著者：Block Analytics Ltd × Merkle 3s Capital
この質問にはすでに3回回答しています。
AI市場にはバブルが存在するのか？
これは過去2年間で最も多く寄せられた質問であり、私たちは何度もこのテーマについて記事を書いてきました。しかし、結論を出すたびに、新たな急騰や急落によって、その結論を再検討せざるを得ない状況に陥っています。
今回は、単純な「はい」か「いいえ」の答えを出すつもりはありません。
そもそもこの問い自体に欠陥がある。AIは単なる資産ではなく、半導体製造工場から発電所、数兆ドル規模の巨大企業から資金調達したばかりのスタートアップ企業まで、産業チェーン全体を指す。「AIにバブルはあるのか？」と問うのは、「不動産にバブルはあるのか？」と問うのと同じくらい粗雑だ。一流都市の一等地と、三流郡のゴーストタウンで、同じ答えが出るだろうか？
同じ質問を全てのレベルに適用すると、必然的に間違った答えが出てしまう。
正しい質問は、 「AIバブルはどのレベルにあるのか？」です。
泡は「自分が存在するかどうか」を問うことはなく、「自分がどこにいて、どれくらいの厚みがあるか」だけを問う。
これを分解してみると、あなたの直感とは矛盾する図が見えてきます。皆が心配事にばかり気を取られている層こそが最も安全な場所であり、一方で、本当に問題が表面化している領域は、真剣に議論されることがほとんどないのです。
2000年の亡霊：今回は何が違うのか？
AIバブルについて語る際、2000年という年は避けて通れない。しかし、多くの人は「ドットコムバブルが崩壊した」ということしか覚えておらず、どのように崩壊したのかを覚えていない。
当時の手順はこうだった。まず株価を設定し、次に収益を算出する。
2000年の崩壊はこうして始まった。通信会社は巨額の資金を借り入れ、まるでゴーストタウンに8車線の高速道路を建設するかのように、必死に光ファイバーケーブルを敷設した。道路は完成したが、車はどこにもなかった。一台もなかった。その年に敷設された光ファイバーケーブルの85%から95%は「ダーク」――地下に埋もれたまま、一ビットも伝送されなかった――だった。資産は帳簿に計上されていたが、収益はゼロで、負債は現実のものだった。そして、ドーンと崩壊した。
光ファイバーはインフラ層の話に過ぎない。アプリケーション層はさらにばかげている。
当時最も有名だったペット用品のeコマース企業は、上場した年の売上高がわずか数百万ドルだったのに対し、マーケティング費用は売上高の数倍にも達していた。スーパーボウルの広告に費用をかけ、販売するたびに損失を出し、販売量が増えるほど損失のペースも速くなった。IPOから約9か月後、同社は清算手続きに入り、破産した。これは孤立した事例ではなく、当時のアプリケーション層の典型的な姿だった。利益はゼロで、資金調達に頼って生き残り、売上高ではなく「注目度」や「クリック数」で自社の価値を判断していたのだ。
さらに非現実的なのは、かつて一部の学者が、企業の事業内容を一切変更することなく、社名を変更して末尾に「.com」を追加するだけで、株価が平均的に大幅に上昇する可能性があると計算したことだ。
市場はビジネスではなく、接尾辞にお金を払っているのだ。
かつての「シャベル売り」を振り返ってみましょう。2000年当時、シスコはNVIDIAのような存在でした。インターネットのトラフィックはすべてシスコのルーターを経由するという、一見完璧な論理でした。しかし、バブルの絶頂期には、シスコの株価収益率は3桁にまで急騰しました。これはどういうことでしょうか？それは、市場がシスコに対し、当時の利益水準を100年以上維持するか、数年以内に10倍以上に成長しなければ、損益分岐点に達しないという要求を突きつけたことを意味します。その後、インターネットは真に世界を変え、トラフィックは爆発的に増加しました。シスコの株価が2000年のピークに戻るまでには、20年以上もの歳月を要しました。
この事例を覚えておいてください。これは本文全体の中で最も重要な脚注です。
当時の最大の悲劇は、架空の会社を買収することではなく、実在する会社を100倍の価格で買収することだった。
現在のシナリオ：まず収益を上げ、それから株価を上げる。
それでは、2026年に焦点を移しましょう。
遊休状態のGPUは一つもありません。製造されたチップはすべて、生産ラインから出荷された瞬間にラックに積み込まれ、トークンをフル稼働させて実際のお金を稼いでいます。稼働率は100%で、顧客はお金を持って列を作っていますが、それでも購入することはできません。
アプリケーション層はどうでしょうか？大手企業と比較してみましょう。ある大手企業の年間売上高は18か月前には1億ドル未満でしたが、現在は450億～470億ドルに達し、すでに四半期ごとの黒字化を達成しています。経営陣は当初10倍の成長を計画していましたが、実際には80倍の成長を実現しました。
2つの時代を代表する主要企業を並べて比較してみましょう。
当時：数百万ドルの収益、数千万ドルの損失、そして上場からわずか9ヶ月後の倒産。
現在：私の収入は18ヶ月で数百倍に増え、既に利益を上げ始めています。
当時、企業は資本市場から資金を調達するために「ストーリー」に頼っていたが、現在では、大手企業は契約を通じて顧客から代金を徴収している。これは程度の差ではなく、ビジネスモデルの違いである。
「ショベル販売業者」の評価基準も変化した。現在、Nvidiaの株価収益率は約30倍で、Ciscoのピーク時のほんの一部に過ぎない。そして、この評価を支えているのは未来への期待ではなく、既に契約が締結され、生産スケジュールに組み込まれている受注残である。
当時は、株価が最優先で、次に収益という流れだった。このやり方はしばしば失敗に終わった。今は、収益が最優先で、次に株価が上昇する。この流れなら追いつきやすい。順番が変われば、結果も変わる。
買い手は変わった。2000年には、光ファイバーケーブルを敷設していたのは負債を抱えた通信会社だったが、今日では、コンピューティング能力を購入しているのはマイクロソフト、グーグル、メタ、アマゾンという、世界で最も潤沢なキャッシュフローを持つ4社であり、彼らは自らの苦労して稼いだお金を投じている。
