論説：今後10年間の仮想通貨ベンチャーキャピタルは、「小規模で選りすぐりの」企業が支配するだろう。

執筆者：ダラ（ハッシュグラフ・ベンチャーズパートナー）

編集：ルフィ、フォアサイトニュース

今後10年間の仮想通貨ベンチャーキャピタル市場は、5000万ドル規模の小規模ファンドが支配するだろう。私はそう確信しており、その理由を以下で詳しく説明する。

まず、私の提唱する二極化理論について説明させてください。二極化とは、業界がほぼ同規模の二つの明確な分野に分裂する現象を指します。大規模プラットフォームと小規模な専門企業が優勢となり、中規模プラットフォームは淘汰されるでしょう。

仮想通貨分野では、ベンチャーキャピタル企業は2026年第1四半期に217件の投資を完了し、45億6000万ドルを投資した。これは前四半期と比較して資金調達額が38％減少し、取引件数も22％減少したことになる。

シリーズC以降の資金調達ラウンドは前年比1020%増と急増した一方、初期段階のプロジェクトへの投資は大幅に減少した。2026年4月には、業界全体の取引総額が6億5900万ドルにまで落ち込み、約2年ぶりの月間最低水準となった。

全体的なデータだけを見ると、業界はわずかに弱体化しているように思えるかもしれませんが、さらに詳しく見てみると、ごく少数の超大型資金調達が資金の大部分を吸収してしまい、多数のシードおよびプレシードの小規模ファンドが苦境に陥っていることがわかります。

2025年上半期だけで、Founders Fundは新興ベンチャーキャピタル運用会社全体の資金調達総額の1.7倍以上を調達しました。既存の大手プラットフォームファンドの資金調達額は、新興ファンドの8倍にも達しました。MechanismCapやTagentといった著名なネイティブ暗号資産ファンドも、2025年から2026年にかけてイグジットを果たしました。

もしあなたが新興の仮想通貨ベンチャーキャピタルマネージャーであれば、これらのデータの背後にあるシグナルを確実に理解できるでしょう。投資家が「投資を一流の確立された機関に集中させたい」と言うとき、そして起業家が「トップティアの機関が投資を主導するのを待つ」と主張するとき、あなたは業界の変化を真に感じ取ることができるのです。

この記事の核心的な主張は、中規模で包括的な暗号資産ファンドは構造的に衰退しつつあるということだ。業界はますます二極化が進み、プラットフォーム大手が頂点に立ち、ニッチなブティックファンドが底辺に追いやられている。今後10年間で市場平均を上回るパフォーマンスを上げるファンドは、運用資産が5,000万ドル未満で、明確かつ揺るぎない投資戦略を持つ垂直統合型ファンドがほぼ例外なく存在するだろう。中規模ファンドが生き残れる期間は、あと36ヶ月しかない。

本稿では、プロのファンドがブレイクスルーを果たすためのデータロジック、構造的要因、戦略を詳細に分析します。あなたがリミテッドパートナー（LP）、起業家、またはベンチャーキャピタルパートナー（GP）であれば、この内容はあなたの今後の戦略に直接役立つでしょう。

中規模総合基金の終焉

2020年から2022年のサイクルにおける主流プレーヤーとして、規模が1億ドルから5億ドルの中規模総合ファンド、幅広い投資分野、1ファンドあたり15～25のプロジェクトへの投資、株式とトークンのバランスの取れた投資を行うファンドを定義し、世界には約80のそのようなファンドが存在する。

当時、彼らの資金調達のプレゼンテーションは驚くほど似通っていた。「当社は仮想通貨分野における深い専門知識、柔軟な投資戦略、そして50万ドルから2000万ドルまでの投資実績を有しています。基盤となるインフラストラクチャからアプリケーション層まで、あらゆる分野を網羅し、投資の主導またはフォローアップを行うことができます。」

この論理が通用したのは、当時LPファンドが豊富に存在し、暗号資産市場には無限の可能性が秘められているように見えたからだ。分散投資戦略を採用したとしても、この分野自体が持つ本来の利点だけで差別化を図るのに十分だった。

