著者： コナー・デンプシー
編集：Jia Huan、ChainCatcher
仮想通貨革命は確かに起こった。ただ、当初予想されていたものとは全く異なる形になっただけだ。
私が2017年にこの業界に入った当初は、この技術がすべてを変えるだろうというのが共通認識だった。
政府発行の法定通貨は、分散型通貨に取って代わられるだろう。ブロックチェーンは、あらゆる取引における利権追求型の仲介業者を排除する。権力は企業からユーザーへと移行するだろう。
これらの出来事のほとんどは起こらなかった。しかし、他の出来事は起こった。
これまで私は、@circle、@MessariCrypto、@coinbase、@crossmint の4つの暗号通貨関連企業で8年間勤務してきました。
私はこの資産クラスが10億ドル未満から4兆ドル以上にまで膨れ上がるのを目の当たりにしてきました。幾度もの投機バブルと、システム崩壊寸前の危機を乗り越えてきたのです。そして、この業界が実際に築き上げてきたものは、当時のどんな予測よりもはるかに興味深いものだと気づきました。
5つ目の仕事に就く前に、この8年間を記録し、今後の展望について語りたいと思います。
偽りのブーム（2017～2018年のトークン発行狂騒曲）
2017年の初め、ある本でビットコインの説明を偶然見つけ、すっかり魅了されてしまった。その後すぐに、ビットコインに関する本を片っ端から読み漁り、シンガポールに行ってこの魅力的な新技術についてブログを書くという計画を立てた。
当時、私はこれが「初期段階のトークンファイナンス」を取り巻く巨大な投機バブルの終焉期だとは知らなかった。このモデルでは、誰でもデジタルトークンを投資家に販売することで、アイデアのための資金をオンラインで調達することができた。
イーサリアムは、これらすべての主要な戦場である。
2017年11月、私はイーサリアムの簡略版ガイドを公開したところ、Redditで爆発的に拡散しました。それはまさにバブルの絶頂期で、その1か月後にはバブルが崩壊しました。
今改めてあの記事を読み返してみると、それはまるでタイムカプセルのようだ。あの年の楽観主義が凝縮され、決して実現しなかった未来を予言していたのだ。
その年の予測
この記事の核心的な主張は、イーサリアムのようなブロックチェーンネットワークは、新しい消費者向けアプリケーションを構築するために利用できるという点である。
FacebookやUberのような一般消費者向けアプリが生み出す価値は、大企業や少数の投資家に流れてしまう。しかし、こうした新しいアプリが生み出す価値は、初期の参加者（そして初期のトークン投資家）によって共有されることになるだろう。
この記事は、イーサリアムを使って「分散型Uber」を構築することを構想している。初期のユーザーとドライバーは、乗車完了ごとにトークンを獲得し、ネットワークの一部を所有することになる。これは、ネットワークの立ち上げに貢献した初期ユーザーをより公平に報いる方法となる。
理論上は、それは素晴らしい目標だった。しかし、この分散型革命は最終的に大きな挫折を経験した。
実際には何が起こったのか？
2001年のドットコムバブルを彷彿とさせる投機熱狂。
イーサリアムは、史上最も効率的なクラウドファンディングプラットフォームであることが証明されています。3,000件以上のトークン発行により、世界中の投資家から220億ドルもの資金が集められました。
しかし、2001年当時と同様に、基盤となる技術は、法外な評価を受けているようなアプリケーションシナリオを支えるには到底十分ではない。
さらに悪いことに、このモデルは投資家と建設業者間の通常のインセンティブメカニズムを損なう。建設業者はアイデアさえあれば、一夜にして1000万ドルもの資金を調達できてしまうのだ。
投資家は報酬としてトークンのみを受け取り、これらのトークンの価値はプロジェクト完了後にのみ上昇します。しかし、開発者自身もトークンを保有しているため、初日から現金化して富を築くことができ、結果として有用な製品を開発するインセンティブが失われてしまいます。
