執筆：KarenZ、Foresight News

トップファンドだけを見れば、2026年上半期のCrypto VCは冷え込んでいない。

Foresight Newsの集計によると、2026年上半期に発表またはローンチされたCrypto VCの新ファンドのうち、10億ドル以上の規模に達したのはa16z cryptoとHaun Venturesの2社のみだ。前者は22億ドルのCrypto Fund 5を立ち上げ、後者は10億ドルの新ファンドの資金調達を完了した。

発表済みのファンドで5億ドル以上10億ドル未満の規模に達したのは、Dragonflyの6.5億ドルのFund IVのみだ。それ以下では、Variantの2.22億ドルのVariant 4、そしてParaFiによるステーブルコイン、トークン化、機関向けオンチェーンファイナンスに特化した1.25億ドルの新ファンドが続く。

ほぼ毎月、Crypto VCは1億ドル規模の新たな資金を調達している。市場はそれほど冷え込んでいない。

しかし、別のデータはより冷え込んだ側面を示している。Galaxy Researchのレポートによると、2026年第1四半期に資金調達を完了したCrypto VCの新ファンドはわずか8本で、合計約11億ドルであり、2020年第3四半期以来、四半期ベースで新ファンド数が最も少なかった。2023年第1四半期と比較すると、2026年第1四半期の新ファンド数は約43％減少し、調達総額は半減、平均ファンド規模は約41％縮小し、中央値も6250万ドルから5500万ドルに低下した。

出典：Galaxy Research

このことは、前述のトップファンドによる大型調達をより意味深いものにしている。市場は完全に冷え込んだわけではないが、熱気は主に少数のファンドに集中している。大型ファンドの出現は回復感を増幅させるが、新ファンド数、平均規模、年換算の調達ペースはいずれも、Crypto VC全体の調達基盤が前回のサイクルよりもはるかに薄くなっていることを警告している。

公開調達データと、IOSG Venturesの創設パートナーであるJocy Lin氏、HashKey CapitalのCEOである鄧超氏、Starbaseの創設者であるVivian氏へのインタビューを総合すると、明確なシグナルが浮かび上がってくる。

2026年のCrypto VCは全面的な回復ではなく、より狭い範囲での回復である。資金調達の窓口は依然として存在するが、門戸は狭まっている。そこに割って入れるのは、通常、長期にわたる実績、イグジット事例、明確な戦略、そしてサイクルを超える能力を持つGPである。資金を獲得できるプロジェクトも、ステーブルコイン、RWA、機関向け金融インフラ、Crypto x AIといった、より検証が容易で、より実際の金融インフラに近い分野にますます集中している。

LPからの質問の変化、セクター選好の狭まり、投資手法やイグジット経路の再構築に至るまで、Crypto VCはより厳格な新たなサイクルに突入しつつある。

LPの要求が変化：AUMでは不十分、DPIがハードカレンシーに

2021年から2022年上半期にかけて、プライマリーマーケットは高速回転する資金調達マシンのようだった。ファンドは資金を調達し、プロジェクトは資金を集め、エコシステムファンドは補助金を出し、取引所やマーケットメーカーは流動性を引き受けていた。

当時のCrypto VCには、業界のベータが拡大し続ける限り、アーリーステージの投資は常に次の流動性によって回収できるという暗黙のコンセンサスがあった。しかし今、その暗黙のコンセンサスはもはや通用しない。

IOSG Venturesの創設パートナーであるJocy Lin氏は、この変化を「ナラティブ主導」から「DPI主導」への移行と要約する。同氏は、「過去のナラティブ主導のサイクルでは、トップファンドとミドルクラスのファンドの差は十分に開かなかった。しかし、DPI主導の現在では、実際のイグジットを実現し、イグジット経路を明確に説明できるファンドが、より多くのLP資金を獲得し、残りの資金は多数のミドルクラスのファンド間で争奪されることになる」と考える。