今や、チャンスの窓は完全に閉ざされ、ゲームは終わった。

3つの主要な構造的変化

変化1：デジタル資産リストと資産管理ツールが機関投資家の資金を分散させる

2025年には、上場デジタル資産企業（財務諸表に物理的な暗号資産を計上している企業）が約290億ドルの機関投資家資金を集め、その多くがマイクロストラテジーコンセプト株や暗号資産ETFに流入した。

LP（リミテッド・パートナー）にとって、暗号資産への投資はもはやベンチャーキャピタルファンドを経由する必要がなくなりました。上場金融商品、ETF、または現物資産を直接購入することで、ベンチャーキャピタルファンドの10年間のロックアップ期間、2%の運用手数料、20%の利益分配といった高額なコストを負担することなく、即座に流動性を確保できます。かつては、暗号資産への投資を希望する投資家にとって、中規模の総合ファンドが唯一の選択肢でしたが、今ではより便利な選択肢が増えています。

2つ目の変化：市場のリスク回避の動きの中で、LPファンドは大手企業への投資に集中している。

LP（リミテッド・パートナー）が市場の動向に不安を感じた場合、彼らはそのセクターから直接撤退するのではなく、むしろその業界への投資を集中させる。これはあらゆる景気循環に共通する特徴である。

この傾向は2025年に特に顕著になるでしょう。上位10%の機関投資家がLP（リミテッド・パートナー）資金の大部分を占めるようになるからです。年金基金や大学基金などの機関投資家は、a16zのような高パフォーマンスのファンドに投資しても責任を問われることはありません。しかし、2億ドル規模の一般的な総合ファンドに投資してリターンがわずか0.4倍だった場合、職業上のリスクを負うことになります。

3つ目の変化：投資ロジックがますます似通ってきており、中規模ファンドの差別化が失われつつある。

2024年以降、中規模ファンドのプレゼンテーションスライドはほぼ同一になり、ステーブルコイン、実物資産リスク加重資産（RWA）、モジュール型パブリックチェーン、AI＋暗号技術、分散型物理インフラネットワークDePINといったテーマが盛り込まれるようになった。12のファンドすべてのプレゼンテーションのロゴを隠せば、どれがどのファンドのものか判別するのは不可能だっただろう。

投資ロジックが完全に似通ってくると、唯一の差別化要因はブランドの蓄積となる。しかし、一流の機関投資家ブランドを構築するには10年もの歳月が必要であり、2021年に市場に参入した中規模ファンドは、経験を蓄積しておらず、ブランドを迅速に確立する能力も持ち合わせていない。

2026年における中規模基地の実態を真に反映したもの

2022年の業界ピーク時に2億5000万ドルを調達した中規模ファンドには、2人のシニアパートナーと4人のジュニアスタッフがいる。2022年から2024年にかけて、彼らは資金の60%を18のプロジェクトに投資し、簿価の1.8倍のリターンを達成した。

しかし、パートナーたちは、帳簿上の評価額が過大評価されていることを内心では知っていた。二次市場の買い手は、質の高いプロジェクトに対しても帳簿上の評価額の30～50％しか提示せず、質の低いプロジェクトは追加資金を確保することすら不可能だった。ファンドの実際の現金配当利回りはわずか0.15倍で、運用開始から3年が経過していた。

現在、彼らは「既存プロジェクトへの再配分」を行っていると主張しているが、実際には新規投資は行っておらず、第2期ファンドの資金調達も停滞している。表向きは事業を継続しているように見えるが、実際には新規事業は全く生まれていない。上級パートナーはファミリーオフィスの職を探し始めており、若手社員はこぞって履歴書を提出している。

この厄介な状況は、景気循環のピークにあった80の中規模ファンドのうち、約40ファンドに影響を与えた。2028年までに、それらの半数はパートナーによって清算されるか、あるいは完全に他の資産クラスに転換されることになるだろう。

