著者：Alex Thorn、Galaxy
編集：佳欢、ChainCatcher
ビットコインの17年の歴史において、価格は常に長期的なサイクルの変動の中で動いてきた。約4年ごとに、熱狂的な高値へと急騰し、その後痛みを伴う下落で底を打ち、再び回復を始める。
このリズムは歴史的に、約4年ごとに発生する半減期を節目としてきた。半減期は、通常の新規供給量を直接半減させる。連続する半減期の影響力は低下しており、市場には様々な「スーパーサイクル」予測が溢れているが、実証データは再び、4年サイクルの規則性が依然として健在であることを示している。
本レポートで探求するのはこれらの変動と、ビットコインの現代史に浮かび上がってきた一つのパターン、すなわち、各変動の振幅が前回よりも緩やかになっているという点である。
2025年10月のピークは、ビットコイン史上最も穏やかな天井であり、その後の下落も異常なほど緩やかだった。高値がこれほど抑制的であったなら、最終的なサイクルの底も例外的に浅くなると予想すべきだろうか？もしそうなら、その底はおおよそどの水準になるのだろうか？
本レポートは、現在の調整局面の底はまだ到来していないと仮定し、この仮説を裏付けるデータを提供する。データは同時に、2025年10月のより穏やかな天井が、より高いサイクルの底をもたらす可能性を示唆している。
過去の類似事例から示唆されるのは、現在の調整におけるベースケースの底値は4万ドルから4.6万ドルの間にあり、おおよそ現在から2026年第4四半期までの間に出現するということだ。(ベースケースは説明のためのものであり、実際の結果とは実質的に異なる可能性がある。)
重要なのは、本レポートが完全に市場データ、オンチェーンデータ、そして時間サイクル分析に依拠している点である。我々が予測するサイクル底値のレンジは、外部イベント（規制、市場、地政学的な展開など）の発生可能性、タイミング、影響に関する評価を利用したり、それに依存したりするものではない。
ビットコインの「4年サイクル」は依然として有効か？
ビットコインの各サイクルは、前回の安値から始まり、半減期を通過し、天井を付けてから、次の安値へと戻るプロセスを経てきた。以下は現在を含む4つのサイクルである。
現在のサイクルの底はまだ形成されていない。2026年6月9日のレポート日付に基づくと、その調整幅と経過時間は「現時点まで」のデータである。
本レポートが依拠する二つの規則性に留意されたい。第一に、各サイクルのピークから谷までの下落率は縮小している（85%から84%、そして77%へ）。第二に、歴史的に各天井形成後、約12～13ヶ月で底が出現している。現在のサイクルは、直近の天井からまだ8ヶ月しか経過していない。
指数化して比較すると、2025年10月の天井は過去のサイクルの天井と比較して際立って抑制的である。まさにこの理由から、市場が手中のコインに対して支払った平均価格（すなわち実現価格、「コストベース」）が異常なほど史上最高値に近く、前回の史上最高値（ATH）の43.7%に達している。
対照的に、過去のサイクルではこの比率は通常3分の1かそれ以下であった。
これは極めて重要なデータポイントである。過去の弱気相場を終わらせたのと同規模の売りが発生した場合、今回ははるかに高いドル価格水準で下げ止まることになる。サイクルのタイミング、振幅、オンチェーン指標を比較すると、現在の調整は以下のレンジで底を打つ可能性がある。
上記の価格水準とレポート内の分析は、いずれも我々の見解、すなわち本サイクルの底はまだ確認されていないという点を示している。過去のサイクル底を示す指標のうち、トリガーされたものはごくわずかである。時間軸で見ると、現在の下落は過去の調整と比較して依然として短い。そして、真のパニックが発生すれば、コストベース自体も低下するだろう。
我々の核心的な論点は、実証的に見て4年サイクルは依然として有効だが、サイクルの振幅は縮小しているということだ。より穏やかな天井は下限を押し上げたが、それを消し去ったわけではない。
データを用いてサイクルの天井と底をどのように正確に特定するか？
