著者：ほうれん草

DeFiレンディングはほぼ10年前から存在しているが、その主なテーマは実際にはたった一つ、変動金利マネーマーケットである。

AaveやCompoundからMorpho Blueに至るまで、金利は常に利用率によって「受動的に発見」されてきた。

2026年5月、MorphoはMidnightに関するホワイトペーパーを発表した。その目的は、この主要テーマにおける欠けていたピース、すなわち固定金利と固定期間を埋めることだった。

この二つの言葉を軽視してはいけない。

債券、手形、クレジットなどの固定利付証券は、世界的に株式市場を上回る規模の資産クラスであり、その価格設定とリスク管理の仕組み全体（予測可能な資金調達コスト、デュレーション管理、ベンチマークとなる利回り曲線など）はすべて「固定金利と明確な期間」に基づいています。

長年にわたる開発にもかかわらず、オンチェーン融資は依然として変動金利の永久債市場に留まっている。つまり、金融機関が必要とする確実性を提供できず、まともな利回り曲線も構築できていない。

これはまさに、本格的な機関投資家向けファンドや数兆ドル規模のリスク加重資産（RWA）の大規模なオンチェーン展開を阻害してきた構造的な障害の一つです。言い換えれば、 Midnightは機能的なギャップを埋めるのではなく、従来の債券市場におけるオンチェーン融資アクセスに欠けていた基盤となる構文を補完しているのです。

これは単なる「もう一つの選択肢」のように聞こえるかもしれないが、実際には、オンチェーン融資が初めて「マネーマーケット」から「債券市場」へと移行するための完全な言語を持つことを意味する。

I. 真夜中とは何か？

要するに、 MidnightはEVM向けに設計された、非カストディアル型の固定金利融資プロトコルです。

それは「孤立していて、不変で、許可なく作成でき、満期日が固定されている」市場を中心に組織され、借り入れと貸し出しを一種の「無利子証明書」の売買として書き換える。つまり、貸手側が証明書を購入し、借手側が証明書を売却し、両者の利益とコストは取引価格の割引に含まれる。

Morpho Blueが「変動金利融資を極めてシンプルに、独立して、かつ許可不要にする方法」という問いに答えたとすれば、Midnightは次の問いに答える。すなわち、固定金利、明確な条件を備え、流動性の断片化に引きずられることなく、ブロックチェーン上でネイティブに信用市場を構築する方法である。

次に、モルフォの主な進化をたどり、このデザインの起源と発展について詳しく解説します。

II. アアヴェからブルー、そしてミッドナイトへ：明確な進化の軌跡

Midnightのデザイン上の選択を理解するには、まずそれがどのような主要テーマに基づいているのかを知る必要がある。

第一世代：プーリング＋変動金利（Aave / Compound）：

初期の融資プロトコルは、オンチェーン流動性の不足、受動性、そして高い取引コストといった環境下で登場しました。こうした制約の下では、すべてのユーザーを単一の資金プールに集約し、いつでもアクセスおよび引き出しができるようにすることが、流動性の集中を最大化するための最適な解決策でした。

その代償として、契約自体が決済や会計処理だけでなく、重要な価格設定やリスクパラメータについても、関係者全員の意思決定を担わなければならない。この設計は、利用者の嗜好が非常に均質な場合にはうまく機能するが、資産、利用者、信用シナリオの範囲が拡大し、リスク／流動性／コンプライアンスに関する嗜好が乖離し始めると、単一の資金プールでは流動性を損なわずに複数のリスクプロファイルを同時に処理することはできない。

第二世代：モルフォブルー – ミニマリストコア＋キュレーションレイヤー

Blueは、隔離性、不変性、そして許可不要の創造に基づいた、従来とは異なるアーキテクチャを提案している。プロトコル自体は「どの資産が信用に値するか」や「どのように資本を配分すべきか」といった判断を下さず、これらの決定は意図的に貸し手に委ねられている。貸し手は、自身のニーズに合った市場を創造し、選択するのだ。

実際には、供給の大部分はプロトコル上に構築された保管庫から供給されます。そのため、市場層は極めて薄く保たれ、キュレーションと資金配分はプロトコルの上位にある完全に競争的な層となります。これがMorphoの核となる哲学です。つまり、コアとなる要素は少なければ少ないほど良く、複雑な要素は競争的な外側の層に移されるということです。

