編集：フェリックス（PAニュース）
編集者注：最近、イーロン・マスク氏率いるスペースX社は、米国証券取引委員会（SEC）に非公開で新規株式公開（IPO）の申請を行い、早ければ6月にも上場を目指している。同社は500億ドルから750億ドルの資金調達を計画しており、時価総額は約1兆7500億ドルに達する見込みで、史上最大のIPOとなる可能性がある。
市場の歓喜のさなか、こうした大型IPOは個人投資家、特にインデックスファンドに投資している投資家にとって「災難」だと指摘する声もある。PWLキャピタルの最高投資責任者であるベン・フェリックス氏は、最近のポッドキャストで、スペースXやオープンAIのような大型IPOは巧妙な「詐欺」だと述べ、今後予定されている大型IPOが個人投資家とそのポートフォリオにどのような影響を与えるかについての見解を語った。
PANewsはポッドキャストのハイライトをまとめました。詳細は以下のとおりです。
SpaceX、OpenAI、Anthropicといった非上場企業が株式公開すれば、世界最大級の企業群に加わることになる。インデックスファンドの投資家にとって、これはこれらの企業に対する強気な見方の有無にかかわらず、ファンドがこれらの企業の株式を購入せざるを得なくなることを意味する。
インデックスファンドの本来の目的は、株式市場のパフォーマンスを完全に再現することでした。市場にできるだけ近づくため、多くのインデックス構成規則では、新規株式公開（IPO）後できるだけ早く企業を組み入れることを義務付けています。マクロ経済の代表性という観点からはこれは理解できますが、投資収益の観点から見ると、過去のデータによれば、IPO株を盲目的に購入することはしばしば悲惨な結果をもたらします。
現在、インデックスファンドは数兆ドルもの資金を運用しています。新規上場銘柄が主要指数に組み込まれると、その銘柄に巨額の資金が流入します。インデックスファンドは買い付けを義務付けられているため、売り手には十分な流動性が供給され、株価が上昇します。これは新規上場企業の株主（インサイダーや初期投資家など）にとっては非常に有利ですが、いわゆる「塩漬け株」となるインデックスファンド投資家にとってはそうではありません。
企業は通常、高値で売却できると確信したときに株式公開を行う傾向があります。つまり、一般投資家が二次市場でようやく株式を購入できるようになったのは、多くの場合、企業の内部関係者が株価が過大評価されている、あるいは極めて割高だと考えている時なのです。投資家は一般的に過大評価されている株を買いたがりませんが、インデックスファンドにはそのような裁量権はありません。株価に関係なく、インデックスに含まれるすべての銘柄を購入しなければならないのです。
指数によって新規株式公開（IPO）銘柄の組み入れ基準は異なります。例えば、現在のS&P500指数では、組み入れ対象となるには株式が少なくとも12ヶ月間公開市場で取引されている必要があります。一方、S&Pオールマーケット指数では、一定の基準を満たした株式は上場後わずか5日で組み入れられることがあり、これは「ファストトラック・アドミッション」と呼ばれています。
ブルームバーグによると、S&PはスペースXのような大型新規株式公開（IPO）銘柄の組み入れを迅速化するため、S&P500指数のルール改定を検討している。ナスダックもナスダック100指数について同様の調整を検討している。
2025年の論文では、「ファストトラック」方式のCRSP（総合ランキングサービス）米国全市場インデックス（VTIなどの大型ETFが採用し、最短5日で組み入れられる）が株式リターンに与える影響を検証した。著者らは、「ファストトラック」方式を採用したIPOは、インデックス投資家による強制的な買い付けが予想されるため、上場後に非ファストトラック方式のIPOよりも5パーセントポイント以上高いパフォーマンスを示す傾向があることを発見した。しかし、このパフォーマンスの優位性はインデックス組み入れ日にピークを迎え、その後2週間で急激に低下した。つまり、インデックスファンドは、ヘッジファンドなどの仲介業者によって「フロントランニング」されていた。これらの仲介業者は、ある銘柄が組み入れ基準を満たせば、インデックスファンドがその銘柄を購入し、価格がIPO価格付近まで下落するまで保有し続けることを知っていた。著者らはこれを、インデックスファンド投資家が支払う高額な「隠れた税金」と呼び、これらの仲介業者をコンサートチケットを転売するダフ屋に例えた。
メガIPOに関連するもう一つの重要な概念は「浮動株比率」です。これは、公開市場で購入可能な企業の株式の割合を指します。主要な指数のほとんどには最低浮動株比率の要件があり、浮動株比率に基づいて銘柄のウェイトが決定されます。一部の企業は、上場時に時価総額のごく一部しか公開しません。これは「低浮動株IPO」として知られています。
