出典：リアルビジョン
編集：フェリックス（PANews）
バイナンス・リサーチのマクロ経済研究者であるムーリク・ナゲシュ氏は、「リアル・ビジョン」ポッドキャストに出演し、機関投資家、ETF、ステーブルコイン、トークン化、そしてより明確な規制政策によって市場構造が再構築される中で、仮想通貨がどのように成熟しつつあるかについて語った。ナゲシュ氏は、仮想通貨開発の次の段階は、専用のL1決済チャネルやステーブルコイン決済チャネルから、AIエージェント、オンチェーン金融、そして伝統的な市場とのより深い統合に至るまで、実用的なアプリケーションを中心に展開されると考えている。
PANewsは、この会話の要点をまとめた。
司会者：現在の市場サイクルはどの段階にあるのでしょうか？言い換えれば、現在の市場サイクルを特徴づけるものは何でしょうか？過去のサイクルと比べて、今回のサイクルはどのように異なっていると感じますか？
ナゲシュ：私たちが目にしてきた最大の変化は、この分野全体の成熟です。これは、暗号資産市場の制度化と規制による透明性の向上によるものです。以前は、市場は主に個人投資家によって牽引されていましたが、現在では買い手グループの構成が変化し、機関投資家に傾いています。これにより、認可された買いが増え、ボラティリティが全体的に低下する傾向が見られます。過去には、データ不足のため、ビットコインの役割について、インフレヘッジなのか、通貨切り下げヘッジなのか、投機資産なのかなど、さまざまな意見がありましたが、現在では、より高いリスク調整後リターンを提供できるマクロ資産として正式に認識され、ポートフォリオに正式に組み入れられています。機関投資家は、ビットコインを購入する際に一連の評価方法を持っています。
アルトコインに関しては、過去のサイクルでは非常に投機的で様々な憶測が飛び交っていましたが、現在では市場はより精通し、人々はアルトコインの価値を評価する際にファンダメンタルズに大きく回帰しています。もう一つの違いは流動性です。ステーブルコイン、ETF、デジタル債券などの仕組みが、市場の流動性を高める重要な原動力となっています。
司会者：政府や機関投資家が市場に参入し、地政学的な緊張が市場の変動を引き起こしている中で、ETFには依然として多額の資金が流入しています。このような状況下で、ビットコインは安全資産になりつつあるとお考えですか？これは前回のサイクルとは異なる点でしょうか？私たちは今、この問題をどのように捉えるべきでしょうか？
ナゲシュ：それは素晴らしい質問ですね。まず最初に申し上げたいのは、ビットコインはまだ非常に初期段階の資産クラスであるということです。そのため、既存のデータポイントという点では、従来の資産に比べて比較的限定的です。これは当然のことながら、ビットコインや仮想通貨の本質についての見解が常に変化していることを意味し、今後もその変化は続いていくでしょう。ビットコインに関しては、過去のデータから推測できることは、リスク調整後のリターンを高めるという点で、非常に優れたリスク調整後資産クラスであるということです。従来の60/40ポートフォリオに約2.5%組み入れる傾向が見られ、この勢いは、この分野における幅広い資産運用会社で実際に現れ、重要な役割を果たしていると思います。
相関関係に関して言えば、いくつかの明確な傾向が見られると思います。当初、2020年以前は、ビットコインはより分散的な特性を示していました。最近では、機関投資家が参入したことで、特に最近見られた地政学的緊張のようなストレスの多い出来事の際には、短期的に「リスク回避型」資産として反応する傾向があります。しかし、より長い時間軸で見ると、供給指標や特定のサイクルなどに基づく資産クラスの根本的な構造の固有の違いにより、半分散化ツールとして機能することがよくあります。したがって、従来の株式と比較して、ある程度の分散効果を自然に提供します。しかし、最初の点に戻りたいと思います。この見方はまだ進化している段階です。ビットコインが地政学的な変動と高金利という状況下で実際に機能するのを見たことはないと思います。歴史的に見ると、金利はほぼ常にゼロまたはゼロプレミアムレベルに近いものでした。ですから、これは私たちが学んでいることなのです。次のマクロ経済環境へと移行するにつれて、このデータはより豊富になり、ビットコインとその資産クラスとしての役割について、より良く、より明確な見解と全体像を構築できるようになると私は考えています。