第三世代：ミッドナイト – 固定料金制および時間制サービスをブロックチェーン上に導入：

プール型アーキテクチャと変動金利はまさに理想的な組み合わせです。プールの利用状況は金利モデル（IRM）によって規制され、金利は利用状況を通じて「発見」されます。この仕組みはシンプルですが、いくつかの構造的なコストが伴います。

MidnightはBlueのすべての特性を受け継いでいる。市場は孤立しており、不変で、許可なしに作成でき、信頼を必要としない基盤として機能し、その上に独立した製品やサービスを構築して、さまざまな管轄区域のシナリオに対応できる。しかし、金利メカニズムを固定金利に置き換え、固定満期とオファーベースのマッチングを導入している。

この主要なテーマを理解すれば、Midnightは突如として現れた新しい種ではなく、Morphoの「意思決定をプロトコル層から市場/キュレーション層へと継続的に押し進める」というアイデアの自然な延長線上にあることがわかるでしょう。Blueは金利/配分を市場に戻し、Midnightはさらに「金利発見」そのものを市場の価格に戻し戻します。

III．なぜ固定金利＋固定期間なのか？ ― その根底にある動機を説明する

多くの人がこう尋ねます。「変動金利は問題なく機能しているのに、なぜわざわざ固定金利を導入する手間をかける必要があるのか​​？」それは、変動金利には避けられない構造的な問題がいくつかあるからです。

まず、金利リスクは借り手にとって直接的な障害となる。

オンチェーンのクレジットとオフチェーンの固定利付債務をマッチングさせる金融機関やリスク加重資産（RWA）の借り手など、予測可能な資金調達コストを必要とする借り手にとって、変動金利はそれ自体が障害となる。資金調達コストは利用率に応じて変動するため、キャッシュフローのマッチングが不可能になる。

第二に、変動金利は新たな融資形態の実現を困難にする。

小規模市場では、資金の流入と流出がわずかであっても、利用率を大きく変動させ、金利を極端な水準まで押し上げる可能性がある。このような変動性の高さは、新規市場が安定した期待値を確立することを困難にしている。

第三に、貸し手は市場を継続的に監視することを余儀なくされる。

貸し手は、ポートフォリオがリスク・リターン選好に常に合致するようにするため、利用状況の変化を綿密に監視し、それに応じてポートフォリオを調整する必要がある。

固定金利は、こうした制約を自然に緩和する。

これは金利と利用率を切り離すものです。金利はもはや利用率の関数ではなく、市場における買い手と売り手の提示価格の直接的な結果となります。借り手は固定の融資コストを受け取り、貸し手は満期時に固定の収益を受け取ります。どちらの当事者も、もはや利用率曲線に左右される必要はありません。

固定金利はDeFi（Yield Protocolなど）で検討されてきたが、オンチェーン融資の普遍的な基盤にはまだなっていない。Midnightはまさにそれを目指している。

固定満期は、固定金利の根底にある前提です。ポジションに明確な満期日がある場合にのみ、「一定期間にわたって一定の金利で借り入れ／貸し出しを行う」ことが意味を持ちます。異なる満期日を持つ複数の市場が並存することで、期間構造が構成されます。これは、イールドカーブのオンチェーン版と言えるでしょう。

IV．市場と主体：融資を「無利子証券の取引」として再定義する

これがミッドナイトの全ての仕組みを理解する鍵となる。

4.1 市場構成

Midnightは、独立した、変更不可能な、定期的なマーケットプレイスを中心に構成されており、一度作成された設定は変更できません。各マーケットプレイスでは、次の3つの事項が指定されます。

