執筆者：ジョー・チョウ、フォアサイト・ニュース
多数のアジアの仮想通貨ベンチャーキャピタルが姿を消した。
この1週間で、アドレス帳に登録されている20人以上の投資家仲間と連絡を取ったところ、半数以上が投資業界を離れていました。AI分野に転身した人もいれば、起業した人もおり、投資を完全に停止したファンドもありました。
時計の針を2021年か2024年に巻き戻してみると、Web3投資市場は非常に活況を呈しており、1日に数十件、多い時には20件近くの資金調達発表があり、数千万ドル規模の資金調達はごく当たり前のことだった。当時、多くの人が仮想通貨が爆発的な成長を遂げると信じていた。ベンチャーキャピタルは必死に資金を集め、プロジェクトは慌ただしくトークンを発行し、起業家たちは狂ったように走り回っていた。
しかし、2025年後半には、業界全体が急速に冷え込んでしまった。今日のWeb3市場では、資金調達の発表は1日に1件程度しか見られないのが現状だ。Web3の最前線で積極的に活動し、投資を続けているベンチャーキャピタルの数は減少の一途を辿っている。
今回のサイクルで、仮想通貨ベンチャーキャピタルは具体的にどのような経験をしたのでしょうか？調査の結果、Web3分野で今もなお活発に活動している投資家が複数見つかりました。中でも、IOSGの創設者であるジョシー氏の発言は特に印象的でした。「私たちは弱気相場であっても、毎年15件のWeb3プロジェクトに投資しており、そのうち30%はリード投資です。今年上半期だけでも、3件のリード投資を完了しました。」
これは少し驚きました。弱気相場でも、逆張り投資をする仮想通貨ベンチャーキャピタルは存在するのでしょうか？彼らは具体的に何に投資しているのでしょうか？そして、流動性が急速に低下している業界で、どうやって9年間も活動を続けてきたのでしょうか？
以下は、IOSGの創設者であるジョシーによる個人的な体験談です。
私はWeb3で9年間ベンチャーキャピタリストとして働き、3回の強気相場と弱気相場を経験しました。
私は9年間、仮想通貨ベンチャーキャピタルと仕事をしてきました。
IOSGは2017年の設立以来、この業界で3回の強気相場と弱気相場を経験し、100近いプロジェクトに投資してきました。当時、この業界はまだ非常に小規模でした。ビットコインは1,000ドルを突破したばかりで、イーサリアムは10ドル以下、そしてほとんどの人は「ブロックチェーン」が何なのかさえ知りませんでした。
当時、当社は人員の約80～90％を初期段階のプロジェクトに割り当てていました。
しかしながら、暗号資産環境の変化に伴い、過去2年間で投資戦略を徐々に調整し、Post-TGE（プロジェクトが正式にトークンを発行した後）およびOTC（店頭取引）プロジェクトへの配分比率を継続的に高めてきました。現在、当社の投資ポートフォリオは、おおよそレベル1プロジェクト50%、Post-TGEプロジェクト30%、OTCプロジェクト20%となっています。
当社にとって、プライマリーマーケットは依然としてアルファの主要な源泉です。しかしながら、TGE後の資産やOTC資産の中には明らかに過小評価されているものが増えてきており、セカンダリーマーケットはプライマリーマーケットよりもコスト効率の良い投資機会を提供し始めていることが分かってきました。
同時に、この戦略は流動性管理の選択肢を広げ、LP（リミテッド・パートナー）に対してより明確なDPI（実現収益率）出口戦略を提供することを可能にします。将来の状況は、LPに対してDPI出口戦略を明確に説明できる上位20%のVCが市場資金の80%を占め、残りのファンドは残りの20%の残りを分け合うことになるだろうと私は考えています。
現在、当社には10数名ほどの従業員がおり、アジアと米国にチームが分散しています。当社の戦略は常にグローバルであり、世界の業界情勢の変化を的確に把握することを可能にしています。実際、現在の市場はかなり低迷しており、優れたプロジェクトは極めて少ない状況です。シリコンバレーのWeb3スタートアップシーンを見てください。純粋な暗号通貨に真剣に取り組む新規参入者はますます少なくなり、多くの才能がAI分野に集まっています。
市場は現在悲観的な局面にあり、この圧力は当分解消される見込みは低い。
数年ごとに、暗号資産業界は劇的な再編を経験します。機関投資家が撤退し、プロジェクトが失敗し、熱狂から停滞へと転じ、そして新たなスタートを切ります。私たちにとって、今こそ業界秩序を再構築し、価値を再定義する絶好の機会です。
どの業界においても、最も低迷している時期こそ、最高のプロジェクトが生まれることが多い。
多くの人は、ベンチャーキャピタルは単に資金を投資するだけだと考えています。しかし、真に長期的に生き残れるのは、起業家が抱える問題を解決できる機関です。過去9年間、当社の最大の強みの一つは、投資後の支援能力です。さらに、当社は一貫してエコシステムの構築に取り組んできました。インフラからDeFi、消費者向けサービス、そしてAIと仮想通貨の融合まで、包括的なエコシステムの構築を目指しています。
私たちは、様々なプロジェクトが連携することを期待しています。これは私たちが常に高く評価してきたことです。
