執筆者：レイシー・チャン（Bitgetウォレット研究員）
はじめに：ウォール街のトレーディングテーブルにおける新しい略語
数ヶ月前まで、ウォール街では皮肉を込めたトレーディング用語の略語「TACO」が話題になっていた。これは「トランプはいつも臆病になる」という意味だ。
これは、過去数ヶ月間におけるトランプ氏の政策スタイルに対する市場の典型的な認識を説明するものです。まず、極端な脅迫を発し、リスク資産のパニック売りを引き起こします。次に、市場の圧力、交渉の余地、あるいは政治的コストに直面して、融和的なシグナルを発し、資産価格を再び反発させます。トレーダーにとって、TACOの核心は政策そのものを信じることではなく、極端な圧力の後には必ず調整局面が訪れるという信念にあります。
しかし、2026年第2四半期になると、ウォール街のトレーディングデスクで使われるキーワードが変わり始め、新しい略語が流行した。それは「NACHO」（Not A Chance Hormuz Opens 、ホルムズ海峡が近い将来再開される可能性は低い）という意味だ。
この発言は、ブルームバーグ・オピニオンのコラムニスト、ハビエル・ブラス氏がX紙に「我々はタコスを手に入れると思っていたが、今のところナチョスしか手に入っていない」と書いたことで広く知られるようになった。これは、市場は当初、これはトランプ流の最大限の圧力の後に譲歩するというゲームだと考えていたが、現在我々が目にしているのは、すぐに解決するのが難しいホルムズ海峡の膠着状態であることを意味する。
その後、ノーベル経済学賞受賞者のポール・クルーグマンは、Substackの記事「NACHOの論理」の中で、この概念をさらに詳しく説明した。彼は、関税とは異なり、ホルムズ海峡危機は声明や会合、ソーシャルメディアへの投稿で簡単に覆せるものではないと主張した。海峡の正常な航行を回復するには、政治的意思だけでは不十分であり、軍事的緊張の緩和、船舶運航の再開、保険料の見直し、エネルギー備蓄、そして関係各国間の最低限の信頼関係の再構築も必要となる。
これはNACHOとTACOの最大の違いでもある。TACOの取引は政治的な譲歩に賭けたものだが、NACHOの取引は物理的なボトルネックや信頼のギャップに直面しており、これらを迅速に解消するのはより困難だ。
暗号資産市場にとって、これは遠いエネルギー市場の話ではありません。原油価格、インフレ、米国債利回り、FRBの利下げ予想、そして世界的なリスク選好度はすべて、同じ連鎖を通じてBTC/ETH/アルトコインやオンチェーン利回り商品に伝達され、暗号資産と世界的なマクロ経済変数との相関関係は再び強まっています。
I. タコス対ナチョス：市場は同じ対立の価格設定ロジックを再評価し始める
ナチョを理解するには、まずタコスを理解する必要がある。
TACO時代において、市場は政治的脅威の可逆性を前提として取引を行っていた。トランプ大統領が強いシグナルを発したことで市場はパニックに陥り、株価は急落した。その後、政策スタンスが軟化すると、トレーダーたちは売られたリスク資産を買い始め、V字回復を期待した。当研究所が以前に発表したTACO取引に関する記事では、このパターンを既に分析している。極端な脅威、パニック売り、軟化声明、そして報復的な反発は、繰り返し起こる市場のシナリオを構成する要素である。
この論理が成り立つのは、関税、貿易交渉、技術規制といった政策手段は本質的に非常に柔軟に対応できるからである。トランプ大統領は関税賦課をちらつかせることもできるし、実施を延期することもできる。強硬姿勢を取ることもできるし、交渉の場で解決策を探ることもできる。市場にとっては、これらの政策がいずれ撤回されると信じている限り、パニック売りは買いのチャンスになり得るのだ。
しかし、NACHOは全く異なる問題に直面している。
ホルムズ海峡は、いつでも撤回できる行政文書でもなければ、容易に変更できる真実の社会力学でもない。それは、原油輸送、LNG貿易、海運会社、保険会社、海軍の配備、地域安全保障、そして複数の主権国家間の権力闘争が絡み合う、世界のエネルギー輸送システムにおける物理的な要衝なのである。
市場がホルムズ海峡の航行が短期的には正常に戻る可能性が低いと見なし始めると、取引の論理は根本的に変化する。投資家の関心は、政治家が「譲歩」するかどうかから、世界のエネルギー供給、インフレ期待、そして金融政策そのものの方向性へと移る。