天井や底が形成されつつある時にそれを正確に捉えることは、ほぼ不可能であり、少なくとも極めて困難である。しかし、後から振り返れば、すべては常に一目瞭然である。そこで我々のアプローチは、過去の天井と底で出現した条件をリストアップし、現在それらがどれだけ同時に現れているかを確認するというものだ。
過去の天井と底を評価するための指標体系を構築するために、我々は5つのカテゴリーの証拠を調査した。バリュエーション（保有者の購入コストに対して現在の価格は高いか低いか？）、利確行動（保有者は強気の中で売却しているのか、それとも弱気の中で降伏しているのか？）、マイナー（ビットコイン生産者は潤っているのか、それとも圧力に直面しているのか？）、トレンド（価格は長期平均からどの程度乖離しているか？）、そしてセンチメント（貪欲か恐怖か？）である。
この5次元の視点を現在のサイクルの両端に当てはめると、明確な構図が浮かび上がる。ビットコインの変動幅は縮小している。各天井の熱狂度は前回よりも低く、その後の暴落もますます浅くなっている。
もしこの振幅の「縮小」が現実に存在し、かつ両端で成立しているならば、それは現在の調整局面で間もなく到来すると予想されるサイクル安値について、有益な情報を提供してくれる。我々はこれにより、ビットコインが現在の調整で底を打つ可能性のあるレンジを推定できる。
この分析には、まず指標を特定し、サイクルの天井と底を識別するための基準を確立する必要がある。我々は両端に対して同一のスコアリング手法を採用する。すなわち、過去の各天井、各底が達成した水準と比較するのである。
サイクルの天井を振り返る
天井は確かに存在したが、それは史上最も穏やかなものでもあった。10月の高値では、11の古典的な警告シグナルのうち、極めて軽微な過去の天井水準に達したのは2つだけで、しかもそれはかろうじて触れたに過ぎなかった。
最も明確なバリュエーション指標であるMVRV（時価総額と実現時価総額の比率。価格が保有者の支払った平均価格に対してどれだけ高いかを測定する）のピークはわずか2.29であり、過去3回の天井でのMVRVは2.93から5.91の間であった。
「貪欲」指標群全体は、記録上最も低いサイクル天井の数値を記録し、Piサイクルトップ（過去3回の天井を数日以内の誤差で予測したタイミングシグナル）は完全に点灯しなかった。これはビットコイン史上初のことである。
しかしタイミングの点では教科書通りだった。この天井は前回の安値から1062日目に出現し、これは2017年、2021年のピーク到来のタイミングと正確に一致する。
転換点となったのは、真の熱狂が約18ヶ月早く、つまり米国で現物ビットコインETFが登場した前後に発生したことだ。その後、熱気が冷めた後も価格は上昇を続けた。振り返ってみると、これは天井での爆発的な上昇を引き起こす個人投資家の熱狂的な買いというよりも、機関投資家による買いに近いものだった。
下図は、現在のサイクルにおける完全な天井指標表である（2025年10月の史上最高値を基準点としている）。
11の量的シグナルのうち、2つが確認され、2つが部分的に確認され（少なくとも閾値の85%に到達）、7つは点灯しなかった。確認された2つ（RSIとSOPR）は、いずれも2021年に記録した最も弱い閾値をかろうじて超えたに過ぎず、しかもそれぞれ2023年と2024年にピークに達しており、2025年10月の価格ピーク時ではなかった。
重要なのは、サイクルクロックが定刻通りに到来したにもかかわらず、Piサイクルトップシグナルが依然として点灯しなかったことである（時間は暦上の事実であり、天井の熱狂度を測る基準ではないため、これら2つの指標は別個に扱われる）。
「過去の天井の目安」は、2013年、2017年、2021年のサイクル天井のレンジ範囲である。閾値は3回の中で最も熱狂的でなかったもの（2021年のピーク）、すなわち最も超えやすい天井のハードルを採用している。「サイクルピーク」は、現在のサイクルにおける各指標の最も極端な数値とその発生月である。リザーブリスクとPiサイクル比率は、当社の内部測定尺度を採用している。
サイクルの底を推論する
