作者：Jae，PANews

過去1ヶ月間、DeFi分野では注目すべき新製品やインフラストラクチャのアップグレードが相次いで登場した。

プライバシー取引からRWAコンプライアンス、固定金利レンディングからオンチェーン取引体験まで、複数の主要プロトコルがオンチェーン金融の発展における重要な要素を模索し、DeFiの大規模普及を長らく制約してきた中核的課題の解決を試みている。

これらすべての進化は、一つのトレンドを指し示している。DeFi競争の焦点は、流動性と利回りを中心とした成長モデルから、金融インフラストラクチャの中核能力をめぐる長期的な構築へと、徐々に移行しつつある。

本稿では、Zama、Uniswap、Morpho、Jitoという4大DeFiプロトコルの最新動向を整理し、製品革新の背後にある業界的意義と潜在的な課題を深掘りする。

Zama Confidential RFQ：FHEが探るオンチェーン大口取引「ダークプール」

透明性はブロックチェーンの最も称賛される特性だが、諸刃の剣でもある。公開された検証可能な台帳は信頼性を保証する一方で、大口取引の痕跡を丸裸にする。大口注文がパブリックチェーン上に表示された瞬間、MEV（最大抽出可能価値）ボットに捕捉され、フロントランニングやサンドイッチ攻撃が相次ぎ、スリッページが取引利益の大部分を侵食し、取引戦略すら露呈してしまう。

従来の金融市場にはダークプールという解決策があるが、オンチェーンには真に信頼不要なプライバシー取引ソリューションが長らく欠けていた。

7月24日、プライバシー計算プロトコルZamaは、完全準同型暗号（FHE）に基づくConfidential RFQ（機密見積依頼プロトコル）の提供を発表し、オンチェーンの大口取引に従来金融のダークプールに類する解決策を提供した。

このプロトコルはERC-7984暗号文トークン標準を採用し、機関投資家やプロのマーケットメイカーが「シールドビッドオークション」を通じてオンチェーンで大口取引を行うことを可能にする。見積依頼とマッチングの全プロセスにおいて、取引規模、売買方向、資産種類、さらにはスリッページ設定までもが暗号文の状態にあり、全ネットワークノードと取引相手は、入札前に注文の完全なパラメータを一切知ることができない。

その秘密はFHE（完全準同型暗号）にある。この技術は、復号することなく暗号文に対して数学的計算を行い、取引の有効性を検証することを可能にする。これは、オンチェーン取引が将来的にプライバシー保護と検証可能性を両立し、機関投資家の大口注文を安全にオンチェーンで成立させられる可能性を示唆している。

とはいえ、FHEが大規模に普及するまでには、なお二つの大きな壁を越えなければならない。

パフォーマンスのボトルネック：FHEの暗号文演算のオーバーヘッドは平文取引をはるかに上回り、アルゴリズムが長年の最適化を経ても、イーサリアムメインネット上の計算遅延とガス消費は通常の取引より顕著に高い。高頻度の大口見積依頼を支えられるかは未知数である。
規制とのせめぎ合い：従来金融のダークプールは元来規制当局の重点監視下にあり、オンチェーンダークプールの登場は、各国の金融規制当局によるマネーロンダリング対策や市場操作に関する審査を引き起こす可能性がある。

したがって、オンチェーンのプライバシー保護と規制上の透明性要件のバランスをいかに取るかは、今後プライバシー計算が大規模に普及する過程で継続的に解決すべき課題であり続けるだろう。

Uniswap V4許可型プール：RWAのAMM参入に向けたコンプライアンス経路の模索

現実世界資産（RWA）のトークン化は、暗号資産業界における次の高成長市場と広く見なされているが、米国債、米国株、機関ファンドなどのコンプライアンス資産は、オンチェーン上で「資産は存在するが流動性が低い」というジレンマに陥っている。その大きな理由の一つは、従来の金融資産がKYC/AMLのコンプライアンス要件を満たす必要がある一方、DeFi AMM（自動マーケットメイカー）は本質的に「パーミッションレス、匿名性」を重視している点にある。

7月23日、分散型取引所Uniswapは、Securitize、Superstate、Dowgoなどの機関と連携し、Uniswap V4上に新たなフック標準「許可型資産プール」を導入した。これは、トークン化された米国債、米国株、ファンドなどのRWAがAMM上で取引される道筋を整備しつつ、DeFiのコンポーザビリティとTradFiのコンプライアンス安全性の両立を図る試みである。

