出典：タイガーリサーチ
著者：ヘンリー・キム、ライアン・ユン
編集・編集： BitpushNews
ブラックロックのBUIDLは、デジタル資産分野において欠かせない資産となっている。しかし、その最大の買い手は従来の金融機関ではなく、DeFi（分散型金融）企業である。
コアサマリー
BUIDLのオンチェーンにおける意義は、BlackRockがトークンを発行することにあるのではなく、 Ethena 、 Ondo 、 Frax 、SparkがBUIDLをドル建て商品の構成要素として使用し、機関投資家のファンドをDeFiサプライチェーンにおける基盤となる資産へと変貌させる点にある。
このプロトコルがBUIDLを選んだのは、その利回りの高さからではなく、明確な法的権利、オンチェーンでの構成可能性、そして既存の法令遵守という3つの条件を同時に満たしているからである。これら3つの条件すべてを同時に満たす資産は他に存在しない。
サプライチェーンは最初の段階で止まるわけではありません。BUIDLがUSDtbに加工され、さらに特定のエコシステム内でドル建て商品へと変換されるにつれて、新たなエコシステムが出現するたびに、その基盤となる資産への需要が高まります。
BUIDLは、 トークン化された資産を流通させるための全く新しいチャネルを提示します。その顧客は従来の販売チャネルではなく、DeFiプロトコルを通じて獲得されます。これは、従来の金融業界には存在しない顧客層です。このチャネルを認識しなければ、次世代のBUIDLは決して生まれないでしょう。
機関向け製品からプロトコルインフラストラクチャまで
BUIDLは元々機関投資家向けに設計されたもので、現金と米国債への投資機会を提供し、適格投資家に限定され、最低投資額は500万ドルだった。
しかし、最初に動き出したのは従来の金融機関ではなく、DeFiプロトコルだった。彼らの購入は利回りだけを目的としたものではなく、主に3つの理由に基づいていた。
法的明確性：本契約は規則506(c)に基づき発行されており、投資家の権利は米国証券法によって保護されています。契約書は、法的用語を用いて資産の特性と償還手続きを明確に定義しています。
コンプライアンスコストの削減：GENIUS法の施行後、準備金の設計は極めて複雑化しました。BUIDLは既に機関投資家レベルの担保基準を満たしています。コンプライアンスの負担が軽減されるため、ゼロから構築する必要がなくなります。規制が厳格化するにつれて、この利点はさらに顕著になります。
オンチェーン構成可能性：プロトコル準備金、取引所担保、またはエコシステムドル商品の基盤レイヤーとして使用できます。
当時、これら3つの要件を同時に満たす他の資産が存在しなかったため、BUIDLがデフォルトの基本資産となった。
DeFiプロトコルがBUIDLをどのように利用するか
重要なのは、プロトコルがBUIDLを含んでいるという事実ではなく、BUIDLが様々なプロトコルアーキテクチャにおいて果たす具体的な役割である。
2.1. エテナ（USDtb）：資金調達レートバッファー
Ethenaの主力商品は、合成米ドルUSDeとその担保付きバージョンであるsUSDeです。
USDeの収益源には以下が含まれます。
抵当に入れた資産に対する報酬を約束する
永久契約の資金調達率（デルタニュートラル戦略による）
2つ目の収益源である資金調達手数料は、デルタニュートラル戦略から得られます。USDeは、価格リスクを相殺するために、担保と同額の先物ショートポジションを保有します。ロングポジションの需要が優勢な場合、ロングポジション保有者はショートポジション保有者に資金調達手数料を支払います。ショートセラーであるEthenaは、この収益を直接受け取ります。
資金調達レートがマイナスになった場合にリスクが生じる。弱気相場では、空売り需要が買い需要を上回り、空売り業者は資金調達手数料を支払わざるを得なくなる。Ethenaにとっては、収益がコストに転じる。この状況が続けば、保険基金が枯渇し、USDeのドルペッグに圧力がかかるだろう。
Ethenaは、こうした圧力を吸収できる資産を必要としていました。USDtbはこの役割を担い、その中核となる準備金はBUIDLとUSDCで構成されています。USDtbの目的は利回りを向上させることではなく、むしろマイナス金利の期間においてもEthenaが全体的な構造的安定性を維持するための防御的な緩衝材として機能することです。
2.2. オンド（OUSG）：中間入力としてのBUIDL
OUSG（Ondo US Treasury Fund）は、機関投資家レベルの米国債へのエクスポージャーをブロックチェーン上にもたらすトークン化ファンドです。BlackRock BUIDLやFranklin Templeton FOBXXといった機関投資家向けマネーマーケットファンドへの直接アクセスには、通常、数百万ドル規模の投資額と認定投資家としての資格が必要です。OUSGはこの障壁を下げ、オンチェーンの仲介役として機能し、これらの資産をDeFiユーザーが利用できるようにします。
