バブルが発生したとき、どのようにすれば「賢く」空売りできるのでしょうか？

著者：キャンベル（マクロアナリスト）

編集：ユリヤ（PAニュース）

編集者注：最近、米国のメモリチップ業界がテクノロジー市場の主要テーマとなっており、Micron Technology、SK Hynix、SanDiskなどの企業の株価は引き続き大幅に上昇しています。一方、AIがバブル期に入ったかどうかについての議論が再び激化しています。意見は大きく分かれており、ドットコムバブル時代の著名なチップアナリストであるダン・ナイルズ氏は、現在のAI開発は1999年のバブル末期よりも1997年のインターネットインフラ構築の中間段階に近いと考えています。同氏は、AIエージェントの台頭がコンピューティング能力の需要急増を牽引しており、チップ株は現在過大評価されているものの、長期的な潜在力は依然としてあると指摘しています。ヘッジファンドの伝説的人物であるポール・チューダー・ジョーンズ氏も、AIの強気相場は恐らく50～60％ほど完了しており、あと1～2年は続く可能性があると予測しています。一方、映画『マネー・ショート華麗なる大逆転』の主人公のモデルとなった実在の人物、マイケル・バリーは、現在の市場状況は2000年のドットコムバブル崩壊前夜と非常に似ていると警告している。

現在の熱狂と不安、そして業界リーダーたちの相反する意見が飛び交う中で、もし本当にバブルが存在するなら、私たちはどう対応すべきでしょうか？この記事では、著者自身の経験に基づき、「バブルを空売りする方法」について、実践的なガイドをご紹介します。以下は元の記事です。

正直なところ、今がバブル状態なのかどうか分かりませんし、そもそもそれが答えられる問題なのかどうかも確信が持てません。私の認識はあなたと同じで、AI革命は現実のものだと考えています。

プロの投資家としてのキャリアを捨てて長期投資に転じ、過去3年間そのことについて書いてきたにもかかわらず、まだ十分な期間投資できていないと感じています。皆さんと同様に、周りを見渡すと、AIアプリケーションのトークンを繋ぎ合わせるだけで（あるいは、それらのトークンを生み出すインフラプロジェクトに全財産を投資するだけで）莫大な富を築いている人たちがいて、背筋がゾッとすると同時に羨ましさでいっぱいになります。そして、このことがフィードバックループを生み出し、自分の見方が羨望に影響されているのか、それとも羨望が既に知っていること、つまり「長期投資を続けろ」と私に告げているのか、分からなくなってしまうのです。

ある程度、「未来は既に到来しており、膨大な計算能力が必要だ」と感じているので、これらの資産は間違いなく購入すべきでしょう。

ソフトウェア株はそれほど好調ではないと思うし、市場は売り込んでいるので、そこから大きな利益を得ることは難しいだろう。

私もあなたと同じように、韓国株の極めて低い評価額に気づいており、最近の株式市場の上昇と明らかに関連している韓国市場の開放に非常に興味を持っています。

また、銀行やファンドが米国債を購入する際に必要な自己資本比率を引き下げることを認める、補足的レバレッジ比率（eSLR）の公式な静かな緩和措置にも驚きました。これは、羊の皮をかぶった大規模な金融緩和の典型的な例です。

金利が上昇してこの「流動性供給過剰」が収束する日が来ることは想像できるが、まだその時ではない。
戦争によってこの好況が終わる可能性も想像できます。あちらでの激しい変動によって、私は上昇傾向から脱落してしまいました。ですから、将来どうなるかは誰にも分かりません。
株価純資産倍率（PBR）が3倍と高く、ボラティリティが非常に低いカナダの銀行株は、空売りの絶好の機会となるだろうと想像できますが、取引チャネルの不足や十分な長期オプションがないため、実践的な情報を提供する良い記事を書くことができません。

率直に言って、ここで明言できないことがたくさんあります。これはトレンドに対する私の基本的な見解を変えるものではありませんが、ここで議論できる人物や事柄を大幅に制限することになります。アンドリーセンの「内部摩擦をなくす」理論をご存知の方なら、私の過度に慎重な性格ゆえに、私が億万長者になることは決してないだろうとお分かりいただけるでしょう。