鄧超氏は、「Cryptoは周期性が非常に強いため、ファンドは単一のイグジット経路だけに依存することはできず、サイクルを超えたアロケーション能力が必須だ」と強調する。ファンド構成において、HashKey Capitalはポートフォリオ構造をより重視している。すなわち、どれが長期インフラで、どれがキャッシュフロー型プロジェクトで、どれが高ボラティリティだが高いアップサイドを持つアーリーステージプロジェクトで、どれがセカンダリーまたは流動的戦略を通じて流動性を高められるか、といった点だ。

これが、AUMだけを見てもCrypto VCの実態を判断するのが難しくなっている理由でもある。

Fortune誌が4月にSEC提出書類に基づいて報じたところによると、2025年の市場下落の中で、Paradigm、Pantera、a16z crypto、Multicoinといったトップ機関の運用資産残高（AUM）はいずれも影響を受けた。a16z cryptoの4本のファンドの総AUMは、2024年から2025年の間に約40％減少し95億ドルとなったが、その一因は最初の3本のファンドがLPへの分配を開始したことにある。

特筆すべきは、Fortune誌がNewcomerのデータを引用して報じたところによると、a16zの最初のクリプトファンドの純DPI（分配済み資本の払込資本に対する比率）は5.4に達したことだ。Panteraも2025年に、CircleやBitGoなど5社の被投資企業の上場により、LPへの資本分配を行った。Multicoinは市場サイクルの影響をより大きく受け、AUMは2024年から2025年の間に半減し、約27億ドルとなった。Haun Venturesは、AUMが増加した数少ないトップ機関の一つであり、前年同期比で30％以上増加し、約25億ドルに達した。

これらの詳細は、Crypto VCにおける規模のナラティブが、分配能力に取って代わられつつあるという変化を共に示している。LPが本当に見極めなければならないのは、GPが帳簿上の利益を現金リターンに変えられるかどうかだ。

この不満は、より公の議論にも現れ始めている。Arthur Hayes氏のファンドであるMaelstromの共同創設者Akshat氏は、2025年11月にTwitterで、LPとして特定のアーリーステージトークンファンドに投資した10万ドルが、4年後には約5.6万ドル（3％の管理報酬と30％の成功報酬）にしかならなかったと述べた。同期間にビットコインは倍になり、多くのシードラウンドプロジェクトも20倍から75倍のリターンを記録していた。

彼の結論は、多くのアーリーステージのCryptoファンドの規模は、真に質の高いプロジェクトプールの受け入れ能力をすでに超えており、LPには大規模な資金配分に適した機会が必要だというものだ。Akshat氏はついでに、Maelstrom Equity Fund Iという商品を宣伝した。このファンドは、キャッシュフローがプラスのオフチェーン「ツルハシ」事業に焦点を当て、支配権の取得を通じて創業者によりクリーンな現金化の機会を提供すると同時に、これらの事業を将来Robinhood、Charles Schwab、X、Wealthfrontといった新規参入者による買収対象となりうるように磨き上げることを目指す。

LPにとって、この種の商品は、トークンの変動リスクを直接負うことなく、9桁の規模でCrypto業界のキャッシュフロー資産に配分する経路を提供しようとするものだ。

イグジット評価に加えて、LPからのファンドガバナンスやリスク管理の詳細に関する追及も増えている。

鄧超氏はForesight Newsに対し、「LPはもはやセクターやプロジェクトについてだけ尋ねるのではなく、資産保護、コンプライアンスリスク、イグジット能力、そして実際の価値創出についてより深く関心を持っている。機関LPが最終的に購入するのは、検証可能で、実行可能で、持続可能な投資・リスク管理プロセスだ」と語った。

LP基準の厳格化は、最終的にCrypto VCの資金調達データに表れる。前述のGalaxy Researchのデータが示すように、新ファンド数と調達総額は縮小しているが、少数のトップGPは依然として資金調達の窓口を開くことができる。

Dragonflyは、このサイクルを超えた資金調達能力を示す典型的なサンプルの一つだ。2026年2月、DragonflyのマネージングパートナーであるHaseeb Qureshi氏は、Fund IVが6.5億ドルでオーバーサブスクライブで完了したと発表した。Polymarket、Ethena、Rain、Meshといった注目プロジェクトへの投資が、DragonflyがLPを説得するための成長事例となった。