創業者と初期投資家は巨額の富を築いた一方、経験の浅い投資家は破産に追い込まれた。確かに真摯な動機を持った人々も関わっていたが、残念ながらこのビジネスモデルは貪欲、詐欺、搾取の温床となってしまった。
これは過去数世紀に起こったあらゆる投機バブルと何ら変わりない。
廃墟からの再建（サークル、2018-19年）
私の財布は日ごとに薄くなっていった。そこで、Redditで築き上げたささやかな名声を利用して、2018年初頭にCircle社でエントリーレベルのマーケティング職に就くことができた。
当時、Circleは設立から4年目だった。同社は収益を上げていない消費者向けアプリケーション（投資、決済、取引）群と、ひっそりと利益を生み出し、会社を存続させていた店頭取引デスクを抱えていた。
その後2年間、業界全体がトークン狂騒曲の余韻に浸っていた。ほとんどのプロジェクトは放棄され、ほとんどのトークンは価値を失った。雰囲気は完全に腐敗していた。
しかし、まさにこの時期に、次の仮想通貨ブームの種が蒔かれたのだ。
今回は、消費者向けアプリケーションではなく、インターネットを活用して金融のあり方を根本から変革することに焦点が当てられている。
米ドルとDeFi
ドルに裏付けられた「ステーブルコイン」は、もともとトレーダーが仮想通貨のポジションを簡単に切り替えられるように設計されたものです。ドルと米国債準備金を1対1の比率で保有することで、その価値を1ドルに固定しています。
トークンブームの最中に最初に急騰したのはテザーのUSDTで、オフショア銀行口座のドル準備金は急速に増加した。
当初は取引に利用されていたステーブルコインは、米ドルを保有したいものの、従来の銀行システムを利用できない人々にとって、非常に価値のあるものとなっている。
例えば、資本規制を回避したい人々、資産を分散させたい裕福な中国人、インフレから逃れたいアルゼンチン人やトルコ人などが挙げられる。
2018年、CircleはCoinbaseと提携し、米国版のUSDCをローンチした。当初は主に取引に利用されていたが、この新しいタイプのインターネットドルによって、インターネットにアクセスできる人なら誰でも24時間365日米ドルを受け取れるようになるだろうと予測する人も現れた。
一方、トークン時代を生き残ったプロジェクトは、ほぼすべて金融セクターに属していた。
イーサリアムは資金調達に利用できるため、金融市場の他の基本的な構成要素を再構築するためにも利用できる。取引プロトコル（Uniswap）や融資プロトコル（Aave、Compound）は後に「分散型金融」、略してDeFiと呼ばれるようになった。
ステーブルコインとDeFiはいずれ融合するだろう。そして、それらを新たな高みへと押し上げたのは、100年に一度のパンデミックだった。
抑制されない成長が再び現れる（メッサリ、2019年～2021年）
2019年末、私は従業員13名のデータリサーチ系スタートアップ企業であるMessariに、初の正社員マーケターとして入社しました。
同社には、DeFi分野で最先端の研究を行う4人のアナリストからなるチームがあった。当時、DeFiにロックされた総額はすでに6億6500万ドルに達していた。
そして2020年初頭、中国で謎のウイルスが発生し、世界経済を麻痺させる恐れが生じた。あらゆる市場が暴落した。
世界各国の中央銀行は、経済崩壊を防ぐため、数兆ドル規模の資金を世界経済に注入することで対応した。2020年末までに、9兆ドルが注入された。
この資金の行き先が必要だった。皆が自宅に閉じこもる中、莫大な資金がビットコイン、イーサリアム、DeFi、そして様々な投機資産に流れ込んだ。
ビットコインは機関投資家の牽引により、4,000ドル未満から70,000ドル近くまで急騰し、時価総額は1兆ドルを超え、金などのあらゆるマクロ資産を上回るパフォーマンスを示した。
コナー・デンプシー率いる中央銀行は紙幣を刷り続け、あらゆる市場を急騰させている一方で、世界に対して「価値が下がらない通貨には世界における存在意義がある」というメッセージを同時に発信している。
