Coinbaseは4億ドル近い純損失を計上したが、これは同社史上最も価値のある決算報告となる可能性がある。

執筆者：シャオビン、ディープタイドテックフロー

5月8日、Coinbaseが決算報告を発表した後、COINは時間外取引で約6％下落し、約193ドルから182ドルまで値下がりした。

数字は厳しい。売上高は前年同期比31%減の14億1000万ドル、純損失は前年同期の6560万ドルの利益から3億9400万ドルの損失に転落。調整後EBITDAは9億3000万ドルから3億300万ドルへと3分の2も減少。1株当たり利益（EPS）は1.49ドルの損失となり、LSEGのアナリストは当初1株当たり0.27ドルの利益を予想していた。まさに二重の打撃だ。

さらに深刻なのは、Coinbaseが2四半期連続で赤字を計上したことだ。前四半期は6億6700万ドルの損失を出していた。

しかし、もしあなたがこれらの点だけを見ているとしたら、ほとんどの投資家と同じように、この財務報告書に含まれる真に価値のある情報を見逃してしまうでしょう。

4億8200万ドルの「損失」は、実際には損失ではなかった。

3億9400万ドルの純損失のうち、4億8200万ドルは同社の暗号資産投資における未実現損失、残りの3520万ドルは運用中の暗号資産における損失によるものだった。合計5億1700万ドルの損失はすべて未実現の含み損であり、実際に売却された暗号資産は1枚もなかった。

米国の会計基準では、Coinbaseは各四半期末に暗号資産の保有ポジションを市場価格で再評価することが義務付けられています。第1四半期には、ビットコインは年初の87,000ドルから四半期末には約66,000ドルまで下落し、約23%の下落となりました。イーサリアムはさらに大きく下落し、約41%の下落となりました。暗号資産市場全体の時価総額は約6,000億ドル減少しました。Coinbaseのバランスシートは、この市場の動きを単に受動的に反映したにすぎません。

つまり、Coinbaseの保有資産は変わらず、市場によって単に「再評価」されただけだ。もしビットコインが第2四半期に回復すれば、この5億ドルの「損失」は「利益」に転じるだろう。

これらの未実現損失を除外すると、Coinbaseの第1四半期の実際の経営状況は次のようになります。調整後EBITDAは依然として3億300万ドルで、13四半期連続のプラスEBITDAを記録しました。四半期末時点で、現金および現金同等物が102億ドル、暗号資産および取引可能な投資が18億ドルあり、利用可能な資金は120億ドルでした。

この会社は、仮想通貨市場が低迷している時期でも、収益を生み出す能力と豊富な資金力を持っている。

本当の問題は、取引手数料収入が半減したことだ。

未実現損失が単なるノイズだとすれば、取引手数料収入の急減こそが、この財務報告書における真の警告信号である。

総取引収益は7億5,600万ドルで、前年比40%減となった。個人投資家の取引収益は5億6,700万ドル、機関投資家の取引収益は1億3,600万ドルで、後者は前年比27%減、前者はより大幅な減少となった。世界の仮想通貨現物取引量は第1四半期に前期比20%以上減少し、業界全体の活動は2025年末のピーク時のほぼ半分となっている。ボラティリティの低さが取引を抑制しており、特にロングテール資産は事実上影響を受けていない。

暗号資産取引所は景気循環型のビジネスであり、ベテランなら誰もが知っている事実だ。しかし、Coinbaseにとっての問題は景気循環だけではない。最も収益性の高いセグメントが構造的に弱体化しているのだ。個人投資家は離れつつあり、現物ETFは第1四半期に5億ドルから8億ドルの純流出を記録した。ETFによって2024年に市場に流入した資金が、今まさにその足で意思表示をしているのだ。

ブライアン・アームストロング氏は、決算報告の中でこの問題から目を背けることはなかった。「サイクルは必ず戻ってくる」などとは言わず、全く別のことを語っていた。Coinbaseは、現物暗号資産プラットフォームから、デリバティブ、商品、先物、予測市場をサポートする総合的な資産プラットフォームへと変貌を遂げつつあるのだ。

これは広報活動のための美辞麗句ではなく、既に起こった事実である。

本当に価値のある情報：年間収益が1億ドルを超える製品ラインが12種類ある。

財務報告書には、主流の金融メディアがほとんど取り上げないデータポイントがいくつか含まれているが、業界の基本的な知識を持つ人なら誰でも一度立ち止まって見てみるべきだ。

個人投資家向けデリバティブの収益は、年間換算で2億ドルを超えました。Coinbaseの米国デリバティブ市場におけるシェアは、第1四半期に前年同期比で4倍に増加し、24時間365日米国無期限先物取引を開始した最初のプラットフォームとなりました。2025年8月にCoinbaseが29億ドルでDeribitを買収したことが、四半期報告書に完全に反映されたのは今回が初めてです。買収前、Deribitの取引量は2024年に1.2兆ドルに達し、2025年7月には1ヶ月の取引量が185億ドルという記録を樹立しました。