フィナンシャル・タイムズによると、スペースXは発行済み株式の5%未満を目標としており、これは平均をはるかに下回る。時価総額が1兆7500億ドルであっても、発行済み株式がわずか5%であれば、ほとんどの指数では880億ドルの加重しか与えられず、多くの指数では完全に除外されるだろう。ナスダックは以前は最低発行済み株式比率を10%としていたが、最近のパブリックコンサルテーションを経て、IPO承認を加速させるだけでなく、発行済み株式比率が低い場合の最低基準を撤廃する規則変更を承認した。
悲観的な見方の一つは、ナスダックがスペースXを自社取引所に上場させるために、ナスダック100指数のルールを変更したというものだ。スペースXがナスダック指数に組み込まれれば、インデックスファンドは大量の買い付けを強いられることになる。これはスペースX、その初期投資家、そしてナスダックにとっては朗報となるだろうが、その代償は恐らくナスダック100指数の投資家が負担することになるだろう。
指数構成方法に違いはあるものの、これらのメガIPOが株式市場の様相を大きく変えることは間違いない。S&Pグローバルのブログ記事では、SpaceX、OpenAI、AnthropicだけでS&Pグローバル指数の構成比率の2.9%を占める可能性があり、これはカナダ市場全体にほぼ匹敵すると指摘している。2026年2月のブログ記事で、指数プロバイダーであるMSCIは、上位10社のプライベートエクイティ企業の上場の影響を計算した（当時、SpaceXの評価額はわずか8,000億ドルと予測されていたが、全体的な見解は依然として当てはまる）。浮動株比率が5%の場合、4社のみが組み入れられる。10%の場合、7社が組み入れられる。MSCIは、浮動株比率が25%であっても、指数ファンドの強制的な調整により巨額の資金流入が発生すると結論付けた。新規上場は数十億ドルの資金流入を呼び込む一方、既存の上場企業の中で最大規模の企業は数十億ドルの資金流出を経験する。こうした強制的な資金流入は、最終的に指数ファンド投資家の利益に影響を与える。
この現象を理解する上で重要なのは、新規株式公開（IPO）への投資は、利用可能な投資戦略の中でも最悪の部類に入るという事実です。IPOは通常、取引初日に株価が急騰しますが、ほとんどの投資家は公募価格すら手に入れることができず、最初の価格高騰後に購入することになり、結果としてその後の株価は悲惨な結果に終わります。
新規株式公開（IPO）のパフォーマンスが低迷するこの現象には、「IPOパズル」という特定の用語があり、1995年の論文で初めて提唱されました。この論文によると、1970年から1990年までのIPOの平均年間リターンはわずか5%だったのに対し、同時期に同規模の上場企業のリターンは12%でした。5年後に同じリターンを達成するには、投資家はIPOに44%多く投資する必要があるということになります。
2019年にディメンショナル・ファンド・アドバイザーズ（DFA）が行った調査では、1991年から2018年の間にセカンダリーマーケットで上場した6,000件以上の新規株式公開（IPO）の初年度のパフォーマンスを分析した結果、IPOポートフォリオは市場全体および小型株指数を年間約2%下回っていることが判明した。唯一の例外は1992年から2000年のドットコムバブル期で、小型ハイテクIPOが急増したが、その後の暴落は周知の通りである。同調査では、IPO株は「小型株、高成長期待、低利益率、積極的な拡大」といった特徴を持ち、しばしば小型ジャンク成長株と呼ばれる銘柄と類似しており、変動性が高く、市場全体を常に下回るパフォーマンスを示していると指摘している。
これは、新規株式公開（IPO）に特化したETFにも表れています。米国の大型IPOに特化して投資するルネッサンスIPO ETFは、2013年10月の運用開始以来、年率リターンでVTI（バンクーバー・ナショナル・エクイティーズETF）を6パーセントポイント以上下回っています。IPO専門家のジェイ・リッター氏がまとめたIPOリターンデータベースによると、1980年から2023年の間に、二次市場で3年間保有されたIPO株は、市場平均を19パーセントポイント下回っています。
流通株式数が少ない新規株式公開（IPO）は、さらにパフォーマンスが悪かった。なぜなら、取引可能な株式の供給量が限られているため、需要が集中すると価格変動が著しく増幅される可能性があったからだ。これはまさに、OpenAIやSpaceXが採用すると広く予想されている上場方法である。
