著者：白话区块链

BitMineは606万ETHを抱え、含み損は40億ドルを超えている。直近1週間で、この世界最大のイーサリアム企業保有者は自社株買いに4590万ドルを投じ、ETHの購入には2450万ドルしか使わなかった。

自社株を買うほうが、自社の信仰を買うより割がいい。

だがオンチェーンでは137万ETHがネットワークにロックされる順番を待っており、待ち時間は24日。ETH/BTCは0.029まで下落し、3カ月ぶりの安値に接近している。従来のチャネルは撤退し、オンチェーンの資本はロックを進めている。これほどイーサリアムが使いやすくなったことはないのに、ETHには値が付かない。

一方で出血、一方で行列

10月、米国のイーサリアム現物ETFは12億ドル超の純流出となり、ブラックロックのETHAが流出を主導した。今年1月以来、資金が流入したのはわずか2カ月で、残りの月はすべて流出している。

**ルールは決まっている。ETFはステーキングできず、持っていても利息は生まない。**米国債ならそこそこのリスクフリー・リターンが得られるのに、損ばかりで稼げないファンドを誰が持ち続けたいだろう。

企業の財務部門もブレーキを踏んだ。

BitMineは約606万ETHを保有し、流通量の5%近くを占めて自主設定した上限に近づいている。大半はステーキングにロックして利息を得ている。平均取得単価は約3500ドル、現在値は2300ドル前後で、簿価では4割超の含み損だ。

2位のSharpLinkは約88.9万ETHを保有し、同じく含み損が深い。両社を合わせるとネットワーク全体の流通量の6%近くになる。

経営陣の計算は明快だ。株価は純資産の0.88倍にすぎず、ステーキングで得た現金で割安な自社株を買い戻すほうが、市場で買い増しを続けるよりはるかに割がいい。

2026年初から現在まで、BitMineの自社株買いは約4億ドルに達し、同期のETH購入額を大きく上回る。同社は今もETHを買っているが、その勢いは明らかに鈍っている。

ミクロに見れば合理的だ。だが現物市場最大の買い手が、手を引きつつある。

オンチェーンは別の景色だ。

10月下旬、約137万ETHがステーキングの有効化を待つ行列に並び、待ち時間は24日以上。一方、退出待ちは約1.3万ETHだけで、1日あまりで処理し終わる。入る行列は道路まで伸び、出る扉には誰もいない。

イーサリアムのプロトコルが1日に処理できる出入りは最大約5.76万ETH。137万ETHの行列は、参入需要がチャネルの容量をはるかに超えていることを意味する。年率リターンが2.61%まで薄まっても、資金は流動性を放棄してオンチェーンの利息を選んでいる。

10月初めにはもう一つストレステストがあった。MetaMaskがセキュリティ事案を受けて約1.7万のバリデータを自主的に退出させ、退出待ちは一時85万ETHに達した。3週間後にはネットワークが穏やかに消化し、全体のステーキング量は4370万ETH超で安定している。

恐慌的な流出ではなく、セキュリティ事案が引き起こした一時的な変動だ。ネットワークは衝撃を飲み込み、ゲップ一つ出さなかった。

ETHの価格を決めるのは最も揺るがない人々ではなく、限界で誰が売っているかだ。

手数料は下がった、それで？

**イーサリアム・メインネットの第3四半期の手数料は前年同期比で6割超減った。**10月、1取引の平均手数料は0.25ドル。2021年にネットワークが混雑していた頃は、同じ操作が53ドルを超えることも珍しくなかった。3年前にETHを1回送る手数料で、今なら200回以上送れる。

どれほど安いか。ENSはL2を作りたくなくなった。

イーサリアム・ネームサービス（ENS）は専用のレイヤー2ネットワーク「NameChain」を構築し、ドメイン登録と解決をL2側で実行する計画だった。2026年2月、チームはこの路線の断念を発表し、ENS v2はメインネットにそのままフル展開することになった。

メインネットの1回のインタラクションが数セントまで下がると、自前のL2はむしろ不釣り合いなコストを負うことになる。**運用コスト、クロスチェーンブリッジのセキュリティリスク、流動性の分断だ。**メインネットに留まれば、ドメインシステムはレンディング、取引、アイデンティティの各プロトコルと直接組み合わせられ、クロスチェーンの確認を待つ必要もない。

ENSはメインネットが安くなったことでL2を断念した最初の大型プロトコルであり、最後ではない。

利点は明らかだが、代償はトークンモデルの中に隠れている。

**イーサリアムには自動でコインを焼却する仕組みがある。各取引のベースフィーはネットワークによって直接破壊される。**手数料率が高いときは、焼却される量が新規発行量を上回り、使うほどETHは減る。これがかつて市場が熱狂した「超健全な貨幣」の物語で、2021年のピーク時、イーサリアムは一時デフレに陥った。