司会者：前回のサイクルでは、個人投資家が市場動向を牽引する原動力のように見えましたが、今は企業や政府が市場を動かしているように見えます。個人投資家がもはや変動の原動力でなくなったとき、何が起こるのでしょうか？
ナゲシュ氏：これは個人投資家が減ったという意味ではなく、むしろ需要の大部分が機関投資家から来ているということです。以前は、市場が30%から40%下落した際、ETFの運用資産の減少幅は比較的小さかったのです。これは、機関投資家の資金がより安定していて変動が少ないことを反映しています。彼らは主にファンダメンタルズと運用方針に基づいて投資を行っています。一方、個人投資家はより投機的で、市場の変化に敏感です。こうした需要構造の変化により、セクター全体の変動性が大幅に低下しました。以前のサイクルで見られたような極端な急騰と暴落は、もはやそれほど顕著ではありません。機関投資家はビットコインのような時価総額が大きく成熟した資産を好む一方、アルトコインは引き続き反応の良い個人投資家の資金を引き付けています。
司会者：ETFがビットコインとイーサリアムを購入していることは周知の事実です。この傾向はリスクカーブに沿って他のL1 ETFにも波及していくと思いますか？
ナゲシュ：これは既に起こっています。ビットコインが最初のETFで、イーサリアムがそれに続き、今ではソラナ関連のETFが承認され、BNB関連のETFも推進されています。L1であろうと他の資産であろうと、強力な価値獲得メカニズムを持ち、高い利回りを生み出し、ネットワーク手数料が低い限り、機関投資家が資金を配分するための自然なチャネルとなるため、自然とETF構造へと移行していくでしょう。
司会者：今日のL1についてどう思われますか？
ナゲシュ：初期の頃は、多くの汎用L1プラットフォームが流動性、分散型アプリケーション、取引量といった点でイーサリアムと競合しようとしていました。しかし現在、こうした競争的な考え方は徐々に収束へと向かいつつあり、これらのチェーンは特定の市場セグメントや専門分野へと統合されつつあります。
イーサリアムは現在、DeFiに流動性とセキュリティを提供する決済レイヤーとして広く認識されています。BNBチェーンは個人投資家にとって非常に優れた「ファネル」を提供し、取引所から分散型アプリケーションにアクセスし、BinanceのAlphaなどの製品を通じて早期に資産価格を発見することを可能にします。一方、Solanaの強みは、取引量、スループット、そしてスムーズなユーザーエクスペリエンスにあります。この統合は、ステーブルコイン決済用のチェーンなど、よりアプリケーション固有の基盤ネットワークの開発も促進し、業界全体が汎用L1ネットワークからアプリケーション固有のL1ネットワークへと移行しています。
司会者：機関投資家がETFに資金を集中させる場合、彼らはこうした具体的なユースケースに基づいて考えているのでしょうか？例えば、分配目的でBNBを購入したり、スループット向上目的でSolanaを購入したりするような場合です。
ナゲシュ氏：主にファンダメンタルズとトークンの価値獲得メカニズムに基づいています。ネットワーク活動、オンチェーンアプリケーション、手数料収入は、チェーンが収益を生み出し、それをトークン価値に変換しているかどうかを示す主要な指標です。また、トークンの発行やインフレデータなどの供給側の指標も考慮します。機関投資家はこれらの構造を評価するためのメカニズムを確立し始めたばかりですが、今後、トークンの透明性分類や同様の投資家向け広報活動において、より多くの進展が見られるでしょう。
司会者：先ほど、バイナンスを流通層、そして資産発見のための「ファネル」として挙げられましたが、これは非常に興味深い点です。これはL1の過小評価されている利点なのでしょうか？