トップファンドのマシュー効果

Dragonflyやa16zcryptoのような大規模プラットフォームファンドは、中規模ファンドには真似できない利点を持っている。

4億ドル規模のファンドにとって、3000万ドルのシリーズAラウンドはごく普通のことだが、8000万ドルの小規模ファンドにとっては、たった1回のラウンドでポートフォリオの構成が大きく歪められる可能性がある。

起業家にとって、40人から50人規模のトップティアのプラットフォームチームは優先的に採用される。プラットフォーム自体がプロジェクトの顧客獲得源となるからだ。ポートフォリオ内のプロジェクトの60%が中程度の成果しか上げられなくても、80のプロジェクトに投資していれば、べき乗則効果によって超過収益を生み出すことができる。一方、小規模ファンドはわずか12のプロジェクトにしか投資せず、失敗の余地は極めて小さい。しかし、これは大規模プラットフォームの戦略を盲目的に模倣する小規模ファンドにのみ当てはまる。

Paradigmによる永久分散型取引所（DEX）に関する研究は業界全体で広く読まれたが、8000万ドル規模の普通のファンドが研究レポートを発表した際、それを共有したのは自社のプロジェクト関係者だけであり、すぐに人々の記憶から消え去ってしまった。

LP（リミテッド・パートナー）が行うすべての資産配分決定は、本質的には職業上のリスクとのトレードオフです。投資額がゼロになった場合、投資委員会に対して自分の決定を正当化できるでしょうか？ a16zへの投資は、結果に関わらず非難されるべきものではありませんが、1億5000万ドルの一般ファンドへの投資は、説明責任を問われるリスクを伴います。

人々は投資の質だけでなく、職業上の保険についても考慮するようになっている。この傾向は今後さらに強まるだろう。一流の機関投資家が存在し、過去の実績が維持される限り、資金調達は容易に継続できるからだ。

新興ファンドマネージャーにとって、現実は厳しい。トップファンドを凌駕する運用成績を上げて機関投資家（LP）からの資金獲得を目指すのは、最初から失敗に終わる運命にある。彼らが引きつけられる投資家は、プロのリスクを重視しない層、つまりファミリーオフィス、富裕層、そして新興ファンドを積極的に支援する少数の熱心なLPに限られる。

新興ファンドの約75％は、15万ドル未満の単独LP（リミテッド・パートナー）からの出資を受けており、そのほとんどは個人または準個人からのものである。

トップパフォーマーがその地位を確固たるものにし、中堅パフォーマーが姿を消した今、今後10年間の超過収益はどこから生まれるのだろうか？

小規模ファンドの利点：規模が小さいことは、実際には利点となる場合がある。

従来のベンチャーキャピタルの見方では、小規模ファンドは資金が限られ、ブランド認知度が低く、リード投資能力が弱く、一流プロジェクトへのアクセスが困難であるなど、脆弱であるとみなされがちだ。これらはすべて事実だが、資金不足と高度に多様化した投資分野という現在の状況においては、小規模であることはむしろ大きな強みとなっている。

4,000万ドル規模の専用暗号資産ファンドは、8～12のプロジェクトへの投資に特化し、各プレシードラウンドとシードラウンドを150万～300万ドルの投資で主導します。べき乗則効果に従うと、これらのプロジェクトのうち1～2件だけでファンド全体のコストを賄うことができ、全体の収益を3倍にするには、わずか1億2,000万ドルの資金調達で済みます。ポートフォリオの5～10%を占める10億ドル規模の企業に投資すれば、たった1つのプロジェクトで目標を達成できます。

4億ドルの総合ファンドがその価値を3倍にするには、12億ドルの資金を回収する必要があり、そのためには数百億ドル規模の評価額を持つ複数のプロジェクトに投資して成功させなければならず、難易度は飛躍的に高まる。同様に、次のポリマーケットに賭ける場合、小規模ファンドは40億ドルのプロジェクト評価額で全体的なリターンを生み出すことができるが、大規模ファンドは400億ドルに達するまで大きな貢献を期待できない。同じ投資対象であれば、小規模ファンドの方が10倍も容易にリターンを生み出すことができる。