今は逆だ。ベースフィーは0.06 Gweiしか残っておらず、焼却量が新規発行に追いつくには13.63 Gweiが必要で、2桁のオーダーで開きがある。ネットワーク全体では毎日約2954ETHが純増発され、現在価格で換算すると毎日700万ドル近い売り圧力が何もないところから生まれている。

デフレエンジンは止まった。

かつてはイーサリアムが混雑するほどETHは希少になった。今は使う人は減っていないのに、1取引あたりの焼却貢献はゼロに近づいている。

ネットワークの使いやすさとコインの値打ちをつなぐ伝導経路は、断たれた。イーサリアムが使いやすくなるほど、この亀裂は広がる。

L2の潮が引いた

2026年2月、Vitalik Buterinはある記事を発表し、L2路線に性格づけを与えた。ブランド化されたシャーディングは「もう筋が通らない」。

ブランド化されたシャーディングとは何か。各プロジェクトがそれぞれL2を作り、イーサリアムのセキュリティを共有する。分業のように聞こえるが、実際に動かしてみると問題だらけだ。

**Vitalikは率直にこう言った。**多くのL2が毎秒1万TPS以上をうたうが、資産をメインネットから移すのは数人で管理するマルチシグウォレットに依存している。名目上はイーサリアムの拡張だが、実際に建てられているのは中央集権的な外部データベースだ。これだけ年数を走っても、ほとんどのロールアップの分散化は実質的に進んでおらず、許可不要の不正証明（フロードプルーフ）はなかなか実装に至らない。

メインネット自体が安く、余裕を持つようになると、独自のセキュリティ保証を欠くレイヤー2の存在意義には疑問符が付く。

そして再編が始まった。

Kromaはサービスを停止し、Kintoは全面閉鎖、Blastはエアドロップの潮が引いた後にTVLが97%減った。

**主要プロトコルも縮小している。**前節のENSのメインネット回帰に加え、Synthetixと予測市場のTrueoはロングテールL2への展開を縮小し、重心をメインネットに戻した。Aaveは全面的に回帰してはいないが、活発さを欠く小規模な展開を徐々に閉じ、中核となる流動性をメインネットと少数のトップ層のレイヤー2に集中させている。

**方向は明快だ。メインネットに戻れるものは戻り、戻れないものは縮小する。**メインネットがフラッグシップアプリを引き留められるほど安くなり、L2の存在理由は逆に弱まった。低手数料の利点と欠点は、最終的に同じ矛盾を指している。

2億Gasの座礁

イーサリアムの次期大型アップグレードは「Glamsterdam」と呼ばれる。**核心目標は、ブロックのGas上限を6000万から2億に引き上げ、メインネットのスループットを3倍以上にすることだ。**10月6日にはSepoliaテストネットで順調に有効化された。

そして止まった。

10月26日にHoodiテストネットへ投入する予定は緊急停止となり、新たなスケジュールは示されていない。

**問題はあるセキュリティ監査にあった。**ChainSecurityの10月13日の報告書は、アップグレードに含まれるEIP-8037が、失敗した取引を仮想マシンが処理する方法を変えるもので、すでにメインネットで稼働する13のコントラクトに脆弱性を生じさせる可能性があると指摘した。

簡単に言えば、これらのコントラクトは取引が失敗した際に自動でロールバックしてユーザー資金を守るはずだが、新ルールがロールバック時のリソース返還の仕組みを変えるため、その保護が機能しなくなる恐れがある。ブロックチェーン上のコードは一度デプロイすると変更できず、開発チームが第三者のためにパッチを当てることはできない。提案そのものを修正するしかない。

Hoodiの延期は、12月のメインネット・アップグレードの窓が閉じることを意味し、2億Gasには日程がなくなった。イーサリアムは速度ではなく、安全を選んだ。

イーサリアムには待つだけの余裕がある。メインネットはネットワーク全体の半分以上のステーブルコイン供給と、200億ドル超のトークン化された実物資産を担い、ブラックロックやフランクリン・テンプルトンの国債商品もここで動いている。だが第3四半期にはステーブルコインの時価総額も流出し、Tronなど低コストネットワークによる侵食は目に見える。堀はまだあるが、水位は下がっている。

**財団も調整を進めている。**Vitalikはそれを「より小さな船」にし、セキュリティと中核の研究開発に集中し、ETHの直接売却を減らすと語った。

ネットワークは良くなっている。トークンモデルは追いつかず、セキュリティでも妥協できない。

使いやすさの証拠は増える一方だが、値打ちはまだ来ない。

ジャスティン・サン氏が緊急事態で避難させた53,600ETHは、Sparkに預け入れられた。

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