作者：Thejaswini M A

出典：Token Dispatch

翻訳・編集：BitpushNews

はじめに

Jesse Leimgruber は AI ハードウェア企業 OpenHome の共同創業者であり、同時に Anthropic の株式も保有している。数カ月前、彼は X プラットフォーム上で、これらの株式を売却する意向があるかもしれないと明かした。

次々と接触してくる人々を記録するために、彼はわざわざ CRM 顧客管理システムまで開発した。買い手は数百人規模に上り、しかも全員がいつでも送金できる現金を持ち込んでいたからだ。

ある「非常に有名なグロースファンド」は、企業評価額として 1.05 兆ドルという価格を提示した。彼によると、ある大手 VC は、手元の Anthropic 株式を担保に入れるだけで、マネージングパートナー（GP）の肩書きを直接与えるとさえ言ってきたという。しかし彼はその後、これらの株式がなければ、そのパートナーの肩書きはそもそも存在しないと率直に認めた。

市場の需要は狂気の極みに達している。ある銀行家は、ごく一部の株式を売却する意向のある Anthropic の初期従業員に対し、マリン郡（Marin County）にある 480 万ドルの豪邸をそのまま譲渡するという条件を提示した。別の投資家は LinkedIn 上に 14 エーカーの邸宅を掲載し、そこから逆算される企業評価額は 8000 億ドルを超えていた。

あるセカンダリー市場の仲介機関によると、株主が 1.15 兆ドルの評価額で株式を買い取っているという。ブローカーである Rainmaker Securities の責任者は、この市場には売り手がまったく存在せず、極度の需給不均衡だけがあると明言した。

Leimgruber は、自分の株式が実際いくらになるのかを評価するために Ventuals を使ったことがあると明かした（Ventuals はかつて Hyperliquid 上にあったオーダーブックで、トレーダーは Anthropic の評価額に対してレバレッジをかけた取引ができた）。

Leimgruber が最終的に株式をどう処理したのかは分からない。一部を売却したかもしれないし、全部売ったかもしれないし、あるいは一株も売らなかったかもしれない。未公開株式の取引は通常公開されないため、公開情報から見えるのは、彼が「売却意向のある売り手」であるということだけだ。

しかし Ventuals はその後運営を停止し、創業者チームは Phantom に加わり、trade.xyz が HIP-3 プロトコル上のほぼすべての流動性を奪っていった。

Anthropic は明らかに、次に最も注目を集める公開上場銘柄になろうとしている。しかし個人投資家にとっては、適格投資家（Accredited Investors）でない限り、未公開株式にアクセスする手段は一切ない。そして適格投資家になるには、まず極めて裕福でなければならない。

もう一つの選択肢は Hyperliquid の HIP-3 プロトコル、つまりかつて Ventuals が存在していた場所だ。現在、HIP-3 では Ventuals に代わって Entropy が使われている。しかし Entropy のストーリーは、なぜ Ventuals より優れていると言えるのか？本当に優れていると確信できるのか？この分野を詳しく見ていこう。

暗号資産投資の「自動運転」

お気に入りに登録したいくつかのトークンを追いかけるだけで、すでに疲弊しているかもしれない。暗号資産市場は冗談では済まされず、ちょっとしたことで全財産を失いかねない。

2025年10月13日、Hyperliquid は HIP-3 プロトコルを発表し、誰でも Hyperliquid 上で永久先物 DEX（分散型取引所）を立ち上げられるようにした。ただし条件として 4000 万ドルが必要だ。ここでの取引手数料は Hyperliquid のネイティブレートの 2 倍で、デプロイヤーが手数料の 50% を保持し、Hyperliquid は残りの 50% をトークンの買い戻しに充当する。現在、Hyperliquid の永久先物取引高の約 30% が HIP-3 市場を経由している。

2026年8月24日、Entropy は 50 万 HYPE を証拠金としてロックし（価値 4000 万ドル、Ribbit Capital 主導の 1400 万ドルの資金調達が裏付け）、Hyperliquid HIP-3 のデプロイ要件を満たした。