#ビットコインは最速のペースで1兆ドルを超え、他のすべてのマクロ資産を上回るパフォーマンスを見せている。
こうした状況は、いわゆる「DeFiサマー」を促し、その期間中にDeFiプロトコルの総価値は250倍に増加し、1800億ドルに達した。
DeFiは従来の金融を再構築するはずだった。しかし、「DeFiサマー」は、利益追求型のトレーダーたちが数十億ドルを賭ける巨大なオンラインゲームのように見える。
このゲームプレイは流動性マイニングと呼ばれています。匿名の開発者が新しいプロトコルを公開しましたが、なぜかそのテーマは主に食べ物です。
YAM Finance、Spaghetti Money、SushiSwap。トレーダーは既存のトークン（ETH、USDC、USDT）を預け入れ、新たに発行されたトークンを獲得します。$YAM、$SPAGHETTI、$SUSHI。
その一連の出来事は、ばかげていると同時に驚くべきものだった。プロトコルが稼働すると、新たに発行されたトークンの時価総額は数日のうちに10億ドルにまで急騰した。その後、初期参加者が保有分を売却し、トークン価格は暴落した。
これこそ真の西部開拓時代だ。
過去のトークンブームと同様に、DeFi Summerも崩壊する前に多くの億万長者を生み出した。
また、この出来事はサム・バンクマン＝フリードという億万長者を生み出した。この男こそ、次の仮想通貨危機の中心人物となるだろう。
山頂に立つ（Coinbase、2021年）
2021年4月、Coinbaseは1000億ドルの評価額で新規株式公開（IPO）を完了しました。その直後、私は同社の事業開発およびベンチャーキャピタルチームに採用されました。
私の仕事は、M&Aに携わる人々、初期段階の仮想通貨スタートアップに投資する人々、業界記事を書く人々、そして短命に終わったCoinbaseのポッドキャストのホストを務める人々と肩を並べることでした。それは私がこれまで経験した中で最も興味深い場所の一つであり、しばしば次のような感覚を覚えました。
（元の写真はCoinbase本社で撮影されたものです。）
また、この時期は、NFTと呼ばれるデジタルアート作品の一種をめぐって、第二の投機バブルが形成されつつあった時期でもあった。
DeFiがプロのトレーダーの領域だとすれば、NFTは一般の人々にとってより魅力的な存在だ。NFTはアーティストにオンラインで収益化する新たな方法を提供し、オンライン上の財産権の標準となる可能性を示している。
しかし、初期のトークンやDeFi Summerと同様に、NFTの投機はあっという間に制御不能に陥った。
漫画風の猿や「パンク」ファッション、ペンギンなどのデジタル画像が、それぞれ100万ドルで売買され始めた。ビープルという名のアーティストは、複数の画像を組み合わせて一つの作品に仕上げ、クリスティーズで驚異的な6900万ドルで落札された。
仮想通貨文化は至るところに浸透している。ラリー・デヴィッドはスーパーボウルのCMで仮想通貨懐疑論者を揶揄した。サム・バンクマン＝フリードが設立した取引所FTXは、マイアミ・ヒートの本拠地アリーナの命名権を1億3500万ドルで購入した。
トークン、NFT、株式を通じて誰もが金持ちになっている。
これは2017年の狂乱の再来だ。記録的な規模の紙幣増刷に煽られ、バブルは前回の4倍近い規模に膨れ上がっている。
清算（2022年）
しかし間もなく、フライホイールが外れ始めた。
金利引き下げ、紙幣増刷、そしてあらゆる資産価格を押し上げた経済刺激策は、最終的に消費財価格にも影響を及ぼした。
ビットコイン、イーサリアム、ナスダック、S&P500指数はすべて2021年末にピークを迎えた。その時、誰もがはっきりと認識していたのは、インフレが制御不能な状態にあり、中央銀行はそれとは正反対のアプローチを取らざるを得ず、株式の流通を促進し、仮想通貨を史上最高値に押し上げるために用いられてきた政策を一つずつ撤回せざるを得なかったということだった。
金利引き上げや財政緊縮策が実施される中、誰もが高値で購入した資産について不安を感じ始めている。