2000年には、誰も使わない資産を購入するために借入金が使われた。2026年には、十分でない資産を購入するために稼いだお金が使われるだろう。これらは全く異なる種類の資産だ！
しかし、壁にはひびが入っていた。
ここでブレーキをかけなければならない。
この「フリーキャッシュフロー」の話は、そろそろ説得力を失いつつある。大手クラウドベンダー4社の今年の設備投資総額は約7250億ドルに達し、前年比77%増という驚異的な数字となった。これは一体どれほどの規模なのだろうか？中堅先進国の年間GDPにほぼ匹敵する額が、データセンターに注ぎ込まれているのだ。
さらに驚くべきはアマゾンだ。フリーキャッシュフローは260億ドルから12億ドルへと急落し、ほぼゼロにまで落ち込んだ一方で、長期負債は増加の一途を辿っている。つまり、巨大企業自身の収益だけでは急速に不十分になりつつあり、借入に頼らざるを得なくなっているのだ。
これはバブル崩壊の兆候ではない。これらの巨大企業のバランスシートは、人類のビジネス史上最も強固なもののひとつであり続けている。しかし、これは壁に最初の亀裂が入ったことを意味する。今回の資金調達ラウンドにおける最も確固たる論理である「キャッシュフロー重視の買い手」という考え方は、「完全に妥当」から「概ね妥当」へと変化しつつあるのだ。
四半期ごとに注視しておく価値はある。
2000年の振り返りを締めくくりましょう。あのバブルが後世に残した最大の誤解は、「あの話は作り話だった」と誰もが記憶していたことです。市場を本当に崩壊させたのは、制御不能な供給だったことを忘れてしまっていたのです。たとえその話がどれほど真実味を帯びていても、供給側の誰もが生産能力を無限に拡大できる限り、過剰生産能力は時間の問題であり、崩壊は数学的に必然的なことでした。逆に、今回のバブルが同じ過ちを繰り返すかどうかは、需要側の話がどれほど魅力的かではなく、供給側の誰かがブレーキをかけられるかどうかにかかっています。
そこで次の疑問が浮かび上がる。今回のラウンドで、ブレーキをかけているのは誰だろうか？
まずマップを公開し、次に地雷を層ごとに除去する：AIコンピューティングパワーの5層ピラミッド
一つずつ列挙する前に、まずは業界全体の流れを概説しましょう。AIコンピューティング能力の業界チェーンは、下から上へ5つの階層に分けられます。
表を使って繰り返してみましょう。
この画像には、一目瞭然のパターンが存在する。
物理学に近ければ近いほど、誇張は少なくなり、物語に近ければ近いほど、誇張は多くなる。
レベル0では、生産拡大には3年から5年かかり、工場建設には数千億ドルもの投資が必要となるため、バブルの発生は不可能だ。供給が追いつかないからだ。レベルが上がるにつれて、物理的な制約は緩やかになり、物語の余地も大きくなる。レベル4のロングテールでは、たった1回のパワーポイントプレゼンテーションで資金を確保でき、自然とバブルが蓄積されていく。
唯一の例外はL2インターコネクト層です。これはハードウェアであり、理論的には物理的な制約によって保護されるべき領域ですが、実際には最も強固なバブル（保護層）が存在する領域となっています。なぜでしょうか？その理由は後ほど詳しく説明します。
AIバブルを見極めるための第一歩は、市場のセンチメントを見るのではなく、自分がピラミッドのどの位置にいるのかを把握することだ。
このマップ上でレイヤーL0が「泡なし」と直接マークされている理由は、2つの物理的なロックによって封鎖されているからです。まずはロックについて説明し、その後、レイヤーごとに地雷を取り除いていきましょう。
最初のロック：TSMC
なぜ私たちは、今回のAIへの設備投資が制御不能にならないと考えるのか？その答えは需要側ではなく、供給側にある。
バブルが崩壊するには、ある必要条件がある。それは供給過剰だ。チューリップは至る所に植えられ、光ファイバーケーブルは誰も使わないほど敷設され、家は売れないほど建てられなければならない。供給過剰がなければ、崩壊は起こらない。2000年の大惨事の真の原因は、インターネットの将来性に関する予測が間違っていたことではなく、光ファイバーケーブルの供給が完全に制御不能だったことだった。どの通信会社でも資金を借り入れて溝を掘り、ケーブルを敷設することができ、誰もブレーキをかけることができなかったのだ。
AIの計算能力の供給は、世界で最も保守的な人々の一団の手に委ねられている。
AI時代の「中央銀行」
TSMCは先端プロセス技術において90%以上の市場シェアを誇り、インテルやサムスンに対して約9～15ヶ月のリードを維持している。そして、この差は最先端の2nmプロセスにおいても縮まる兆しを見せていない。これはつまり、世界のAIチップ生産は市場ではなく、TSMCによって決定されるということだ。
AI時代の中央銀行のようなものだ。連邦準備制度理事会（FRB）は紙幣の発行量をコントロールするが、TSMCはコンピューティング能力の供給量をコントロールする。FRBは金利引き上げのために会合を開き、投票を行い、政治的圧力に直面する必要があるが、TSMCは拡張計画を承認しないだけでコンピューティング能力の供給量をコントロールできるのだ。
この「中央銀行」の責任者は、2001年と2008年の金融危機を経験した70代のエンジニア集団だ。彼らは、半導体バブルが膨張し、業界全体を崩壊させた様子を目の当たりにしてきたことから、創業者の遺産を守る者と自認している。彼らの記憶の中では、「ブーム後の崩壊」は教科書的な例ではなく、自らが解雇した従業員や、閉鎖された生産ラインの姿として記憶されているのだ。
そのため、黄仁勲が彼らに近づき、生産能力を2倍、あるいは3倍に増やすよう要求したとき、彼らはそれを拒否した。
これがどれほど非論理的なことか考えてみてください。世界で最も注目されている企業が、無限の注文と資金を持ってあなたの会社にやってきて、生産拡大を懇願しているのに、あなたはそれを断るのです。世界でたった1社だけが「ノー」と言える企業であり、最終決定権を持つのもたった1社だけなのです。
ちなみに、ここで一つ補足しておきたいのは、ジェンセン・フアン氏とTSMCは30年以上にわたり協力関係を築いてきたにもかかわらず、正式な調達契約を締結したことが一度もないということです。すべては握手による合意に基づいています。これは経営上の抜け穴などではなく、30年にわたる信頼関係の上に成り立つシステムなのです。だからこそTSMCは最大の顧客に対しても「ノー」と言うことができ、最大の顧客もそれを受け入れるしかないのです。
