作者：Victor 、Mr. Z ，168X

SpaceXの上場前日、暗号資産取引所Hyperliquidの「プレマーケット契約」は約167ドル/株の価格を付けていた。

翌日、それは135ドルで発行され、150ドルで寄り付き、160.95ドルで引けた。プレマーケットは初日の熱気を的中させた。しかしその後の数取引日で、一気に225.64ドルまで急騰。さらに2か月足らずで最低104.83ドルまで急落し、高値から半減した。

プレマーケットのその契約は、幕開けを当てたが、6週間後の価格については何も教えてくれなかった。

いま、同じシナリオがUnitree（宇樹科技）に巡ってきた。

8月10日時点で、Hyperliquid上で流動性の高いxyz:UNITREE契約は約85〜86ドル/株、もう1つの市場para:UNITREEは約84ドル。発行後の4.0446億株に換算すると、市場は極めて驚異的な数字を叫んでいる。

Unitreeのプレマーケットにおけるインプライドバリュエーションは約340〜348億ドル、人民元に換算すると約2,300〜2,355億元。

これは上場時時価総額609.93億元の約3.8倍に相当する。

しかしSpaceXはすでに、すべてのIPOに当てはまる事を先に示している。株の価格は段階的に形成されるという事だ。

上場初日は「希少性」が価格を決め、最初の高値は「FOMO」が価格を決め、最後になってようやく「キャッシュフロー」と「供給」が価格を決める。

この順序を見誤ると、正反対の2つのミスを犯す。高値を追う者はFOMOを価値と見なし、空売りをする者は最終段階のロジックで、最初の段階の相場に逆らう。

だから本当の問題は、「Unitreeは過熱するかどうか」ではなく、この夢が寄り付き前にいくらで売られているのか、そして自分がどの段階に立っているのか、だ。

特に「ドル」と明記しない限り、本文の金額は人民元。リアルタイム換算は一律で1ドル＝6.77オフショア人民元（USD/CNH）を採用。

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一、84ドルは目標価格ではなく、感情の温度計である

Hyperliquidの契約ルールには明確に書かれている。UNITREEは市場が「Unitree A株1株」に対して提示するドル建て価格であり、正式上場後はシステムが自動的にA株の株価とドルのオフショア人民元レートで換算・決済する。

したがって、契約価格84ドルが意味する結果は次の通りだ。

84ドル × 4.0446億株＝ 339.75億ドル
6.77のレートで換算＝ 2,300.11億元
1株約568.68元、150.8元の発行価格の3.77倍

流動性がより高い市場xyzの約85〜86ドルの価格を採用すると、1株あたり約575〜582元、時価総額は約2,327〜2,355億元に相当する。

ただし、外せない警告がある。これは株式ではない。

これは現金決済の契約であり、買ってもUnitreeの株主にはなれず、IPOの割り当てもなく、Unitreeの株1株と交換することもできない。

さらに重要なのは、それがどれほど「軽い」かだ。8月10日正午時点で、Hyperliquid上のUnitree関連の2つのプレマーケット（xyzとpara）の合計未決済建玉はわずか約1,190万ドル、24時間の取引高は約213万ドルに過ぎない。言い換えれば：

1,200万ドル未満の建玉が、上場を控えた企業に対し、350億ドル近いバリュエーションを叫んでいるのだ。

SpaceXも同じことを実証した。上場前、Hyperliquidでは約167ドルと報じられ、初日終値は160.95ドル。短期的な温度感は悪くなかった。しかし、その後の225.64ドルも、さらにその後の104.83ドルも予告してはいなかった。

プレマーケット契約は幕開けを当てられるが、結末までは書いてくれない。

二、2,350億元は、Unitreeが世界市場の3分の2を獲得する賭けに等しい

まずUnitreeの足元を確認しよう。2025年の売上高16.99億元、営業キャッシュフロー6.70億元。帳簿上、株主に帰属する純利益はわずか2.78億元だが、一時的項目を除き本業だけで見れば、実際には5.91億元を稼いでいる。（目論見書）

上場時時価総額609.93億元は、219.23倍のPERに相当する。この驚くべき倍率の分母は、約3.49億元の非現金株式報酬費用によって押し下げられた2.78億元である。本業の純利益を用いると、倍率は約103倍になる。