フックはUniswap V4の最も重要な革新であり、開発者が取引実行の各段階にカスタムロジックを挿入することを可能にする。許可型プールの本質は、ホワイトリスト検証ロジックをコントラクトの基盤層に組み込むことにある。資産発行体がホワイトリストの管理権を握り、ユーザーが取引や流動性提供などの操作を開始するたびに、フックが自動的にウォレットアドレスのコンプライアンス資格を検証する。認証を通過しなかったアドレスは、オンチェーンで一切のやり取りができない。

これは、コンプライアンス規則が「フロントエンド上の注意喚起」から「コードによる制約」へと変化したことを意味する。これまでコンプライアンスは、フロントエンドのウェブページにKYCのハードルを設けることに依存しがちだったが、技術に精通したハッカーであれば誰でもフロントエンドを迂回して基盤となるスマートコントラクトを直接呼び出すことができた。今後は、フロントエンドの迂回がもたらす規制・法的リスクが根絶され、従来の金融資産はこれによってオンチェーンのコンポーザブルなエコシステムに参加するためのコンプライアンス経路を獲得する。

コインの裏返しは、流動性の深度とDeFi本来の精神における一つの譲歩である。

流動性の分断：許可型プールは公共のパーミッションレスプールと完全に隔離され、資金をプール間で共有して深度を確保することができず、新たな流動性の孤島を形成する。
中央集権化リスク：ホワイトリストの管理権は発行体またはサードパーティのコンプライアンスサービス事業者に握られ、事実上の単一管理点が形成される。コンプライアンスの結節点が攻撃を受けたり、規制により凍結されたりした場合、プール内の資金流動性は直接的な影響を受ける。

RWAが大規模な実用化に向かう過程で、すべてのプレイヤーはコンプライアンスと分散化の間で取捨選択とバランスを迫られる。

Morpho Midnight：DeFiレンディングに「固定金利」を装着

従来の金融市場において、固定金利債券は最も規模の大きい基礎資産の一つである。一方、DeFi市場では、資金利用率に基づく変動金利モデルが長らく主流を占めてきた。資金コストの正確な試算を必要とする機関投資家、財務担当者、アービトラージトレーダーにとって、金利の予測不可能性は常に参入の大きな障壁であった。それは資金管理の難易度を高めると同時に、DeFiレンディング商品のさらなる拡大を制限してきた。

7月21日、レンディングプロトコルMorphoは、Baseチェーン上で固定金利レンディング商品Morpho Midnightの提供を発表した。これは変動金利プールMorpho Blueの補完製品として、固定期間・固定金利のクレジット市場に特化して構築され、DeFiクレジット市場に長らく欠けていた重要なピースを埋めようとする試みである。

Midnightは、変動金利メカニズムを踏襲したり、フロントエンドや流動性プールに固定金利を「無理に適用」したりするのではなく、「インテント」とディスカウント債に基づくマッチングシステムを構築している。貸し手と借り手は、譲渡可能なクレジット/デットユニットを取引することでマッチングを完了する。本質的に、これらのユニットはオンチェーンのゼロクーポン債であり、取引の双方は成約の瞬間に満期時の収益と返済義務を固定する。これにより、機関投資家、企業の財務管理、アービトラージトレーダーに対して、予測可能な資金コストと収益見通しを提供する。

この設計は、固定金利プロトコルに共通する課題である「資金効率の低さ」も解決している。前世代の類似商品は、資金を事前にロックしてマッチングを待つ必要が多く、約定しなかった資金は遊休化するほかなかった。一方、Midnightは指値注文モデルを採用し、貸し手が提示した資金はマッチングされるまで変動金利プールに留まり継続して収益を獲得できる。いわば「普通預金の収益を得ながら、固定金利での約定を待つ」状態であり、資本効率を大幅に向上させる。また、ガスコストの低いBaseネットワークに展開されたことで、レンディングユニットの流通市場における譲渡コストがさらに低下し、ユーザーは満期まで保有し続けることなく、市場状況に応じていつでもポジションを解消または調整できる。

