ステーブルコインUSDeが大幅に価値を下げた後、Ethenaは米国株と金の取引に切り替えることを決めたのだろうか？

プラティク・デサイによる記事

記事作成者：ブロックユニコーン

安定性は幻想に過ぎない。これは特に金融において顕著である。一見平凡な金融商品に投資することで、安定した確実なリターンが得られると信じてしまう。確かに、それらの商品はファンダメンタルズが揺らぐまでは期待通りに機能するかもしれない。こうした一見安全に見える投資は、投機的な投資よりも欺瞞的な場合が多い。人々は一般的に投機的な投資にはリスクが伴うと考えるが、安全な投資にも同様にリスクが伴う可能性があると考える人は少ない。

私たちは約75年前にこの出来事を目撃しました。

1940年代、世界恐慌と第二次世界大戦後、ヨーロッパの銀行にはドル建て預金が蓄積された。これにより、預金者は自国通貨の下落リスクをヘッジするために、米国以外の銀行にドルを預けることが可能になった。これらの預金の魅力的な利回りは、革新的な発想を促した。米国企業など一部の預金者は、ドルを海外に保有することで、国内の資本規制を巧みに回避した。

ヨーロッパの銀行はこれらの預金を歓迎し、受け入れて高金利で貸し出した。このヨーロッパの預金過剰が、連邦準備制度の規制を受けない並行ドルシステムであるユーロダラー市場を生み出した。1940年代後半に冷戦が勃発すると、状況は悪化し始めた。ますます多くの人々がドルの返還を求めるようになったが、銀行は十分なドル準備金を持っていなかった。そして、システム全体が崩壊した。

現在、ステーブルコイン市場でも同様の取引が見られます。しかし、デジタルドルの発行者は過去の教訓から学んだようです。

本日の詳細な分析では、Ethenaが従来の株式市場に依存していることが、同社のステーブルコイン準備戦略を救えるのかどうかを解説します。

初期動作

2024年初頭、Ethenaは独自の合成ステーブルコインであるUSDeをローンチしました。USDeは米ドルにペッグされた資産として発行されますが、実際にはドル準備金を保有していません。その代わりに、発行されるUSDe1ドルにつき、ビットコインやイーサリアムなどの暗号資産の同等の価値を保有します。同時に、同等の価値の暗号資産先物を空売りしています。

この2つのポジションは互いにバランスを取り合います。ビットコインの価格が上昇すれば、先物売りポジションは現物価格の上昇による利益を失います。逆に、価格が下落すれば、売りポジションは利益を失います。最終的に、銀行口座に実際の米ドルがなくても、USDeは常に1ドルの価値を持ちます。

しかし、なぜ人々はUSDTやUSDCといった既存の仮想通貨ではなく、USDeを保有するのでしょうか？それは、USDeを保有することで収益を得られるからです。

このインセンティブメカニズムは、仮想通貨デリバティブ市場の仕組みに合わせて特別に設計されています。強気相場では、より多くのトレーダーが価格上昇に賭けます。取引所は、こうした強気なトレーダーからファンディングレートと呼ばれる少額の継続的な手数料を徴収し、その手数料は取引の相手方に支払われます。Ethenaは常に取引の相手方として、これらの手数料を徴収し、USDe保有者に利益として還元します。

ピーク時には、年率換算で20%を超える利回りを記録した。わずか18ヶ月で、USDeの流通量は7倍に増加し、約150億ドルに達した。これは、ステーブルコイン史上最速の成長率である。

デザインは気に入っているが、仮想通貨市場が現状維持を維持することに大きく依存している。強気相場では、少数の投資家がショートポジションを保有し、大多数がロングポジションを保有することで利益を得るため機能する。しかし、市場は必然的に時間とともに変化する。そして市場が変化すると、亀裂が生じる。仮想通貨史上最大の清算で190億ドル以上が消滅した翌日の10月11日、USDeは一時的に米ドルとのペッグを失った。Athenaの合成ステーブルコインは、Binanceで一時的にドルに対して0.65ドルまで下落した。

10月10日から始まる5ヶ月間で、米国の外貨準備高は約150億ドルから60億ドル未満に急落した。

遅すぎた教訓だったのだろうか？

90億ドル以上が償還された。かつてモデルの準備金のほぼ100%を占めていた永久先物は、現在ではわずか11%に過ぎない。皮肉なことに、これらはすべて回避できたはずだった。Ethenaはこの状況を予見できたはずだ。

あらゆる兆候から、市場は常に循環的であり、仮想通貨も例外ではないことが示唆されている。私たちは過去16年間、このことを目の当たりにしてきた。単一の担保源（市場の動きと密接に相関する永久先物など）に依存することは、依然として時限爆弾のようなものだ。

他のステーブルコイン発行者も調整を開始した。連邦準備制度理事会が利下げを開始すると、上位2社のステーブルコイン発行者は準備金収入を補うために発行量を増やした。Tetherは金保有量を過去最高水準に引き上げることで準備金の分散を図った。USDC発行者のCircleは、レイヤー1ネットワークであるArcとフルスタックのインターネット決済システムであるCircle Payments Networkを通じて、インフラ収益源を積極的に構築した。

しかし、Ethenaの対応は遅かった。もし何も対策を講じなければ、状況はさらに悪化していたでしょう。これは私個人の意見ではなく、創設者のガイ・ヤング氏がXの記事で認めた事実です。

ガイはまた、エテナが政権交代に適応するために講じ始めた措置についても列挙した。

従来の金融ソリューション

Ethenaは、担保基盤を拡大し、株式および商品ベーシス取引、過剰担保型機関投資家向け融資、プライムブローカレッジサービス、およびより広範な実物資産（RWA）を含める予定です。