これは逆カンブリア効果と言えるだろう。特別ファンドは、たとえトッププレーヤーに比べてブランド力、資金力、人脈が劣っていても、今後10年間でプラットフォーム大手を凌駕するパフォーマンスを発揮するだろう。

しかし、規模が小さいだけでは十分とは言えません。プロのファンドは、4大プラットフォームでは再現できない中核的な能力を備えている必要があります。

意思決定のスピード。2人体制のプロフェッショナルファンドは6時間で資金調達を完了できる一方、トップティアのファンドは投資委員会の承認、法的審査、パートナー間の連携、プラットフォームの手続きなどが必要となり、多くの場合6週間かかる。質の高い初期段階のプロジェクトの多くは、小規模ファンドのスピードによって資金調達が実現している。
委員会は不要で、トレンドに逆行して大胆に投資する。プラットフォームの投資委員会の多層的なスクリーニングプロセスは、非主流、物議を醸す、不明瞭なターゲットをすべて排除する。8人のパートナーが合意に達する頃には、投資ロジックはすでに市場のコンセンサスとなっており、超過収益は消滅している。DragonflyのHaseeb氏も、機関投資家による最も成功した投資はすべて、当時誰も手を出そうとしなかった非主流のターゲットだったと率直に述べている。仮想通貨ベンチャーキャピタルの利益ロジックは、意見の相違があるときに大胆に賭けるプレイヤーに本質的に報酬を与えるが、委員会メカニズムは本質的にそれができない。
パートナーはキャリアの見通しについて心配する必要はありません。ニッチなプロジェクトに投資して失敗したプラットフォームパートナーはキャリアに影響が出る可能性がありますが、小規模でプロフェッショナルなファンドのパートナーはファンドの中核を担う存在であり、配置転換、降格、あるいは疎外の対象とはなりません。意思決定は個人的な関係や世論ではなく、純粋に善悪に基づいて行われるため、非主流の投資対象に対してもより合理的な判断が可能になります。
明確に定義され、透明性のある事業戦略は、自然とターゲットとなる起業家を引きつけます。幅広い分野を対象とする一般的なファンドは、ニッチな分野の起業家を引きつけることができず、結果としてインターネット上でありきたりな事業計画しか得られません。一方、専門ファンドは、「ラテンアメリカのステーブルコイン流通」、「米国以外の機関向けトークン化プライベートレンディング」、「アプリケーションブロックチェーンL2向けMEV緩和レイヤー」といった特定のサブセクターに公にコミットすることで、その分野の起業家からの申請を優先的に受け付けます。40人ものプラットフォームチームを構築する必要はありません。十分な鋭い視点と焦点を絞ったアプローチがあれば、自然と的確に人材を引きつけることができるのです。

これら4つの利点は、資本、ブランド、あるいは経験年数に依存するものではなく、業務規律と断固とした意思決定のみに基づいている。

中規模ファンドの運命と終焉

2026年から2027年にかけて、トップに上り詰めることができず、かつ事業の焦点を絞ることも望まない中規模ファンドは、すべて同じジレンマに直面するだろう。

その規模は8000万ドルから3億ドルの間で停滞しており、大手投資家ほど強力ではなく、小規模ファンドによる集中投資の条件も満たしていない。
18～25件のプロジェクトを保有しているが、帳簿上の評価額は過大評価されており、二次市場では認識されていない。
書類上は有望に見えるプロジェクトもいくつかあるが、実際には現金配当を生み出すことはできない。株式は上場前にロックアップされるか、ロック解除された途端に市場で売り払われてしまうかのどちらかだ。
創業パートナーたちは協力関係から疎遠になり、利益分配の見込みはほとんどなく、合意形成も困難になった。
LP（リミテッド・パートナー）のコミュニケーションは、四半期ごとの報告から「オンデマンド・コミュニケーション」へと移行しており、顧客の真のパフォーマンスに正面から向き合うことをためらう傾向が見られる。
新規採用は停止しており、下位レベルの従業員は他の機会を探している。公式ウェブサイトには依然として「積極的に投資を行っている」と記載されているが、実際には9ヶ月間新たな投資は行われていない。