Entropy の ANTH トークンは時価総額ベースの価格表示（1 = 10 億ドル）を採用し、未知の総発行済株式数を回避している。したがって、価格が 2,000 ドルなら、それは 2 兆ドルの評価額を意味する。HIP-3 上のすべての資産と同様に、あなたは実際に Anthropic の株式を所有しているわけではなく、Anthropic もあなたの存在をまったく気にしていない。あなたが保有しているのは、Hyperliquid の台帳上のスマートコントラクトの記録にすぎない。その記録は、Entropy 取引所に上場された Anthropic の時価総額の暗示的価格を数学的に追跡する。同社が将来上場するかどうかにかかわらず、この合成ポジションを実際の企業株式に変換する手段は一切ない。

Anthropic が 2028年8月18日までに上場しなかった場合、ANTH は自身のマーク価格の 30 日間平均価格で現金決済される。ファンディングレートはその間も継続的に機能する。この契約は、いかなる店頭データの正確性にも依存せずに決済を完了できる。

今年、Hyperliquid のデプロイヤーたちは、IPO 前の合成資産を管理するために、他に 2 種類の価格決定エンジンをテストした。

一つ目は前述の Ventuals だ。これは未公開市場の混合評価額と自身のオーダーブック価格を組み合わせたが、ファンディングレートに上限を設けなかった。

もう一つのデプロイヤーである trade.xyz は、外部評価額を完全に無視し、純粋に自身の内部取引の 30 分間平均価格に基づいて契約価格を決定する。現在も HIP-3 の取引高の大部分を占めている。

trade.xyz は、Hyperunit が 2025年10月にローンチした最初の HIP-3 取引ペアによって構築され、3 週間で 13 億ドルの取引高を達成した。プラットフォーム上の支配的なサードパーティビルダーとして、Trade.xyz は Hyperliquid の月間総取引高の半分以上を占めている。

データソース：tokenterminal

Trade.xyz のオラクルは、厳密に自身の内部取引の 30 分間平均価格のみに依存している。ファンディングレートの上限を厳格に制限し、企業の IPO 時には契約を標準デリバティブに変換する。対照的に、Entropy はハイブリッドオラクルを使用し、リアルタイムのオーダーブックと未公開市場の評価額を組み合わせ、十分な深さがある場合にのみオーダーブックに最大 95% のウェイトを与える。そうでない場合は、期限切れのセカンダリー市場のマークをデフォルトで採用する。さらに、前述のとおり、Entropy は一株あたりの価格ではなく、総時価総額を上場している。

Entropy がどこまで行けるかを理解するには、Ventuals は必ず理解しておくべき前例だ。これは Anthropic 向けに IPO 前の無期限合成市場を初めて立ち上げたプラットフォームだった。しかし、その過程はあまり愉快なものではなかった。

Alvin Hsia、Emily Hsia、Aris Samad は 2025年後半に Ventuals を設立し、Paradigm の支援を受けた。彼らは HIP-3 上で IPO 前の永久先物を運用した最初のチームだった。

証拠金は彼らが直面した最初の難題だった。3 人の創業者には 500,000 HYPE など手元になかった。そこで彼らは vHYPE という金庫を構築した。HYPE を預け入れると引換証券トークンを受け取り、金庫はその HYPE を証拠金として拠出し、ロック期間中ずっとステーキング報酬を支払う。トレーダーたちは、実質的に、自分たちがこれから取引する取引所に資金を提供していたのだ。

Ventuals は OpenAI、Anthropic、SpaceX のオーダーブックを開始した。最初の 1 億ドルの取引高には 73 日かかったが、次の 1 億ドルはわずか 17 日で達成した。2026年2月までに、プラットフォームの取引高は 2 億ドルを突破し、11,000 人以上がここで取引した。Hsia は後に、SpaceX、OpenAI、Anthropic の従業員が、自社の株式価値を固定するためにこのオーダーブックを利用していると話してくれたと書いている。レイトステージのファンドも同じ見解を示し、Leimgruber も同様だった。それがピークだった。

