてスタートし、その上に銀行サービスを追加しました。一方、ステーブルコインのデジタル銀行は正反対のアプローチを取りました。つまり、わずかな取引手数料からスタートし、その上にあらゆるサービスを追加しようとしたのです。これははるかに困難なことです。

IV．ステーブルコイン優先（暗号通貨ネイティブ）

Ether.fi、Gnosis Pay、RedotPay、KAST、Holyheld、Bleap、Ready、Tria、Cypher、Payyなど、数十ものプラットフォームが存在します。これらのプラットフォームは、ステーブルコインの低い運用コストと、バックエンド製品インフラストラクチャとしてのDeFiの構成可能性を活用しています。その価値提案は明確です。自己管理、DeFiの利回り（活発な市場では年率5～15%、従来の貯蓄は3～4%）、極めて低い為替手数料でステーブルコインをベースとしたほぼ瞬時の国境を越えた支払い、そして地理的な制限のないグローバルな携帯性です。

ステーブルコインを最優先とするデジタル銀行は、新興市場や国境を越えた利用事例において、最も顕著な構造的優位性を有している。しかし、その弱点もまた同様に深刻だ。無担保融資の規模拡大において画期的な成果を上げた銀行は皆無であり、トークンを担保としたキャッシュバックで顧客獲得を補助しながら、極めて薄い利益率（手数料）で競争している。さらに、ステーブルコインは事態を悪化させ、為替差益や決済手数料をほぼゼロにまで押し下げ、初期段階のデジタル銀行を支える収益源を蝕んでいる。

インフラストラクチャー

ほとんどの仮想通貨銀行は、共有インフラ上に構築された単なるフロントエンドに過ぎません。この技術スタックを理解することは、それらの競争優位性を評価する上で非常に重要です。

銀行カードネットワーク（Visa、Mastercard）：プロジェクト数はほぼ同数（それぞれ130以上）だが、Visaは暗号通貨ネイティブのインフラプロバイダーとの早期提携を通じて、オンチェーン銀行カード取引量の90%以上を占めている。これは業界全体にとって単一障害点リスクとなる。Visaが暗号通貨プロジェクトに関する方針を変更したり、事業拡大を減速させたり、手数料を引き上げたりすれば、業界全体の経済構造が一夜にして変化する可能性がある。

カード発行会社（Rain、Reap、Baanx、StraitsX）：オンチェーンの世界と従来の金融をつなぐ、規制された架け橋。最も重要な構造的変化は、フルスタックのカード発行会社の出現である。これらの企業は、従来のスポンサー銀行を介さずに、Visa/Mastercardの主要会員権を直接保有している。

ほとんどの仮想通貨銀行は同じバックエンドシステムを共有している。RainはEther.fi、RedotPay、Avalanche Cardの基盤となっている。Rainで技術的な障害、規制上の問題、あるいは戦略的な転換が生じた場合、業界全体に影響が及ぶだろう。Solus Partnersが19のプラットフォームを分析したレポートでは、インフラの集中とベンダーへの依存がシステムリスク、つまり仮想通貨銀行にとってのシナプスリスクであると指摘している。

（注：Synapseは米国を拠点とするフィンテックインフラ企業で、資金分離の不備により2024年に破産申請を行い、同社のサービスを利用していた数十の提携プラットフォームのユーザーの資金が凍結されました。この事例は、インフラにおけるリスク集中に関する業界への重要な警告となっています。）

ウォレットにおけるネイティブステーブルコインの脅威

見落とされがちな競争上の力学として、主要なウォレットプロバイダーは、デビットカード決済の資金調達を目的とした独自のステーブルコインを発行し、本来であれば独立系デジタル銀行が獲得するはずの価値を奪うために、閉鎖的なエコシステムを構築している。

2025年第3四半期末に、MetaMaskはmUSDを、PhantomはCASHをそれぞれローンチした。どちらも、それぞれのデビットカード製品の資金調達メカニズムとして設計されている。これらのウォレットは、ユーザーがUSDCやUSDTを保有することに依存しておらず、代わりにクローズドループを構築している。ユーザーは資産をウォレットのネイティブステーブルコインに変換し、それを使ってカード決済を行う。初期のデータでは、大きく異なる軌跡が示された。PhantomのCASHは9月の約2500万ドルから12月下旬には約1億ドルへと着実に成長したが、MetaMaskのmUSDは10月上旬に約1億ドルでピークに達した後、約2500万ドルまで減少し、75%の減少となった。

ウォレットがネイティブステーブルコインをデフォルトの資金源として設定することに成功した場合、ウォレットプラットフォームは取引手数料、為替スプレッド、および準備金収益を保持します。MetaMask、Phantom、およびCoinbase Walletは既に確立されたユーザー基盤を有しており、デジタルバンキング機能の追加は、新規製品ではなく、既存製品ラインの拡張となります。そのため、独立系暗号通貨銀行は、その価値提案のかなりの部分を失う可能性があります。