この錠前はどれくらいしっかり閉まりますか？
デジタルレベル：
最先端の2ナノメートルプロセス技術は、今年の年末までに生産能力をすべて売り切り、在庫は1つも残っていない。
高雄市は現在、2ナノメートルウェハ製造工場を5基同時建設している。これは、人類史上最大規模の先進プロセス技術工場の並列建設である。しかし、先進ウェハ製造工場が着工から量産体制に入るまでには3～5年かかり、初期投資額は200億ドルを超える。
このような猛烈な建設ラッシュにもかかわらず、2030年までに2nmウェハーの月間需要は40万～45万枚と予測される一方、生産能力は30万～35万枚にとどまる見込みであり、長期的には月間10万～15万枚の不足が生じることになる。つまり、需要の4分の1から3分の1は満たされないままとなる。
もう一つ、あまり知られていないボトルネックがあります。それは高度なパッケージングです。チップは製造された時点では半完成品に過ぎません。コンピューティングチップとメモリは、使用する前に一緒に「パッケージ化」される必要があります。これがAIチップの「ラストマイル」であり、この工程も基本的にTSMC一社によって支配されていますが、TSMCの生産能力は常に不足しています。
TSMCがその潜在能力を最大限に発揮すれば、Nvidiaは理論上、年間2兆ドルから3兆ドル相当のGPUを出荷できる可能性がある。これは、現在の実際の出荷量の約10倍に相当する。そして、この数字を確定させたのはTSMCなのだ。
世界中のあらゆるAI関連の野望を合わせても、TSMCの生産能力リストの前には順番待ちの列ができてしまうだろう。
この錠前はピッキングされる可能性もある。
公平を期すために、マイナス面についても明確にしておきましょう。この仕組みは永久機関ではありません。破られる可能性のある仕組みが存在します。もし誰かが――マスクのような先見の明のある人物であれ、状況を好転させようと必死なインテルであれ――TSMCを迂回し、装置メーカーの支援を受けて独自のスーパーファウンドリ・クラスターを構築し、高度な生産能力の独占を打破すれば、生産能力拡大の規律は崩壊するでしょう。
その時、すべての半導体メーカーは、2000年に通信会社が行ったように、必死になって生産能力を拡大し、供給過剰のエンジンが本格的に始動するだろう。
朗報は、工場建設にかかる物理的な期間を考えると、このシナリオが2027年以前に実現する可能性は低いということだ。残念なことに、撮影が始まれば予告編は公開されないだろう。
バブルには無制限の供給が必要だ。そしてAIの供給バルブは、2度のバブル崩壊を目の当たりにし、ジェンセン・フアン氏を拒絶した高齢者グループの手に握られているのだ！
2つ目のロック：電気錠
たとえTSMCが明日正気に戻って大規模な生産拡大に乗り出したとしても、そのチップはどこかに設置される必要があるだろう。
これが2つ目の障害、つまり電気と土地です。
多くの人はAIインフラのボトルネックはチップだと考えているが、現在の真のボトルネックはもっと基本的なもの、つまりデータセンター用地の認可と電力網への接続である。
この不条理さは、時間スケールの不一致にある。チップの設計には2年、データセンターの建設には2～3年かかる。しかし、データセンターに十分な電力を供給するには、新しい発電所の建設、変電所の拡張、高圧送電線の敷設、環境影響評価と承認の完了などを含め、多くの場合少なくとも5年を要する。チップはナノメートルスケールで進化する一方で、電力網は10年単位で計画されるのだ。
チップは毎月改良されるのに対し、電力網は数十年単位で整備される。これはAI時代における最大の時間差である。
そこで奇妙な光景が目に飛び込んでくる。数百億ドルもの予算を持つ巨大テクノロジー企業が、まるで金鉱探鉱者が水を探すように、「電気が通る土地」を求めて世界中を駆け巡っているのだ。彼らは原子力発電所の隣の土地を購入し、20年間の電力購入契約を結び、さらには廃止された原子炉の再稼働に直接資金を提供している。問題は資金ではなく、電力なのだ。
電力不足は2027年から2028年まで緩和されないと予想されている。この時期は発電所と送電網の建設サイクルによって決まり、どれだけ資金を投入しても大幅に短縮することはできない。
二つの閘門が重なり合ったことで、AIコンピューティング能力の成長は強制的に「抑制」される効果を生んだ。需要は爆発的に伸びようとしたが、供給は増加の一途を辿った。その結果、成長は鈍化したものの、より長く、より安定したものとなった。これは、鉄道、運河、インターネットといった歴史的な技術革命が決して享受できなかったものだ。これらの革命はいずれも、まず供給が制御不能に陥り、その後崩壊へと至ったのである。
歴史的に見て、あらゆる技術革命は供給過剰によって頓挫してきた。AIは、物理法則によってその発展のリズムが強制的に阻害された最初の技術革命であり、それこそがAIにとって最大の幸運と言えるだろう。
宇宙からの変数
ここで、長期的な変数として宇宙データセンターを一つ残しておきます。
その構想は未来志向でありながらも、非常に説得力がある。太陽同期軌道では太陽エネルギーは無制限かつ無料で利用できる。衛星は摂氏マイナス200度以下の極低温の深宇宙から背を向けているため、放熱コストはほぼゼロとなる。構想されている形状は、衛星前面に太陽電池パネル、中央に標準的なサーバーラック、そして後方に数百メートルにも及ぶラジエーターが配置されている。複数の衛星がレーザーで相互接続され、軌道上に浮かぶ仮想データセンターを形成する。
地上データセンターにとって最もコストのかかる2つの要素、つまり電気と冷却は、宇宙空間では無料である。
タイムライン：概念実証は2年以内に実現する可能性があり、地上データセンターへの投資論理は2030年頃から揺らぎ始める可能性がある。
この変数を覚えておいてください。現時点では何も変わりませんが、L3インフラストラクチャ層全体に影響を及ぼす重要な変数です。後ほど使用します。
本当のバブルはどこにあるのか：ピラミッドに沿って地雷を層ごとに破壊していく
