シリコンベースの強気派、炭素ベースの弱気派：2026年に残された唯一の富の秘密は「チップ」と「光」である。

投資に関する議論グループで会話する人数が減ってきたら、呉躍峰氏が作成した純資産価値曲線チャートを投稿するだけで、たちまち場の雰囲気を盛り上げることができる。

今回、嘉悦岳峰投資創生基金の純資産価値は平均水準を上回っただけでなく、過去最高値を更新した。昨年、呉岳峰氏は純資産価値を30セント以上に回復させ、どん底から這い上がったかに見えたが、すぐに50セント以上に下落した。今年5月8日まで、純資産価値はほぼ1ヶ月で167.54%上昇し、呉岳峰氏は復活を遂げた。

製品レポートの保有状況から判断すると、総株式保有比率は100%に達し、そのうち35%がAIコンピューティングパワーインフラストラクチャ、20%がストレージチップであり、これらが純資産急増の主な原動力となっている。AHの光モジュールとPCBの株式は5%を占めており、呉躍峰氏はほぼ全財産をAIコンピューティングパワー産業チェーンに賭けている[1]。

この1年間、酒類株を守り抜くのではなく、光通信や光ストレージ関連株に投資するという、わずかな考え方の変化だけで、業績がどれほど悪くても、損失がどれほど大きくても、損失を取り戻すことができた。光技術の最先端に立ち、半導体の中核に深く関わることが、今年最大の富の秘訣と言えるだろう。

2020年から2021年にかけて数十億元規模の裁量運用ファンドで大きな成功を収めた元楽生、Shiva、Qushiといったファンドは、過去1年間で純資産価値が急上昇し、過去最高値を更新した。傅氏が運用する瑞源のファンドも、過去1年間で静かに価値を倍増させ、史上最高値を記録した。さらに注目すべきは、プライベートエクイティ商品である純金智展1号で、今年5倍、5年足らずで50倍に増加した。

Thunderの純資産価値とは何ですか？

他にも、ストレージとCPOで莫大な利益を上げたと言われている姚静河プライベートエクイティ、元OpenAI社員で、ヘッジファンドを1年で2億2500万ドルから55億ドルにまで成長させたレオポルド、そして長新リチウムのIPOにより再び「トップベンチャーキャピタル企業」の座に輝くと目されている合肥国有資産などがある。「新光リチウム」で誰もが儲けているように見える一方で、そうでない者は価格の高騰をただ見守り、様々な金融危機の展開を目の当たりにする不安から前頭前野にダメージを受けるばかりだ。

現在、恒科株やバリュー株に投資している人たちは、次のような疑問を抱いているかもしれない。上海のカラオケ店のホステスでさえ1800万元を稼いでいるのに、なぜ市場は明確な高値と安値を記録していないのだろうか？

シリコンベースの牛、炭素ベースの熊

この市場動向には奇妙な点がある。AI産業チェーンがどれほど混雑していても、衰退していないのだ。

今年第1四半期、アクティブ運用株式ファンドのAIハードウェアへの配分比率は31.5%で、オーバーウェイト比率は17.7%でした。過去のコアトラックと比較すると、それらの年の茅台指数を上回ってはいませんが、寧ポートフォリオのピークを上回っています[2]。

GF証券の劉晨明氏も指摘したように、昨年、同ファンドのTMT関連銘柄の保有比率は40%を超え、エレクトロニクス関連銘柄の保有比率も1年以上20%を超えている。取引の混雑状況に関して言えば、A株TMTセクターの取引量は、前回の産業サイクルにおける40%の閾値を既に超えている。

混雑にもかかわらず、フィラデルフィア半導体指数は4月以降54％上昇し、STAR市場チップ指数は60％上昇した。第1四半期に中済徐創に多額の投資を行った傅氏は言うまでもなく、ポートフォリオの10％以上を半導体に投資している18社の債券プラス企業でさえ、純資産価値が急上昇している。

今回の市場の動きで奇妙な点は、恒科の株価がどれだけ下落しても、回復の兆しが見られないことだ。

夏俊傑が「恒科はやり過ぎたかもしれない」と言ってから2ヶ月が経ったが、恒科は依然として改善の兆しを見せておらず、まるで海鮮屋台の氷の上に横たわる死んだ魚が目を大きく見開いたままのようだ。

恒科の業績不振には必然的な理由がある。巨明の劉暁龍氏が香港上場のテクノロジー株をすべて売却した理由として挙げたのと同じ理由だ。1) AIがインターネットビジネスモデルに与える潜在的な影響、2) 香港株は海外流動性のわずかな引き締めの影響をより強く受ける、3) 過去25年間のIPOによる資金調達額が資本を消費した。

結局のところ、現状はロングテール市場における勝者総取りの均質な競争環境が続いている。洪商資産管理は、消費者市場における「無料」や「低価格」ソリューションという逆行的な戦略が、中国のAI企業の評価上のジレンマを引き起こしていると考えている。