一部のGPは、ファンド商品そのものを通じてLPの新たな疑問に応えようと試みている。Jocy Lin氏は、IOSGが今年、より差別化された商品設計によってLPの承認を得ることを目指し、新たなファンド商品を立ち上げ、市場に新たな投資事例を継続的に提供していく計画だと述べた。

言い換えれば、Crypto VCの競争はもはやプロジェクトへの投資だけで起こっているのではなく、商品構造が流動性、DPI、そしてサイクルを超えたアロケーション要件に応えられるかどうかでも起こっている。ブランド、実績、イグジット事例を持つ少数のGPは依然として資金を調達できるが、より多くのGPが直面しているのは、依然として長期化する資金調達サイクルと、より厳格なLPアンケートである。

これはCryptoに特有の現象ではない。より広範なベンチャーキャピタル市場もまた、少数の大手運用会社への集中が進んでいる。PitchBookと全米ベンチャーキャピタル協会（NVCA）が共同で発表した2026年第1四半期キャピタルマーケットレポートによると、2026年第1四半期の米国VCの調達額は478億ドルに達した。

非常に力強いように聞こえるが、資本は少数の大手運用会社に高度に集中している。経験豊富な運用会社が調達額の90.9％を占め、このデータセットで過去最高を記録した。一方で、VCファンドの規模の中央値は、2025年の2500万ドルから2026年第1四半期には1530万ドルに低下した。大型ファンドはより大きく見え、小型ファンドの存続余地はより狭まっている。

出典：PitchBook と NVCA が共同発表した 2026 年第 1 四半期資本市場レポート

アジア市場では、この圧力はさらに増幅される。Jocy Lin のアジアの Crypto VC に対する見方はより鋭い。彼は、米国ファンドにはより成熟した LP システムがあり、前のサイクルではビットコインなどの大型コインへの投資から収益を得ることができたと考える。アジアのファンドは LP 基盤がはるかに薄く、資金が限られているため、より少ない資金でより確実な機会を射止めなければならない。

中堅ファンドの活路も、それゆえ「すべてのホットトレンドを追う」ことから「独自の能力を証明する」ことへとシフトしている。Starbase の創業者 Vivian の判断はさらに直接的だ。彼女は、「純粋な Crypto VC は基本的に消滅し、資金は引き続きトップ層に集中する。中堅機関が垂直的なニッチセクターを見つけられないか、インキュベーションやアクセラレーターモデルに転換できなければ、前のサイクルのような純粋な財務投資の手法で生き残るのは難しい」と述べている。

セクター選好の変化：新たな資金は金融に組み込める Crypto に賭ける

LP の問題が変われば、GP の資金調達のナラティブも変わる。

今回のサイクルで本当に興味深いのは、資金調達資料のキーワードが L1、NFT、DAO、SocialFi、ブロックチェーンゲームから、ステーブルコイン、RWA、予測市場、AI に置き換わったことではない。Crypto VC が、LP に最も理解されやすい成長が金融システムの接点で起きていることを認め始めたことだ。

a16z crypto、ParaFi、Haun Ventures、Dragonfly の新ファンドのナラティブを見ると、ステーブルコイン、トークン化、予測市場、機関向け DeFi、エージェント金融が繰り返し登場する。

それらは異なるように聞こえるが、共通点は明確だ。いずれも Crypto を金融プロセス、情報価格決定、またはマシンエコノミーの一部に変えようとしている。

これらの方向性は、より中核的な4つのラインに分解できる。Crypto x AI、ステーブルコインと決済、RWA とオンチェーン資本市場、そして予測市場だ。

第一のラインは Crypto x AI だ。

AI エージェントは新たな変数である。

複数の VC が AI エージェントを注目セクターに含めているが、彼らが注目しているのは単純な「AI + Crypto」の概念ではない。

IOSG のフレームワークでは、Crypto x AI の重み付けと評価方法はより具体的だ。Jocy Lin は Foresight News に対し、IOSG は資金の 30% を Crypto と AI の交差領域に投じると述べ、特に分散型データサービス、DePIN、データ収集、to B シナリオに注目している。彼の判断では、AI の需要は旺盛だが、Crypto x AI プロジェクトがビジネスシナリオを探すなら、まず to B を手がけるべきだという。収益化がより容易だからだ。