II．ホルムズが重要な理由：エネルギー市場の物理的な喉元
NACHOを理解するには、まずホルムズ海峡という物理的なボトルネックの真の重要性を理解する必要がある。幅わずか約33キロメートルのこの海峡は、世界の石油輸送量の約25％、LNG貿易量の約3分の1 、そしてサウジアラビア、アラブ首長国連邦、カタール、イラクといった主要産油国からの輸出のほぼすべてを担っている。
3月に封鎖が始まって以来、タンカーの航行量は当初70%も急落し、150隻以上の船が海峡の外で立ち往生し、数日のうちに航行量はほぼゼロに近づいた。その後、ブレント原油は4年ぶりに1バレル100ドルを突破し、月間55.32%の上昇を記録し、過去最大の月間上昇率となった。5月初旬のレポートで、JPモルガン・チェースは、世界の商業用石油在庫が6月初旬に「操業上のストレスレベル」に達すると警告した。海峡が9月までに閉鎖されたままであれば、市場は最低限の操業を維持するのに十分なだけの備蓄を使い始めなければならず、その後の供給回復の余地がさらに制限されることになる。
ホルムズ海峡の混乱の影響は、原油価格の上昇にとどまらない。より深刻なのは、サプライチェーン全体のコスト構造が上昇することである。タンカーの航行が制限され、船舶保険の見積もりが見直され、船主や用船者はより高いリスクプレミアムを要求し、原油とLNGの供給は逼迫すると予想され、在庫の減少が加速し、最終的には燃料、運賃、肥料、プラスチック、食料、電気料金にまで影響が及ぶ。
だからこそ、ホルムズ危機はTACO時代の「政策上の雑音」だけでは理解しにくいのだ。関税は延期でき、宣言は撤回でき、交渉は再開できる。しかし、海上航路の復旧には、船舶の運航スケジュールの変更、保険料の再見積もり、港湾の再編成、製油所の在庫の再調整が必要であり、さらに買い手と売り手の双方が航路の安全性を確信する必要がある。
たとえいつか緩和の兆しが見えたとしても、エネルギー市場は株式市場のようにすぐに「V字回復」を遂げることはないだろう。ニュース報道があったからといってタンカーがすぐに港に到着するわけでもなく、声明が出されたからといって製油所がすぐに在庫を補充するわけでもなく、保険会社がたった一度の交渉でリスクプレミアムをすぐに元の水準に戻すわけでもない。現実世界の回復速度は、金融市場の取引速度よりも本質的に遅い。これはまさに、『The Oil Report』の著者であるティム・ダガン氏が、複数の投資銀行で内部的に回覧された長文記事「The NACHO trade」の中で述べている通りだ。「タンカーの物理法則は、いかなる外交的タイムラインをも凌駕する」。政治情勢がどれほど劇的であろうとも、現実世界における伝達には独自のペースがあるのだ。
したがって、NACHO取引の中核は、より根本的な問いに改めて答えることにある。すなわち、世界の市場がエネルギーコストの上昇、インフレ圧力の強化、サプライチェーンの不安定化に直面するならば、株式、債券、金、米ドル、そして暗号資産はすべて、新たな価格制約の下で価格決定の基準点を変える必要がある、という問いである。
III．NACHO取引の3つの柱：保険、原油価格、金利
NACHOが取引表上の略語から、資産横断的な指標へと徐々に変化していった理由は、主要な資産クラスの3つの主要な価格決定要因、すなわち船舶保険、原油価格、そして金利予想を同時に変化させたことにある。
第一の柱：保険会社はホルムズ海峡を横断する船舶の保険を引き受けないだろう。湾岸戦争リスク保険料は3月に船舶価格の2.5％にまで急騰し、戦前の基準の約8倍となった。大手保険会社の中には再保険を試みるところもあったが、追加条項によって「プラスの可能性」は事実上消滅した。保険がNACHO化されるにつれ、たとえ一時的な政治的停戦が実現したとしても、船主や用船者は高額なリスク保険料を要求し、結果として海峡再開によるわずかな利益は事実上固定化されることになるだろう。
第二の柱：原油価格は長期間にわたり3桁台を維持するだろう。ブレント原油は4月末に戦時中のピークである1バレル126ドルから下落したが、現在も100ドルを超えており、紛争前の水準より約38%高い。ゴールドマン・サックスは最新のレポートで、「ホルムズ海峡がさらに1か月閉鎖されたままであれば、ブレント原油は2026年を通して100ドル以上を維持しなければならない」と明言している。CNBCが引用したeToroのアナリストは、的確な要約を次のように述べている。「この危機のほとんどの期間、停戦発表があるたびに原油価格は急落し、トレーダーは決して実現しない『解決策』を織り込んでいた。つまり、ホルムズ海峡をめぐる不確実性が続く限り、原油価格にはより高い地政学的リスクプレミアムがつきまとい、たとえ短期的な調整があったとしても、市場が持続的な回復の道筋を見出さない限り、中心価格水準は危機前の水準を上回る可能性が高い」。