融資トークン、満期日、許容される担保資産のセットとそれぞれのパラメータ（単一の担保または複数の担保）。

4.2 単位を用いて借方と貸方を書き換える

市場におけるポジションは「証券」という単位で測定され、その論理は極めて明快である。

債務単位＝満期前に貸し付けられた資産の1単位を返済する義務。

クレジット単位は、これらの返済済み資産に対する請求権に相当する。

したがって、証券を購入すると信用が増加し（貸し手になる）、証券を売却すると負債が増加します（借り手になる）。利率は別途設定する必要はなく、取引割引に含まれています。取引価格 P > 0 の場合、残存期間の単利は次のようになります。

r = 1 / P − 1

例えば、 0.95で証券を購入し、満期時に貸付資産の1単位を償還する場合、残りの期間の利回りは1/0.95 − 1 ≈ 5.26%となります。これはまさにゼロクーポン債／国債の価格決定ロジックです。割引価格で購入し、額面価格で償還することで、すべての利回りが割引価格に含まれています。Midnightは「借入」を「ゼロクーポン証券の売買」に完全に変換しており、これが固定金利を非常に簡潔に表現できる根本的な理由です。結局のところ、金利とは単なる価格なのです。

4.3 同質性と「固定カレンダー満期」：流動性が断片化しない理由

これは見落とされがちだが、極めて重要な設計である。

もちろん、すべての取引には買い手と売り手が関わりますが、結果として生じるのは、買い手と売り手の間の継続的な二者間関係ではなく、市場レベルで代替可能なポジションです。信用と債務は市場レベルで記録され、ポジションはそれを生み出した特定の取引に結び付けられません。さらに巧妙なことに、市場はポジションが開設された時点から満期が変動するのではなく、固定された暦日で満期を迎えます。つまり、異なる時期に開設されたポジションでも、満期日が同じであれば、同じ市場に属し、完全に代替可能となります。

なぜこれが重要なのか？

なぜなら、市場構造が分断されている場合、流動性にとって最大の敵は断片化だからです。各ローンが「開設日＋期間」に基づく雪の結晶のような独立した金融商品である場合、たとえ全員が「90日間」を希望したとしても、資金は相互にリンクされていない無数の小さなプールに分割されてしまいます。

固定カレンダー満期方式はこの問題を解消します。本日エントリーし12月31日に満期を迎えるポジションは、昨日エントリーし同じ日に満期を迎えるポジションと実質的に同じであり、クロス取引と決済が可能になります。したがって、流動性はポジション開設の瞬間に分散するのではなく、「満期日」に集中します。

4.4 早期撤退：4つの取引シナリオ

市場において信用と債務は均質化されているため、貸し手も借り手もいつでもポジションを減らすことができる。貸し手は信用を減らすために証券を売却し、借り手は債務を減らすために証券を購入する。

ルールには明確な優先順位が定められている。買い手は信用取引を始める前に自身の債務を完済し、売り手は債務を積み上げる前に自身の信用取引を完済する。

したがって、取引（買い手↔売り手）は、両当事者の初期状況に応じて、次の4つのシナリオのいずれかに分類されます。

早期撤退は、利用者に柔軟な利益曲線をもたらし、参入と撤退が同一の統一市場内で行われるため、すべての参加者の流動性を高める。

重要な点として、満期後も取引は継続できますが、満期後に新たな債務を負うことはできません（つまり、上記の表にある「売主が債務を増やす」という2つのシナリオは禁止されています）。満期後も取引を継続することで、利益が得られない場合でも清算を完了させることができます。

V. 提供メカニズム：ミッドナイトの真の革新的コア

前のセクションで「融資を証券取引に書き換える」ことについて述べたとすれば、このセクションでは「これらの証券を極めて低い資本コストで効率的に取引する方法」について述べる。ここでMidnightが提示する答えこそが、既存のあらゆる設計と一線を画す点である。

5.1 オファー：資金をロックアップすることなくオフチェーンの見積もりを提供

マーケットメーカーはオファーを使って、「特定の市場で、特定の価格で、最大取引量で取引する意思」を表明します。重要なポイントを2つ挙げます。

- オファーはプロトコル層ではブロードキャストされません。オフチェーンまたはオンチェーンの任意のチャネルを通じて配信できます。プロトコルは引用板を保持しません。

オファー自体は資金を拘束するものではなく、価格と規模の上限を定めた実行意思表示にすぎません。

テイカーは、ミッドナイト契約にオファーを提出することで、オファーを実行します。取引は部分的で行うことができ、残りのオファー容量を超えない範囲であれば、どのようなサイズでも構いません。また、オファーは複数のテイカーによってバッチ処理され、最終的に売り切れるまで処理されます。契約は、参照市場に対して取引をアトミックに決済し、必要に応じて対応するクレジットおよび債務証券を作成、移転、または破棄します。