猿の絵に100万ドルの価値はないかもしれない。寿司に30億ドルの価値があるべきではないかもしれない。ドージコインに900億ドルの価値があるべきではないかもしれない。
そして、すべてが崩壊し始めた。
仮想通貨ブームが2001年のドットコムバブル崩壊に最も似ていたとすれば、その後に起こった事態は2008年の金融危機に酷似していたと言えるだろう。複数の不良資産と高レバレッジが相まって、仮想通貨に少しでも関連するあらゆるものが崩壊寸前にまで追い込まれたのだ。
最初の有害資産は、TerraのUSTステーブルコインだった。
ほとんどの主流ステーブルコイン（USDC、USDTなど）は、準備金として現金や国債を単純に利用しています。しかし、USTは複雑なアルゴリズムを用いてペッグを維持しています。この仕組みは市場が好調な時は機能しますが、市場が急落すると崩壊します。
320億ドルがわずか数日で消え去った。それを所有していると思っていた人々は、目が覚めたら何も持っていなかったことに気づいた。
その後、スリー・アローズ・キャピタルという100億ドル規模のヘッジファンドが破産した。同社はテラ社に多額の投資を行い、業界全体で過剰なレバレッジをかけていた。
Three Arrowsは、仮想通貨融資プラットフォームのCelsiusとVoyagerから多額の資金を借り入れていた。これらのプラットフォームは、ユーザーの預金を融資に利用し、「安全な」8%の利回りを目指していた。Three Arrowsは追証を求められ、プラットフォーム側は出金を停止し、破産を申請。個人投資家の預金も巻き添えにして損失を被った。
Coinbaseでは、FTXとサム・バンクマン＝フリードがBlockFiのような破綻した融資プラットフォームを救済するために介入する様子を目の当たりにしました。
彼は「仮想通貨界のJPモルガン」、業界の救世主として称賛された。
しかし実際には、SBFとFTX自身が最も大きなリスクにさらされているのだ。
FTXがマイアミ・ヒートの本拠地アリーナの命名権を買収した時のことを覚えていますか？あの取引、そしてSBF帝国全体は、FTXが新たに発行したトークンであるFTTによって支えられていました。SBFはFTTを担保に巨額の資金を借り入れました。FTTの価格が暴落すると、融資は差し押さえられ、FTXは破産しました。
最悪なことに、FTXは顧客の預金を投資や様々な財務損失の補填に流用していた。かつて320億ドルの価値があるとされていたこの会社は、わずか1週間で破綻し、80億ドルもの顧客資金が消失した。
SBFは、両替業務の基本原則である「顧客のお金には決して手を触れてはならない」という原則に違反した。
これは暗号化されたリーマンショックの瞬間だ。
選挙とカジノ（2023年～2025年）
FTXが暴落した後、SBFは刑務所に収監された。仮想通貨市場は12ヶ月で3兆ドルから1兆ドル以下に急落した。
次に、バイデン政権は米国内の同産業を締め付けるための措置を講じた。
ゲイリー・ゲンスラーが率いるSEC（米国証券取引委員会）は、証券法に違反したとして、国内のほぼすべての法令遵守企業を提訴している。
Coinbase、Kraken、Uniswap、Robinhoodはいずれも執行命令を受けている。長年にわたり誠実に合法的に事業を運営してきた企業が、今やSECの主要な標的となっている。
一方、エリザベス・ウォーレンは密かに銀行に対し、仮想通貨顧客との取引を中止し、銀行が同業界へのアクセスを遮断し、チームを海外に移転するよう圧力をかけていた。
このアプローチは、いくつかの予期せぬ結果をもたらした。
まず、暗号資産分野（DeFiなど）でビジネスモデルを持つものを立ち上げることは、証券とみなされ、いつでも訴追の対象となる可能性があります。
そのため、最も安全な法的選択肢は、明確な目的を持たないトークンである「ミームコイン」を発行することとなった。
Pump.funというプラットフォーム上で、数百万枚のミームコインが発行された。イギー・アゼリア、ケイトリン・ジェンナー、ホーク・トゥアもそれぞれ独自のミームコインを発行したが、例外なく全て失敗に終わった。