しかしながら、固定金利レンディングが主流の金融インフラとなる道のりにも、同様に課題は存在する。

流動性の細分化：異なる満期日、異なる担保の市場は互いに隔離されており、プロトコルの立ち上げ初期段階で各細分化市場の指値注文の厚みが不足すれば、ビッド・アスク・スプレッドが拡大し、かえって取引コストを押し上げる可能性がある。
高度な理解が求められるハードル：商品を理解するための障壁は従来のレンディングプールよりも格段に高く、ユーザーは債券のディスカウント/プレミアムのロジック、インプライド年率利回りの計算、流通市場の清算ルールを習得する必要がある。ユーザーには高い金融リテラシーが求められる。

これは、Midnightが一般ユーザー向けのシンプルなレンディング商品というよりも、プロフェッショナル向けのツールに近いことを意味する。より長期的な視点で見れば、これはDeFiクレジット市場がより成熟した金融システムへと進化するための一つの試みを象徴している。

Jito JTX：CEXをセルフカストディウォレットに内包

ここ数年、JitoはSolanaエコシステム最大のLSD（流動性ステーキング）プロトコルとMEVインフラストラクチャを足がかりに、重要な地位を築いてきた。そして今、同プロトコルは下流への展開を選択し、取引端末の戦場へと視線を向けている。

Jitoは、プロトレーダー向けに構築されたセルフカストディ取引プラットフォームJTXを発表した。そのセールスポイントは、CEX（中央集権型取引所）レベルの操作体験と、オンチェーン・セルフカストディの資産安全性にある。

真の競争優位性は基盤技術に秘められている。Jitoは、Solanaのブロック構築（Block Engine）やMEVパイプラインで蓄積した技術力を取引フロントエンドに注入している。これは、JTX上のユーザー注文が、より最適化された取引順序、より低い取引失敗率を得られ、通常のDEXで蔓延するサンドイッチ攻撃、過大なスリッページ、トランザクションの挟み込みといった痛点が大幅に軽減されることを意味する。このモデルが成功すれば、オンチェーン取引はCEXとの体験格差をさらに縮める可能性がある。

さらに注目すべきはそのトークン経済設計である。プラットフォームの取引手数料の80％がJTOの買い戻しとバーンに充てられ、トークンに持続可能なキャッシュフローとデフレ圧力による下支えを生み出し、プロトコルトークンの価値捕捉力を強化する。

もっとも、JTXが取引端末という競争領域で頭角を現すのは容易ではない。

レッドオーシャンでの戦い：Solanaチェーン上では、Jupiterがアグリゲーターとしての優位性を活かしてトラフィックの大部分を占有しており、PhotonやAxiomといった製品にもそれぞれ支持者がいる。また、pump.funや各種Telegram取引ボットも多くのリテールユーザーを奪い合っている。インフラストラクチャからフロントエンド製品への越境となるJTXは、厳しいユーザー獲得と定着の試練に直面している。
ネットワーク安定性への疑念：Solanaは過去にネットワークの輻輳やダウンを繰り返してきた。極端な相場状況下で、JTXの取引システムが実行品質を維持できるかどうかは、今後のイベントによる検証を待つ必要がある。

したがって、JTXの意義は、単に新たな取引の入り口を提供することにとどまらず、新しいオンチェーン取引のパラダイム、すなわちインフラ提供者がユーザー向け端末へとさらに進化できるかどうかを模索することにあるのかもしれません。

おわりに

このように、近ごろのDeFi分野における一連の進展は、オンチェーン金融の発展を構成する複数の重要な要素をカバーしています。これは、今後のDeFiの競争の焦点が、もはや単に高い利回りや、より大規模な流動性、あるいは短期的な市場インセンティブではなく、金融インフラの能力をめぐるものになることを意味します。

プライバシー保護は資金がオンチェーン環境に流入するか否かを左右し、コンプライアンス対応力は伝統的資産の大規模な流動化の可否を決め、金利の確実性は機関投資家の資金配分効率に影響を与え、取引体験はユーザーが長期的にオンチェーンにとどまるかどうかを決定づけます。

もちろん、DeFiインフラの進化には、いまだ多くの課題が立ちはだかっています。技術的性能、規制要件、流動性の分散、そしてユーザーの習慣が、次の発展段階における制約要因となるでしょう。

とはいえ、否定できないのは、DeFiが初期の金融実験という位置づけから徐々に脱し、より成熟した、完全なオンチェーン金融インフラへと進化を続けていることです。

ストラテジー社の株主は、STRCの配当支払い方法を隔月払いに変更することを承認した。

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