2021年に設立されたファンドのうち、約3分の1が現在このような状態にある。これらのファンドは直接破綻することはないだろうが、徐々にファミリーオフィスのような受動的なモデルへと移行し、市場の回復によって既存プロジェクトが活性化することを期待するだろう。

しかし現実には、市場の回復によって恩恵を受けるのは、実績のあるトップティアのファンドと、専門的な小規模ファンドの2種類だけだ。中規模ファンドは、説得力のあるストーリーや確固たる論理に欠け、中途半端な状態に留まっているため、新たな資金を呼び込むことは決してできないだろう。

こうしたタイプのファンドに投資している企業にとって、唯一合理的な選択肢は、事業規模を積極的に縮小し、未投資資金を返還して、事業継続のために2～3の中核セクターに集中するか、あるいはファンドを完全に清算するかのいずれかである。

最も無責任なやり方は、受動的に諦めてパートナーが密かに他の機会を探すのを放置することであり、それではLPはさらに4～6年間、収益分配を失うことになるだけだ。

率直に言って、もしあなたがこのようなゾンビファンド（中規模ファンド）の有限責任組合員（LP）であるなら、できるだけ早く流通市場を通じて株式を売却し、2028年まで待って後悔することのないようにしてください。

5000万レベルの特別基金を活用するための実践的な戦略

二極化理論を受け入れるならば、ブティックファンドの運営にあたっては、以下の原則に従わなければならない。

単一の垂直市場に絞り込みましょう。焦点を極限まで絞り込み、12ヶ月以内にその分野の権威となることを目指してください。「ステーブルコインのインフラストラクチャ」と漠然と書くのではなく、「ラテンアメリカのステーブルコイン流通チャネル」、「米国以外の機関向けトークン化プライベートレンディング」、「アプリケーションチェーンL2向けMEV緩和レイヤープリミティブ」など、具体的に記述しましょう。
極めて集中した投資。最大8～15件のプロジェクトに投資し、1プロジェクトあたりの平均投資額は100万～300万ドルとする。「もう一つ質の高いプロジェクトを見てみたい」という誘惑に負けてはならない。分散投資は特別目的ファンドの収益を低下させる最大の要因であり、べき乗則効果は本質的に集中投資を必要とする。
公開している投資ロジックを強力な顧客獲得ツールに変えましょう。専門分野に特化した詳細な記事、投資レビュー、投資後レビュー／投資機会を逃したプロジェクトのレビュー、そしてトークポッドキャストを継続的に配信してください。これにより、2つの大きな相乗効果が生まれます。同じ分野の起業家は事業計画の提出を優先するようになり、LP（リミテッド・パートナー）はコンテンツを通してより明確な理解を得て、新進気鋭のマネージャーへの資金提供や支援に積極的になるでしょう。質の高いコンテンツ制作は、40人ものプラットフォームチームを擁するよりもはるかに価値があります。
透明性の高い意思決定プロセスと、機会損失のオープンな検証は極めて重要です。ほとんどのベンチャーキャピタリストは失敗を公表したがらないものですが、まさにそれが特別ファンドの最大の強みとなるのです。LP（リミテッド・パートナー）は、プロジェクトのリソースよりもあなたの判断力をはるかに重視します。「なぜ私はOndoを2億ドルの評価額で見逃したのか」と書く方が、「なぜ私はOndoに投資したのか」と書くよりも、あなたの投資フレームワークと理解度をはるかに的確に示すことができます。
業界分析よりも人材を優先しましょう。プレシード段階の仮想通貨プロジェクトの70%は、ローンチ前に複数回の事業変革を経験します。つまり、あなたの投資は、創業チームが3回の戦略的調整を乗り越えられるかどうかに賭けているようなものです。デューデリジェンスを行う際は、業界データに囚われすぎず、創業者に長期的に投資する価値があるかどうかを判断することを優先しましょう。彼らに可能性を感じるなら、妥当な評価額で投資し、そうでなければ、きっぱりと投資を断念しましょう。
資金調達は24ヶ月に及ぶマラソンだと考えてください。短期的な短距離走などと夢見てはいけません。最初のファンドの資金調達完了までの平均期間は17.5ヶ月にも及び、出資の意思表明の裏には平均5～10件の拒否があります。冷静な心構えを保ち、ゆっくりとしたペースを受け入れましょう。