仮想通貨ベンチャーキャピタル（VC）業界は「地獄のモード」に突入している。
前回の強気相場のピーク時、業界はどれほど狂乱状態だったか。シードラウンドのプロジェクトはわずか3日で完了し、5つの機関が割り当て枠を奪い合い、同じプロジェクトでさえ同時に3つの異なる評価額を受けることもあった。
私たちは決してああいうゲームには参加しません。それは投資ではありません。
今日の市場の冷え込みは、真に研究を行っている機関にとって好機をもたらしました。ようやく腰を据えて、徹底的なデューデリジェンスを行うことができるようになったのです。プロジェクトを3日間ではなく3週間かけて、じっくりと分析することが可能になりました。
したがって、今回のラウンドは、研究主導型ファンドにとって構造的な機会を創出することを目的としています。市場に出回る資金が少ないため、優れたプロジェクトは、盲目的に高い評価を与える機関ではなく、真に非財務的な価値を提供できる機関を積極的に探し求めるでしょう。私たちのアルファは、割り当て枠を素早く獲得することではなく、綿密な判断力から生まれるのです。
周囲を見渡すと、業界全体で資金が縮小している。
A16zは最近、26億ドルのファンドを組成したが、これは依然として巨大なファンドではあるものの、以前のファンドよりは規模が小さい。Benchmarkのような大手機関も規模縮小を進めている。
米国のファンドは、多くの場合10年周期で運用されるなど、他とは異なる運用方法を採用している。前回のサイクルでは、主要な利益は必ずしも一次市場における有望なアプリケーションへの投資からではなく、ビットコインなどの主要な仮想通貨への大規模投資から得られた。彼らは潤沢な資金を投じて市場評価額を上限まで押し上げたが、業界に実用化への明確な道筋を示すことはなかった。
バブル崩壊時、米国のファンドは豊富な資金と多くの選択肢を持っていた。しかし、アジアのファンドはピークに達していたため、暴落後に行き場を失ってしまった。
過去1年間は、アジアのベンチャーキャピタル（VC）資金調達市場にとって壊滅的な年だった。VCの大多数は資金調達に苦戦しており、仮想通貨VCへの投資を絶対に必要としているLP（リミテッド・パートナー）はほとんどいない。
したがって、今回のラウンドはアジアのファンドにとって極めて苦痛な地獄のような時期となった。
しかし、別の視点から見ると、これはアジアのファンドがより精密な投資を行う必要があることを意味します。弾薬が限られているため、すべての弾丸が確実に命中しなければなりません。社内では常に、「中間的なプロジェクトには投資するな。業界トップ1社かトップ2社に投資するか、さもなければ一切投資するな」と強調してきました。なぜなら、弱気相場では中間層が最も崩壊しやすいからです。
仮想通貨業界における最大の問題点は、トークンが実際の価値と一致していないことである。
このサイクルでは、いくつかのタイプのプロジェクトを断固として避けています。それは、ストーリーだけに頼り、プロダクトマーケットフィット（PMF）を欠くインフラプロジェクト、建設の重複が過剰でキャッシュフローのないプロジェクト、そして空約束だけに頼るプロジェクトです。市場は「FDVが高く流動性が低い」インフラトークンに対して完全に免疫を持つようになりました。今や、インフラ事業に携わる場合、機関投資家はトークンよりも株式への投資を強く望んでいます。
長年にわたり、仮想通貨業界は一つの大きな問題に悩まされてきた。それは、トークンの価格が実際の価値と一致していないことだ。
過去には、多くのプロジェクトチームが「皮を脱ぎ捨てる」という手法を用いていた。つまり、実際の収益を生み出す事業収入と中核となる株式は、現実世界の企業体にしっかりと固定され、発行されたトークンは、無利子の資金調達手段、流動性確保の手段、あるいは市場心理を操作するための手段としてのみ利用されていた。
率直に言って、このプロトコルはオンチェーンで実際の収益を生み出しているが、トークン保有者はその利益を受け取れない。彼らはプロジェクトによって生み出された価値に対して何の権利も持っていないのだ。こうした極端な利害の不一致が、過去数回のサイクルで多くの投資家が全てを失う原因となった。なぜなら、彼らが支払ったのは真の「資産」ではなく、何の権利も定義されていない単なる空虚なシンボルだったからだ。
幾度にも及ぶ過酷な再編を経て、業界はようやく目覚め始めている。優れたトークンとは、真の価値を支えることができるものでなければならない、ということだ。
質の高いプロジェクトは、透明性を積極的に追求し、トークンとプロトコルのメリットを明確かつ強力に結びつけています。これは、次のサイクルにおける重要な差別化競争優位性となるでしょう。Uniswap、Hyperliquid、Polymarket、そして（当社が投資している）Morphoといったプロジェクトは、いずれもこの傾向を積極的に推進しています。