これは、IOSG がプロジェクトに AI のラベルを貼るだけではないことを意味する。彼らが真に検証しようとしているのは、AI 時代に信頼できる新しいデータ、マシンペイメント、分散型コンピューティング、自動化されたコラボレーション、検証可能な実行への新たな需要が生まれるかどうかだ。

Haun Ventures は、エージェント経済（Agentic Economy）を Fund II の3つの主要な注目分野の一つに挙げ、AI エージェントが将来的に人間に代わってより多くのタスクを遂行するようになると考えている。支払い、取引、ソフトウェアの購読、サービスの購入、異なるアプリケーション間での自動連携、そして全く新しい調整、信頼、価値交換のパラダイムを創造するようになるという。

a16z crypto も、ソフトウェアエージェントがユーザーに代わって意思決定、行動、取引を行い、その過程でコンピューティングパワー、データ、サービスを取得すると述べている。ブロックチェーンが AI エージェントに提供できるのは、まさにウォレット ID、オンチェーン証明書、ステーブルコイン決済、スマートコントラクトによる制約、検証可能な実行ログである。

Dragonfly と ParaFi の新ファンドのテーマにもエージェント経済と決済が登場しており、これはますます多くの Crypto VC が AI 時代の新たな金融実行レイヤーを探していることを示している。すなわち、誰がエージェントに ID、ウォレット、決済、取引、データ呼び出し、自動清算を提供するのか、ということだ。

特筆すべきは、Jocy Lin が、ソーシャル、ゲーム、NFT などのセクターは大規模な反証を経たが、完全に排除したわけではないと述べたことだ。彼の判断では、これらの方向性が AI によって制作方法、IP の遊び方、または配信ロジックを変えられるなら、新たな機会が生まれる可能性がある。また、IOSG は新たなパブリックチェーンへの投資により慎重になる。トップクラスのパブリックチェーンの勢力図はすでに比較的安定しており、新たなパブリックチェーンへの投資は巨額で、開発者の移行コストも高いため、IOSG は新たなパブリックチェーンプロジェクトへの投資を基本的に停止している。

第二のラインはステーブルコインと決済だ。

ステーブルコインの魅力は、USDT や USDC がすでに形成した流通規模と、国境を越えた決済、企業間決済、資金管理、加盟店での受け取りなどのシナリオに進出し始めたことにある。これは、ステーブルコインが金融インフラとしての商業化への道筋を持ち始めたことを意味する。

a16z crypto は、22 億ドルの Fund 5 の公式発表において、ステーブルコインを今回のサイクルで最も明確なユースケースの一つと見なし、その利用量は下降サイクルでも持続的に成長しており、貯蓄、国境を越えた送金、決済に利用され始めていると述べた。

マッキンゼーと Artemis の分析推計によると、2025 年 12 月の活動を年換算した場合、主に取引、内部リバランス、自動契約サイクルによって駆動される活動を除外すると、実際のステーブルコイン決済規模は約 3900 億ドルで、2024 年から倍増している。

世界の決済市場と比較すると、この規模は依然として非常に小さいが、成長速度と応用シナリオはすでに十分に明確である。

伝統的なフィンテック企業によるこの種のインフラへの M&A も、同じ方向性を検証している。Stripe は Bridge を 11 億ドルで買収し、Mastercard は BVNK を最大 18 億ドルで買収すると発表、Kraken の親会社 Payward は香港のステーブルコイン決済会社 Reap を最大 6 億ドルで買収することに合意した。

これらの M&A は、ステーブルコイン決済、清算、加盟店ネットワークの能力が、もはや Crypto ネイティブ企業だけの内部機会ではなく、伝統的なフィンテック企業が実際の資金を投じてでも購入したいインフラになり始めていることを示している。

この変化は、インタビューした VC のセクター順位にも反映されている。Jocy Lin は、IOSG Ventures がステーブルコイン決済、清算・決済、オンチェーン融資など、伝統的金融との接点が明確なセクターに重点的に配置していると述べた。鄧超は、HashKey Capital の現在の3本柱は、取引・金融市場インフラ、ステーブルコイン決済・清算ネットワーク、RWA とオンチェーン資本市場インフラであると述べた。Vivian も、消費者向けステーブルコインと決済アプリケーションを、Starbase が現在最も賭けたい方向性の一つに挙げている。