ナゲシュ：はい。CEXの流動性とDEXの流動性をシームレスに切り替えられることが、BNB Chainの最大の強みです。ユーザーエクスペリエンスの観点から見ると、これにより資産価格の発見が容易になり、様々な次元からの流動性が集約されます。これは、個人投資家にとって、様々なトークンへの強力かつ流動性の高いエントリーポイントを早期に提供することになり、単に資産をオンチェーンに上場するよりも体系的です。
司会者：今後3～5年で、このブロックチェーンの専門化はどのように進展していくとお考えですか？イーサリアムが決済レイヤーを支配するようになるのでしょうか、それとも複数のチェーン間で深刻な分断が生じるのでしょうか？
ナゲシュ氏：統合は既に始まっており、断片化こそがその原因です。断片化はユーザーエクスペリエンスの低下を招くだけでなく、流動性効率やDeFiの構成可能性も低下させます。クロスチェーンブリッジは重大なセキュリティリスクさえも引き起こします。統合は最終的な結果であり、専門化が最終的な成果となるでしょう。特定のチェーンは、特定の流動性とユースケースに特化します。各チェーンは異なる技術基盤を持っています。例えば、イーサリアムはベースレイヤーのスケーラビリティ不足を補うためにL2を必要としますが、ソラナとBNBは本質的に高いスループットを備えています。あらゆる傾向は、さらなる統合へと向かっています。
司会者：より統一的で統合された金融システムへと移行していくと、それはどのようなものになるのでしょうか？一般の利用者はどのようなことを期待できるのでしょうか？
ナゲシュ：現在の中核的なテーマは、伝統的な金融と暗号資産分野の交錯と融合です。暗号資産は伝統的な手法（例えば、ETFやビットコイン担保ローンの実用性）に基づいて構築されています。一方、伝統的な金融も暗号資産の手法（主にステーブルコインが提供する流動性および決済レイヤー、株式、商品、さらにはプライベート資産のトークン化）に基づいて構築されています。この融合は最終的に「スーパーアプリ」の台頭につながるでしょう。現在、新しい銀行、フィンテック企業、暗号資産取引所は、より迅速に動き、決済と多様な資産へのエクスポージャーにおいて主導権を握っているため、スーパーアプリを構築するのに最適な立場にあります。一方、伝統的な金融機関は依然として規制の明確化を待っています。重要なのは、これは単に統一されたユーザーエクスペリエンスの問題ではないということです。資産自体の評価システムは依然として異なっています（トークンの評価と株式の評価は全く異なります）。
司会者：では、TradeFiが仮想通貨に移行するのと、仮想通貨がTradeFiに移行するのとでは、どちらの移行が速いのでしょうか？スーパーアプリを構築するのは、Binanceのような仮想通貨機関でしょうか、それともJPモルガン・チェースのような従来型の金融機関でしょうか？
ナゲシュ氏：暗号資産業界はより機敏で対応力が高いため、暗号資産から従来の金融への移行ははるかに速く進んでいます。例えば、ステーブルコインやトークン化の急激な成長は、暗号資産業界によって牽引されてきました。暗号資産取引所は従来の資産も上場しており、取引時間外でも地政学的なニュースに対応できるようになっています。スーパーアプリに関しては、市場は自然と専門分野へと向かうでしょう。暗号資産プラットフォームは、ネイティブ暗号資産、トークン化されたインフラ、ステーブルコイン決済システムにおいて優位性を持っています。一方、従来の金融機関は、既存の大口機関投資家向けに、ステーブルコインを利用して資産へのコンプライアンスに準拠したアクセスを提供することに特化しています。これら2つの方向性は異なる顧客層を対象としており、インフラと規制が成熟するにつれて、従来の金融機関も徐々に追随していくでしょう。
司会者：HSBC、UBS、JPモルガン・チェースといった多くの大手従来型銀行が、ステーブルコインやブロックチェーン技術を採用しているのを見てきました。従来型金融がこれらの分野で仮想通貨業界を凌駕するのは、一体いつ頃になるのでしょうか？
ナゲシュ氏：変化はすでに始まっていますが、主に機関投資家向けの利用事例に限られています。今後の利用事例は自然と分かれていくでしょう。暗号資産プラットフォームは消費者間取引（C2C）や製品導入において既に非常に成熟していますが、企業間取引（B2B）や企業財務管理といった分野では、従来型の金融機関が優位を占めるでしょう。市場はそれぞれの強みを活かし、さらに統合・専門化が進むと考えられます。