しかし、私には得意なことが一つあります。これは私があなたに提供できる小さなアルファ利益でもあります。今日は、バブルかどうかについて議論するのではなく、もし望むなら、どのようにバブルを空売りできるかについてお話しします。

バブルを空売りするのはなぜこんなに難しいのか？

バブルとは何か？もし何かがバブルのように見え、バブルのような音がし、価格の推移が空高く伸びる放物線のように急上昇し、価格上昇を維持するためにますます高い期待とレバレッジを必要とするなら、それはバブルである。

なぜバブルは空売りするのがこんなに難しいのか？

問題は、空売りしやすい銘柄は、根本的なマイナス要因が徐々に一般に知られるようになり、着実に下落し、最終的に崩壊する銘柄であるということです。この過程で、ショートスクイーズ（空売りした投資家がポジションを解消するために買い戻しを強いられ、株価が急騰する現象）に遭遇するかもしれませんが、これは実際には空売りポジションを積み増す絶好の機会となります。なぜなら、最終的には株価はゼロになるからです。

しかし、バブルを空売りするのは全く別の話です。資産価格が持続不可能なほど上昇すると、価格の上昇に伴って空売りのエクスポージャーは指数関数的に増加します。

信じられないなら、2008年にポルシェとフォルクスワーゲンを空売りした人たちに聞いてみればいい。

ゲームストップ株を空売りした人たちに聞いてみてください。

あるいは、数週間前にあの無名の靴会社を空売りした人たちに聞いてみればいい。その会社はなぜかAI企業に転換し、空売りしていた人たちを全員打ち負かしたのだ。

買い持ちをしている投資家が売りに出した場合でも、市場から離れて様子を見るだけで済みます。しかし、売り持ちをしている投資家が売りに出した場合でも、ポジションを決済して口座を清算するためには、翌日買い戻さなければなりません。もし彼らの口座残高を5倍に増やすことができれば、ポジションを決済する動機は2倍になり、場合によってはどんな犠牲を払ってでも決済しようとするでしょう。

バブルを空売りするのが難しいもう一つの理由は、まさにバブルを魅力的に見せる特性――「急上昇するボラティリティ！素晴らしい！」――が、バブルのオプション価格を途方もなく高くしているからだ。

毎日10%ずつ上昇すると仮定すると、年率換算のボラティリティは160になります。ボラティリティが160にも達するオプションの場合、今日コールオプションを1つ購入するだけでも、株価の半分に相当する金額を支払うことになります。実際のボラティリティによるヘッジ効果が高すぎるため、これらのオプションは一方的な方向に賭ける目的では全く役に立ちません。

したがって、残された選択肢は以下の通りである。

バブルを空売りする唯一の方法は以下のとおりです。

a) 「くさび」を見つける – 外側から発泡スチロールに穴を開けることができるものを見つける。

b) 「犠牲者」を空売りする – バブルに関連しており、下落幅が底なしであるものに賭ける。

c) 「確認」を待つ - トレンドとチャートが真にブレイクアウトするまで待つ。

この記事の残りの部分では、それぞれの方法の例を示します。

A) ウェッジを見つける

バブルを空売りする最初の方法は、バブルそのものを空売りしないことだ。

バブルを崩壊させるようなものを見つける必要がある。そして、それを購入することで、バブル崩壊の衝撃から自分の口座を守るのだ。

私たちは今日からそれを始めています。消費者物価指数（CPI）のデータが、私たちが既に知っていたこと、つまりインフレが上昇していることを裏付ける前からです。

金利も上昇する可能性が高い。ボブ・プリンスがしばしば述べているように、株式は確かに債券のような特性を持っている。

これが「ウェッジ」です。バブルを空売りするのではなく、バブルを崩壊させるトレンドにロングポジションを取るべきです。AIがバブルだとすれば、金利はそれを突き破るウェッジなのです。