しかし、Ventuals の SpaceX 契約は、SpaceX に何の変化もなかった日に、単一取引日で 45% 暴落した。オーダーブックは瞬時に空になり、わずかな注文で価格が叩き落とされた。チームは事後的にトレーダーに補償したが、これは良識ある対応だった。しかし Ventuals の仕組みはこうだ。価格と現実の評価額との乖離が 5% 以内に収まっている限り、年率 15% の標準手数料を徴収する。いったん価格差が 5% を超えて拡大すると、ペナルティ的な手数料が指数関数的に急騰する。後期には、Anthropic のオーダーブックの年率ファンディングレートは 8,700% に達したと報じられている。

通常、トレーダーは割安な資産を買い、割高な資産を売ることで誤った価格を修正する。しかし、このケースではそれができない。Ventualsの契約は純粋な合成資産であり、実際のAnthropic株式で決済することはできない——特にAnthropicが二次市場での株式譲渡を制限した後ではなおさらだ。

預金者が1年間のロック期間を早期に終了したいと考えたため、vHYPEの取引価格は標準HYPEに対して20%～30%のディスカウントで取引された。その後、彼らはプロジェクトを停止した。

EntropyはVentualsと非常に似ているように聞こえるため、まず具体的な失敗の痛点を解決した。第一に、年率ファンディングレートを約10%に制限し、Ventualsの崩壊を招いた8,700%の逸脱手数料を防いだ。第二に、ハイブリッド価格決定オラクルを使用し、流動性が十分な場合にのみ内部オーダーブックデータに依存し、それ以外の場合は未公開市場の評価額をデフォルトで採用する。Ventualsと同様に、Entropyも一株あたりの価格ではなく総時価総額に基づいてAnthropicを価格決定している。

しかし、Entropyにはtrade.xyzのような簡便な上場変換メカニズムが欠けている。Anthropicが2028年8月18日までに上場しなかった場合、ANTHは自身の価格の30日間平均価格で現金決済される。IPOが発生した場合、Entropyはオラクルが上場前3日間のマーク価格の1時間平均に切り替わり、その後公開市場を追跡すると述べている。Hyperliquidは時価総額契約を一株契約に変換できないため、上場後もANTHは10億ドル単位で上場され続ける。一方、trade.xyzは最初から一株あたりの価格を採用しているため、この問題がない。

市場でよく見られる支持論拠は、Entropyの背後にある豪華な背景にある。

Ribbit Capitalは、あるファンドをビットコインとCoinbaseの2013年のシリーズAラウンドに投資し、その後2014年からRobinhood（2021年の救済資金調達を含む）に投資し、さらにRipple、Xapo、Blockstreamにも投資した。公開財務報告によると、現在もHOODとCOINを保有している。最近の暗号資産投資には、Polymarket、Lighter、Tempo、Morpho、Bridge、そして2026年8月24日にEntropyIOの1400万ドルの資金調達を主導したことが含まれる。

Ribbitの本業は、ブローカー（Robinhood）、取引所（Coinbase）、予測市場（Polymarket）、オンチェーン永久先物（Lighter、そして現在のEntropy）など、資金分配型ビジネスを選ぶことだ。しかし、Ribbitから1400万ドルを調達したことは、単にEntropyの株式を保有していることを意味するだけで、その担保として差し入れられた証拠金は依然として清算（スラッシング）されるリスクがある。

チームメンバーはCitadel、Optiver、Polymarket、Millenniumなどの機関に在籍していたが、これも絶対的な保証を提供するものではない。

Anthropicに加えて、EntropyはSanDisk（SNDK）も上場した。SanDiskはすでにナスダックに上場しているため、すべてのプラットフォームが同じ現物価格を直接複製できる。数日以内に、SNDKはtrade.xyz、Lighter、Ondo、Variational、Asterにも同時に上場した。Trade.xyzは約1億7400万ドルの未決済建玉（Open Interest）と2億7600万ドルの24時間取引高を有している。一方、Entropyの未決済建玉は約560万ドル、取引高は5500万ドルにすぎない。

