作者：Matt Crosby

編訳：白话区块链

ビットコインのネットワークハッシュレートはすでに数カ月連続で下落しており、マイニング難易度も記録上最も急激な下落の一つを記録したばかりだ。通常、この話は単純だ。マイナーは採算が合わないため、マイニングマシンの電源を落とし始める。しかし今回の例外は、上場マイニング企業の株価が近年で最も力強いパフォーマンスの一つを見せている一方で、BTCそのものは大きな打撃を受けている点にある。過去のマイナー降伏のたびに、マイナーへの圧力と価格への圧力はほぼ同時に発生してきた。今やその両者は分岐し始めており、市場はこの分岐が長期的なハッシュレートにとって何を意味するのかを、まだ価格に織り込んでいないように見える。

時間がないなら、まずこの数点を押さえてほしい：

ネットワーク全体の ハッシュレート は、ビットコイン史上最も長く続いているマイナー降伏のシグナルの一つを発している。
マイニング難易度はピークから19.9%下落し、専用マイニングハードウェア普及以降で3番目に深い調整となった。
マイナーが数千ビットコインを売却したにもかかわらず、マイニング企業の株価は過去1年でBTCを大幅にアウトパフォームしている。
BTC建てのブロック報酬収入は、記録上最も低い単日水準を記録したばかりだ。
過去28日間の平均手数料収入は、1ブロック分の補助金すらカバーできていない。

マイナー降伏は確かに起こっている

ビットコインの歴史において、今回よりも長く続いたハッシュレートの後退はごくわずかしかない。マイニング難易度もこれと歩調を合わせて低下している。これはまさにプロトコルの仕組みが設計通りに機能していることを示している。2,016ブロックごと、つまり約2週間ごとに、ネットワークは目標難易度を再設定し、平均ブロック生成時間が依然として約10分に保たれるようにするのだ。ハッシュ計算に参加するマシンが減れば、目標難易度も当然ながら低下する。現在、マイニング難易度はピークから19.9% 低下している。ASICがGPUに取って代わり主流のマイニングマシンとなって以来、これを上回る深さの調整は2回しかない。

図1：マイニング難易度は過去のピークから19.9%低下している。

比較可能な2つの期間も、持続期間は今回と似通っている。より深かった方の調整は、中国がビットコインマイニングを全面的に締め出した後に発生した。それはこの種の出来事としては、最も理解しやすいものの一つだ。政策によって直接マイニングマシンが停止され、ハッシュレートが瞬時に崩壊した。どんな観察者でも次の展開を推測できただろう――これらのマシンはより安価な電力を求めて、別の場所でネットワークに再接続されるのだ。

図2：ビットコインのネットワーク全体の ハッシュレート は287日連続で下落している。

なぜマイニング企業の株価は逆に上昇しているのか

過去1年間で、BTCは累計約46%下落した。しかし、最大手の上場マイニング企業の株価は同時期に大幅に上昇し、最も好調な企業では上昇率が**430%**を超えた。これは、この種の資産が通常たどる動き方ではない。歴史的に、マイニング企業の株式は「レバレッジをかけたビットコイン」と見なされることが多い。つまり、相場の下落時にはより大きく売られ、上昇時にはより大きく買われる傾向がある。そのため、今回のような大幅なかい離は非常にまれだ。

図3：過去1年間の上場マイニング企業のBTCに対するパフォーマンス。

これらすべてを本当に動かしているのは、AIナラティブだ。長年にわたり、ビットコインと最大手のAI ETFは同じ方向に動いており、局面によっては相関が0.8から0.9に達していた。しかし今やその関係は逆転している。AIは上昇を続けている一方で、ビットコインは弱含んでいるのだ。

ブロック補助金が細っている

マイナーは最近、BTC建てのブロック報酬の単日収入として、過去最低を記録した。この一部はハッシュレートの低下に起因する。難易度調整が追いつくまでは、ブロック生成速度が10分より遅くなるからだ。しかし、より大きな理由は、単にプロトコルが既定のルールに従って動いているに過ぎないという点にある。ブロック補助金は4年ごとに半減し、新しいコインが発行されなくなるまで半減し続ける。

図4：BTC建てのマイナーのブロック報酬収入は新たな歴史的低水準に低下した。

最初の半減期以来、各サイクルで同じ反論が提起されてきた。コイン価格がそれを補うというものだ。つまり、各ブロックあたりに産出されるコインは減っても、1コインあたりの価値が上がれば、ドル建ての収入は維持できるという理屈だ。この論理はこれまでのところ確かに通用してきた。マイナーの収益環境を測るピュエルマルチプルは現在、約0.75付近にある。これは、マイナーの現在の収入が過去1年間の平均の約4分の3に過ぎないことを意味している。これを金額に置き換えると、現在の日次収入は約3,000万ドルであるのに対し、より長期の平均は4,000万ドル近くということになる。

誰がこの不足分を埋めるのか

もう一つの答えは常に手数料であり、それは当初からそうだった。いずれブロック補助金はゼロになる。その時が来れば、ネットワークのセキュリティ予算は手数料のみで独立して賄われなければならない。さもなければ、補助金が消えていくにつれて、セキュリティ予算も共に縮小してしまうだろう。

図5：マイナー手数料収入の総マイナー収入に占める割合。

しかし現実は、その段階からはるかに遠い。マイナーの現在の日次収入は約3,000万ドルで、そのうち手数料による貢献はわずか約20万ドルだ。言い換えれば、**過去28日間の平均手数料収入は、1ブロックの補助金すらカバーできず、一方でビットコインネットワークは1日あたり約144ブロックを生成している。**手数料市場が最終的にどのような形に進化しようとも、少なくとも現時点では、それがカバーできるネットワークセキュリティ予算は、約10分間分に過ぎない。

これは何を意味するのか

今日のビットコインは、もちろんセキュリティリスクとはまだほど遠く、この記事も直接的に価格を評価するものではない。しかし、今回の降伏の形状は、過去の数サイクルとは明らかに異なっている。マイナーは単に、マイニングよりも収益性の高いハードウェアの用途を見つけたに過ぎない。そしてこの変化は、コイン価格が下落し、ブロック補助金が縮小し、手数料収入にほとんど改善が見られない中で起きている。

弱気相場で誰も新たな悲観的なナラティブを聞きたがらないことはわかっているし、この記事も大筋ではまさにそう読めるだろう。しかし見方を変えれば、**本当に解決すべき問題は、しばしば弱気相場の中でこそ真剣に向き合われる。**長期的に見れば、マイナーのインセンティブメカニズムは、意図的に設計・修正されるか、さもなければ、より高いコイン価格に依存して問題を一時的に覆い隠し続けるしかないだろう。

ビットコインマイニング企業のMaraは、FalconXから1,000BTCを6,670万ドルで購入した。

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