3つ目の柱：インフレが進む中で、連邦準備制度理事会（FRB）は利下げできない。NACHOの枠組みでは、原油価格の高止まり→インフレの強い粘着性→FRBは「高金利を長期化させる」アプローチを維持せざるを得ず→米国債利回り曲線の短期部分が上昇し続け、全体の利回り曲線は平坦化する。エネルギー価格と関税予想によってインフレが予想以上に上昇した場合、米国債利回りは直接4.5%を超える可能性があり、流動性と評価額を継続的に抑制する。これは、低金利と流動性の波及効果に依存するすべてのリスク資産にとって弱気要因となる。そして、暗号資産市場は、この伝達連鎖のまさに末端に位置している。
IV．NACHOが暗号資産市場にもたらす意味：リスク資産からオンチェーンドル利回りへの価格再評価
暗号資産市場にとって、NACHOの影響は単に強気か弱気かという問題ではなく、価格決定の枠組みそのものの変化を意味します。これまで、暗号資産取引は主にETFの資金流入、オンチェーンのエコシステム、そしてAI/ミーム/リスク加重資産といった業界の動向によって牽引されてきました。しかし、NACHOの枠組みの下では、原油価格、インフレ率、米国債利回り、ドル流動性、そして連邦準備制度理事会の政策方針が、市場のリスク選好度に影響を与える主要な変数として再び注目されるようになりました。
BTC、ETH、アルトコインの高いベータ特性は強化されるだろう。原油価格の高騰はインフレ期待を高め、インフレ圧力の高まりはFRBの利下げ余地を制限し、米国債利回りの高騰は世界の流動性とリスク資産の評価を抑制する。暗号資産市場においては、これは「原油価格の上昇→インフレの硬直性の増加→利下げ期待の遅延→流動性の逼迫→リスク資産への圧力」という流れになる。このような環境下では、ビットコインは短期的には「デジタルゴールド」のように振る舞わないかもしれないが、ナスダックなどのリスク資産の変動に追随する可能性が高い。
ビットコインを取り巻く安全資産としてのイメージは再検証されることになるだろう。地政学的紛争、エネルギー危機、インフレ圧力といった状況は、理論的には非国家資産としてのビットコインの安全性を裏付けるはずだ。しかし、ビットコインの安全資産としての特性は自動的に発揮されるわけではない。市場ショックの初期段階では、投資家は証拠金請求、現金、リスクエクスポージャーを優先するため、流動性の高い資産としてビットコインが売却されることが多い。市場が短期的な流動性ショックから、長期的なインフレ、財政政策、国家信用への懸念へと移行して初めて、ビットコインの「デジタルゴールド」としての論理が再び優位性を取り戻すことができるのだ。
アルトコインや過大評価されているストーリー資産は、より高い割引率圧力に直面するだろう。多くのアルトコインプロジェクトは安定したキャッシュフローを欠いており、その評価額は主にユーザー増加の期待、エコシステム補助金、取引活動、そして市場のリスク許容度に依存している。実質金利が上昇し、資金調達コストが増加すると、これらの長期的なストーリー資産の評価額は理論的にはより大幅に圧縮されることになる。
ステーブルコイン、RWA（Recovery of Wealth）、オンチェーンUSD利回り商品は、マクロ経済の動向の中心に回帰しつつあります。NACHOが「高金利長期化」環境を強めるならば、USDキャッシュフローと短期利回り資産の魅力は再び高まるでしょう。伝統的な市場では、これはマネーマーケットファンド、短期債券、米国短期国債に相当します。オンチェーン市場では、ステーブルコイン利回り、トークン化された米国債、マネーマーケットファンドトークン、RWA利回り商品に相当します。同時に、地政学的混乱やエネルギー貿易の混乱は、24時間365日対応のグローバル決済資産としてのステーブルコインの価値を浮き彫りにするでしょう。
V. NACHO時代を乗り切る：投資家のためのサバイバルルール
とはいえ、最も実用的で重要な質問に戻りましょう。一般の仮想通貨投資家として、NACHOの新しいスクリプトにどのように対応すべきでしょうか？