第三のラインは RWA とオンチェーン資本市場だ。

RWA が今回のサイクルで再び重視されているのは、「資産をチェーンに載せる」こと自体の新しさのためではなく、資産の発行、流通、担保、取引、決済といった、伝統的金融が本当に関心を持つ段階に近づき始めたからだ。

シティは 2026 年 6 月に発表した「Tokenization 2030」の中で、世界のトークン化資産規模は 2030 年の基本ケースで 5.5 兆ドル、強気ケースで 8 兆ドルに達する可能性があると予測している。

伝統的金融機関の動きも、このロジックをより具体的にしている。DTCC、ニューヨーク証券取引所、ナスダックを含む主要な市場インフラプロバイダーも、トークン化を中核プラットフォームに統合し始めている。

VC にとって、この種のプロジェクトは、前のサイクルの多くの Consumer ナラティブよりも検証が容易だ。原資産は何か、誰が発行・保管を担当するのか、誰が購入するのか、キャッシュフローはどのように生み出されるのか、コンプライアンス上の地位をどのように取得するのか、セカンダリー流動性はどのように形成されるのか、これらすべてがプロジェクトの成否に直接影響する。

HashKey Capital と IOSG は、この種の方向性を金融産業イノベーションの枠組みの中で捉えている。

鄧超は、「この方向性が我々を惹きつけるのは、規制の窓口、機関の需要、そしてエグジットの想像力の組み合わせです。RWA の鍵は、単に資産をチェーンに載せることではなく、チェーンに載せた後に資産のアクセス可能性、流動性、透明性、使用効率を向上させられるかどうかです」と述べた。

Jocy Lin も、IOSG がオンチェーン融資（Morpho など）、RWA といった伝統的金融との接点が明確な方向性を重視していると述べた。

Haun Ventures のこの方向性に対する表現は、「新たな資産と市場」により近い。Haun Ventures は、「ステーブルコインは出発点に過ぎず、トークン化は通貨、証券、デリバティブ、その他の現実資産へと拡大している。一度トークン化された形で発行されると、これらの資産は国境がなく、常時稼働し、プログラム可能な金融プリミティブになる」と述べている。

第四のラインは予測市場だ。

Crypto VC にとって、予測市場の魅力は取引量だけにあるのではなく、新たな種類の情報市場インフラへと成長する可能性にある。

Haun Ventures の視点では、予測市場はトークン化のロジックから自然に拡張されうる。Haun Ventures は、トークン化は各地域が個別に取引・決済インフラを構築することなく、グローバルな流動性プールを形成できるため、新たな市場形態を創造できると考えている。予測市場はその典型例だ。今日の予測市場は主にスポーツと政治分野に集中しているが、将来的にはイベントリスクヘッジ、保険、ビジネス成果市場を生み出す可能性があり、これらの市場の判定結果は、条件付きのプログラム可能な資金移動を直接トリガーできる。」

a16z crypto のリサーチャー Scott Kominers は、市場とインセンティブメカニズムを長年研究してきた経済学者だ。彼は 6 月に発表した記事の中で次のように述べている。「予測市場が確率推定を直接提供できること自体が、一種の『スーパーパワー』だ。その投資的意味は、単に『イベントの結果に賭ける』ことではなく、分散した情報、インセンティブメカニズム、イベント検証、契約決済、透明な監査を同じ市場構造の中に組み込むことにある。」

しかし、資金の急速な流入は参入コストを押し上げる可能性もある。Jocy Lin は、予測市場セクターにはすでに資金集中の兆候が見られ、Polymarket などのプロジェクトは過大評価の問題に直面する可能性があると考えている。

これらの方向性には共通の筋道がある。それらは実際の金融プロセスや情報価格決定により容易に組み込むことができるのだ。

Crypto VC が現在好むプロジェクトは、もはや壮大なナラティブと遠い将来のトークン流動性だけに評価を依存することが難しく、実際の取引需要、機関の流通ネットワーク、金融台帳、あるいは AI 時代の新たな自動化プロセスに入り込む必要がある。