各オファーには、オファーが消費された際に呼び出される検証ロジックが組み込まれた承認契約（ラティファイア）が付属しています。通常、この承認契約は、マーケットメーカーの公開鍵に対してオファーの署名を検証します。

このモジュール設計により、マーケットメーカーはさまざまな署名方式（パスキー方式、量子耐性方式など）や独自の検証ロジックを使用できるだけでなく、「1つの署名で複数のオファーを承認する」ための基盤も構築されます。

5.2 メーカーコールバック: 資金は取引が完了した時点でのみ引き出されます。

これは機構全体の核心である。

オファーには、実行時に実行されるコールバックを指定することができ、これによりマーケットメーカーは、事前にポジションを準備することなく、オファーが受け入れられた場合にのみ必要な資金または担保を調達することができる。

これは、マーケットメーカーが、これらのオファーを支える資金が、オファーが受け入れられる前に、他の場所で効率的に利息を生み出し続けることを可能にすることを意味する。

このホワイトペーパーでは、分かりやすい例が示されています。貸し手は、収益を得るために資金をMorpho Blue市場に預けたまま、同時にMidnightに固定金利のオファーを出すことができます。オファーが受け入れられると、資金はBlueから引き出され、同じ取引内で決済されます（十分な流動性がある場合）。

プルバックは、定期的なエクスポージャーのロールオーバーにも非常に有効です。満期が近づいている借り手は、プルバックを利用して現在の市場で債務を買い戻し／返済し、満期日が後の市場に一気に参入することができます。同様に、貸し手は、遊休残高をまず返済することなく、ある満期日から別の満期日へ信用エクスポージャーをロールオーバーすることができます。

5.3 マルチマーケット価格設定、消費者グループ、およびメルクルのアプローチ：単一の予算で市場全体をカバーする。

この調整局面は、より強力な機能をもたらす。マーケットメーカーは、同じ流動性を利用して、複数の市場を対象とした複数のオファーを同時に出すことができるようになる。これは、流動性の断片化に対抗するための重要な武器となる。

しかし、ここには明らかなリスクがあります。10 ETHの合計額が、市場A、B、Cでそれぞれ10 ETHずつの3つのオファーを支える場合、30 ETHによって吸収されてしまう可能性はあるのでしょうか？

もちろん違います。

深夜の問題は、消費グループを使って解決できます。

・同じ消費者グループに属する複数のオファーは、単一の販売予算を共有します。

- グループ内のいずれかの提案が実行された場合、グループ内のすべての提案の残りの予算が差し引かれます。

予算が尽きると、グループ内での新たな提案はできなくなります。

したがって、マーケットメーカーの真のリスクエクスポージャーは、署名済みのオファーの合計ではなく、予算によって制約される。

ホワイトペーパーの例を用いて、より直感的に理解を深めてみましょう。

貸し手は10 ETHを保有しており、それぞれ市場A/B/Cに対応するオファー1/2/3を投稿しています。3つのオファーはすべて10 ETHの予算を共有しています。まず、借り手が市場Bから3 ETHを受け取り、予算を7 ETHに減らし、3 ETHを消費します。次に、別の借り手が市場Aから7 ETHを受け取り、予算をゼロに減らし、10 ETHを消費します。この時点で、3つのオファーはすべて無効になります。

一つの金額、様々な場所からの見積もり、コントロール可能な露出。

これを大規模に効率的に行うために、認証者は一連のオファーのマークルルートの承認をサポートできます。マーケットメーカーは、単一の署名/インタラクションで多くのマーケットに多くのオファーを掲載できます。これらのオファーは、対応するマークル証明を提示することで受け入れられます。

署名効率と資本効率の両面で、二重のブレークスルーを達成。

5.1～5.3をまとめて見ると、Midnightは従来のオーダーブックにおける「注文が出された際に資金を保有する」という暗黙のコストを実際に排除していることがわかります。

従来の設計では、条件付き流動性（「特定の金利と一定の取引規模内でのみ取引する」）を提供するためには、まず資金をロックアップする必要があります。このように、市場が分断され、満期日が複数存在する状況では、機会費用が非常に高くなり、結果として人々が注文を出すことをためらい、流動性が不足することになります。