最も直接的な変化は、市場がもはや「V字型反転」への過度な依存に適さなくなったことである。TACO時代には、多くの取引は、極端な政策はいずれ緩和され、パニックによって生じた底値はすぐに回復するという暗黙の前提に基づいていた。しかし、NACHOは異なる。NACHOは、単一の声明で覆せるような政策ノイズではなく、エネルギー輸送、海運保険、在庫枯渇、金利予想によって課される現実的な制約に直面している。反発は依然として起こり得るが、そのペース、規模、確実性は低下するだろう。高レバレッジのトレーダーにとって、これは方向性の判断よりも証拠金の安全網が重要であり、特定の反発を正確に予測することよりも生き残ることが重要であることを意味する。
同時に、マクロ経済変数は暗号資産投資家の注目を再び集める必要がある。これまで多くの投資家は、ローソク足チャート、オンチェーンデータ、資金調達率、プロジェクトストーリー、取引所の活動だけを見て投資していた。しかし、NACHO環境では、原油価格、EIA在庫、OPEC+生産量、CPI、PCE、米国債利回り、SOFR-OISスプレッドなど、あらゆる指標が流動性とリスク選好度を通じて暗号資産市場に影響を与える。特にETF、機関投資家、ドル流動性が深く関与している現状では、暗号資産はグローバル金融システムから独立して機能するものではない。マクロ経済分析はもはや単なる背景ではなく、取引フレームワークの不可欠な要素となっている。
資産選択の観点から見ると、市場は確実性を好む傾向にある。現在、ウォール街はソフトアセットからハードアセットへのシフトを提唱しており、市場はキャッシュフロー、決済ニーズ、価値保存手段としてのコンセンサス、あるいは確かな収益源を持つ資産を好む傾向にある。したがって、アルトコインに対するBTCの比重を適度に高め、リスク加重資産（RWA）関連資産に注目することは良い選択肢となるだろう。金やエネルギーセクターも、ヘッジとして一定のポジションを確保する価値がある。
最後に、私たちは「合意なき」状況の不可逆性を尊重し、予期せぬ変化への対応も忘れてはなりません。クルーグマンの核心的な洞察は「唯一可能な合意は合意しないことだ」というものですが、NACHOはホルモス・ベルトが二度と再開されないことを意味するものでも、市場が高油価、高金利、高ボラティリティの道筋を一方的にしか辿れないことを意味するものでもありません。停戦、合意、一方的な緊張緩和、保険料率の低下はすべて、リスク資産の急速な調整を引き起こす可能性があります。私たちが本当に避けなければならないのは、いかなるシナリオも唯一の答えとして扱うことです。危機が長期化すると予想するにせよ、迅速に解決すると予想するにせよ、過度に一方的な立場は同様に脆弱です。
結論：「チキンゲーム」から「解決不可能なジレンマ」へ
TACO事件は市場に一つの教訓を与えた。それは、トランプは十分なプレッシャーの下では必ず屈服するということだ。
NACHO教会市場に関するもう一つの点は、地政学が物理法則と信頼という二重の不可逆性に深く根ざしているため、どちらの側も「譲歩」することができないということだ。
これこそがNACHOトレーディングの真の意味なのかもしれない。市場はもはや単なる一文の取引ではなく、一文では変えられない現実の取引なのだ。
タコスからナチョまで、市場の論調は「反転に賭ける」から「正常化を受け入れる」へ、「譲歩を期待する」から「ロックダウンを確認する」へ、そして「ソフトアセットの評価の幻想」から「ハードアセットにとって現金が王様」へと変化しました。このサイクルで方向性を求める仮想通貨投資家にとって最も重要なことは、ホルモス・テストがいつ再開されるかを推測することではなく、マクロ経済の論調が再び仮想通貨市場の中核変数となったときに、「優れたマクロトレーダー」として、ポジション、リスク管理、資産配分を再検討する必要があることを認識することかもしれません。
クルーグマンは記事の最後に「トランプ大統領が現実を受け入れるまでに、世界と米国はどれだけの破壊に耐えなければならないのか？」という問いを投げかけた。同様の問いは仮想通貨の世界にも当てはまる。マクロ経済と真に共存する方法を学ぶまでに、このNACHOサイクルでどれだけの変動を経験しなければならないのだろうか？
タコスの時代においては、不確実性こそが最大の確実性だった。
NACHO時代においては、不確実性との共存こそが新たな確実性となるのかもしれない。