投資手法の変化：プライマリー、セカンダリー、エグジットを一体で見る

LP の要求が厳しくなり、VC の注目セクターが実際の金融プロセスに近づくにつれて、Crypto VC の手法も「投資する」ことから「どう受け止め、どう抜けるか」へとシフトし始めている。

投資ステージの分布がまずシグナルを発している。Galaxy Research は 2026 年第 1 四半期レポートの中で、第 1 四半期の資本の 57% がレイターステージのプロジェクトに流れ、若い企業が約 43% を獲得したと述べている。投資取引件数で見ると、プレシードラウンドの割合は 19% に低下し、レイターステージの取引が約 4 分の 1 に上昇した。

出典：Galaxy Research

これはアーリーステージ投資が重要でないことを意味するわけではない。Variant は依然として最も初期の段階への投資を強調しており、Haun Ventures もアーリーステージとレイターステージの両方に配置し、a16z crypto はプロジェクトが金融や決済などの実際のユーザーシナリオに参入できるかどうかをより重視している。

本当に変わったのは、初期段階の判断を、製品検証、収益検証、コンプライアンス経路、エグジット経路と同じテーブルの上で行わなければならなくなったことだ。

この変化には、よりミクロな市場感覚もある。6 月 15 日、Waterdrip Capital の創業パートナー兼 CEO の Jademont は X 上で、あるチームが資金調達時に 3.6 万ドルしか希望しなかったと述べ、これは厳密に試算した実際の費用だと語った。Jademont は、業界がより現実的になったことは、むしろ底打ちのシグナルかもしれないと考えている。

具体的なアロケーションにおいて、一部の VC はすでにプライマリー、セカンダリー、OTC の機会を同じポートフォリオで管理し始めている。

Multicoin Capital は今年 2 月以来、プライバシーコイン ZEC に大型ポジションを構築している。

IOSG のポートフォリオ調整も、この手法の変化を反映している。Jocy Lin は、「IOSG は年間約 15 プロジェクトの総投資数を維持しており、そのうち 30% がリード投資です。市場環境の影響で、プライマリー市場の優良プロジェクトが減少したため、公表されている投資頻度は鈍化しましたが、Post-TGE および OTC 取引を通じて全体的なアクティビティを維持しています。IOSG は投資比率を、プライマリー市場 50%、Post-TGE 30%、OTC 20% に調整し、著しく過小評価されているセカンダリー市場の機会を捉えています。」と述べた。Jocy Lin は、自身が個人的に毎週 3～5 件のオフラインプロジェクトに接触し、年間を通じて高強度のプロジェクトスクリーニングのリズムを維持していることを明らかにした。

この比率は単一機関の事例として捉える方が適切だが、より一般的な変化を反映している。Crypto VC は、単にプライマリープロジェクトに投資するだけから、プライマリー、セカンダリー、Post-TGE、OTC の機会を同時に管理する方向へと移行しているのだ。

多くの Post-TGE プロジェクトはすでにキャッシュフローとユーザー成長を達成しているが、トークン価値が市場で十分に評価されていない。この種の機会は、前のサイクルのホットマネー期には見過ごされがちだった。投資チームにとって、プロジェクトを判断するには、資金調達ラウンドだけにとどまらず、セカンダリー市場、OTC 流動性、トークン価値獲得における再評価の機会も見る必要がある。

HashKey Capital の変化は、投資フレームワーク自体の規律化とクロスサイクルでのアロケーション能力をより強調している。過去 1 年間、彼らの最大の最適化は、投資フレームワークをより規律的、体系的、かつ検証可能にしたことだ。チームは依然として活発に活動しているが、投資頻度は数年前と比べてより規律正しくなり、すでに事業化できることを証明したチームへの投資をより好むようになっている。なぜなら、こうしたプロジェクトはサイクルの谷間において通常、より高い回復力を示すからだ。

HashKey Capitalの今回のファンドはマルチ戦略構造を採用しており、プライマリー市場、公開市場、OTC、PIPE、転換社債、そして流動性の高いクロスオーバー投資機会を組み合わせる。