2つのロックの説明が終わったので、5層構造の地図に戻り、下から上へ、層ごとに説明を進めていきましょう。
L0 + アプリケーション層ヘッダー: 大型株 – 高価だが、バブルではない。
マイクロソフト、グーグル、メタ、アマゾン、NVIDIA。この資本支出層は、実際の契約、実際の収益、そしてフル稼働率に対応している。
数字は2つで十分です。
まず、AWSの契約済み未履行受注残高は第1四半期に3,600億～3,700億ドルに達し、前年同期比で90%以上増加しました。しかも、これは大手AI研究所からの1,000億ドルの追加契約は含まれていません。これは何を意味するのでしょうか？それは、たとえAWSが今日以降、新規顧客を1社も獲得しなかったとしても、既に抱えている仕事だけで今後数年間は忙しく過ごせるということです。これらは予測ではなく、既に締結済みの契約です。
2つ目の例は、先に述べた大手モデル企業です。この企業は18ヶ月で売上高が1億ドル未満から450億ドル以上に増加し、四半期ごとに黒字化を達成しました。このような成長率は、人類の商業の歴史において前例のないものです。
あまり注目されていないもう一つの要素があります。それは推論の経済性です。最先端のモデルをトレーニングすることは純粋な投資であり、あっという間に資金が投入されます。しかし、一度モデルがトレーニングされると、使用されるたび、生成されるトークンはすべて収益となります。現在の業界推定によると、モデルのライフサイクル全体における推論収益の可能性は、トレーニング前の投資額の約5～10倍です。言い換えれば、今日の莫大な設備投資は、「モデル」のような一度限りの製品を購入するのではなく、今後何年にもわたって利用できる「コンピューティング能力の料金所」を購入しているのです。
料金所モデルには重要な特徴が一つあります。それは、初期投資が莫大である一方、その後のキャッシュフローが圧倒的に多いということです。これは高速道路、送電網、通信ネットワークなど、あらゆるインフラに当てはまります。ただし、実際に道路を走っている車が存在することが前提です。そして、すでに確認済みです。GPUは1台もアイドル状態ではなく、すべてのレーンが満車状態です。
高価ですか？はい。バブルですか？バブルとは、価格がファンダメンタルズから乖離している状態を指し、ファンダメンタルズは18ヶ月ごとに80倍のペースで価格に追いついています。
当時は、収益が出るまで企業価値は停滞し、最終的には倒産に至った。しかし今は、収益が企業価値に追いつきつつあり、実際にそうなっている。
このレベルの購入者を一言でまとめると、彼らはコンピューティング能力を購入する際に、ストーリーに賭けているわけではありません。既に確保した注文を受け入れる以外に選択肢がないのです。生産を拡大しなければ、締結済みの契約を履行することはできません。これは需要に突き動かされた設備投資であり、幻想に駆り立てられた設備投資ではありません。
L1メモリ層：強気派と弱気派の戦場
さらに上のレベルに進むと、メモリーチップの分野があります。ここは現在、強気派と弱気派の間で最も激しい論争が繰り広げられている分野です。
まず、このレイヤーがなぜ重要なのかを説明しましょう。GPUがシェフだとすれば、メモリ（特に高帯域幅メモリHBM）は下ごしらえの場です。シェフの包丁さばきがどれほど速くても、食材を素早く提供できなければ意味がありません。そして、AI推論はまさに「下ごしらえのスピード」に極めて依存する作業です。モデルが大きくなるほど、対話が長くなるほど、計算能力に対する需要に比べてメモリ帯域幅に対する需要が急速に増加します。
現状：メモリ価格は1年間で60～70％上昇し、マイクロンの利益率は過去平均の16％から70％に急上昇した。
この数字は、歴史的な文脈で見ると憂慮すべきものです。過去25年間、メモリ業界は「豚のサイクル」で悪名高く、価格高騰、無秩序な生産能力拡大、供給過剰、価格暴落、そして集団的な損失が延々と繰り返されてきました。この業界では、利益率が70%に達するたびに、必ず金融危機が訪れます。お決まりのパターンに従えば、今こそ清算して逃げる時なのです。
しかし、強気派は、この需要は在庫補充のためではなく、構造的なものだと主張している。AI推論はHBMの需要を継続的に増加させるだろうが、メモリメーカーは過去25年間の景気循環から教訓を得ており、今回は生産拡大に極めて慎重だ。誰も価格暴落の原因になりたくないからだ。
特筆すべき構造的変化がある。25年にわたる熾烈な再編を経て、世界のハイエンドメモリ市場にはわずか3社しか残っていない。1990年代には20社以上のメーカーが存在し、価格競争が激化していたが、現在ではこの3社が寡占状態にあり、太平洋を挟んだ互いの事業拡大計画を注視し、いずれも先手を打とうとはしない。この寡占構造は、必然的に生産能力の規律をもたらし、「この拡大は制御不能にならない」という、経営陣のどんな声明よりも確かな構造的根拠となる。
さらに、HBMは静かに通常のメモリの生産能力を圧迫しています。同じ生産ラインでHBM用にカットされたウェハーから生産されるユニット数は、通常のメモリ用ウェハーから生産されるユニット数よりもはるかに少ないのです。HBMの需要が高まるほど、通常のメモリの供給は逼迫し、業界全体の価格が上昇します。そのため、あなたのパソコンに搭載されている通常のメモリスティックの価格も上昇しているのです。
さらに重要な統計データとして、現在、世界人口のわずか0.1%しかAIを効果的に活用していないという点がある。もしこの割合が5%に達し、つまり「オタクのおもちゃ」から「一般のホワイトカラー労働者の日常的なツール」へと変化すれば、メモリ需要の上限は途方もなく高くなるだろう。
弱気派の論理も同様に理にかなっている。現在の価格上昇は、販売量ではなく価格そのものによって引き起こされている。買いだめ、販売の抑制、価格が下落している時ではなく上昇している時に購入することは、健全な需要ではなく、需給のミスマッチの典型的な兆候である。
70%の利益率は、新時代の幕開けとなるか、あるいは長年のドラマのクライマックスとなるかのどちらかだろう。強気派は「今回は違う」と賭けているが、この5つの言葉は、投資史上最も高額な5つの言葉でもある。
