ゴールドマン・サックスの調査レポートの解釈：2028年までストレージ不足が続く見込み、引き続き買い時

執筆者：トレンドリサーチ、ディープトレンドテックフロー

6月1日、ゴールドマン・サックスはアジア太平洋地域の株式市場レビュー「The 720」を毎日発行し、表紙にはサムスン、SKハイニックス、キオクシア、メディアテック、レノボ、BYDなど、多くの銘柄が掲載された。一見すると包括的な銘柄リストのように見えるが、よく見てみると重要な要素が一つあることに気づく。それはメモリチップだ。

ゴールドマン・サックスが今回最も重要視する予測は、現在の貯蔵需要の上昇サイクルは「より長く続く」だろうという点だ。貯蔵不足は2028年まで続くとみられ、市場はその期間を著しく過小評価している。その根拠は株価評価にある。ほとんどの貯蔵関連株は依然として一桁台半ばのPERで取引されており、まるで市場がこれを単なる通常の景気循環的な反発と見なしているかのようだ。ゴールドマン・サックスはこの見方に異議を唱えている。

以下の各項目は重要度別に分類されており、最後に目標の概要を簡単にまとめています。

主な出来事：ストレージ不足は2028年まで続くと予想されており、3社が共同で価格を引き上げる見込みだ。

ゴールドマン・サックスは、今回のサイクルを過去のサイクルと比較し、今回は異なると結論付けた。その理由として、AIサーバー需要の可視性の向上、供給増加の制限、そして長期供給契約の厳格化（発注と価格の固定化）の3点を挙げた。これら3つの要因が複合的に作用し、2027年にはDRAM、NAND、HBMの需給状況が2026年よりも逼迫し、供給不足は2028年まで続くと予測している。

最も分かりやすい例は、ゴールドマン・サックスのDRAM需給チャートです。マイナスの数値は供給不足を表し、その差が大きければ大きいほど、価格を支える力が強くなります。ゴールドマン・サックスは、2026年から2028年までのすべての予測値をより深刻な供給不足の範囲に下方修正し、2027年の予測値も-2.5%から-5.9%へとほぼ倍増させました。簡単に言えば、ゴールドマン・サックスは、メモリメーカーが来年と再来年に供給不足の深刻化に直面すると見ており、価格上昇がより長く続く可能性があるとしています。

具体的な企業について言えば、以下の3社がまとめて標的とされた。

サムスン電子：12カ月後の目標株価を48万ウォンに引き上げ、買い推奨を維持。
SKハイニックス：12ヶ月目標株価を350万ウォンに引き上げ、買い推奨を維持。
キオクシア：投資判断を「中立」から「買い」に引き上げ、目標株価を93,000円に引き上げた。

キオクシアは、この期間に格上げを受けた唯一の企業であり、ゴールドマン・サックスの判断は個別に検討する価値がある。ゴールドマン・サックスは、今回の景気循環のピーク利益は以前の予想よりも高く、急激な上昇とその後の下落ではなく、2～3年間持続すると考えている。これに基づき、ゴールドマン・サックスはキオクシアの2027年度から2029年度までの営業利益予想を16％から48％に一気に引き上げ、粗利益率は80％前後の高水準を維持すると予想している。ストレージのような景気循環の影響を受けやすい事業において、高利益が3年間持続すると判断するのは、非常に力強い発言と言える。

AIコンピューティングの電力サプライチェーン「フルパッケージ」：チップから光モジュール、データセンターまで

ストレージ以外にも、今回のエピソードでは中国とアジアにおけるAIハードウェアのサプライチェーンのほぼ全体を取り上げており、それらすべてに共通する主要テーマはただ一つ、グローバルなクラウドベンダー（ハイパースケーラー）が設備投資を加速させており、資金がこのサプライチェーン全体に流れ込んでいるということだ。