Starbaseは戦略を「少数精鋭化」と「深度ある運営」へと調整した。Vivianによると、Starbaseは各サイクルで重点的にインキュベートするプロジェクトを3件以内に絞り、広く浅く投資するアプローチをやめ、RWA、AIエージェント、消費者向けステーブルコイン、決済アプリケーションといった垂直分野において、資金とリソースを集中させて重点チームを支援する方針だ。

AIはVC自身のワークフローも変えつつある。Jocy Linは、AIがグローバル資本市場に一種の「クリプト化」の特徴をもたらしていると観察している。情報伝達はより速くなり、一般投資家の判断や取引決定はAIによって増幅されやすくなり、資金は少数の最も確実性の高い銘柄に集中しやすくなる。VCにとって、人と人との間の判断や信頼は依然として代替が難しいが、データ観測、統計、バックテスト、タイムゾーンを跨いだコラボレーションといったプロセス業務は、すでにAIボットによって書き換えられ始めている。

戦略の変化はデューデリジェンスのレベルにも及ぶ。

クリプトVCはリスクを取ることをやめたわけではない。ただ、リスクを取るための予算がより規律正しくなっただけだ。

この規律はまず、デューデリジェンスで問われる質問の変化に表れている。HashKey Capitalのデューデリジェンスは、ナラティブの網羅から仮説検証へと移行した。新しいナラティブにすべて目を通す時代は終わり、プロジェクトは「顧客は誰か」「誰が支払うのか」「なぜ今必要なのか」「真の定着と自然な需要があるか」「価値は最終的にどのように捕捉されるか」「チームに長期的な実行力と資金管理能力があるか」を答えなければならない。

プロジェクトレベルでは、検証の粒度はさらに細かくなる。

IOSGのJocy Linは、このデューデリジェンスの変化をさらに詳細に分解している。収益はもはや総収入だけを見るのではなく、収益構造を分解する必要がある。ハードウェア販売、ノード販売、サブスクリプション料、プロトコル手数料、経常収益がそれぞれどれだけの割合を占め、ARRが持続可能かどうかを見る。コンシューマー系プロジェクトも、単に美しいユーザー数を報告するだけでは済まされず、リテンション率、コンバージョン率、支払い行動、定着率といった、より粒度の細かいデータがVCの基本的なチェックリストに入り始めている。

言い換えれば、クリプトVCのデューデリジェンスの言語は、ユニットエコノミクス、コスト構造、粗利益率、長期的な価値捕捉へとシフトしているのだ。

Jocy Linの注意喚起は、起業家へのリスク覚書のようなものだ。彼は、今回のサイクルで生き残れるプロジェクトの重要指標は、すでにTVLやMAUからキャッシュフローへと移行していると考えている。また彼は、トークンは実質的に負債であり、発行しないで済むならしない方が良く、遅らせられるなら遅らせた方が良いと強調する。

IOSGの内部観測によると、2024年から2026年のサイクルにおいて、プロジェクト側が主要取引所で負担する総合的な上場コストの中央値は約800万ドルで、これには保証金などの構造的コストが含まれる。この数字がすべてのプロジェクトに当てはまるとは限らないが、前回の強気相場で覆い隠されていた問題を明らかにしている。それは、トークン発行はイグジットを意味せず、多くの場合、将来の流動性圧力を前倒しで実現しているに過ぎないということだ。プロジェクト側が今日の資金調達時のバリュエーションは、今後3年間でどのような指標を達成しなければ、次のラウンドで受け止められないかを決定づける。もし受け止められないのであれば、資金調達すべきではない。

プロジェクトの選別とデューデリジェンス基準の変化に伴い、VCの投資後の価値も再評価される必要がある。

これまでは、ファンドがプロジェクトの資金調達、エコシステムBD、取引所とのリレーションを支援できれば、価値があると見なされていた。現在、投資先プロジェクトは、規制対応のコミュニケーション、機関投資家の紹介、アジア市場での展開などをより必要としている。鄧超が言及したように、HashKey Capitalは投資後において、機関投資家との接続、アジア市場での展開、コンプライアンスリソース、取引所及び流動性リソース、エコシステム連携、後続の資金調達、ブランド構築をより重視するようになる。