この点については結論を出さないでおこう。これはギャンブルのテーブルであって、バブルではない。両者に本物のチップが賭けられているのだから。
L2インターコネクト層：光モジュール ― バブルの香りはここから始まる
いよいよ、私たちが本当に強調したい部分にたどり着きました。これは、この地図上で唯一の「ハードウェア例外」でもあります。
光モジュールとは何かを30秒で説明しましょう。AIデータセンターには数万個のGPUが搭載されています。これらは独立して動作するのではなく、常にデータを交換し、連携して同じモデルを計算します。チップ間の「通信」量は非常に多いため、銅線では処理しきれません。電気信号を光信号に変換し、光ファイバーを通して伝送する必要があります。この「電気信号から光信号へ」と「光信号から電気信号へ」の変換を担う小型の装置が光モジュールです。
GPUは筋肉、光モジュールは血管のようなものだ。クラスターが大きくなるほど、チップ間の相互接続に対する需要が高まる。これがAI市場の急成長と光モジュールの爆発的な成長の理由である。この業界の論理は正しく、光モジュール市場全体は今年60%近く成長すると予想されており、生産能力は実際に「2028年まで完売」となっている。
その論理は正しい。しかし、各銘柄の株価が実際にどのような動きを見せたのかを検証してみよう。
まず1つ目は、ルメンタム。前回のバブルの寵児であり、今回のバブルのリーダーでもある。
この会社はレーザーや光学部品、つまり光モジュールや光通信システムの中核となる「光源」を製造しています。その歴史は非常に興味深いもので、前身企業は2000年の光通信バブル期に最も有名なスター銘柄の一つでした。その企業の時価総額は一時1000億ドルを超えましたが、バブル崩壊後に99%も暴落し、「インフラバブル」の典型的な例となりました。Lumentumはその企業からスピンオフした事業です。
その後20年間、同社は特に大きな出来事もなく平穏な日々を送った。iPhoneの顔認証用レーザーや通信ネットワーク向け部品を供給するなど、典型的な「優秀だが退屈な」ハードウェア企業だった。
そしてAIが登場した。データセンターには膨大な量の高速レーザーが必要であり、「光路をスイッチに直接統合する」新世代技術によって、この技術は再び脚光を浴びるようになった。NVIDIAもこの技術に20億ドルもの巨額を投資している。その結果、同社の株価は過去12ヶ月で10倍以上に上昇した。
業績は好転しているのか？確かに好調だ。2028年まで受注が埋まっているのは事実だ。しかし、この2つの数字を合わせて考えてみよう。今後数年間、売上高は毎年数十パーセントの成長が見込まれる一方、株価は1年間で1000パーセント以上も上昇している。市場はすでに同社の株価を年間売上高の数十倍で評価しているが、成熟したハードウェア企業の通常の株価水準は3～5倍程度だ。
前回のバブル崩壊の中心は光だった。そして今回のバブルの最も強い匂いも、やはり光だ。歴史は繰り返さないが、確かに韻を踏む。
2番目の会社：AAOI ― 一度転落した者が、再び同じ崖の上に立っている。
この会社は光トランシーバーモジュールを製造しており、主にクラウドベンダーのデータセンターに販売している。その歴史もまた興味深い。前回のデータセンター建設ブーム（2017年頃）の際には、株価は好調だったが、最大の顧客が突然注文をキャンセルして他のサプライヤーに切り替えたことで、その後2年間で株価は90%も急落し、その後7～8年間は赤字寸前の状態が続いた。
その後、AIが登場し、次世代高速光モジュールの需要が爆発的に増加し、かつての顧客が戻ってきた。その結果、株価は1年以内に4倍以上に上昇した。
この会社とLumentumの違いに注目してください。Lumentumは少なくとも業界のリーダーであり、技術的な優位性とNvidiaの支援を受けています。一方、AAOIは過去10年間ほとんど赤字で、顧客集中度が極めて高く、前回の受注キャンセルで既に教訓を得ている二流ベンダーです。同社の急成長は、ほぼ純粋に業界全体の好調な流れによるものです。
潮目はすでに変わり始めている。先月、このセクターでは1日で2桁の下落が複数回発生した。AAOIは1日で10%以上下落し、主要銘柄もそれに追随して7～10%下落した。特に大きな悪材料があったわけではなく、単に高値圏にあった株が緩み始めただけだった。
あまり議論されないもう一つのリスクがある。それは、技術導入という手段そのもののリスクだ。
業界は現在、アーキテクチャの革命期を迎えています。それは、光コンポーネントを「スイッチに差し込む独立した小さなボックス」ではなく、チップパッケージに直接統合するというもので、業界では「コパッケージドオプティクス」として知られています。この方向性が主流になれば、2つのことが起こります。第一に、「光モジュール」は独立した製品形態として徐々に吸収され、支配的な地位はモジュールメーカーからチップ大手へと移行します。第二に、サプライチェーンにおける価値は「コア光源」に集中し、組み立て段階での利益は圧迫されます。
言い換えれば、レーザー技術の鍵を握るLumentumのような企業にとって、この技術革新はリスクよりも機会の方が大きい。光源は常に必要とされ、その価値はますます高まっているからだ。しかし、組み立て技術に長けたAAOIのようなモジュールメーカーにとっては、これは頭上にぶら下がるもう一つの剣となる。皮肉なことに、市場は現在、両タイプの企業をほぼ同等に評価している。好景気の時は、誰が水着を着ているかなど誰も気にしないのだ。
同じ業界内でも、かけがえのない光源を販売している企業もあれば、建築革命によっていつでも時代遅れになる可能性のある照明器具を販売している企業もある。にもかかわらず、株価の上昇率には何ら差が見られない。これこそがバブルの特徴である。
まとめると、需要は60%近く増加し、株価は4倍から10倍に上昇しました。違いは何でしょうか？それは、市場が2028年の収益を2026年の株価に織り込んでいるということです。
説得力のあるストーリーと過剰な価格設定――それがバブルの典型的な形態だ。これは偽物ではない。あまりにも高額なため、将来のミスを許容する余地が全く残されていないのだ。