法外なほど高い評価を受けている資産はすべて、本質的には偽装された超長期資産である。割引率（金利）が上昇すると、将来への期待に基づく割引価値は大幅に低下し、2030年のキャッシュフローに関する空想に基づいて過大評価されてきた株式は、その真の姿が露呈するだろう。

核心となる原則はこうだ。あらゆるバブルには、バブルの存在に依存して存続しているものがある。バブルが少しでも停滞すれば、最も弱い部分が崩壊する。市場の熱狂が終わることに賭けているのではなく、最も弱い部分が市場の停滞に耐えられないことに賭けているのだ。

「ウェッジ」戦略の素晴らしい点は、正確な市場タイミングを必要としないことです。バブルが崩壊する必要すらなく、四半期の間加速が止まるだけで、高レバレッジのジャンク資産は崩壊し始めます。

今、その「ウェッジ」はどこにあるのでしょうか？私が注目している点をお話ししましょう。株価純資産倍率（PBR）が3倍にも達するカナダの銀行は、多くの「ネガティブ・アモチゼーション」住宅ローンを抱えています（つまり、借り手が支払う金額が利息さえも賄えず、その差額が元本に直接組み込まれる、利息が元本に組み込まれるPIKローンと同様の仕組みです）。彼らが直面している不動産市場は、2007年の米国住宅市場が信じられないほど抑制されていたように思えるほどです。

欲しい銀行のオプションは買えませんが、ずっと注目しています。より広範な信用市場について言えば、「信用市場の観察」で書いたように、現在の民間融資市場は「ゴキブリ捕り」のようで、融資基準が全体的に緩くなっていることを反映しています。一度投資されたお金は、引き出すことができません。バブルが崩壊しても、誰も再評価を強制しないため、これらの資産の帳簿価額は変わりません。現実と向き合わなければならない日までは。

B）空売りの被害者

バブルを空売りする2つ目の方法は、バブルが崩壊したときに一緒に下落する資産、つまりバブルのすぐ隣にある資産を見つけることです。

恒大集団はその典型的な例です。中国の銀行株を空売りする必要はありません。それでは10年分の資金を失うだけです。探すべきは、途方もなく高いレバレッジを持ち、物件の先行販売に大きく依存し、中国の住宅市場のわずかな減速でさえもバブル崩壊を引き起こす可能性のあるデベロッパーです。バブルは膨張し続ける可能性がありますが、恒大集団はそれに耐えられませんでした。

注目すべきは「下方凸性」 （つまり、価格がどんどん速く、そしてますます大きく下落していく資産）です。指数関数的に成長している資産を直接空売りすることはできません。それは、上昇の勢いの2倍の力に逆らうことになるからです。

しかし、近隣諸国を見てみると、オプション価格の変動性は、70まで押し上げられたほど誇張されているわけではないのかもしれない。

パンデミック以前の航空業界を思い出してみてください。航空会社は本質的にバブル状態にあったわけではありませんでしたが、極めて非対称的なリスクに直面していたため、倒産すれば壊滅的な打撃を受ける可能性がありました。プットオプションの価格は高かったものの、法外なほどではありませんでした。両極端な価格帯のオプションを購入することは可能でした。そこで私たちはそうしました。今となっては当然のことのように思えますが、当時の「バブル」は実際には「すべてが正常に戻る」という盲目的な楽観主義に過ぎませんでした。

2007年から2008年にかけての金融株を振り返ってみましょう。不動産を直接空売りする必要はありませんでした（率直に言って、不動産を直接空売りするのは非常に難しく、技術的なハードルも非常に高いです。もちろん、住宅ローン担保証券（CDS）のデフォルトスワップを見つけることができれば、それは素晴らしいことです）。バンク・オブ・アメリカだけを空売りすればよかったのです。

基本原則は、バブルは、暴落時にのみ明らかになる相関関係を生み出すという点です。オプション市場は通常、この相関関係を、実際に暴落が発生したときに初めて価格に反映します。あなたの任務は、そうした「犠牲者」、つまり、オプション価格が安いにもかかわらず、オプション価格が高いバブル資産によって引きずり下ろされる運命にある投資家を特定することです。