今回の調整局面では、13の底入れシグナルのうち4つしかトリガーされておらず、そのうち3つは比較的弱い指標に属する。すなわち、恐怖センチメント、底値圏に達したトレンド指標、そして初めての200週移動平均線の下抜けである。
4つ目のシグナルは6月初旬に反転が発生し、マイナー側からの初の警告でもある。ハッシュリボン（Hash Ribbons）の回復クロスである。これは、30日平均ハッシュレートが一定期間の降伏期間を経て、60日平均ハッシュレートを再び上回ったことを示し、このシグナルは歴史的に底の到来を示唆してきた。
一方で、すべての真の底を特徴付けてきた最も強力なシグナル（価格のコストベース割れ、保有者全体の損失状態への陥り、継続的な損切り、深いパニック的な投げ売り）は、まだ出現していない。現在の-51%の下落率は、依然として過去のサイクルを終わらせた-77%から-85%の安値よりもはるかに穏やかであり、2021年半ばの-53%の下落よりも浅い。
しかしリズムは既に変化している。サイクルの同じ時点（天井から約8ヶ月後、すなわち242日後）で測定すると、最近の下落により現在の下落率は、2013年から2015年のサイクルの同時期の水準（当時はリリーフラリー中で、下落率は-48%）をわずかに下回るまでになった。
したがって、それはもはや図上で最も浅い調整経路ではない（今回の調整の大部分の期間において、それは最も浅かった）。2017年から2018年、2021年から2022年の2つのサイクルは、この段階ではるかに深かった（いずれも-68%近く）。サイクルクロックに基づけば、弱気相場の安値の窓はおおよそ2026年末まで開かないだろう。
各曲線は、天井からの下落率を追跡し、0日目を起点として調整されている。242日目付近（点線）で、現在のサイクル（オレンジ、-51%）は2013年から2015年のサイクルの水準（-48%）をわずかに下回り、これにより最も浅い調整経路ではなくなった（それ以前の大部分の期間ではそうであった）。
他の過去2つのサイクルは、この段階でいずれも-68%近くにある。すべてのサイクルの現在の水準は、現状よりもはるかに高い（緑色の帯は過去の弱気相場の底値圏）。
下図は、現在の調整局面における完全な底値指標スコアカードであり、使用されている指標はいずれも過去にサイクルの底を示唆したものである。
13の目標指標のうち、4つがトリガーされ、2つが接近中であり、7つはまだトリガーされていない。
この底値指標の示唆的な意味を説明するために、以下の表はそれらが過去のサイクルの底でトリガーされた時期を、今日と比較して示している。
これら13の同一シグナルを過去3サイクルと並べてみると、脈絡は非常に明確である。過去のすべての弱気相場の安値では、これら13の指標が最終的に底値圏に入った。唯一の違いはタイミングであり、早期に点灯するものもあれば、遅れて点灯するものもあった。
そして今日、トリガーされたのは4つだけで、そのうち唯一のマイナー側指標（ハッシュリボン）はごく最近トリガーされたばかりである。（顕著な違いは、今回のハッシュリボンの反転が、過去のように底に遅行するのではなく、底に先行して出現したように見えることだ。これは、ビットコインマイナーのAIへの移行がもたらす外部性の影響に起因する可能性があり、過去のサイクルでは見られなかった現象である。）
過去のサイクルのセル内の数字は、180日間のウィンドウ内で、各指標の底値に最も近い極値が、そのサイクルの価格安値よりも先行（-）または遅行（+）した日数を示す。ハッシュリボンは回復クロスを指す。サイクルクロックは天井から12ヶ月後を指す。
各指標は過去3回の底すべてでトリガーされており、そのシグナルとしての意義は、それらが先行して点灯するか遅行して点灯するかにある。本サイクルの安値はまだ到来していないように思われるため、現在の列には、2025年10月の価格ピーク以降、各チェックボックスがチェックされたかどうかのみを表示している。
天井はますます低く、底はますます高くなっている
いかなる結論を下す前に、まず本レポートの残りの部分が依拠する一つの事実を提示する。それは、ビットコインの両端における変動幅が縮小しているということだ。