なぜバブルはこの水準で発生したのか？その答えは、この図のパターンを理解することにある。光モジュールは、ハードウェアチェーン全体の中で参入障壁が最も低い部分なのだ。ウェハー工場を建設するには数千億ドルと5年の歳月を要するが、光モジュール生産ラインの拡張にはわずか数億ドルと数四半期しかかからない。つまり、投機と供給が「協調」できる唯一のハードウェアなのである。供給側をコントロールできない状況では、バブルが拡大する余地が生まれる。
TSMCの囲い込みは光モジュールを保護することはできない。なぜなら、光モジュールの生産能力は、サプライチェーン全体の中でTSMCの承認を必要としない唯一の段階だからだ。
連日2桁の急落が繰り返されているということは、賢明な投資家たちがすでに列をなして買いに走っていることを示している。
L3インフラストラクチャ層：GPUクラウドのサブ地主 – 生き残るためには他者のボトルネックに依存する
ここ2年で、GPUリースを専門とする新たなクラウドプロバイダーが数多く登場しました。これらのプロバイダーは、自社でGPUを購入し、独自のデータセンターを構築し、GPUを持たない企業にコンピューティング能力をリースします。業界ではNeoCloudと呼ばれていますが、私たちは「GPUサブ地主」と呼ぶ方が適切だと考えています。
彼らは目覚ましい成功を収めており、真に高い技術力を持っている。F1ドライバーがマシンを最大限に活用するように、ハードウェアの性能を最大限に引き出し、従来の二流サプライヤーの2～3倍ものGPU利用率を実現している。同じロットのカードから、はるかに多くの収益を生み出すことができるのだ。
生存戦略の観点からも、クラウドプロバイダー4社の処理能力は単純に不足しており、超過需要は誰かが満たさなければならない。 「コンピューティング能力不足」という根本的な前提が存在する限り、クラウドサービス提供業者はビジネスチャンスに恵まれるだろう。
しかし、このビジネスの性質に注意してください。彼らはボトルネックの恩恵を受けているのであって、堀を持っているわけではありません。
彼らの状況を冷静に考えてみてください。彼らが稼ぐ1ドルは、基本的に「大手企業が設備拡張に追いついていない」という時間差から生まれているのです。しかし、電力のボトルネックは2027年から2028年にかけて緩和されると予想されています。大手企業が自社で構築したデータセンターは、人類史上最速のペースで完成しており、2030年代に実現すれば、宇宙データセンターの構想は地上コンピューティング能力の不足を根本的に解消するでしょう。
時差はいずれ解消されるでしょう。転貸人は不動産証明書を持っておらず、有効期限が不明な賃貸契約書しか持っていません。
さらに、このビジネスには構造的な弱点があります。顧客と生命線が極めて集中しているのです。カードは同じチップ大手から供給され、主要顧客はわずか2、3社のAI企業であることが多いのです。場合によっては、最大株主と最大サプライヤーが同じ企業であることさえあります。上流が供給を、下流が収益をコントロールし、中間のあなたは「マッチング時間の差」から利益を得る――このようなビジネスは非常に収益性が高い場合もありますが、「プラットフォーム」としての評価を正当化するものではありません。
他人のボトルネックを利用して利益を上げているなら、そのボトルネックがなくなる日に備えておく必要がある。
この事業は詐欺ではありません。現在のキャッシュフローは本物です。しかし、市場は現在、一時的な状態が永続することを織り込み、高い評価を与えています。これは評価の誤りであり、バブルに向かっています。
L4アプリケーション層のロングテール＋VCエコシステム：最も強いバブルシグナルが見られる場所
最後に、ピラミッドの頂上まで登りましょう。このレベルは2つの部分に分けて見る必要があります。
上位半分の企業、つまり実際に収益を上げている大手モデル企業については既に触れたが、それらの企業の収益は企業価値に見合っているため、これ以上詳しく説明する必要はないだろう。
本当の問題はロングテールと、それを支えるVCエコシステムにある。最も明白な問題点はまさにこれだ。
今年第1四半期には、世界のベンチャーキャピタル投資の大部分がAI関連企業に投じられた。ベンチャーキャピタル資金の10ドル中8ドル以上がAI分野に流れた。
1999年、ドットコムバブルの絶頂期には、この割合はどれくらいだったでしょうか？およそ3分の1から10分の4程度です。
言い換えれば、今日のベンチャーキャピタル投資が単一のテーマに集中している度合いは、人類史上最大のバブルのピーク時の2倍にも達している。
さらに、この構造は極めて上位層に偏っており、わずか4件の大型取引だけで、当該四半期の世界全体のベンチャーキャピタル資金の65%が消費された。つまり、世界のベンチャーキャピタル投資の3分の2が、たった1四半期でこれら4社に集中したことになる。
これは連鎖的な影響を生み出します。一流のスター企業は実際の収益を根拠に非常に高い企業価値を正当化しますが、収益のない何千ものロングテールスタートアップ企業が、トップ企業の評価ロジックを真似て自社の価格を設定しているのです。「あの会社の株価は18ヶ月で80倍になったのだから、うちの会社だって同じことができるはずだ」というわけです。これが大きな問題です。1999年の「.comを追加すれば株価が上がる」というゲームは、今日では「AIエージェントを追加すれば株価が2倍になる」というゲームに相当します。
さらに厄介なのは、こうしたロングテール企業の倒産の仕方がすでに予測可能になっていることだ。製品の失敗で倒産するわけではない。製品自体は優れているかもしれない。倒産の原因は、評価の逆転である。前回の資金調達ラウンドでバブル価格で調達した資金が底をつき、次のラウンドの投資家は現在の市場価格でしか投資しようとしない。現在の市場価格での資金調達は、前回の投資家にとって莫大な損失となり、創業チームは保有株をすべて失うことになる。そのため交渉は決裂し、企業は口座の資金が尽きるまで「評価の尊厳」と「存続」の間で身動きが取れなくなる。1999年の企業のほとんどは、このようにして倒産した。市場に殺されたのではなく、自らの過去の評価によって窒息死させられたのだ。