しかし219倍も103倍も、本質ではない。このような高成長で利益が激しく変動する企業に唯一用いるべきバリュエーションの算式は、次の通りだ。

2035年の市場規模 × Unitreeのシェア × 成熟期の純利益率 × 成熟期のPER を、現在価値に割り引く。

ゴールドマン・サックスは、2035年の世界人型ロボット市場を約378億ドル（約2,559億元）と推定。強気の「青空」シナリオでは1,540億ドル（約1.04兆元）に達する。

あえて保守的な成熟期のパラメーターを使用する。純利益率15%、PER25倍、割引率12%、2026年から2035年までの9年間を割り引く。3つの価格がそれぞれ何に賭けているのかが一目瞭然となる。

発行価格（609.93億元）：2035年の売上高約451億元を織り込み、ゴールドマンの標準市場の17.6%を獲得する水準
プレマーケット84〜86ドル（約2,300〜2,355億元）：2035年の売上高約1,701〜1,741億元を織り込み、標準市場の66.5%〜68%を獲得する水準

2025年の16.99億元から約1,700億元に至るには、Unitreeは今後10年間で収益の年平均成長率（CAGR）が60%近く必要であり、途中で失速できない。

平たく言えば、このプレマーケット契約は、Unitreeが「リーダーになる」ことに賭けているのではなく、世界の人型ロボットの標準的市場のほぼ3分の2を食い尽くすことに賭けているのだ。

この価格が合理的に思える唯一のケースは、ゴールドマン・サックスの1,540億ドルの青空市場が現実となった場合だ。その場合、2,350億元にはわずか約16%〜17%のシェアで済む。しかしそれは、産業規模の急拡大と、Unitreeが長期的にリーダーの座を維持するという2つの事象に同時に賭けることを意味する。

これが2つの価格の本質的な違いだ。

609.93億元は、Unitreeの今後10年の成長を先取りしている。約2,350億元は、まだ起きていない青空シナリオを先取りしている。

三、バリュエーションがどれだけ過大でも、まずは上昇しうる：初日の浮動株はわずか45億元相当

これが価格の3段階のうち、第1段階「希少性」である。

Unitreeは4,044.64万株を発行し、発行後株式の10%に相当。そのうち戦略的売出しで808.93万株がロックされ、機関投資家（「網下」と呼ばれる機関向け割当ルート）部分にも売却制限がある。上場初期に実際に取引可能な実質的な浮動株は、総株式の約7.4%にあたる約3,000万株、時価総額45億元相当に過ぎない。

需要はその逆の規模だ。機関投資家の有効申込株数はなんと736.69億株に達し、割当可能枠の約2,846倍に上る。

これは空売り勢が最もミスを犯しやすいポイントである。

高いバリュエーションは即座の下落を意味しない。極めて高い注目度と極めて少ない浮動株がぶつかれば、高いものは、さらに高くなりうる。

SpaceXは再び格好の例だ。135ドルの発行価格は、150ドルでの寄り付きを妨げず、225.64ドルへの急騰も阻まなかった。浮動株の少ないIPOでは、最初に取引されるのは希少性であり、その次がバリュエーションである。

したがって逆に言えば、Hyperliquidの84〜86ドルは、Unitreeが必ず600元で寄り付く証拠にはならない。しかし、その7.4%の浮動株は教えてくれる。単にバリュエーションが4倍だと見て空売りに走るのは、極めて危険な取引だと。

購入申込み自体は、むしろ最もシンプルだ。8月10日に証券会社のアプリでコード787836を入力し、1申込単位500株、当選後に75,400元を払い込む。上限は6,000株、計12申込単位。申込時に事前払込は不要で、8月11日に抽選、8月12日に結果発表と払込が行われる。

抽選は、当選した時だけ支払う低コストのオプションであり、上場後に追いかけるのは、全く別の取引である。

四、ロックアップ解除は「下落ボタン」ではない：SpaceXは解除前に暴落し、解除後に急騰

もしプレマーケット価格がFOMO、初日が希少性ならば、ロックアップ解除は価格3段階の中で最も誤解されている「供給」の段階だ。

多くの人はロックアップ解除日＝下落日だと思っている。SpaceXはその直感を粉々に打ち砕いた。その全体的な値動きは次の通りだ。

135ドルで発行 → 225.64ドルへ急騰 → ロックアップ解除前に約108ドルへ下落 → 解除後に約133ドルへ反発。

8月6日、約9.1億株の内部関係者および初期株主の株式ロックアップが解除され、取引可能株式数が一気に2倍以上に膨らんだ。しかし、実際の急落はロックアップ解除前に起きていた。株価は225.64ドルの高値から半値以下に下落し、8月5日（ロックアップ解除前日）には1日で約13.6％の大幅安となり、約108ドルの過去最低値で引けた。ここには二つの力が重なっている。一つは8月4日の決算発表による売り圧力、もう一つは市場がロックアップ解除を前に先回りしてポジションを縮小したことだ。