天井の過熱感はサイクルごとに冷めており（MVRVは順に5.91、4.72、2.93、2.29）、その後の底はサイクルごとに切り上がっている。MVRVは2015年の0.56から2018年の0.69へ、そして2022年の0.75へと上昇した。
言い換えれば、各サイクルで最も過大評価された点と最も過小評価された点の間の距離は縮小し続けている。暴落時の価格も同じ物語を語っている。下落率は順に−85%、−84%、−77%であり、今回はまだ−51%に過ぎない。
各サイクルの天井（赤）とその後の底（青）における、価格とコストベースの比率（MVRV）は、両方向から「公正価値」（1.0）へと収束しつつある。データは、現在のサイクルがまだ底を打っていない可能性が高いことを示している（白抜きの菱形はこれまでの最深の読み値）。これはサイクルパターンの描写であり、本サイクルがどこで底を打つかを保証するものではない。
天井の冷却と底の切り上がり。これは完了した3つのサイクルに関する描写であり、自然法則ではない。それ自体は、次の安値が必ず浅くなることを証明するものではない。
しかし、これによって我々は正確な問いを立て、明確な答えを出すことができる。すなわち、もしある底が過去の底と同じように振る舞った場合、ドル建ての下落幅は、天井の過熱度合いによってどの程度決定されるのか？
切り上がる価格の下限
MVRVは、今日の価格をオンチェーンのコストベースで割ったものに過ぎない。逆算すれば、コストベースは過去最高値を天井時のMVRVで割ったものとなる。したがって、天井のMVRVが低いほど、コストベースはピークに近づくことを意味する。
10月の天井は史上最も穏やかなもの（MVRVは2.29）だったため、コストベースは過去最高値の43.7%に位置することになった（2021年、2017年、2013年の天井時は、この比率がそれぞれ34.2%、21.2%、16.9%だった）。穏やかな天井は下限を押し下げない。他の条件が同じであれば、むしろコストベースをピークに近づけ、それによって下限を押し上げる。
各サイクルの史上最高値に対するコストベースの比率は、サイクルごとに上昇しており、2025年には44%に達する。その理由は、まさに天井が毎回より穏やかになっているためだ。各バーの注釈は、典型的な伝統的底値形成が、そのサイクルでどの程度のドル建て下落率に相当するかを示している。
ここで、底のパフォーマンスを固定して（各サイクルが同じMVRVで底を打つと仮定して）みると、各サイクルのドル建て下落率が縮小していることがわかる。これは純粋にコストベースの出発点が高くなっているためだ。以下の表は、何の予測も含まずにこの点を示している。
各セルは、サイクルがその列のMVRVで底を打った場合、そのサイクル固有のコストベースとピークの比率に基づいて計算された下落率を示す。
同じ行では、底のパフォーマンスは完全に同一であり、変化するのは天井の穏やかさだけである。典型的な伝統的底値（MVRVが0.70）は、2013年には−88%の下落を意味したが、本サイクルでは−69%に過ぎない。これは天井の影響だけを分離したものであり、算術であって、穏やかな天井が必然的により高い底をもたらすと断言するものではない。
今回の底はどこか？
底は整数のパーセンテージで特定されるのではなく、2つの重要なアンカー、すなわちコストベースと200週移動平均線（200w MA）に対して相対的に位置づけられる。後者はビットコインの全ライフサイクルを通じて、長期的な価格サポートとして機能してきた。
これら2つのアンカーで測ると、過去3回の弱気相場の安値はいずれも明確にそれらを下回っていた。平均してコストベースを約−33%下回り（2015年は最深で−44%）、4年平均線を約−14%下回った。
注目すべき点が2つある。
第一に、コストベースを下回るギャップはサイクルごとに縮小しており（−44%、−31%、−25%）、天井側の収縮と軌を一にしている。
第二に、今日の価格はまだその領域に全く達していない。51%下落した後でさえ、ビットコイン価格は依然としてコストベースを14%上回っており（本サイクルでは一度もコストベースを割り込んでいない）、4年平均線をわずか1.5%下回っているに過ぎない。過去の底を位置づけてきた物差しで見れば、今回の底はまだ到来していない。