もう一つの要因は、今回のロングテール企業のコスト構造が1999年当時よりも脆弱であることだ。当時、インターネットスタートアップはマーケティング費用を浪費していたが、広告費を削減することで生き残ることができた。しかし今日、AIスタートアップはコンピューティングパワーの費用を浪費している。モデルが使われなければ製品は停滞し、その費用を削減する方法はない。収益が重要であり、コストは固定化されている。この組み合わせは、前回のラウンドよりも資本が減少すると、より早く倒産につながるだろう。
これは「大型株には泡がない」という主張と矛盾するものではないことに注意してください。
トップ企業は実際の収益に裏付けられている一方、ロングテール企業はストーリーだけで成り立っている。バブルは大手企業には発生しない。バブルが発生するのは、大手企業の評価ロジックを自社の価格設定に利用している中小企業である。
1999年の本当の教訓を覚えていますか？それは「インターネットは偽物だ」ということではありませんでした。インターネットは現実のものであり、eコマースも現実のものであり、最大のeコマース企業は生き残り、世界を席巻しました。その教訓とは、次のとおりです。
真の技術革新においても、間違った床材を選べば、全財産を失う可能性は依然として存在する。
クマの言うことも全く間違っているわけではない。寝る前に考えておくべき2つの攻撃パターン。
私たちがただの愚かな雄牛だと思っているなら、ぜひ読み進めてください。熊陣営には何か真実があり、今回は雄牛たちが認めたがらないほど鋭い真実なのです。
熊派には主に2つの攻撃手段がある。表面上は別々の話題に見えるが、深く掘り下げてみると、実は同じ問題の二つの側面であることがわかる。
攻撃ライン1：減価償却戦争 – あなたのGPUは実際何年使えるのか？
まずは、身近な例を使って「減価償却」について説明しましょう。
仮にあなたが配車サービスで運転していて、車に30万元を費やしたとしましょう。耐用年数を3年と仮定して計算すると、年間コストは10万元になります。一方、耐用年数を6年と仮定して計算すると、年間コストはわずか5万元になります。注意：あなたは何の利益も得ておらず、車も同じです。会計上の仮定を変えただけで、帳簿上の利益が毎年5万元ずつ、何の根拠もなく増えているのです。
では、車をGPUに置き換えて、30万ドルを数千億ドルに変えてみましょう。
巨大テクノロジー企業はこぞって同じことをしている。それは、GPUの減価償却期間を延長することだ。従来は3～4年だったが、現在は5～6年に延長している。延長期間が1年長くなるごとに、現在の利益は大幅に良く見える。空売り筋は、この変更によって今後3年間で減価償却費が数千億ドル削減され、一部の巨大企業の現在の利益が20%以上過大評価される可能性があると試算している。
20%とはどういう意味でしょうか？それは、財務諸表に記載されている利益の5分の1は、企業自体が稼いだ利益ではなく、単なる「会計上の仮定による利益」である可能性があるということです。
強気派の反論にも一理ある。減価償却期間は恣意的に変更できるものではないからだ。推論処理においては、古いGPUでも十分な性能を発揮する。最先端のモデルの学習には最新のカードが必要だが、日常的な推論処理であれば3年前のカードでもフル稼働し、収益を生み出すことができる。この論理に従えば、GPUは10年、あるいは15年使用できると言っても過言ではない。従来の3年という減価償却期間は、実際には過小評価だったと言えるだろう。
どちらが正しいのか？正直なところ、それはNvidia自身次第だ。次世代製品と次世代製品間の性能向上が劇的であればあるほど、旧世代カードの価値は急速に下落し、弱気派の主張が正しくなる。逆に、性能向上が緩やかであればあるほど、旧世代カードの寿命は長くなり、強気派の主張が正しくなる。Nvidiaは新世代製品をリリースするたびに、顧客の財務状況に事実上投票していることになる。
これはAI金融の世界における最も皮肉な光景だ。Nvidiaの製品が成功すればするほど、顧客の財務諸表はますます疑わしいものになる。
攻撃ライン２：GPUクレジット – 負債を人目につかない場所へ移動させる
第二の攻撃手段は更新され、より秘密裏に行われるようになった。広く議論されてはいないが、我々はこれが減価償却問題よりも桁違いに深刻だと考えている。
GPUは既に、データフローのために複雑な非テーブル構造を使用しています。この構造を分解すると、次のようになります。
ペーパーカンパニーを設立する：特別目的会社（SPV）を設立する。これは「GPUを保有する」以外の事業は行わないペーパーカンパニーである。
ペーパーカンパニーが資金を借り入れる：ペーパーカンパニーは、数万個のGPUを購入するために、民間の信用ファンドから資金を借り入れる。
GPUユーザーへのレンタル：ペーパーカンパニーがAI企業にGPUを長期リースし、賃料を徴収し、その賃料をローンの返済に充てる。
最も巧妙な点は、半導体メーカー自身がこのペーパーカンパニーに投資し、アンカー投資家となることだ。
誰もが望み通りの結果を得た。AI企業は負債を抱えることなくクレジットカードを手に入れ、巨大企業やAI企業の貸借対照表には負債は計上されなかった。半導体メーカーは売上を確保し、投資収益も得た。そして、民間の信用ファンドは高利回りの資産を獲得した。
4者すべてにとってウィンウィンの状況だ。ただ一つ小さな問題がある。債務が消えたわけではなく、単にどこにあるのか誰も分からなくなってしまっただけだ。
この構造は何かを連想させるはずです。実際、それは同時に二つの歴史的時代と韻を踏んでいます。
最初の段落は2000年のものです。通信バブルの主要因の一つが「メーカーファイナンス」だったことを覚えている人はほとんどいません。機器大手企業が顧客に資金を貸し付け、顧客はその資金で機器を購入しました。書類上は売上は好調で成長曲線は完璧でしたが、実際には単なる資金洗浄でした。顧客があなたの資金を使ってあなたの製品を購入していたのです。バブルが崩壊したとき、これらの機器メーカーは利益を得るどころか、回収不能な巨額の債務を抱え、最も深刻な損失を被りました。今日の構造、つまり「チップメーカーがペーパーカンパニーに資金を投資し、ペーパーカンパニーがその資金を使ってチップを購入する」という仕組みは、当時のメーカーファイナンスと本質的に同じものです。