司会者：この成熟した市場において、真に持続的な成長が見込まれるユースケースと、一時的な話題性に過ぎないユースケースはどれでしょうか？
ナゲシュ氏：最も強力で中核的なユースケースはステーブルコインです。ステーブルコインは、従来の通貨と仮想通貨の間のギャップを埋める役割を果たします。その圧倒的な効率性から、最大の成長は決済（B2B決済や消費者から企業への決済を含む）分野から生まれています。さらに、企業が保有するステーブルコインファンドがどのように利息を生み出すかという点も新たなユースケースとして浮上しており、これはクラリティ法などの現在の規制議論の中心となっています。ステーブルコインは市場によって異なる役割を果たします。米国では効率性を向上させるための金融インフラとして、南米などの新興市場では高インフレ対策として「デジタルドル化」に利用されています。最も重要なのは、ステーブルコインの普及によってオンチェーンに膨大な流動性がもたらされ、それが自然と次の段階、つまりオンチェーン資本の収益効率の発見と、個人投資家および機関投資家向けのDeFiユースケースのさらなる発展につながるということです。
司会者：多くの取引所が24時間365日利用可能なオンチェーン無期限契約の提供を開始し、トークン化された株式についても言及し始めています。このような24時間365日稼働する市場のメリットと潜在的なリスクは何でしょうか？
ナゲシュ氏：利点はアクセスのしやすさです。地政学的な緊張が高まる時期には、Hyperliquidのような暗号資産デリバティブ市場がリスク回避の動きを即座に反映できるため、従来の金融機関もこの24時間365日アクセス可能な仕組みの採用を検討しています。課題とリスクとしては、主に価格発見と流動性に関するものがあります。現状では、オンチェーンの流動性は比較的浅く、オンチェーンのトークン化された株価と従来の株式市場の実際の価格との間に乖離が生じる可能性があります。この問題を解決するには、従来のマーケットメーカーや金融機関がより多くの流動性を注入する必要があります。
司会者：AIエージェントの台頭に伴い、取引にステーブルコインや暗号通貨を利用する動きが見られます。この傾向についてどう思われますか？
ナゲシュ：これは非常に有望な需要層です。AIのエージェント経済では、従来の銀行口座の要件はKYC（顧客確認）やコンプライアンス上の障害に直面し、AIが従来のシステムでユーザーに代わって自動的に取引を実行することが困難になっています。そこでステーブルコインと暗号通貨ウォレットが登場します。これは、暗号通貨業界がインフラに多額の投資を行っている方向性です。最初のステップ（AIを副操縦士として利用する段階）が完了すれば、次のステップである自動取引実行によって、暗号通貨決済システムとステーブルコインの活用が大きく促進されるでしょう。
司会者：ニュース報道ではステーブルコインの取引量が驚異的だとよく言われますが、取引ペアを除外すると、実際の決済量はそれほど多くありません。本当に重要なシグナルを見つけるために、どのようにデータを精査するのでしょうか？
ナゲシュ：以前は、ステーブルコインは主に取引資産として利用されていたため、取引量が重視されていました。しかし現在では、業界はノイズを排除するためのより多くの指標を備え、B2B決済、eコマースでの消費者購入、国際送金といった特定の分野における個々の取引量を細分化して追跡できるようになっています。これらを追跡することで、従来の取引ペアを超えたステーブルコインの真の用途を理解できるようになります。幸いなことに、こうした実世界における応用分野の成長は非常に力強く、中でも現在最も成長著しいのは機関投資家主導のB2Bユースケースです。
司会者：プライベートな信用市場や債務市場がオンチェーンで出現し始めた場合、実際のプロセスはどのようなものになるのでしょうか？