過去の各弱気相場の安値が、コストベース（青）と4年平均線（紫）を下回った距離。過去の安値はいずれも両者を大きく下回っていた。今日の価格は依然としてコストベースを上回っており、200週移動平均線をわずかに下回っているに過ぎない。一方、コストベースを下回るギャップはサイクルごとに縮小している。
アンカーと算術が導き出す結論は一致している。過去のギャップを今日のアンカーに換算すると、それらは同じ領域を指し示す。コストベースを−25%から−44%下回る水準で、おおよそ3万ドルから4万ドルに相当する。4年平均線のギャップは約4.1万ドルから6.2万ドルの範囲に及ぶ。
これは、真の底が現在の価格を下回る可能性が高いものの、過去の「75%から85%の下落」という水準を大きく上回ることを示している。
算術を価格に換算すると、現在の5.3万ドルのコストベースに基づき、単一の数字ではなく一連のシナリオが得られる。まずはその中心的なものを見てみよう。
我々の基本シナリオでは、底が公正価値へとサイクルごとに近づく傾向（MVRVが0.75から0.86）を単に継続すると仮定し、約4万ドルから4.6万ドルに位置すると見ている。2018年や2022年のような、より厳しい深い洗い出し（MVRVが0.56から0.70）が発生した場合、価格は3万ドルから3.7万ドルに達するだろう。
より浅い結果、つまり安定した買いがコストベース付近で下落を吸収した場合（MVRVが0.95から1.01）、価格は約5.1万ドルから5.4万ドルとなる。そして、上昇中の4年平均線（6.2万ドル）に触れるだけでも、下落率はわずか−51%程度に過ぎない。（説明目的のみ。実際の結果はこれと実質的に異なる可能性がある。）
価格別に描かれた複数のシナリオ。コストベースと上昇を続ける4年平均線（歴史的に底はこれらの線に沿って推移することが証明されている）は、旧来の「75%から85%下落」というレンジ（灰色、破棄済み）を大きく上回っている。
色付きの帯は、過去の底値形成パターンを今日のドル価格に換算したものである。これらの価格帯は「底が既に形成された」ことを前提としており、底が間もなく到来することを予測するものではない。説明目的のみであり、実際の結果はこれと実質的に異なる可能性がある。
真の注目点は、これらすべてが古い経験則を覆すことにある。−77%から−85%の下落率（過去のサイクルでは正確な物差しだった）は、今回の底を1.9万ドルから2.9万ドルに位置づけることになる。
しかし、この経験則は実際には、穏やかな天井の影響を二重に計算している。過去の75%から85%といった極端な下落率は、極度の過熱感を伴うピークの上に成り立っていた。一方、今回のピークは元々穏やかで、コストベースに近い。極端な過熱感向けの深い下落率を、この穏やかなピークに機械的に当てはめれば、底の予測は当然ながら大きく歪むことになる。
この全体図の中で、コストベースは下でうねる潮流のようなものであり、「下限」が移動するものであることを最も明確に示している。
過去1年間、本サイクルの高値掴み組が平均取得単価を押し上げ続けたため、コストベースは約4.7万ドルから、2025年末には5.6万ドル近くのピーク（20%上昇）まで上昇した。この上昇こそが、現在の底が古い経験則を大きく上回る最も深い理由である。
しかし、2024年から2025年の一部の玉が下落の中で損失を伴って回転したため、実現価格はその後約5%下落し、5.3万ドル前後となっている。
2026年末にかけて、実現価格（すなわちコストベース）は底を決定する重要な変数となる。穏やかで秩序立った下落はそれを安定させ、基本シナリオを4.5万ドル近辺に維持するだろう。一方、真のパニックはそれをさらに押し下げ、全体の予測を下方に引きずることになる。
なぜ底も移動するのか？
コストベースには再帰性がある。それは一見、下限ラインのように見えるが、玉が最後に取引された価格によって積み上げられたものである。本格的な売り浴びせでは、玉が損失を出して回転することでこの平均値が引き下げられる。こうして、この「フロア」は価格を支えるどころか、価格と共に下落していく。