MediaTek ：買い推奨、目標株価5,000台湾ドル。同社の強みは、モバイルチップからデータセンターおよびカスタムASIC（特定の顧客向けにカスタマイズされたAIチップ）への事業転換にある。同社は2026年までにデータセンター/AI ASICの売上高20億ドルを達成し、2027年までに700億～800億ドル規模のASIC市場の10～15％のシェア獲得を目指している。
Eoptolink ：買い推奨、目標株価を841人民元に引き上げ。同社は、AIデータセンターにおける高速データ伝送の主要コンポーネントである光モジュールを製造している。ゴールドマン・サックスは、同社の1.6T光モジュール生産が第2四半期から増加し、下半期に加速すること、およびタイでの生産能力拡大に楽観的な見方を示している。ゴールドマン・サックスは、2027年と2028年の利益予想をそれぞれ5％と6％引き上げた。
Biren ：買い推奨、目標株価を70.7香港ドルに引き上げ。国内AIチップメーカーであるBili166の子会社が、セキュリティと信頼性のレベル1評価を取得。ゴールドマン・サックスは、Bili166の製品がより高い演算能力を持つAIチップに移行し、価格が上昇するにつれて、2027年には黒字化すると予想しており、2026年から2030年までの売上高予測を4％から28％引き上げた。
華琴科技（Huaqin Technology） ：買い推奨。今回新たにカバレッジリストに追加しました。A株の目標株価は149人民元、H株の目標株価は127.76香港ドルでカバレッジを開始します。その理由は、同社が家電製品のODM事業からAIデータセンター事業へと転換し、2025年から2027年にかけて売上高の年平均成長率（CAGR）が32%に達すると予測されているからです。
データセンター大手：GDS（Gross Data）は買い推奨を維持しているが、ADR目標株価は49ドルに引き下げられた（導入スピードの遅さと月間サービス収益の減少が要因だが、海外DayOne事業の評価額上昇により部分的に相殺されている）。21Vianet（VNET）は買い推奨を維持しているが、目標株価は16ドルに引き上げられた（予想を上回る第1四半期決算、力強いキャパシティ増強の実行、戦略的投資家からの圧力からの解放が要因）。
レノボ：買い推奨、目標株価を27香港ドルから31香港ドルに引き上げ。これはAI搭載PCの買い替えサイクルに基づくものです。ゴールドマン・サックスは、レノボのノートパソコン市場シェアが2028年までに28%に拡大し、AI搭載ノートパソコンの普及率が66%に達し、平均価格を押し上げると予測しています。レノボの2027年度と2028年度の収益予測は、ブルームバーグのコンセンサス予想をそれぞれ22%と25%上回っており、大きな乖離を示しています。

AIの主要テーマの一部ではないが、対象として言及されている。

中国の不動産セクター（COLIとCR Land） ：ゴールドマン・サックスは、不動産セクターの現在の回復が持続可能かどうかを評価している。同社は、上海と深圳の住宅価格の回復に続き、主要15都市で価格が2028年末までに15%上昇するという楽観的なシナリオを想定している。この前提に基づき、COLIとCR Landの現金利益は2028年までにそれぞれ30%以上、50%以上拡大する可能性があると推定している。ゴールドマン・サックスは、事業別評価に基づき、COLIに52%、CR Landに76%の上昇余地があると見ており、これら2つの有力な国有デベロッパーに対して引き続き強気の見方を示している。これは楽観的な仮定に基づく計算であり、ベースライン予測ではないことに留意する必要がある。
BYD（BYD） ：買い、目標株価 137人民元 / 134香港ドル。注目は、インテリジェント戦略発表イベントで、「God's Eye B」シティナビゲーションアシスト（NOA）を全モデルで12,000人民元の標準オプションとし、NOA搭載のエントリーレベルモデルの価格を78,800人民元に引き下げ、中国で最も安価なシティNOA搭載車としたことだ。同時に、量産中の自社開発4nmインテリジェントドライビングチップ「Xuanji A3」を初めて発表した。ゴールドマンサックスは、これらのエンジニアリング能力により、高度なインテリジェントドライビングの普及率が向上し、コストが削減され、利益率が向上すると考えている。
日本の半導体製造装置：ゴールドマン・サックスは、レーザーテック、荏原製作所、ディスコ、東京エレクトロンの投資判断を「買い」に据え置いた。唯一、逆の動きを見せたのは、真空装置メーカーのウルバック（6728.T）の投資判断を「買い」から「中立」に引き下げ、目標株価を9400円としたことだ。これは、高利益率のパワー半導体の受注低迷と、予想を下回る粗利益率の拡大ペースを理由としている。
パナソニック（HD） ：買い推奨、目標株価を4,000円から4,220円に引き上げ。AI関連事業（バックアップ電源、銅張積層板（CCL）、高性能コンデンサ）に期待。
NTT ：買い。目標株価を176円から179円に若干引き上げ。国内ITサービス需要と、株主総利回り約5％による安全マージンを根拠とする。