データソース：defillama

取引高が高いにもかかわらず未決済建玉が常に低い場合、トレーダーが素早く出入りしており、裁定取引、マーケットメイキング、または自動化ボットがプラットフォーム間で価格差を平準化する行動特性に合致する。持続的な真の需要は通常、未決済建玉の継続的な増加として現れる。これはトレーダーがポジションを構築し長期保有していることを示すからだ。

言い換えれば、SNDK契約が価格の正確性を維持できるのは、自動化ボットが暗号資産取引所の価格をナスダック株式市場とリアルタイムで常に整合させているからだ。しかし、ANTHには複製できるリアルタイムの株価が存在しないため、これを行うことができない。

したがって、取引活動が低調なときはいつでも、ANTH契約は期限切れの未公開評価額、過去の資金調達ラウンド、または噂に依存せざるを得ない。本質的に、Entropyは「分散型取引所は公開株式の価格決定には長けているが、未上場の未公開企業を正確に価格決定することは難しい」という現実を変えることができていない。

8月19日、「Kraken HIP-3 test DEX」という名前のデプロイヤーがHyperliquidテストネット上でスターゲーティング（Star gating）を有効にした。Blockworksのアナリスト、Shaunda Devensは、それが10個のウォレットをホワイトリストに登録し、5つの新しい管理ツールのうち3つを使用していることを発見した。ユーザーの注文のキャンセル、強制清算、証拠金の口座外への移動である。同時に、テストネットのバリデータ登録簿に「Kraken Exchange Validator」という登録名のバリデータが現れた。

Kraken と Hyperliquid は、このテストネット DEX を所有しているかどうかを確認していない。Devens は、Kraken の親会社 Payward がすでに xStocks を HyperCore にデプロイしており、これら 3 つのツールは規制遵守機関が通常必要とする構成であるため、これは本物である可能性があると考えている。誰かが正式に確認するまでは、公式製品と見なすべきではない。

Entropy は、厳格な規制地域（米国、英国、EU、カナダ、オーストラリア、シンガポール）からのユーザーを明確に禁止している。これらのユーザーが将来取引に参加することを許可された場合、それはおそらく許可制の中央集権的なアーキテクチャを通じて実現される。このようなアーキテクチャは、法的に資産を没収しリスク管理を行うことが許可されており、例えば Kraken のモデルがそうだ。

従来の株式取引所（ナスダックやニューヨーク証券取引所など）は、どの資産を上場できるかを審査・承認するために、人間で構成される「上場委員会」に依存している。一方、Hyperliquid の HIP-3 プロトコルは、委員会に許可を申請する必要はなく、4000 万ドルのトークン担保をロックした者は誰でも自動的に市場を上場する権限を与えられると規定している。

潜在的な Kraken テストネットの動向は、規制された金融機関がこの技術を利用したいと考えているが、無許可の環境では合法的に運営できないことを示している。政府の規制に準拠するために、これらの機関は HIP-3 のブロックチェーン基盤アーキテクチャを採用しつつ、同時に自社の厳格なルール、承認されたユーザーのホワイトリスト、そして人間によるリスク管理チーム（リスク管理デスク）をシステムに再びハードコードしている。

もし Entropy が成功すれば、Hyperliquid の軌道上にまったく新しいプライベートエクイティ資産クラスを橋渡しすることになる。もし失敗したら……まあ、それは次のビルダーにまた一つの教訓を提供するだけだ。このネットワークが進化し続け、自らの廃墟から教訓を学ぶのを見るのは、実に魅力的なことだ。

市場はやがて転機を迎える。だから今の最善の戦略は、夜が明けないうちに、黙々と構築を続けることだ。

アドレス「0x84b」は、TONを2倍のレバレッジで空売りするために、HyperLiquidに800万USDCを入金しました。

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