これは、下限切り上げという論点が直面する最大の制約である。バッファーは薄い。今日の価格はコストベースをわずか約14%上回っているに過ぎず（MVRVは1.14）、本サイクルでは一度もそれを割り込んでいない。
もし一斉売りがコストベースを10%、20%、30%引き下げた場合、典型的な底値形成パターンは約4万ドルから、約3.6万ドル、3.2万ドル、あるいは2.8万ドルへと下落し、通常の歴史的レンジ内に再び戻る可能性がある。
底値形成パターンを一定に保ちつつ、売り浴びせの中でコストベースが低下する様子。暗示される底値は約4万ドルから2.8万ドル近辺へと滑り落ち、通常の歴史的レンジ（琥珀色）に再突入する。穏やかな天井は下限を押し上げたが、真のパニックはその上昇分の一部を再び飲み込んでしまう。
現物ETFや企業の金庫（トレジャリー）による安定的で価格に非感応的な買いは、過去のサイクルにはなかったものであり、より高い底値を支える傾向がある。しかし、それは下落を和らげるのと同様に、下落を増幅させる可能性もある。
こうした資金の出所の性質上、デジタル資産金庫企業（DAT）や企業のトレジャリーは、往々にして高値で買い、落ちるナイフを掴みにはいかない。さらに、ETF資金は直近の2026年には純流出となっている。ひとたび本格的な深い売りが発生すれば、ファンドの解約が売りを吸収するどころか、強制的な売却を引き起こす可能性がある。
2022年のサイクルでは、暗号資産史上最大規模の強制売却による洗い出しを経験したが、それでも下落率は−77%に過ぎなかった。したがって、「今回はレバレッジが低い」という論拠は必ずしも当てにならない。（これらは補足的な論拠であり、論点の核心的な柱ではない。）
より高い下限と、それがパニックの中で侵食されるリスクは、本来同じメカニズムの両面である。本サイクルのコストベースの出発点はより高いが、ひとたび真の市場の降伏（カピチュレーション）が起これば、それもまた低下する。これこそが、我々が単一の数値よりもレンジを重視する理由である。
データが示唆する調整の行方
我々の分析の結論は、調整がどれほど深くなり、どれほどの時間を要するかを明確に指し示している。
より穏やかな天井は、コストベースを過去最高値の43.7%まで押し上げた。したがって、どのような既定の底値形成パターンに対しても、ドル建ての下落率はメカニズム的に過去のどのサイクルよりも穏やかになる。
我々は、「ビットコインは歴史的に75%から85%下落してきた。ゆえに本サイクルは1.9万ドルから2.9万ドルで底を打つ」という経験則は、文字通りの価格下限としては時代遅れであると考える。
たとえ過去と類似した深い洗い出しが発生したとしても、今やそれははるかに高い数字に対応する。したがって、我々が設定したより厳しい洗い出しのシナリオでさえ、その領域を上回っており、我々の基本シナリオは4万ドル台半ばに位置している。
過去のサイクルの指標と時間データに照らし合わせると、底はまだ出現していない可能性が高い。13の底値指標のうち点灯しているのは4つだけで、現在の調整期間はまだ約8ヶ月であり、歴史的なパターンでは底打ちまで12〜13ヶ月を要する（ましてやコストベース自体がさらに低下する）。
本格的な深い洗い出しのシグナルは複数ある。価格のコストベース割れ、保有者全体の損失、継続的な損切り、4年平均線の明確な下方ブレイク、弱気相場レベルの深い下落の出現だ。もしこれらのシグナルが旧来のレンジを大きく上回る価格帯で反転し始めれば、サイクルの両端における振幅の収縮が本物であることを示す。
逆に、もし全面的な降伏的売りが予定通り到来すれば、穏やかな天井は苦痛を遅らせただけで、軽減はしなかったことになる。いずれのケースでも、コストベースの算術が示すのは、この判断を下すためのスタートラインが、古い4年サイクルの経験則が想定する水準よりもはるかに高いということだ。