ミッドナイトは、「ロックされていない気配値」という形で流動性を確保し、約定時にのみ資金を引き出すことで、安定した取引所が形成される前に市場が稼働を開始できるようにする。これがコールドスタート問題の解決策である。

5.4 ルーティング：中央集権型オーダーブックではなく、オフチェーン検索を採用

プロトコルは見積もりキューを強制しませんが、ルーターは当然ながら価格順にオファーを比較します。問題は、プロトコル層がどのオファーの実現可能性も保証しないことです（コールバックが正常に実行できるかどうか、コンシューマーグループが枯渇しているかどうか、ガス料金などを考慮する必要があります）。

したがって、提示されたすべての取引の中から「最も実行可能な流動性」を見つけようとするテイカーは、真の探索問題に直面する。ルーティングと呼ばれるこのプロセスは、プロトコルの外部で行われ、誰でも実行できる。

これが、ミッドナイトと中央指値注文板（CLOB）を根本的に区別する点です。

このプロトコルは標準化された注文キューを維持しません。プロトコル層は価格と時間の優先順位を持ちません。また、プロトコル層は資本を一切確保しません。

言い換えれば、Midnightは「マッチング／ルーティング」という複雑なタスクを外側のレイヤーに移すのであり、Blueが「キュレーション／設定」をプロトコル外の、完全に競合するソルバー／ルーターレイヤーに移すのと同様である。

カーネルの役割はただ一つ、提出されたオファーを受け取り、それをアトミックに決済することだけです。

5.5 価格帯：価格ではなく金利に基づいて価格帯が分けられています。

深夜0時になると、株価の変動幅が1セントずつに制限されるのと同様に、価格の最小変動幅が設定されます。

その論理は単純明快だ。価格を無限に細分化できる場合、マーケットメーカーはわずかな価格差で順番を飛ばそうと競い合い、最終的には誰も大きな注文を出そうとしなくなり、流動性が失われる。

その真の独創性は、価格ではなく「金利」に基づいて階層が分けられている点にある。

価格帯ごとに分ければいいじゃないか？

価格と金利は厳密に1対1の関係にあるわけではないため、同じ「1%の値下げ」でも、満期日が1ヶ月の市場では非常に高い年率金利になる一方、満期日が1年の市場でははるかに低い年率金利になる。言い換えれば、等間隔の価格帯でも、人々が本当に気にする年率金利は大きく異なる可能性があるのだ。

市場価格を提示する際、人々は価格ではなく金利について考えている。

そのため、Midnightでは、隣接する2つのティア間の金利を一定の割合（デフォルトでは各ティアごとに2%ずつ）で変更できるようにすることで、「ティアを越える」際の金利の変動が、期間に関係なく一貫しているようにしています。

このギアシステムは粗調整から微調整まで対応可能です。まずは粗めの2%ギアから始め、市場の規模や取引量が増えるにつれて1%や0.5%まで細かく調整できます。設計はシンプルで、細かいギアは粗いギアの上位互換となっているため、精度を上げても元のギアはすべて有効であり、既に投稿済みのオファーが無効になることはありません。

こうすることで、市場は既存の気配値を損なうことなく、精度をスムーズに向上させることができる。これは、流動性の高い銘柄に対して取引所がより小さなティック単位を設定するのと全く同じ論理である。

VI. 清算メカニズム：借り手に対してより寛容で、損失分担もより公平。

固定有効期限によって、清算時にBlueを考慮する必要のないシナリオがいくつか追加されるため、ミッドナイトメカニズムを詳細に分析し、明確に説明する必要がある。

全体的な方向性は、清算時に債務者に対してより寛容な対応を取ることと、損失が発生した場合に公平な分配を確保することという2点に集約されます。以下では、数式を用いずに、その主要な仕組みを一つずつ、「何が行われたのか」「なぜ行われたのか」を説明していきます。

6.1 いつ清算されるのか？

借入可能額は、担保の「割引市場価値」によって決まります。担保の種類ごとに、それぞれ異なる割引率（LLTV、清算ローン対価値比率）が適用され、各担保の種類ごとの割引額の合計が借入限度額となります。借入額がこの限度額を超えると、財務状況は「健全」から「流動性あり」へと変化します。