分極理論が正しければ、今後24ヶ月の間に以下の現象が見られるはずです。

5社から10社の著名な中規模暗号資産ファンドがファミリーオフィス型に転換したり、清算手続きに入ったりしている。その兆候としては、採用凍結、パートナーの退任、「既存資産の再調整」といった表現への転換、年次開示の欠落などが挙げられる。
特定の投資分野に特化し、透明性の高い運用戦略を持つ小規模な専門ファンドが、ダークホースとして台頭してきている。これらのファンドの第2期ファンドは、一流のLP（リミテッド・パートナー）からの追加投資を集めている。彼らは規模の大きさに頼って人気を得ているのではなく、現金配当のスピードと業界における影響力によって人気を獲得しているのだ。
少なくとも1つの大手プラットフォームファンドは、現金リターンが0.7～1.2倍の商品を提供したにもかかわらず、次の資金調達ラウンドで資金調達に成功した。これは、トッププレーヤー間のつながりという堀が揺るぎないことを示している。
新たな分析フレームワークがLP（リミテッド・パートナー）向けに登場し、二次市場の価格を用いてファンドの帳簿上の純資産価値をベンチマークするようになる。評価価格の差額が業界で初めて公表され、ゾンビファンド（中規模ファンド）の淘汰が加速するだろう。

上記の3つの条件が2028年半ばまでに満たされない場合、私の理論は誤りとなり、私は公に見直し、間違いを認めます。しかし、私は中核的な傾向が逸脱することはないと確信しています。

結論

もしあなたがゼネラルパートナー（GP）でこの記事を読んでいるなら、小規模で専門的なファンドを運用している場合でも油断しないでください。また、中規模ファンドを運用している場合でも過度にパニックにならないでください。これは業界構造上の乖離であり、個人の感情とは一切関係ありません。

中途半端な状況に陥っているファンドには、まだ挽回する時間がある。遊休資金を回収し、2～3の中核セクターに焦点を絞り、より小規模で専門的なアプローチを採用すればよい。小規模な特別目的ファンドの存続要件は厳しいものの、まだ道は残されている。一方、中規模の総合ファンドは、解決不可能な内部摩擦に直面するしかない。

もしあなたが専門的な小型ファンドの運用者であれば、次の10年はあなたの時代です。この機会を逃さないでください。トップパフォーマーは常に注目を集めますが、超過アルファリターンは最終的にはプロの運用者に流れ込むでしょう。

リミテッド・パートナー（LP）の方は、この差別化フレームワークを用いて、資産配分の決定を再考する必要があります。一見ごく普通の4,000万元の特別ファンドが、3年間の運用休止期間を経て驚異的なリターンを生み出すとしたら、あなたは投資する余裕があるでしょうか？ほとんどのLPには無理でしょうが、あえて投資する少数のLPは、最終的に同業者を凌駕する成果を上げるでしょう。

起業家の方へ：資金調達パートナーを選ぶ前に、その違いを理解しましょう。規模拡大やブランド構築のためのリソースが必要な場合は、大手プラットフォームを探しましょう。迅速な意思決定と多額の投資に対する確固たるコミットメントが必要な場合は、専門分野に特化したファンドを探しましょう。

業界が消滅したわけではなく、単に自己再編と再編成の過程にあるだけだ。