予測マーケットは、わずか2ヶ月足らずで年間売上高1億ドルを達成しました。これは、Kalshiが初期流動性を提供したCoinbase史上最速の達成事例です。Polymarket以外にも、もう一つの驚異的なストーリーが静かに台頭しつつあります。

USDCの平均保有額は過去最高の190億ドルに達した一方、ステーブルコインの収益はこうした傾向に逆行し、前年比11％増の3億500万ドルとなった。これは、報告書の中で唯一前年比成長を示した主要指標である。

購読料およびサービス収入は5億8400万ドルで、純収益の44%を占めた。つまり、Coinbaseの収益のほぼ半分は、現在の仮想通貨市場の状況とは無関係になっている。

アームストロング氏は決算報告書の中で、コインベースには現在、年間売上高が1億ドルを超える製品ラインが12種類あり、予測市場がまもなく13種類目になるという数字を示した。これは、私の意見では、決算報告書の中で最も重要な一文だ。

取引所は金融インフラ企業へと変貌を遂げつつある。

過去18ヶ月間のCoinbaseの行動を線で表すと、その論理は明確になる。

2025年5月、同社はDeribitを29億ドルで買収すると発表した。

2025年8月、買収は正式に完了し、これにより同社は（建玉残高とオプション取引量において）世界の暗号資産デリバティブ市場における主要プレーヤーとなった。

2025年までにS&P500指数に組み込まれる予定です。

2026年初頭、Coinbaseのメインアプリで米国株とETFの取引が開始され、従来型の資産とデジタル資産が単一のポートフォリオに統合された。

2026年4月2日、同社は通貨監督庁（OCC）から、国内銀行信託免許に関する条件付き承認を受けた。

2026年第1四半期に、Kalshiを流動性供給源として利用した予測市場が開設される予定です。

この会社が行っているのは、「仮想通貨現物取引所」から「オンチェーンとオフチェーンの両方で取引可能なすべての資産のための統合ゲートウェイ」へと自らを再定義することだ。アームストロング氏はこれを「エブリシング・エクスチェンジ」と呼んでいる。

なぜこれが必要なのか？それは、現物取引ビジネスの本質が、サイクル、手数料、そして均質な競争にあるからだ。バイナンスは国際市場でより安価であり、DEXはオンチェーンでより多くの自由度を提供し、分散型無期限契約は機関投資家から市場シェアを奪っている。コインベースが現物市場だけに注力すれば、徐々に市場シェアを失っていくことになるだろう。

しかし、デリバティブ、ステーブルコイン、サブスクリプション、カストディ、オンチェーン経済、銀行免許、予測市場、米国株、学術商取引などを組み合わせると、もはや取引所ではなく、暗号通貨ネイティブな統合金融インフラプラットフォームとなるだろう。

この種のビジネスにおける評価ロジックは、現物取引所のそれとは全く異なる。

市場は状況を誤って判断したのだろうか？

COINが時間外取引で6％下落したという事実に戻りましょう。

短期トレーダーたちは、3億9400万ドルの純損失、前年比で半減した売上高、大幅なEPS低下、そしてデリバティブ業界ではロビンフッドとクラーケンが市場シェアを争っている状況を目の当たりにした。論理は明白だった。株を売り払って撤退するのだ。

しかし、中長期的に見ると、この財務報告書が伝える真のメッセージは次のとおりです。

まず、Coinbaseの現物取引事業は、自社のデリバティブ事業やサブスクリプション事業によって希薄化されつつあります。言い換えれば、これはCoinbaseの仮想通貨価格に対するベータ値が低下していることを意味し、同社が「仮想通貨の代理銘柄」から「フィンテック銘柄」へと移行する上で必要なステップです。

第二に、4億8200万ドルの未実現損失は、コインの価格が回復するにつれて回復するでしょう。これはリスクではなく、隠れたコールオプションです。仮想通貨の次のサイクルを信じるなら、この部分はまさに無料のアルファです。

第三に、市場が2ヶ月以内に年間1億人民元の収益を達成するという予測、デリバティブ市場シェアが前年比で4倍に増加すること、そして1億人民元を超える収益を上げる商品ラインが12種類あることは、苦境に陥っている取引所ではなく、現物市場の低迷を利用して商品構成の構築を加速させている企業であることを示している。

仮想通貨業界は景気循環の影響を受けやすいビジネスですが、優れた企業は景気循環に逆行する動きを見せ、弱気相場で製品開発を行い、強気相場で利益を上げます。Coinbaseの今四半期の決算報告は、まさにこのシナリオの第一幕と言えるでしょう。