リッター氏が共有したデータによると、1980年以降、発行済み株式の5%未満しか流通していない低浮動株の新規株式公開（IPO）で成功したのはわずか11件で、これらの企業は過去12か月間のインフレ調整後の売上高が1億ドル以上だった。これらのうち10件は3年以内に市場平均を下回り、平均で公募価格の約50%減、初日の終値の60%以上減となった。これは、供給量の少なさが確かに初期の価格高騰を引き起こす可能性があるものの、その後は市場平均を大きく下回るパフォーマンスとなることが多いことを示唆している。
さらに、これらの新規株式公開（IPO）は、上場時に株価売上高倍率（P/S比率）が非常に高くなることが多い。もしSpaceXが時価総額1兆7500億ドルで上場した場合、P/S比率は100を超えることになる。これに対し、S&P500指数構成銘柄の中で最も高いP/S比率を持つのは現在Palantirの73であり、S&P500指数全体の平均はわずか3.1である。
一般的に、株価評価が高いほど、将来の期待収益率は低くなる傾向があります。インデックスファンドの投資家にとって、この問題はより複雑です。大手非公開企業が高評価で株式公開を行うと、市場全体の状況が変化します。そのため、市場全体の動向を反映させるために、インデックスを再調整する必要が生じます。
時価総額加重指数は、市場構成の変化を反映させるためにリバランスを行う必要があり、つまりインデックスファンドは暗黙のうちに「市場タイミング」に関与していることになる。問題は、これが往々にして非常に不適切な市場タイミングであるということだ。企業は、株価が極めて高い時に株式公開を行い、株価が低い時に自社株買いを行う傾向がある。そのため、インデックスファンドは、指数に追随しようとするあまり、最終的には高値で買って安値で売ることを強いられることになる。
2025年の論文では、インデックスのリバランスによるこのパッシブなタイミング調整は、ポートフォリオのパフォーマンスを年間47～70ベーシスポイント（0.47～0.70％）低下させると推定されている。
企業が株式公開（IPO）までにますます長い期間を要するようになっている現状を踏まえると、一般投資家はIPO前にプライベートエクイティファンドへの投資機会を探るべきだろうか？ここからいくつかの深刻な疑問が生じる。
生存者バイアス： SpaceXやOpenAIのような成功例が一つある一方で、何千もの失敗したり停滞したりしている民間企業が存在する。民間市場における生存者バイアスは、公開市場よりもはるかに深刻だ。
極めて高い隠れたコスト：プライベートエクイティ投資に伴う手数料や費用は、保有による収益をしばしば食いつぶしてしまう。ウォール・ストリート・ジャーナル紙は、スペースX株の購入を目的とした特別目的会社（SPV）が、最大4％の前払い手数料と将来の利益の25％を追加で徴収したと報じている。さらに、複雑な構造による所有権の不明確さや、あからさまな詐欺のリスクも存在する。
流動性不足と異常損失：あなたが内部関係者でない限り、プライベートエクイティチャネルを管理する金融仲介機関は、あなたにタダ飯を与えることは決してありません。例えば、ERSShares Private-Public Crossover ETF（XOVR）は、2024年12月に特別目的会社（SPV）を通じてSpaceXを購入しました。その後SpaceXの評価額は急騰しましたが、SPVの流動性不足により、流動性の低い資産を大量に保有する流動性の高いETFとして、一連の実務上の問題に直面しました。その結果、このファンドは絶対額で損失を出しただけでなく、市場平均を大幅に下回るパフォーマンスとなりました。
モーニングスターのディレクターであるジェフ・プタク氏が指摘したように、「投資においては、何かを強く欲すればするほど、それを手に入れたいという最初の欲求を疑うべきだ」。この場合、投資家が利益を得ようと躍起になったことが、とんでもない裏目に出たのだ。
インデックスファンドの投資家にとって、大型IPOは市場指数やそれに連動するファンドに必然的に影響を与える。特に、これらの企業が「優先上場」の権利を与えられた場合はなおさらだ。インデックスファンドはその運用メカニズム上、これらのIPO株をどんな価格でも盲目的に購入する傾向があり、その大規模な買い圧力によって株価がさらに上昇する可能性もある。
インデックスファンド投資家にとって、これは隠れたコスト、あるいはインデックス投資につきものの避けられない部分です。このまま我慢し続けることもできますし、IPO株を盲目的に自動的に購入しない代替手段を探すこともできます。結局のところ、一般の人々がIPO前にこうした希少な非公開企業の株式を入手することはほぼ不可能です。皆が我先にと買い求める状況では、高価格や参入障壁によって、期待収益の大部分が必然的に失われてしまうでしょう。