BUIDLは、フランクリン・テンプルトンのFOBXXやウィズダムツリーのWTGXXと並んで、OUSG準備金の中核を成す構成要素です。OUSGは、個人投資家が直接アクセスできない機関投資家の資産を、オンチェーンの中間商品として再パッケージ化しています。
2.3. Frax (frxUSD)：発行準備金と償還準備金
frxUSDは、Frax Protocolが設計した新しいタイプのステーブルコインで、USDCやUSDTと同様に1米ドルの安定した価値を維持することを目的としています。その最大の特徴は、準備金構造にあります。
既存のステーブルコインは通常、準備金をオフラインの銀行口座に現金または国債で保有しています。FraxはこれをBUIDL（オンチェーンでトークン化された国債）に置き換えます。その仕組みは1対1の直接交換です。BUIDLを預け入れるとfrxUSDが生成され、frxUSDを返却するとBUIDLが償還されます。
エンドユーザーはこの仕組みと直接やり取りすることはありません。ユーザーはfrxUSDを決済やDeFiにおけるステーブルコインとして使用し、BUIDLはバックグラウンドで動作して、すべての発行と償還をサポートします。
2.4. Sparkのトークン化グランプリ（TGP）の割り当てとBUIDLとの共通点
Sparkのトークン化グランプリ（TGP）では、賞金総額10億ドルのうち5億ドルがBUIDLに割り当てられ、残りはSuperstateのUSTBとCentrifugeのJTRSYに分配された。Sparkは単一の準備資産を選択する代わりに、ポートフォリオを構築した。
従来の資産運用会社も、国債、マネーマーケットファンド、クレジット商品などを同様に組み合わせて運用している。違いは、このポートフォリオはオンチェーンで運用され、DeFiを通じて担保や流動性として再配分される点にある。
上記の4つのケースにおいて、BUIDLは準備資産、中間投入物、発行・償還のサポート、ポートフォリオの構成要素など、それぞれ異なる役割を果たします。しかし、共通するパターンが1つあります。それは、いかなる場合もBUIDLが最終製品ではないということです。プロトコルは、自らのシステムにBUIDLを投入するために購入し、既に大規模な需要構造を構築しています。
BUIDLの再処理：複合需要構造
前述のとおり、すべてのプロトコルはBUIDLを予備資産として直接採用しています。しかし、その流れはそこで止まりません。BUIDLを基盤とする製品は、新たな製品の予備資産となり、派生構造の拡張レイヤーを実現しています。
MegaETHのUSDmはその最も分かりやすい例です。USDmは、MegaETHがEthenaと提携して開発したエコシステム固有のステーブルコインです。その準備金はUSDtbであり、これはBUIDLに相当します。MegaETH内でUSDmの需要が高まると、BUIDLの需要も高まります。
この構造に新たに加わるエコシステムは、競合相手ではなく顧客を増やします。オンチェーン金融では、導入スピードも重要な差別化要因です。従来の金融で同等のデリバティブ構造を構築するには、規制当局の審査、法的契約の締結、保管手配に数ヶ月を要します。オンチェーンでは、このプロセスが大幅に短縮されます。規制の枠組み内では、対象となる原資産の範囲は事実上無制限です。
要約すると、BUIDLは、拡大し続けるオンチェーン構造を基盤として現実世界の資産を保護することで、複雑なニーズに対応しています。
BUIDLの次は？
ブラックロックは機関投資家向けファンドを構築し、Ethena、Ondo、Frax、Sparkはそれを基盤資産として採用しました。さらにMegaETHは、その上にエコシステム固有のUSDを重ね合わせました。これらすべては、BUIDLが2024年3月にローンチされてからわずか2年足らずで起こったことです。
このスピードは、ブラックロックのブランド力だけによるものではありませんでした。法的明確性、オンチェーンでの構成可能性、そして規制遵守：BUIDLは当時、これら3つすべてを同時に提供する唯一の資産でした。この先駆者としての優位性は非常に大きく、より多くのDeFiプロトコルがBUIDLを準備資産に統合するにつれて、その優位性はさらに高まりました。
次世代のトークン化資産を設計するチームにとって、問題は市場への参入方法である。ほとんどのチームは2つの道筋のいずれかを選択する。1つはトークン化自体が需要を生み出すと想定すること、もう1つは営業チーム、ブローカーネットワーク、既存のチャネルを通じて従来の金融流通モデルを再現することである。
BUIDLは第三の道を歩んだ。Ethena、Ondo、Frax、SparkなどのDeFiプロトコルが最初に採用した。Deribit、Binance、OKXなどの取引所や機関もそれに続いた。BUIDLは、従来の金融業界には存在しなかった顧客層を見出した。
これらの顧客は資産を購入し、その上に独自の製品を構築します。そして、その製品が次の契約の基盤となります。彼らは販売を通じて獲得した顧客ではなく、「デザイン」によって惹きつけられた顧客です。この顧客層を特定しなければ、次のBUIDLは実現不可能です。