清算手続きでは、第三者があなたに代わって債務の一部を返済し、対応する担保を割引価格で引き取ります。返済された債務はその後市場に戻され、貸し手はそこから資金を引き出すことができます。

特筆すべきは、担保の種類ごとに独立したフィードレートと割引率が設定されているため、同一市場における異なる担保のリスクを個別に設定できる点である。

6.2 清算人が受け取ることができる割引は、担保に基づいて調整することができます。

清算人が喜んで働くのは、担保を市場価格よりも割引価格で取得できるからである。この割引価格こそが、清算人への報酬（清算インセンティブ）となる。

Midnightの特長は、割引上限がプロトコル全体に一律に適用されるのではなく、担保の特性に基づいて各市場ごとに個別に設定される点です（ホワイトペーパーでは、この設定は「清算カーソル」と呼ばれ、緩い設定と厳しい設定の2種類があります）。

その論理は単純明快だ。割引額が小さければ、借り手はより多くの担保を緩衝材として保持できるため、不良債権のリスクが軽減される。一方、割引額が大きいほど、売却や換金が難しい担保を扱う清算人にとって魅力的となる。

それに対し、Blueはすべての市場で同じリスクレベルを使用するのに対し、Midnightは基本的にこのリスク指標の精度を高めている。

6.3 一度に「ちょうど健康な状態」までだけをクリアし、在庫全体をクリアしないでください。

不健全なポジションは清算できますが、清算人が返還できる金額には制限があります。ポジションが「ちょうど健全な状態に戻る」までしか返還できず、一度に全額を清算することはできません（この制限は「回復清算」と呼ばれます）。

なぜ定期購入市場で特に必要とされるのでしょうか？

Midnightでは、借り手は常に全額返済できるだけの十分な担保を用意していなければなりません。清算人が限度額をわずかに超えただけでポジション全体を清算することを許されると、返済期限の一部しか経過していないにもかかわらず、借り手に債務全額分の担保を引き渡すことを強制することになり、ペナルティが過剰になってしまいます。

唯一の例外は、残存担保が少なすぎる場合である。清算後の残存担保が少なすぎて再度清算する価値がない場合、誰も片付けたくないような混乱を残さないために、一括して清算することが認められる。

6.4 延滞金：インセンティブは段階的に増やすべきであり、延滞した借り手を騙してはならない。

支払期限を過ぎると、規則は厳格化される。たとえ帳簿上の現金残高が健全であっても、未払い債務が残っている限り、口座は清算される可能性がある。なぜなら、貸し手は期日までに資金を回収する義務があるからだ。

しかし、ほとんどの場合、借り手は単に「支払いが遅れている」だけで、必ずしも支払不能状態にあるとは限らない。

そのため、Midnightはすぐに全額の報酬を与えるのではなく、清算報酬をゼロから開始し、ゆっくりとした入札を伴うダッチオークションのように、約15分かけて徐々に通常の上限まで上昇させます。

これにより、最終的には誰かが問題を解決することが保証されるとともに、清算人が単に返済が遅れているだけの借り手につけ込んで過剰な利益を搾取することを防ぐことができます。（真に債務超過に陥った企業の健全な清算の場合、資金は満期後いつでも利用可能であり、貸し手は当然受けるべきすべての保護を受けることができます。）

6.5 よりタイムリーな不良債権の記録は「先手を打って逃れる」ことを防ぐ

住宅ローンの価値が大幅に下落し、全額清算しても債務を回収できない場合、その不足分は不良債権となり、最終的には貸し手が比例的に負担することになります。不良債権自体は珍しいものではありませんが、重要な違いは会計処理のタイミングにあります。

Blueは担保がすべて使い果たされるまで損失を計上しないため、明らかに既に債務超過の状態にあるポジションが宙ぶらりんのまま放置され、損失の計上が遅れる可能性がある。また、情報通の貸し手は損失が計上される前に撤退することができ、損失に気づくのが遅い貸し手だけがその穴を埋めることになる。