仮想通貨業界に新たなカジノが登場した。しかも前回よりも規模が大きい。600万件以上のミームが発行されている。この分野は2024年末までに1500億ドルのピークを迎え、ドル換算ではNFTバブルの規模をも上回った。
第二に、業界は初めて政治的な動きを見せた。複数の大手企業が暗号化技術を支持する政治活動委員会（PAC）に数千万ドルを投入し、ワシントンで組織的なロビー活動を開始した。
第三に、ドナルド・トランプは好機を見出した。彼はゲンスラーを解任し、銀行との敵対関係を終わらせ、米国を「世界の仮想通貨の中心地」にすると公約し、新たに活性化した業界を選挙運動の切り札としてうまく活用した。多くの人が、仮想通貨支持者の投票が彼の勝利に貢献したと考えている。
そして、就任式の3日前、トランプ氏はミームコイン「$TRUMP」を発行した。彼の妻も「$MELANIA」というミームコインを発行した。
これは私がこの業界で8年間見てきた中で最もとんでもない出来事だ。皮肉なことに、トランプ氏の登場がミームコインバブルの終焉を告げた。トランプ氏は他のすべての流動性を枯渇させ、その後ミームコイン市場全体が崩壊したのだ。
制度発展に向けて（クロスミント、2025-26年）
あの気まずい出来事はさておき、トランプ氏に対する業界の賭けはやはり成功したと言えるだろう。
トランプ氏の勝利が確実視された瞬間、ビットコインは史上最高値を更新した。市場はすでに、世界最大の経済大国である米国が仮想通貨に対して敵対的な姿勢から友好的な姿勢へと転換しつつあるという事実を織り込んでいたのだ。
ゲンスラー氏は辞任した。新体制となった証券取引委員会（SEC）は、米国の仮想通貨企業に対する訴訟を取り下げた。銀行は再びこの業界に参入できるようになった。
最も重要なのは、2025年7月にGENIUS法が可決されたことである。これは米国における初の主要な連邦レベルの暗号通貨関連法であり、ステーブルコインに関する明確なルールを定めている。
ワシントンは金融機関に対し、暗号資産、特にステーブルコインが一大ビジネスになろうとしているという明確なメッセージを送っている。
BridgeやBVNKといったステーブルコイン企業は、StripeやMastercardに10億ドルを超える評価額で買収されました。RainはシリーズC資金調達ラウンドで約20億ドルを調達しました。私の以前の雇用主であるCircle（USDCの開発元）は、2025年6月にIPOを実施し、最高評価額は600億ドルに達しました。
当時、私はクロスミントのマーケティング責任者でした。私たちは、100年以上の歴史を持つ送金大手マネーグラムと提携し、同社が国境を越えた送金にステーブルコインを利用できるよう支援していました。
Crossmint @crossmint · 2025年9月18日 速報：世界200カ国で5000万人のユーザーにサービスを提供する@MoneyGramがステーブルコインを採用します。これはCrossmintウォレットとステーブルコインインフラストラクチャによってサポートされています。これが国境を越えた金融の未来です。
ドルを「トークン化」することのメリットが明らかになるにつれ、ウォール街は他の資産のトークン化を真剣に検討し始めている。
ラリー・フィンク氏でさえも態度を変えた。かつて彼はビットコインを「マネーロンダリングの指標」と呼んでいた。しかし今や、14兆ドルを運用するブラックロックのCEOである彼は、トークン化を「次世代の市場」と呼び、すべての株式、債券、資産クラスが最終的にはブロックチェーン上で取引されるようになると予測している。
予期せぬ革命（現代において）
私がRedditに投稿してから8年が経ちましたが、いまだに分散型のUberは実現していません。
ブロックチェーンはすべての仲介者を排除したわけではなく、完全に分散化された通貨が政府発行の法定通貨に取って代わったわけでもない。
しかし、振り返ってみると、この時期は全く新しいインターネット金融システムの黎明期であり、混沌とした時代として記憶されるだろうと私は考えている。