2つ目のポイントは2008年の出来事です。金融システム全体が「リスクをパッケージ化し、階層化し、規制当局や投資家が明確に把握できない場所にリスクを移転する」ことに熱心だったのは、あの危機以前の住宅ローン証券化の時が最後でした。当時は住宅がパッケージ化されていましたが、今はGPUがパッケージ化されています。
ある業界が自社製品の購入を促すために顧客に金銭を支払うようになったら、目にする成長率の数字はすべて疑ってかかるべきだ。
減価償却は会計上の問題であり、会計上の問題がバブルを崩壊させることは決してない。一方、レバレッジは財務上の問題であり、歴史的に見て、あらゆるバブルは財務上の問題によって崩壊してきた。
2本の線は実際には1本の線です。
さて、この2つの攻撃線を結びつけて考えてみると、弱気な論理が持つ真の破壊力がわかるでしょう。
減価償却に関する論争の本質は、 GPUは何年間使用できるのか、そしてその残存価値はいくらなのか、という点にある。
GPUクレジットの担保は何ですか？それともGPUの残存価値ですか？
言い換えれば、ペーパーカンパニーが数十億ドルを借り入れる根拠は、「これらのGPUは今後も価値を維持し、長年にわたって賃貸収入を生み出すだろう」という前提に基づいている。もしNvidiaの次世代製品が性能面でさらに飛躍すれば、旧型カードの賃貸収入は急落するだろう。最初に破綻するのは巨大企業ではなく（彼らは耐えられるだろう）、これらのペーパーカンパニーと、それらに資金を貸し付けた民間信用ファンドである。
そこで次に問うべきは、「近年、民間信用はどれほど拡大したのか？」「そして、その中に他にどのようなものが詰め込まれてきたのか？」という点です。それはまた別の記事で取り上げたいと思います。
現在の構造は規模が小さく、システム的な問題を引き起こすには程遠い――これは紛れもない事実だ。しかし、最も熱心な強気派でさえ、今回のサイクルにおける最大の危険信号として「GPU担保融資における大規模なレバレッジ」を挙げている。強気派と弱気派が異例にも同じ場所を指摘し、「あそこを見ろ」と言っている状況は、注意深く見守る価値がある。
同社がGPUを筐体に詰め込んだ瞬間から、2026年は初めて2008年を彷彿とさせる匂いを放ち始めた。今はまだほんの兆候に過ぎないが、その匂いがどれほど急速に強まるかを見守ろう。
結論：高価ではあるが、扉は依然として閉ざされたままだ。
テキスト全体を1枚の画像に圧縮すると、やはりあのピラミッドの形になります。
バブルではない（L0 + L4リーダー） ：TSMC、Nvidia、主要クラウドプロバイダー4社、そして大手企業。実際の契約、実際の収益、フル稼働に加え、TSMCと電力網の物理的なロックも存在する。高価ではあるが、高価だからといってバブルとは限らない。
強気派と弱気派の戦い（L1） ：記憶。70％の利益率は、新たな構造サイクルの始まりか、あるいは古いシナリオのクライマックスのどちらかを示すものであり、すでに舞台は整っている。
以下のセクターはバブルのような様相を呈しています（L2、L3、L4ロングテール） ：光モジュール – ハードウェアチェーン全体の中で唯一TSMCの生産能力管理によって保護されていないリンクであり、2026年の収益を2028年の収益で価格設定しています。GPUサブランドロード – 一時的なボトルネックを恒久的な堀として扱っています。VCエコシステム – 単一のテーマへの集中度は1999年のピーク時の2倍に達しており、ロングテールスタートアップはトップの評価ロジックを使用して自社のストーリーに価格を設定しています。
注意深く監視する必要がある3つの潜在的な落とし穴：
アルゴリズム効率の革命。もしある日、より高度なアルゴリズムが、従来の10分の1の計算能力で同じ効果を達成できるようになれば、「計算能力を積み上げる」という資本投資の論理は一夜にして崩壊するだろう。これは最も可能性は低いが、最も壊滅的なシナリオである。
GPUクレジットレバレッジ。オフバランスシート構造、住宅ローン融資、証券化が展開されると、キャッシュフロー重視の投資家はレバレッジをかけた投資家となり、2000年のシナリオが2008年のエンジンで繰り返されるだろう。これが現時点でこの傾向を示す最も現実的な兆候である。
TSMCは保守的な経営方針を放棄した。独占状態が競合他社によって崩されるにせよ、あるいは方針転換して生産を大幅に拡大するにせよ、バブル発生に必要な条件が真に満たされるのは、供給が制御不能になった時だけである。これは、最も長期的な監視が必要なケースだ。
これら3つの出来事が起こる以前は、AIは物理法則によってそのペースが強制的に抑制された技術革命だった。高価で、混雑し、局所的に熱を帯びていたが、確固たる基盤を持っていた。
最後に、このマップを3つの持ち運び可能な質問に変換してみましょう。次にAI関連のターゲット（株式でもスタートアップでも）を見かけたら、まずこれらの質問を自問自答してみてください。
最初の質問：それはピラミッドのどのレベルに位置しているでしょうか？現実世界に近いほど安心感があり、物語に近いほど危険度が高くなります。自分がどのレベルにいるのか分からない場合は、最も危険なレベルにいると想定してください。
2つ目の疑問は、その収益は実在するものなのか、それとも大手企業の評価額を「借りた」ものなのか、という点です。「特定の企業をベンチマークとする」という表現の出現頻度は、バブルの集中度と正比例します。
3つ目の質問は、構造的要因から利益を得ているのか、それともボトルネックから利益を得ているのか、ということです。構造的要因は長年にわたって利益を生み出すことができますが、ボトルネックには期限があり、その期限は通常、企業価値評価で想定される期間よりもはるかに短いものです。
もしあなたが3つの質問すべてに答えられるなら、価格について話し合いましょう。
バブルはどの層が破裂するかを教えてくれない。しかし、少なくとも他人の物語に基づいて自分の価値を決めるような層に立たないという選択はできる。
次に誰かに「AIはバブルなのか？」と聞かれたら、こう聞き返してみましょう。「どの層のことを言っているのですか？」
TSMCの70代のエンジニアたちは、おそらくこの地球上でAIバブルを食い止めることができる唯一の人々だろう。そして今のところ、彼らはまだそこにいる。