さて、現在の「被害者」は誰なのか？正直なところ、まだ私には分かりません。

C) 確認待ち

3つ目の方法は最も規律を要するため、ほとんどの人が失敗するのです。

つまり、待つということです。

待つのが一番辛いのはよく分かります。値段が急騰しているのを見ると、つい衝動を抑えきれなくなることもありますよね。でも、もう一度言いますが、全速力で走る列車に轢かれたいなんて絶対に思わないでしょう？

つまり、確認信号を待つ必要があるということですね。その信号はどのようなものですか？

通常は以下の要素の組み合わせです。

ファンダメンタルズが悪化し始めている。
買い注文は途絶え、市場心理は行き詰まっている。
トレンドラインは完全に崩れてしまった。

これは単なる小幅な調整ではなく、完全な暴落であることに注意してください。これは、順調に推移していたものが突然強力な支持線を突破し、誰もが慌ててスクリーンショットを撮ってTwitterで共有し始めるような種類の暴落です。今年の1月には銀価格の動きでこのような暴落が見られました（ただし、今は見ないでください。反発しています。これについては今後の記事で説明します）。

グラフに表示される情報は、表示する期間によって異なります。

現状の核心的な真実は、AIに関して唯一悪化している点は、その資金の流れの大部分が遠い将来に縛られているということだ。

問題は、将来のパイを現在の金利で割り引かなければならない点です。インフレが加速し、政策当局が金融政策の引き締めを余儀なくされた場合（例えば、原油価格が1バレル150ドルから200ドルに高騰すれば、間違いなく引き締めるでしょう）、これらの資産の正味現在価値（NPV）は大幅に縮小します。これは、2021年の債券バブルの際に私たちが論じたのと全く同じ論理です。

もう一つ注意すべき点は、関連性です。これまで完璧だった方法が突然機能しなくなったり、これまで簡単に無視できた要因に突然敏感になったりした場合は、警戒が必要です。私たちはまさに今、そのような状況を目の当たりにしているのかもしれません。

実践と概要

今日何をしたかって？（北京時間5月13日早朝）市場暴落前にヘッジを少しやったんだけど、十分じゃなかった。S&P500（SPX）を5％、高利回り債（HYG）を10％空売りして、短期プットオプションのスプレッドをいくつか買った。それからしばらく席を外して、戻ってきたら状況は悪化していた。

具体的に何をしたかというと、半導体株は空売りしませんでした。なぜなら、半導体に対する基本的な需要は依然として存在し、上昇トレンドも途切れていないからです。しかし、今回は米国債のプットオプションスプレッドを直接購入することで、債券の空売りを増やしました。トレンドラインが維持され、市場が反発すれば、これは私の「ウェッジ」戦略を確固たるものにするための小さな出費とみなします。大したことではありません。トレンドラインが維持されなくても、手元に現金とリスクヘッジのためのポジションがあるので、その時に初めて特定の空売り対象銘柄に本格的に投資するつもりです。それから、カナダの銀行株も5%売却しました。

ヘッジング、ウェッジの発見、確認待ち、そしてその後の大規模な投資。

聞いてください、今がバブルなのかどうかは分かりません。この上昇相場はまだ第4段階に過ぎないのかもしれません（おそらくそうではないでしょう、値動きが強すぎるので）、あるいは既に第9段階に入っているのかもしれません（私はそうは思いません。そのためには、基盤となるコンピューティング能力であるトークンに対する市場の需要が破壊される必要がありますが、今のところそのような兆候は見られません）。私が確信しているのは、AIが私に与える「止められない」感覚は、1999年に高校生の時に初めてインターネット株のポートフォリオを寄せ集めた時の感覚と非常によく似ているということです。確かに、それらの株は最終的に回復し、Amazonのような巨大企業がそこから生まれました。もしあなたが今日までそれらを保有していたら、内部収益率（IRR）は10%台になっていたでしょう。

しかし、あの時の悲惨な墜落事故も、私は忘れていません。