中心的なテーマは、AIブームとエネルギー危機が衝突することである。

これらの個別銘柄に共通するのは、ゴールドマン・サックスのマクロ経済分析である。新興国市場は二つの力によって引き裂かれている。一つはAI投資ブーム、もう一つはホルムズ海峡封鎖によるエネルギー供給の縮小だ。

韓国や台湾のような技術輸出国は、輸出の急増と経常収支黒字の恩恵を受けている一方、エネルギー輸入国はインフレの上昇、通貨安、燃料補助金による財政圧迫に直面している。ゴールドマン・サックスは、第4四半期のブレント原油の平均価格が1バレルあたり90ドルになると予測しており、輸入原油に大きく依存する経済に引き続き圧力をかけると見込んでおり、中国、韓国、ブラジル、南アフリカの株式への投資比率を高めることを推奨している。この傾向は、イラン情勢と原油価格という最近のマクロ経済情勢と一致している。

A株の流動性に直接影響を与えるもう2つのポイント：

中国の輸入は今年最初の4ヶ月間で前年同期比23.6％急増したが、ゴールドマン・サックスは、これは非常に集中した現象であり、輸入増加分の約65％を金と半導体が占めているに過ぎず、対外収支の継続的な悪化を示すものではないと考えている。

ゴールドマン・サックスは、CSI指数とCNI指数の半期ごとのリバランスにより、双方向のパッシブファンドの資金フローが480億ドルを超えると予測しており、テクノロジーハードウェアおよび半導体セクターと資本財セクターへの流入額が最も多く（それぞれ31億ドルと14億ドル）、ヘルスケアセクターと銀行セクターへの流出額が最も多くなると見込んでいる。新たに追加された銘柄で「パッシブファンドの純流入額が最も多くなると予想される」と具体的に挙げられているのは、HGTECH、Yuanjie Technology、Hua Hong Semiconductor、GigaDevice、VeriSiliconなどである。これは、指数リバランスに関連した裁定取引機会を求めるファンドにとって、確かな兆候と言えるだろう。

最後に、ゴールドマン・サックスはいつものようにボーナスとして、 2026年ワールドカップの優勝確率予測を発表しました。スペインが26%で首位、次いでフランスが19%、アルゼンチンが14%、ブラジルが8%、イングランドが5%となっています。このモデルは前回優勝国のアルゼンチンを低く見積もっているため、鵜呑みにしない方が良いでしょう。

ターゲットの概要

読む際には、以下の3点にご注意ください。

1. 目標株価とは、アナリストが将来一定期間（通常12ヶ月）について予測するものです。これは確約ではなく予測であり、企業の業績や市場状況に応じて繰り返し調整されます。

第二に、セルサイドの調査レポートがより多く見られる傾向があります。証券会社が調査対象企業に「買い」のレーティングを与えるのはよくあることで、これらの企業の中には、証券会社と投資銀行業務などのビジネス上の関係を持つ企業もあります。「買い」レーティングが圧倒的に多いリストは、この点を念頭に置いて読むべきです。

第三に、調査レポートの価値は、具体的な目標株価ではなく、その根底にある論理と前提にある。根底にある論理が正しい場合にのみ、関連銘柄の論理も正しいと言える。根底にある論理が誤りだと証明されれば、関連銘柄群全体が揺らぐことになる。価格だけでなく、論理に注目すべきである。