これは記述的研究であり、穏やかなサイクルトップがサイクルボトムをどのように形成するかという算術的論理を述べたもので、必ずしも価格の方向性や目標価格を予測するものではありません。ここで設定した価格水準は、過去のデータを用いて、現在のコストベース（それ自体も変動します）に対するリトレースメントを類推したものです。
付録A：チャートライブラリ
テーマ別に分類された多数の補助チャートを収録しています。第一グループはサイクルの枠組みを構築し、第二グループは完全なボトムチェックリストを一つずつ整理しています。各指標チャートにおいて、影付きの帯はその指標が2015年、2018年、2022年の安値で到達した範囲を示し、オレンジ色のマーカーは最新の読み取り値です。
サイクル図解
価格とそのサイクルトップ。対数スケールでのビットコインの全価格履歴。過去3回のサイクルトップ（赤）と2025年10月の高値（オレンジ）をマーク。
価格とそのサイクルボトム。同じ履歴に、参照安値として2015年、2018年、2022年の弱気相場の底（赤）、およびコロナ暴落と2021年半ばのリトレースメント（グレー）をマーク。
サイクルクロック。各トップが、前回の安値（丸）と半減期（四角）から何日後に到来したか。2025年10月のトップは、歴史的な時間枠内に正確に収まっています。
早期に到来した熱狂。サイクルのバリュエーションピークは2024年初頭、現物ETFローンチ前後に出現。その後、オンチェーンの熱気は冷めたものの、価格は2025年10月のトップまで約70%上昇しました。
発動しなかったシグナル。Piサイクルトップは、2013年、2017年、2021年のピーク（星印）を数日以内の精度で予測してきました。しかし今サイクルでは、トリガー条件が一度も満たされませんでした（これはどのサイクルトップにおいても初めてのことです）。
底値指標の分析
MVRV。保有者の平均コストベースに対する価格の比率。過去の底では1.0を大きく下回るまで押し下げられましたが、今サイクルのこれまでの安値は1.14で止まっています。
NUPL。未実現利益にある時価総額の割合。過去の底ではゼロ以下（全体が損失）まで押し下げられましたが、現在は依然としてプラス値です。
MVRV Z-Score。MVRVの標準化バージョン。過去の底では深いマイナス値を記録しましたが、今サイクルでは依然としてプラス値です。
メイヤー倍数（Mayer Multiple）。価格を200日移動平均線で割ったもの。底値圏まで低下しており、すべてのトレンドシグナルの中で最も底値の特徴を示しています。
価格対4年移動平均線。200週移動平均線はビットコインの最も持続的なサポートです。過去の底ではこれをタッチまたは下回りましたが、現在の価格は今サイクルで初めてこれを下回っています。
SOPR。その日に移動したコインの平均損益。過去の底では数ヶ月にわたり1.0を下回る（損切り）状態が続きましたが、今サイクルではわずかに下回った程度です。
純実現損益。毎日確定した利益（+）または損失（−）の額を、市場規模でスケーリングしたもの。底を示す極端な損失確定の急増はまだ見られません。
プエル倍数（Puell Multiple）。マイナーの収入圧力を示す指標。過去のマイナー降伏時の底値の読み取り値は0.30から0.41でしたが、今サイクルの安値（約0.44）はそれに近いものの、到達していません。
ハッシュリボン（Hash Ribbons）。ハッシュレートのモメンタム。1.0未満はマイナーが降伏していることを意味し、2026年には持続的にこの閾値を下回っています。
恐怖＆貪欲指数。当社独自の0から100のセンチメント指標。今回の下落では、過去の底の平均水準よりも深く恐怖に陥っています。これは唯一、明確にトリガーされた指標です。
付録B：用語集
ビットコインサイクル。ビットコインの約4年周期のリズムで、複数年にわたる史上最高値への上昇、急激な安値への下落、そして長期的な回復を含みます。各サイクルは通常、半減期を中心に展開します。
半減期。約4年ごとに、新しいビットコインの産出速度が半分に削減されます。これはプロトコルの固定機能であり、歴史的に各サイクルのアンカーポイントとして機能してきました。