结果として、ロックアップ解除当日は下がるどころか上昇した。8月6日には約6.1%上昇し、114.92ドルで引け、翌8月7日にはさらに15.8%急騰して約133ドルに戻った。

理由は簡単だ。ロックアップ解除日は公開情報であり、資金は当日までじっと待ったりしない。供給を懸念する者はとっくに先回りして売り、ショート勢は事前にポジションを仕込んでいる。実際にイベントが通過し、売り圧力が予想を下回れば、ショートカバーやイベントトレーダーの参入によって、むしろ急激なリバウンドが引き起こされる可能性がある。

したがって、ロックアップ解除によって確実に言えることはただ一つ、売却可能な潜在的供給が増えるということだけだ。当日に上がるか下がるかは、市場がすでにどれだけ織り込んでいるか、株主が実際にどれだけ売るか、その時点でショートがどれだけ積み上がっているかにかかっている。これが揺るがすのは中期的な需給構造であって、ある特定の日に必ず下落するという取引命令ではない。

宇樹のスケジュールも、同じロジックで見る必要がある。

王興興と上海宇翼の合計で発行後の31.29%を保有、ロックアップ期間は36か月
テンセント、アリババ傘下の杭州灏月、中移和創などの2025年の新規株主は合計約4.62%、2028年上半期に順次ロックアップが満了
その他の既存株主は約54.10%、ロックアップ期間は主に上場後12か月。公募価格ベースでロックアップ解除対象となり得る時価総額は約329.95億元

DeepSeekが戦略的割当で取得した93.34万株は36か月間ロックされ、1年後の解除対象には含まれない。本当に注視すべきは、あの54.10%の既存株主だ。背後には、美団、紅杉中国、経緯、順為、金石成長、北京機器人産業基金がおり、上位6社の帳簿上の価値は合計約190億元。この株式は、上場から1年を迎える前後に順次、流通資格を得ることになる。

初日には約45億元の浮動株しか市場に出回らず、1年後には330億元近くの既存株が流通可能ラインに並ぶことになる。そのときの本当の変数は、ロックアップ解除の発表そのものではなく、解除の数か月前に株価がどこまで織り込んでいるか、そして美団や紅杉たちが実際に売却するかどうかだ。

上場日は宇樹にとって最初のIPOであり、上場から1年後がその二度目の価格形成だ。そして二度目の価格形成は、おそらくロックアップ解除日よりも前に、すでに始まっている。

五、抽選に参加してもいいが、公募前価格を目標にするな；弱気でもいいが、急いで空売りするな

すべての数字を並べると、結論は極めて明確だ。

時価総額609.93億元：宇樹が2035年までにゴールドマン・サックスの基準市場の約17.6%を獲得する必要がある。割高だが、筋は通っている。
約2,350億元の公募前評価額：基準市場の約67%を獲得するか、あるいは青天井シナリオに加えて16～17%のシェアを同時に的中させる必要がある。非常に割高だ。
約7.4%の初日浮動株比率：短期的に株価をバリュエーションから切り離し、まずは希少性とFOMOで取引されるには十分だ。
1年後の約330億元の潜在的ロックアップ解除：これこそが需給による再評価の真のストレステストとなる。

申し込み、抽選は構わない。それは当選して初めて支払いが発生するオプションだからだ。

高値追いをするなら、自分が買っているのは時価総額609.93億元の宇樹ではなく、2,350億元近い青天井の夢かもしれないと認識しなければならない。

空売りをするなら、まず自問すべきだ。たった7.4%の浮動株比率による踏み上げに耐えられるかどうかを。

SpaceXが残した本当の教訓は、「夢の株はいずれ下がる」ではなく、その価格形成の順序だ。

初日は希少性が価格を決め、最初の高値はFOMOが決め、最後にようやくキャッシュフローと供給が価格を決める。

宇樹が再現し得るのは、SpaceXの急騰だけでなく、熱狂的な高値から現実へと押し戻されるあの曲線全体かもしれない。

最も危険なのは、宇樹を見誤ることではなく、10年後のバリュエーションをもって、上場初日の需給に対抗しようとすることだ。

SpaceXは合併を通じてAnysphereを買収する予定で、Anysphereの企業価値は600億ドルと評価される。

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