一方、真夜中になると、清算人がこのポジションに初めて触れた時点で、回収不能な損失を即座に記録するため、「早期撤退」できる期間が極めて狭まる。

結局のところ、これは情報格差と出世競争の激化に対処することを目的とした、公平な是正措置と言えるだろう。

VII. アクセス制御と認証：コンプライアンスと組織のニーズに対応するインターフェースの提供。

7.1 ゲート：2種類のゲート制御オプション

Midnightは、柔軟なアクセス制御条件をサポートするように設計されています。マーケット作成時に、最大2つのオプションのゲート契約を指定できます（その後は固定されます）。プロトコルは、ゲート操作を試みたときにこれらの契約を呼び出します。エントリーゲートは、ポジションを確立または増加できる人、つまり、貸付または借入を開始できる資格のある人を制御します。これは通常、KYC、ホワイトリスト、およびその他のアクセス条件を実装するために使用されます。重要な設計上の制約があります。ゲートは「エントリー」にのみ適用され、「エグジット」には適用されません。ゲート契約がアクセスを拒否した場合でも、参加者はローンを引き出し、債務を返済し、担保を取り戻すことができます。出口パスは常に開いています。これは、ゲートが時間の経過とともに進化したり、失敗したりする可能性のある外部契約であるためです。エントリー段階に限定することで、市場内で資金がロックされることがなくなり、カストディリスクにエスカレートするのではなく、アクセスフィルターとしての役割を維持します。清算人ゲートは、清算を実行できる人を制御し、認定された清算人のみが参加できるようにするなど、指定された一連のエンティティに清算（およびそれに続く不良債権会計）を制限します。 RWA（リスク加重資産）と機関投資家向け融資にとって、これら2つのゲートはコンプライアンス実装のための重要なインターフェースです。同じ不変の基盤となるプリミティブのセット上で、「ホワイトリストのみのアクセス」と「指定された機関のみによる承認」を備えたコンプライアンス準拠の市場を直接構築でき、ゼロから始めてプロトコルを書き直す必要はありません。

7.2 権限：粗粒度、委任可能

Midnightは、単一の粗粒度認可プリミティブを提供します。アカウントは、プロトコル内で別のアドレスに代理でアクションを実行することを認可でき、各操作ごとに個別の署名とコミットが不要になります。一般的な用途としては、以下のようなものがあります。-キーパーが満期時にポジションをロールオーバーすることを認可する。- ルーターまたはパッケージ化されたコントラクトが、単一のトランザクション内で「返済、担保の回収、新規市場への参入」をアトミックに完了することを認可する。- そして最も典型的な例として、貸し手が資金をボルトコントラクトに預け入れ、ボルトがプロトコル上のすべての操作を処理する。この認可はグローバルであることに注意することが重要です。一度認可されると、認可されたアドレスは、ポジションのロールオーバー、担保の引き出し、代理での借入、さらには他の認可の追加や削除など、認可者のMidnight状態全体を完全に制御できるようになります。プロトコル層は、操作や市場によって制限されたきめ細かい権限を提供しません。したがって、認可は、権限がハードコードされた完全に信頼できるアドレスまたはコントラクトにのみ付与する必要があります。これがまさに「プロトコル内ではなく、プロトコル上の粒度」の意味です。第三者に対して部分的な権限のみを付与するには、仲介契約を導入するしか方法はありません。この契約はプロトコル層で完全な権限を保持し、外部には制限されたインターフェースのみを公開します。Vault自体がそのような仲介契約であり、Midnightに対する完全な権限を持ちますが、そのコードでは、キュレーター/アロケーターはホワイトリストに登録された市場間でのみ資金を移転でき、自身のアドレスに資金を引き出すことはできず、預金者は自身の持ち分のみを預け入れ、引き出すことができると規定されています。したがって、「誰が何をできるか」という詳細なロジックはすべてVaultのコード内に収まり、Midnightプロトコルは「完全な権限/権限なし」の状態を識別するだけで済みます。これは、Morphoの「最小限のコア、外部化された複雑さ」という設計思想を改めて反映しています。

8．新たな手数料の種類：決済手数料および継続手数料

Midnightはプロトコル層において、決済手数料と継続手数料という最大2種類の手数料を請求しますが、どちらも契約書に上限が明記されており、後から増額することはできません。これにより、参加者は「プロトコルが請求できる最大金額」について永続的な確実性を得ることができます。

金利は貸付資産に基づいてデフォルトで設定されますが、市場によって別途カバーすることも可能です。金利の設定と手数料の受領は、それぞれ異なる役割によって処理されます。