収益化能力が疑問視されるようになると、テンセントやアリババのAI事業でさえ、資本市場からの評価を得るのに苦労する。アリババの「千文」をはじめとするモデルは、クローズドソースの有料モデルを試み始めているものの、結果は芳しくない。これが、市場が最近テンセントとアリババのAI戦略に我慢できなくなり、両社の企業価値が拡大の勢いを欠いている根本的な理由である。

この市場動向で最も不可解な点は、消費者向けファンドマネージャーが短期的な利益追求に焦点を移し始めていることだ。

少し前に、底値で消費者向けファンドを購入しようと考えていたのですが、「ボセラ女性消費テーマ」という名前が自分の好みに合っていると思いました。上位10銘柄を見てみると、クリスタル・オプトエレクトロニクスとイノライト・テクノロジーが最初に目に留まりました。

著名なベテラン消費戦略家である童迅氏と肖楠氏も、徐々に時代の潮流に歩調を合わせてきた。考え方を変えた童迅氏の純資産額は4月以降V字回復を見せ、肖楠氏が運用するEファンド瑞恒の運用成績は昨年第3四半期以降徐々に改善し、結果として、白酒（中国酒）の泥沼にはまっている同窓生の張坤氏との運用成績の差は拡大している。

これらの奇妙な現象は、2020年から2021年にかけての前回の主観的な強気相場のピークを彷彿とさせる。

当時、主要なプレーヤーは「独占障壁＋持続可能な事業運営」を強く信じ、貴州茅台酒やアリババといった銘柄に比較的多く投資していた1960年代生まれのファンドマネージャーたちだった。一方、今回主要なプレーヤーは、ハードテクノロジーに極めて強い信頼を寄せ、イノライト・テクノロジーやカンブリコンといった銘柄に比較的多く投資している1980年代生まれのファンドマネージャーたちだ。彼らの多くは、資金運用を始めて以来初めて4200ポイントの大台に突入している。

AIがなければ、長年定量戦略によって抑制されてきた主観的なロングポジションは、これほどまでに輝かしい瞬間を迎えることはなかったでしょう。過去1年間で、12の公的ファンドが300%を超えるリターンを達成しました。また、過去3ヶ月間では、Huofuniuプライベートエクイティ主観的ロングセレクション指数がCSI500指数成長セレクション指数を上回り、最強の戦略指数となりました。

レン・ゼピン氏は、これは10年に一度の強気相場であり、政策、技術、流動性によって支えられ、さらに信頼感に支えられた強気相場だと述べた。しかし、より正確に言えば、シリコンベースの技術に信頼を寄せている市場はすべて強気相場であり、炭素ベースの技術の下落局面で買いを入れようとする試みはすべて弱気相場である、ということだろう。

攻撃か、防御か？

多くのファンドマネージャーにとって、現在の状況は、フリック監督が貧弱なバルセロナのチームを率いているようなもので、他に選択肢がないように思える。

フリック監督の戦術は、攻撃を防御の一形態とし、ピッチの高い位置でプレスをかけて相手陣内でボールをコントロールし、相手がゴールに直接シュートを打つ機会を減らすことです。もし彼らが後退して深く守備を固めれば、バルセロナの脆弱な守備に頼るだけでは、より屈辱的な敗北を招くだけです。同様に、ヘンケやコンシューマー株の守備的なポジションに留まっていても、強気相場が終われば価格は下落しますが、少なくとも攻撃的なAIに賭けることで利益を積み上げることができます。

さらに、極度のFOMO（機会損失への恐怖）の下では、負債側の感情をコントロールすることがますます困難になっています。結局のところ、顧客は市場を追いかけ、自由に株を買うだけで利益を上げることができます。友人たちの主観的な投資が軒並み純資産価値を急上昇させているのを目にしているのです。なぜ彼らは、あなたがバリュー投資について語るのを時間と管理手数料を費やして聞き、それに伴うわずかな機会を逃す必要があるのでしょうか？

時代の流れは急速に進んでいる。まだ乗り込んでいない者は追いつくべきだろうか？既に乗り込んでいる者は降りるべきだろうか？これらは、すべての経営者が向き合わなければならない問題だ。米国の主要ハイテク企業5社の設備投資が7200億ドルにまで増加したように、誰も時代の流れに乗り遅れたくないのだ。

1993年に業界に参入した紫瑞星投資の創業者、王忠元氏は、1995年の「327」国債事件を自ら経験し、1999年のドットコムバブルを目撃した。彼は元川に実話を語った。

スタンレー・ドラッケンミラーは1999年前半にハイテク株を空売りし、年末には大量に買い増し、市場のピークを避けるために2000年1月に保有株をすべて売却した。しかし、2000年3月にハイテク株が再び急騰すると、彼は全財産を投じる誘惑に抗えず、わずか1ヶ月半で18%の損失を被った。

「この話は何を示しているのか？世界で最も有名なトップトレーダーでさえ、FOMO（機会損失への恐怖）に直面すると非合理的な判断を下すことがあるということだ。では、今日のファンドマネージャーの中で、ドラッケンミラーよりも優れたトレーダーは一体何人いるのだろうか？」