史上最高値（ATH）。ビットコインの史上最高の日次終値。今サイクルの史上最高値は2025年10月6日の124,824ドルです。
リトレースメント。ピークからの価格下落率（パーセント表示）。−50%のリトレースメントは、価格が史上最高値から半値になったことを意味します。
コストベース、別名実現価格。市場が保有するビットコインに対して支払った平均価格の推定値。技術的には、各ビットコインを最後にオンチェーンで移動した時の価格で合計し、ビットコインの数量で割ったものです。本レポートで最も重要な単一のアンカーポイントであり、ネットワークのコストベースとも呼んでいます。
時価総額。現在の価格で計算された全ビットコインの総ドル価値（価格 × 流通中のビットコイン数量）。
実現時価総額。各ビットコインが最後に移動した時の価格（現在の価格ではない）で計算された全ビットコインの総価値。実現価格は、実現時価総額をビットコイン数量で割ったものです。
MVRV比率。時価総額を実現時価総額で割ったもの。当日の価格をネットワークのコストベースで割ったものにも等しい。1.0を上回れば平均して各ビットコインは利益状態、1.0を下回れば平均して損失状態です。本レポート全体を貫く核心的な脈絡です。
MVRV Z-Score。時価総額と実現時価総額の差を標準化したバージョンで、ビットコインの大きく異なる価格時代における極端な高値と安値を比較可能にします。
NUPL（純未実現損益）。未実現利益が総時価総額に占める割合。高いプラス値はトップ接近時の貪欲を示し、ゼロ以下（全体の帳簿上の損失）は底値接近時の絶望的な売りを伴うことが多いです。
SOPR（支出産出利益率）。その日に移動したコインの平均損益。1.0を上回れば利益確定売り、1.0を下回ると保有者が損切りしている（底値シグナル）ことを示します。
メイヤー倍数（Mayer Multiple）。価格を200日移動平均線で割ったもの。価格が中期的なトレンドからどの程度乖離しているかを測るシンプルな指標です。
200日/200週移動平均線。過去200日（中期トレンド）または200週（約4年、ビットコインの最も持続的な長期サポートライン）の平均終値。
プエル倍数（Puell Multiple）。新規採掘ビットコインのドル価値とその1年平均との比率で、マイナーの収入圧力（低）または爆発（高）を測ります。この指標はARK Investのアナリスト、David Puellにちなんで名付けられました。
リザーブリスク。価格に対する長期保有者の信頼度を測定します。比率形式で表示され、本レポートでは相対的な意味でのみ使用されます。
Piサイクルトップ。111日移動平均線が350日移動平均線の2倍を上抜けたときにトリガーされるタイミング指標。2013年、2017年、2021年のトップを数日以内の精度で予測しましたが、今サイクルでは一度もトリガーされませんでした。
ハッシュリボン（Hash Ribbons）。30日と60日の平均ハッシュレートを比較します。短期移動平均線が長期移動平均線を下回ると、最もコストの高いマイナーがシャットダウンを開始し（降伏）、回復クロスは歴史的に常に底値に先行してきました。
恐怖＆貪欲指数。オンチェーン、デリバティブ、資金フローデータから構築された0から100のセンチメント指標。低い読み取り値は極度の恐怖（底値近辺）を示し、高い読み取り値は極度の貪欲（トップ近辺）を示します。
RSI（相対力指数）。0から100の間のモメンタムオシレーター。高い読み取り値は市場が買われ過ぎであることを示し、通常トップ付近で見られます。
サイクルクロック。サイクル開始の安値から、または半減期から、トップまたはボトムまでの経過日数。ビットコインの過去3回のトップは、いずれも前回の安値から約1060日後に到来し、ボトムはトップから約12～13ヶ月後に出現しています。
再帰性。この概念はジョージ・ソロスが1987年の『金融錬金術』で広めたもので、測定基準そのものが価格変動によって逆に影響を受けることを指す。ここでは、コスト基準が底値のように見えるが、本格的な売りでは、損切りによる持ち高の回転がその基準を押し下げる。下限は固定されたレッドラインではなく、動くターゲットなのだ。