決済手数料は取引ごとに課金され、個別の控除ではなくスプレッドとして反映されます。買い手と売り手の決済価格の間には、テイカーが負担する少額のスプレッドが挿入されます。このレートは残存期間にわたってセグメントごとに直線的に設定されますが、ハードキャップがあり、構成に関係なく、年率換算で50ベーシスポイント（0.5%）を超えることはありません。継続手数料は未払いの貸付ポジションに対して時間とともに蓄積され、貸し手が負担し、貸し手が信用を減らす（つまり、引き出すか取り出す）ときに決済されます。これは貸し手にとって重要な保護を提供します。適用レートは貸付ポジションが確立されたときに固定され、その後の合意によるそのレートの引き上げは既存のポジションに影響を与えません。その上限は年率1%です。

IX. それは何を意味するのか：実務家のためのいくつかの判断

仕組みを説明したところで、「それで何が言いたいのか？」という問いに戻りましょう。個人的には、ミッドナイトの意義はいくつかの視点から捉えることができると考えています。

1. これはMorphoのエコシステムを完成させ、オンチェーン融資を「マネーマーケット」から「固定利付債市場」へと押し上げます。Blue + Vaultは、独立した不変の変動金利市場とキュレーションレイヤーを提供し、Midnightは固定金利と固定満期に必要な基本機能を追加します。複数の満期が並んだ市場は、オンチェーン固有の期間構造／利回り曲線を生み出します。

このステップが完了すれば、ブロックチェーンは真に従来の債券市場と意思疎通するための言語を備えることになる。

2. その根底にある抽象化は、基本的に債券市場のミクロ構造をブロックチェーン上に取り込むことである。

ゼロクーポン割引価格設定、カレンダーベースの満期、均質な二次流動性、価格提示ベースの価格設定、オフチェーン流通、オフチェーンルーティング、ティックグリッド、満期決済――これらは、従来の債券／手形市場の構造とほぼ1対1で対応している。

しかし、MidnightはMorphoの「分離性／不変性／許可不要の創造」というDNAに基づいて構築されており、DeFiの信頼性の低さと構成可能性を維持しつつ、市場ミクロ構造に関するTradFiの成熟した経験を取り入れている。

3. 「資金を拘束せずに価格設定を行い、取引が成立した時のみ資金を解放する」ことは、資本効率を高める上で過小評価されている原動力である。

プロのマーケットメーカーにとって、これは同じ資本で数十の市場と複数の満期日にわたる価格をカバーできるだけでなく、他の場所で利息収入を得ることも可能であり、エクスポージャーは消費者グループの予算によって正確に制限されることを意味します。これにより、条件付き流動性を提供する機会費用が直接的に削減され、孤立した市場構造における流動性の断片化とコールドスタート問題に対する真の解決策となります。

オフチェーンのルーティング／ソルバー層をうまく処理できる者は、この層から構造的なメリットを得ることができるだろう。

4. RWAと機関投資家向けクレジットに関しては、これはほぼ私たちのために作られた原始的なものです。

機関投資家は、予測可能な資金調達コストと明確な条件を必要としており、固定金利と定期的な融資はまさにうってつけである。リスク加重資産（RWA）自体にも多くの場合、期間構造があり、オンチェーン融資はついにその期間に合わせることができるようになった。

エントリーゲートと清算ゲートという2つのゲートにより、コンプライアンスに準拠したアクセスと指定された清算を市場に直接組み込むことができます。KYC、ホワイトリスト、および許可制市場はすべて、同じ不変の基本要素セット上で実装でき、「エントリーのみを管理し、エグジットは管理しない」という規律により、ゲート制御が保管リスクにならないことが保証されます。

5. キュレーター/保管庫レイヤーにとって、これは新しい製品領域です。

Blue上でキュレーションのエコシステム全体が成長してきたのと同様に、Midnightも、満期日別に層別化された、イールドカーブ戦略を用いた、定期金利と固定金利のストラクチャードクレジット商品を構築し、機関投資家向けにオンチェーンの固定利付証券をパッケージ化することができる。

リスク管理業務の範囲も拡大しており、担保のデューデリジェンスやパラメータ設定に加え、期間構造、満期ロールオーバー、延滞清算経路など、期間市場特有のリスク要因の管理も含まれるようになった。