例えば、Morphoは、プロトコルによって生み出された価値はプログラムによる設定を通じてトークンに直接蓄積され、独立した企業や株式に流れることは決してないと市場に公約しました。同様に、Uniswapも米国の規制環境が緩和されるにつれてこの方向に調整を進めており、Hyperliquidは「トークン買い戻し」の絶大な力をその行動を通して市場に示しました。
率直に言って、買い戻し自体は共通の利益を完璧に示す指標ではありませんが、根本的な構造的観点から見ると、トークンに確固たる基盤を提供します。流通量を継続的に削減し、トークン保有者との長期的な利害に基づく関係を構築し、透明性のある体系的な買い戻しスケジュールを補完することで、プロジェクトはトークンの強固な価格基盤を築くことができます。長期保有者にとって、これらのトークンの性質は質的に変化しており、希少性と本質的価値が時間とともに着実に上昇し、国債や利付資産にますます似てきています。
真に価値獲得メカニズムを備え、自社株買いを通じて収益を生み出す能力を持ち、底値支持基盤を持つトークンのみが、強気相場と弱気相場を超越し、純粋な投機的なチップではなく、長期的な金融資産となる資格を有する。
おそらく、業界がどん底に落ち込んだからこそ、暗号通貨業界は「本物と偽物を区別する」という、この本格的な進化に本格的に着手することができたのだろう。
真に偉大なプロジェクトは、最も悲観的な時代に生まれるものだ。
ここ数年、仮想通貨業界は大規模な「偽造」プロセスを経て、最悪の事態へと突き進んできました。真の需要がない製品はどれでしょうか？到底成り立たない物語はどれでしょうか？仮想通貨はWeb2にどこで劣る運命にあるのでしょうか？
この不正操作の過程で、莫大な資金と優秀な人材が埋もれてしまったが、同時に徐々に答えも明らかになった。ベンチャーキャピタルにとって、投資の論理は根本的に変わらなければならない。もはや業界のベータ値や景気循環に賭けるのではなく、事業そのものに立ち返る必要があるのだ。
私たちはもはや暗号資産を孤立した存在としてではなく、「金融のデジタル化」として捉えています。業界はついに、本当に重要なのは見かけ上の「大きな数字」ではなく、その背後にある真の価値であると認識しました。今や、プロジェクトを評価する際には、極めて詳細なレベルまで分解する必要があります。消費者向けプロジェクトについては、顧客維持率、顧客獲得コスト（CAC）、生涯価値（LTV）を綿密に検証し、既に発行されているトークンプロジェクトについては、年間経常収益（ARR）を段階的に分析して、持続可能で実質的な収益を抽出する必要があります。
仮想通貨が物語的なオルタナティブな世界から本格的な金融業界へと移行するにつれ、その熱狂の裏側には大きな価値のギャップが生じた。
今日の市場では、人々は漠然とした「想像力」にお金を払うことを厭わない一方で、実際に収益を生み出し、ユーザーを抱え、キャッシュフローを生み出しているプロジェクトを過小評価する傾向があります。その例として、Morpho、Sky、そして最近IPOを撤回してトークンエコシステムに注力することを明言したUniswapなどが挙げられます。これらの確立されたプロトコルは、強気相場と弱気相場の両方を乗り越えてきましたが、弱気相場の大幅な下落局面では注目度が低下しました。しかし、そのファンダメンタルズは悪化するどころか、業界環境と収益力の向上に伴い、むしろ健全なものへと変化していきました。
そのため、当社は現在、ポートフォリオの約50%を、既にトークンを発行し、実際の収益を上げているプロジェクトに配分しています。当社は主に以下の2つの分野に注力しています。
- 実質的な収益と金融インフラ：これには、ステーブルコイン決済、清算・決済、ネオバンク、オンチェーン融資などが含まれます。例えば、当社が投資しているEther.fi、Morpho、Centrifuge、RedotPayはいずれも、明確なユーザーニーズとプラスのキャッシュフローを有しています。
- AIと暗号通貨の交差点：当社はリソースの20～30％を、汎用的な大規模モデルではなく、暗号通貨ネイティブなAIインフラストラクチャ（データトレーニングやデータ収集など）に完全に集中するために確保しています。
この混沌とした、そして容赦ない組織再編に直面し、ベンチャーキャピタリスト自身も進化を余儀なくされている。現在、当組織ではすべての従業員が専用のAIボットを装備しており、面倒なデータバックテストやタイムゾーンをまたいだ共同作業を担っている。しかし、人と交流し、人間の本質について根本的な判断を下す能力こそが、当組織のかけがえのない競争優位性であることに変わりはない。
9年間を経て私が得た最大の教訓は、真に偉大な企業は、最も刺激的な時代に生まれることはほとんどなく、むしろ多くの人が業界の終焉を予感している時に生まれるということだ。
解雇、幻滅、そして不確実性に満ちたこのサイクルの中で、多くの人が去っていき、Web3の将来性さえ疑い始めている。しかし、景気後退期だからこそ、人は「ユーザーが本当に必要としているものは何か？」「長期的に生き残れるものは何か？」と真剣に考えざるを得なくなるのだ。
私は、この業界の真に重要な側面はまだ始まったばかりだと信じています。バブル崩壊後に生き残った者こそが、世界の次の段階がどのようなものになるかを真に決定づけるでしょう。