興味深いことに、Zeyuan Investmentは公式WeChatアカウントに「半導体が5月の世界取引ランキングでトップになった」という画像を投稿した。

彼らは投資家に対し、Zeyuanへの期待値を下げるよう助言し、現状はドットコムバブルのピークに似ていると指摘した。投資家はドットコムバブルを追いかけるために伝統的なバリュー投資を放棄すべきではなく、ドットコムバブルがどれほど膨らもうとも「決して諦めない」と強調した。彼らは「株式市場は夢とお金が交換される場所だ。夢を売った者はお金を得るが、お金を払った者はたいてい株式市場に囚われ、夢を待ち続けることになる」という格言を引用した。

ジンイー投資は、ジン・ジルイ・シンやゼユアンと比べて、より率直にこう述べている。このAI革命の根幹となるモデル、そして最も重要なインフラとハードウェアは、大部分が大西洋を挟んだ米国の巨大テクノロジー企業の手にある。A株市場における現在のAIブームは、過去の新エネルギーセクターに比べて、ファンダメンタルズ面での裏付けがはるかに少ない。

「2021年には、ほとんどの太陽光発電企業とリチウムイオン電池企業が業績の大幅な向上と普及率の急速な上昇を経験しました。しかし、現在A株市場で数千億ドル規模の時価総額を誇ると過大評価されている、いわゆる『AI企業』の多くは、当時新エネルギー企業が経験したような利益の急増さえ経験していません。」

確かに、一部の裁量型プライベートエクイティファンドはギャンブルをしていたわけではありません。彼らは昨年、マイケル・バリー氏が379ドルで公開した記事を受けて発生した空売り攻撃に耐え、AI投資の中核テーマはAIハードウェアであると認識していました。しかし、光モジュールからストレージ、CPU、電子ファブリック、光ファイバーといったサブセクターへとブームが広がるにつれ、これらのセクター内でのハイロー分散投資の余地は狭まり、ミスを犯した場合の潜在的なコストも上昇しています。

米国30年国債利回りが5％を超えている現状では、AI関連株を追い求めるためのマクロ経済状況は、マイケル・バリー氏が昨年バブルだと指摘した時とは異なっている。

例えば、フリック監督率いるバルセロナを見てみよう。彼らは順調なシーズンを送り、数々の素晴らしい得点を積み重ねてきた。しかし、カウンター攻撃で知られるアトレティコ・マドリードとのチャンピオンズリーグ準々決勝では、ハイプレス攻撃に固執し、その結果、守備陣が頻繁に後退を余儀なくされ、ディフェンダーに2枚のレッドカードが提示され、最終的に敗戦につながった。

終わり

人々がまだ炭素ベースのシステムを信じていた時代でさえ、ThunderNet Asset Valueは出現した。

白酒（中国酒）株の直近の強気相場では、林源の株価は2020年から2021年6月にかけて150%上昇した。しかし、その後5年間は変動を繰り返す下落局面を経て、現在では20%強のリターンしか残っていない。当時、太陽光発電の新エネルギーに多額の投資を行っていた正源と崇済は、今やファイナンシャルアドバイザーが思い出したくない記憶となっている。

かつてピーク時には純資産額300億元を誇ったShifeng Asset Managementを例にとってみよう。同社は定量的なアプローチへの転換を試みたが、下降傾向を覆すことはできず、現在では規模は20億～50億元に縮小している。最近、同社は陸家嘴世紀金融広場から賃料の安い元深金融ビルに移転したことが明らかになった。

こうした出来事は少し遠い昔のことのように思えるかもしれないが、年初に金価格が最高値を記録した際、「しっかり持ちこたえろ」と3回叫んだ金専門のプライベートエクイティ会社は、そう簡単に忘れられるものではないだろう。

時々、流通チャネルの人々に、なぜ特定のプライベートエクイティファームに楽観的なのかと尋ねると、答えはたった3つの点に集約されます。彼らは大企業を辞めて起業したこと、規模はまだ小さいものの戦略は効果的であること、そして最も重要なのは、純資産価値の推移が良好であることです。

サンダーファンドの高い純資産価値の背景には、集中投資とレバレッジによるリターンの増幅があります。パフォーマンスの鋭さだけを購買基準にすると、過去の好調な市場トレンドを捉えるだけの平凡な商品を購入してしまう可能性が高くなります。チャートパターンに基づいて押し目買いをするという教訓は、これまで何度も繰り返されてきました。

呉鼎文秦源氏はかつてこう語った。「投資には、根本的な論理を受け入れることが必要だ。それは、利益を上げることを受け入れるのではなく、取引、価値、そしてチームを受け入れることを意味する。」もし利益を上げることだけを受け入れてしまうなら、流行っているものを何でも買い、また流行っているものを何でも買い、そしてまた流行っているものを買って損をするという悪循環から抜け出すことはまず不可能だろう。