ナゲシュ：これは、一般的な株式トークン化プロセスと非常によく似ています。発行者、オフチェーンデータをオンチェーンシステムにリンクするメカニズム、そして周囲のセキュリティおよびコンプライアンスインフラストラクチャが必要です。プライベートレンディングをオンチェーンで運用するには、従来の金融機関が慣れ親しんでいるすべての運用プロセスをオンチェーンで構築する必要があります。鍵となるのは、透明性を確保するための規制の進化と、従来のレガシーシステムの数千もの統合問題を克服することです。これは現在、インフラストラクチャ構築段階にあります。
司会者：では、従来の銀行に対する規制を義務付ける「クラリティ法」についてお話ししましょう。この法律が可決された場合、市場にどのような影響があるでしょうか？また、可決されなかった場合はどうなるでしょうか？
ナゲシュ氏：規制は間違いなく、今年の暗号資産市場にとって重要な触媒となるでしょう。クラリティ法は主に「利回り」という観点に焦点を当てており、ステーブルコイン発行者や暗号資産関連企業が生み出す収益を個人投資家や一般投資家に還元できるかどうか、またどのように還元できるかという点です。価格面から見ると、市場は規制の一時停止や可決に迅速に反応します。なぜなら、現在、機関投資家が主な買い手だからです。この法律は単なる規制ではなく、むしろゲートキーパーのようなものです。例えば、昨年のある法律の可決は、ステーブルコインの普及を大幅に促進しました。この法律の可決後、機関投資家向けの製品開発と普及は段階的かつ体系的なプロセスとなるでしょうが、市場の資産価格が最も迅速な指標となるでしょう。
司会者：規制当局は量子力学のリスクも考慮すべきでしょう。量子技術がビットコインのような技術の脆弱性を明らかにしていることを示すデータをご覧になったことはありますか？
ナゲシュ氏：量子リスクは、特に今年グーグルが論文を発表して以来、議論の的となってきました。この論文によって、その議論は加速しました。業界の開発者たちは、ビットコインや様々なL1暗号通貨向けの実装レベルのソリューションの検討を始めています。今後は、特定の資産が量子耐性を持っているかどうかというリスクプレミアムが、価格に反映されるようになるでしょう。まだ初期段階ではありますが、これは間違いなく今後のトレンドです。
司会者：DeFiに関してですが、4月にはクロスチェーンブリッジなどの様々な脆弱性を原因とするハッキング攻撃に関するニュースが多数報じられました。これは既に市場価格やデータに反映されているのでしょうか？
ナゲシュ：まさにその通りです。4月は昨年初め以来、エクスプロイトや攻撃が最も多かった月の1つでした。オンチェーンDeFiプロトコルから資金が流出し、オンチェーンTVLが打撃を受け、DeFi資産の価値が下落しました。これにより、業界内で市場回復基金の設立に関する議論が巻き起こり、現在のDeFi利回りがこのリスクを過小評価しているのか、あるいはもっと魅力的なものにする必要があるのか、また保険の適用についても検討が促されました。さらに、高金利環境下で国債の無リスク利回りが上昇したことで、DeFiの利回りスプレッドは縮小しました。オンチェーンステーブルコインを利用するレントシーカーは多数いますが、実際の貸付需要は十分ではありません。この需給バランスについても検討が促されています。しかし、これらの攻撃は最終的には学習曲線となり、暗号資産業界のイノベーションを促進し、より優れた、より安全な製品の構築につながるでしょう。
司会者：最後に、Binanceでは実際のデータを見ることができますが、現在の仮想通貨市場の特徴のうち、従来の金融業界の人々に最も理解してほしい点は何ですか？
ナゲシュ：私は彼らに、暗号資産分野における様々なユースケース、そして何よりも暗号資産がどのように評価されるかを理解してもらいたいのです。従来の市場投資家は、決算説明会やキャッシュフローといった従来の指標に慣れています。しかし、暗号資産は全く新しい世界であり、価値獲得のメカニズムも全く新しいものです。私は彼らに、「トークンエコノミクス」を研究の中心に据え、特定のプロトコルにおけるトークンの役割や、需要と供給に基づいてトークンの価値がどのように動的に生み出されるかを理解することを強く勧めます。これらのメカニズムは、従来の金融とは根本的に異なります。
関連情報：マクロ経済学の権威、ラウル・パル氏へのインタビュー：経済的特異点が近づいている。今後4年間は安易に列車から降りてはいけない。