経済的な課題

従来のデジタル銀行の76%は赤字です。暗号通貨ネイティブのデジタル銀行も同じように破綻したビジネスモデルを受け継いでおり、ステーブルコインは状況を改善するどころか悪化させています。銀行を第一に考える企業から得られる教訓は明確です。決済は単なる流通チャネルであり、中核事業ではありません。Nubankの85%という高い金利収入シェアがそれを証明しており、SoFiライセンスによって拡大した純金利マージン（NIM）もそれを裏付けています。銀行カード決済を主要な収益源とする暗号通貨銀行は、砂上の楼閣を築いているようなものです。

持続可能なモデルでは、銀行カードをユーザー獲得のチャネルとして活用し、DeFi利回り、取引所取引、構造化商品、融資といった高収益のオンチェーン金融を通じて収益化を図る。

ゲームを変える5つのこと

1. オンチェーン信用スコアリング

仮想通貨の世界では、ウォレットの取引履歴、DeFiの利用パターン、融資プロトコルにおける返済状況、ステーキング期間、取引頻度、プロトコルの多様性など、あらゆる要素が信用評価のインプットとして活用できます。現在、これを大規模に実現した仮想通貨銀行は存在しません。これを最初に実現した企業は、実質的にNubankのアプローチをパーミッションレスなオンチェーンインフラストラクチャ上で再現することになるでしょう。

2. 暗号通貨関連企業が完全な銀行免許を取得する

これは信託ライセンス（保管のみ）ではなく、預金の受け入れと融資の発行を可能にする完全なライセンスです。これにより、仮想通貨ネイティブ企業は、ステーブルコインの預金を資金源として、倉庫金融施設よりも低コストで融資台帳を構築できるようになります。

3. 規制当局は、利益の合法性を明確に定義すべきである。

主要市場における規制の方向性は一貫しており、ステーブルコインの発行者は利回りを支払うことが認められていない。米国と欧州は明確な一線を引いており、日本、シンガポール、香港といったアジアの主要市場も同様に保守的な姿勢を採用している。

4. エージェント主導型ファイナンス

AIエージェントは、ユーザーに代わって金融取引を実行します。ポートフォリオのリバランス、収益の最適化、支払いの管理、プロトコルを跨いだ戦略の実行などです。Mastercardは2024年に6社の暗号通貨パートナーを擁し、2025年までに25社以上に拡大しました。Visaは、AIエージェントが世界中の加盟店でユーザーに代わって買い物をできるようにするSmart Commerce Connectをローンチしました。ステーブルコインネットワーク上で最高のエージェントインフラストラクチャを構築できる企業が、eコマースにおける次のトラフィックの波を捉えることになるでしょう。

5. オンチェーン操作をシームレスにする。

暗号通貨銀行は依然として銀行カードネットワークに依存しているが、それらを迂回する決済端末技術は既に存在している。例えば、ステーブルコインで決済されるQRコード決済、Apple PayやGoogle Payを使わないNFC非接触決済、そして物理カードのスワイプをオンチェーンで決済する技術などだ。OpenPasskey（Baseベース）のようなプロジェクトは、この道が実現可能であることを証明している。独自のISO発行IIN、P-256暗号化、そして完全に非カストディアルな暗号化カードを備え、Visaや銀行を介さない3つの決済方法を提供している。

勝つのは誰だ？

まだ分からない。しかし、勝敗を分ける重要な要素は既に存在している。

認可を受けたデジタル銀行は、その経済モデルが実証されており、ほとんどの先進国市場で普及している信用主導型の顧客関係において優位性を有しています。ステーブルコインを主軸とするデジタル銀行は、世界的に通用する米ドル、新興国市場におけるネイティブステーブルコイン、DeFi利回りへのアクセス、および過去の報酬を提供していますが、現在のデータによると、ユーザーは依然として暗号通貨ネイティブの概念よりもシンプルさと使いやすさを好んでいます。商業的に事業を展開している企業は、既に流通チャネルを支配しているため、最も強固な参入障壁を持っている可能性がありますが、成熟したインフラの上に暗号通貨機能を重ねることはコストがかかり、ユーザー教育が必要であり、規制の明確さに大きく依存します。

インフラストラクチャ層（カード発行会社、保管機関、法定通貨の入出金、コアバンキングシステム、ブロックチェーン決済、KYC/AML）が生み出す価値は、あらゆる消費者ブランドのそれを凌駕する運命にある。40種類以上のステーブルコインカードが、トークン補助型のキャッシュバック特典をめぐって激しい競争を繰り広げているが、真のビジネス上の優位性を欠き、同じインフラストラクチャを共有している。そのほとんどは、今後2年間を生き残れないだろう。

暗号化されたデジタルバンキングの状況は転換期を迎えている。