好況と不況のサイクルを経るたびに、そのインフラは洗練されていく。このインフラは、世界の金融を再構築し、インターネット接続さえあれば誰でも金融サービスを利用できるようにする可能性を秘めている。
トークンファイナンスは、企業が世界中の誰からでも資金を調達できることを証明している。
DeFiは、取引と融資が純粋にコード上で実行できることを証明しました（@HyperliquidXと@pendle_fiを参照）。
NFTはインターネット上の財産権の基盤を築いた。
最も単純な事例であるMemecoinでさえ、この基盤となるネットワークが大規模なグローバル取引に耐えうることを証明した。
株式、債券、不動産といった非代替性資産に置き換え、明確な規制枠組みを導入すれば、金融システム全体の移行は自然な流れとなるだろう。
批評家たちはこうした事実をすべて無視しようとするかもしれない。しかし、ステーブルコインに関するデータは、反論するのが最も難しい。
現在のステーブルコインの供給量は3,000億ドルを超えており、2025年までに決済総額は33兆ドルに達すると予測されている。今年に入ってからはすでに40兆ドル以上が決済されており、供給量は100兆ドルに達すると見込まれている。
懐疑的な人たちは、その大部分は仮想通貨取引やボットの活動によるものだと言うだろう。それは事実だ。しかし、その規模の大きさは紛れもなく、米国政府はそれがどの方向に向かっているのかを私たちに示している。
重要な点ではあるが、やや複雑なのは、ステーブルコインは米国財務省証券、つまり米国政府が発行する債務によって裏付けられているということである。
発行されるステーブルコインはすべて、米国債への新たな需要を生み出し、それはまさに米国政府が現在必要としているものです。そのため、財務長官はステーブルコインの普及を米国の戦略的優先事項としています。
最近の報告によると、ステーブルコインは今世紀末までに3.7兆ドル規模の市場に成長する可能性があると予測されている。GENIUS法案の成立により、このシナリオはますます現実味を帯びてきている。活況を呈するステーブルコインのエコシステムは、米国債に対する民間部門の需要を促進するだろう。
その道はどこへ続くのか？
AIはあらゆるものを変えつつあり、暗号化も例外ではない。
仮想通貨とAIの融合が始まった。数百万ものAIエージェントが間もなく現実世界で取引を完了させるだろう。彼らはステーブルコインを裏付けとしたカードを使って200カ国以上の加盟店と繋がり、仮想通貨ウォレットとステーブルコインを使って互いに直接取引を行うようになる。
賢いエージェントが私たちの代わりに買い物をして、財務を管理し、会社全体の取引を実行するようになるのは、ほぼ確実と言えるでしょう。
さらに将来を見据えると、人間が関与しない閉鎖的なプロセスを経て、インテリジェントエージェントによって完全に駆動されるビジネスモデルが登場するでしょう。例えば、ヘッジファンドを想像してみてください。SEC（米国証券取引委員会）への提出書類をすべて読み込み、独自のモデルを構築し、アナリストやファンドマネージャーの介入なしに、自律的に取引を行うのです。
このSFのような未来が徐々に現実のものとなるにつれ、暗号化は既存のシステムを置き換えるのではなく、統合することで主流となるだろう。
バックエンドは暗号化されます。フロントエンドは、ユーザーが既に利用しているものと全く同じように見えます。ほとんどのユーザーは気づかないでしょう。
既存の金融機関は数十年前のインフラを刷新し、スタートアップ企業はかつてないスピードと規模で金融商品を世界規模で展開するだろう。その結果、ナイジェリアの人々にもニューヨークの人々にも等しく機能する、24時間365日稼働する金融システムが実現する。
ここから、さらに100万ものイノベーションが生まれるだろう。
8年後にこれらの予測を振り返った時、今日私が書いた古い記事を振り返った時と同じくらい恥ずかしい思いをするだろうか？それはこれからのお楽しみだ。