Ethenaは当初、仮想通貨ネイティブな合成ドルとして構想された。これは、TetherのUSDTやCircleのUSDCといった先駆的な仮想通貨とは異なり、これらの仮想通貨は金庫に物理的なドルや同等の国債を保管することでデジタルドルを裏付けていた。

エテナにとって、運命は一周回って元の場所に戻ってきたようだ。今日、エテナは従来の金融システムに再統合され、保有者への収益を生み出し続けている。しかも、その収益源は一つではなく、複数に及んでいる。

この戦略は、株式ベースの取引手法を用い、S&P 500の現物買いと先物売りの差額から利益を得るものです。これは、Ethenaが以前BTCとETHで用いた戦略と同じです。収益は小さいものの、予測可能で、仮想通貨市場の変動の影響を受けません。

では、Ethenaが金、銀、小麦、石油などの商品、指数、貸付市場など、複数の資産クラスにわたって同様の取引を行う様子を想像してみてください。各資産には、市場の需給によって決まる価格差が存在します。Ethenaは、仮想通貨やビットコインに対する個人投資家のセンチメントに関係なく、デルタニュートラルで全ての資産を取引し、24時間体制でスプレッドを回収することができます。

これにより仮想通貨市場への依存度は低下するものの、その値動きは株式市場、商品市場、その他の資産市場と密接に連動するようになる。これらの市場が著しい変動に見舞われたり、先物市場の流動性が枯渇したりすると、こうした戦略は失敗に終わり、USDeの収益をさらに圧迫する可能性がある。

しかし、このような悲観論は、分散投資された資産ポートフォリオが失敗すると想定することに等しい。もちろん、そのような事態は起こり得るが、極めて稀である。しかし、金融の世界は確率と数学に基づいて成り立っている。市場全体が低迷している時に損益分岐点に達することを期待する人はいないだろう。分散投資の目的は、損失の可能性と損失の程度を軽減することにある。

Ethenaにとって、関連性のない複数の収入源に投資を分散させることは、同様の効果をもたらします。これにより、1つまたは2つの資産クラスのパフォーマンスが低迷した場合に、収益が完全に失われるリスクを軽減できます。

流動性テスト

Ethenaの分散投資戦略は、市場サイクルに対する合理的な解決策と言えるでしょう。株式、商品、クレジット、仮想通貨など、様々な資産に投資を分散することで、収益の流れの安定性が向上します。これは、政府債券を裏付けとし、保有者に収益を還元しないUSDTやUSDCに対する、Ethenaの唯一の利点と言えるかもしれません。

しかし、この新たな戦略は依然として強い抵抗に直面している。

USDeの負債は完全に流動性が高く、保有者はいつでも償還できます。しかし、市場が混乱している時期には、利回りを生み出す資産の流動性は完璧ではありません。株式のベーシスポジションは、スムーズに決済されるまでに時間がかかる場合があります。機関投資家向けローンには満期が固定されています。担保付ローン損失引当金（CLO）は、市場の変動時に必ずしも流動性が高いとは限りません。このように、流動性の高い負債と流動性の低い資産との間にギャップがあることは、あらゆる利回りを生み出すステーブルコインにとって構造的な問題となり得ます。多様な利回り戦略を用いても、このギャップを埋めることはできません。

比較的平穏な市場では、様々な資産クラスの値動きはそれぞれ異なるシグナルを反映する可能性があります。インフレ懸念は金価格を押し上げる要因となり、好調な企業収益は株式市場を活性化させます。現在見られるように、産油国が関わる地政学的危機は原油価格の上昇を招く可能性があります。個人投資家の仮想通貨市場に対する楽観的な見方から、仮想通貨の資金調達率は依然として高い水準を維持しています。

しかし、極度のストレス下では、彼らの行動はこのパターンに従わない可能性があります。相関関係の仮定が成り立たなくなる可能性があり、その結果、分散投資の利点が失われます。これらの資産すべてに共通するのは流動性です。

状況が著しく悪化すると、誰もが利益を確定させて撤退したがる。

ハリー・マーコウィッツは、分散投資がリスクを軽減できることを実証した功績でノーベル賞を受賞しました。しかし、2008年の金融危機は、ノーベル賞など必要とせずとも、マーコウィッツの現代ポートフォリオ理論（MPT）には例外が存在することを証明するのに十分でした。ナシーム・タレブも著書『ブラック・スワン』の中で同じ点を指摘しています。彼は、資産ペア間の相関関係は一定ではなく、市場状況によって変化する変数であると述べています。

こうした異常事態はあるものの、これらは避けられない稀なブラックスワン現象であることを認識することが重要です。ほとんど誰も予測したり制御したりすることはできません。複数の資産クラスに分散投資したポートフォリオは、単一の資産クラスに集中投資したポートフォリオよりも優れたパフォーマンスを発揮する可能性があります。2008年の為替市場暴落の際に、私たちはそのことを目の当たりにしました。

金利差がより魅力的だったため、レベル1準備基金は国債ではなく短期社債を保有していた。しかし、リーマン・ブラザーズの破綻後、これらの社債は一夜にして無価値となった。

過剰担保は、この問題に対処するためのEthenaの対策の一つです。理論的には、借り手が融資額以上の担保を提供すれば、USDe保有者に影響が出る前に損失が吸収されるはずです。しかし、過剰担保比率は過去の変動率に基づいて設定されています。ストレスイベントはこれらの範囲を超える可能性があります。

いかなる戦略もリスクを完全に排除することはできません。Ethenaの使命は、投資家の信頼を高め、単一の仮想通貨市場の動向に依存していた従来のモデルよりも、同社の新たな分散投資戦略が優れていることを納得させることです。