イグジット経路の変化は、戦略変化の最後のピースである。

かつてクリプトVCは、トークンが中核的なイグジット経路であると当然視できた。現在、イグジット経路はより複雑化しており、IPO、戦略的M&A、流通市場でのイグジット、TGE後の流動性管理が、VCの投資判断において事前に考慮されるようになっている。

前述のステーブルコイン決済インフラのM&Aチェーンは、まさに一つのシグナルである。クリプトプロジェクトが決済、カストディ、取引、ブローカレッジ、清算・決済といった実際の金融フローに組み込まれることができれば、そのイグジット先はもはや取引所や流通市場だけではなく、決済会社、取引所、銀行、ブローカー、カストディアン、フィンテックプラットフォームも対象となる。

これはVCにとって非常に直接的な意味を持つ。プロジェクトが伝統的金融やフィンテックの買い手によって理解、統合、価格評価され得るものであれば、LPが理解しやすいイグジットストーリーを形成しやすくなる。トークンは依然として重要だが、もはや唯一の答えではない。

なぜ変わったのか？

この変化は、VCが突然保守的になったわけではなく、背後では4つの力が同時に作用している。

第一に、2022年から2023年にかけてのトラウマがまだ残っている。

FTX、Terra、Three Arrows Capital、そして一連の破綻事件は、LPのクリプトに対する信頼を一度完全に打ち砕いた。多くのプロジェクトは前回のサイクルで高バリュエーションで資金調達した後、収入も実際のユーザーもなく、最終的にはトークン発行によって初期投資家に帳簿上のイグジットを作り出すしかなかった。

LPが現在、流動性、カストディ、カウンターパーティリスク、コンプライアンス開示について追及するのは、サイクルの記憶が作用しているからだ。

第二に、AIがグローバルなリスク資本の注目を奪っている。

Crunchbaseの統計によると、2026年第1四半期、世界の6000社のスタートアップが約3000億ドルのベンチャーキャピタルを調達し、前期比で150%以上増加した。そのうちAI企業は約2420億ドルを獲得し、全体の約80%を占めた。

これは、クリプトとLPの注目を争っているのが、他のWeb3ナラティブだけでなく、より広範なAIやレイターステージのテクノロジー資産であることを示している。

AIがこれほど誇張された速度で資本を吸収している中で、クリプトVCはもはや「次世代インターネット」でLPの想像力を争うことはできない。AI時代においても、例えばマシンペイメント、エージェントアイデンティティ、検証可能なデータ、分散型コンピューティング、コンプライアンス決済、オンチェーン金融実行レイヤーなど、代替不可能な位置を占めていることを証明しなければならない。

第三に、機関投資家の顧客が実際にオンチェーンに移行し始めている。

ステーブルコイン決済、トークン化された米国債、オンチェーン清算・決済、RWA無期限先物、予測市場、そして機関向け取引インフラは、クリプトをリテール投機からより複雑な金融シーンへと導いている。機関は美しいナラティブのためにプロセスを移行したりはしない。コスト、効率性、規制上の実現可能性、そして新たな収入のためだけにプロセスを移行する。これにより、クリプトVCの判断基準は自然と伝統的金融に近づいている。

第四に、米国の政策環境が大きく改善された。

2025年以降、米国の規制シグナルは単なる法執行からルール形成へと転換した。米国SECはデジタル資産への証券法の適用方法についてより明確な説明を行い、SECとCFTCの境界に関する議論も具体化し始めた。2026年5月、米国上院銀行委員会はCLARITY Actを推進した。

規制の不確実性は消えていないが、政策シグナルはすでに単なる法執行からルール形成へと移行している。VCにとって、これはコンプライアンス決済、ステーブルコイン、カストディ、RWA、市場構造関連プロジェクトへの投資可能性を高めることになる。

これらの力が重なり合い、クリプトVCをより厳格な評価体系へと押しやっている。LPはDPIとリスク管理を求め、GPはポートフォリオ内の流動性とイグジット経路を説明しなければならず、起業家もプロジェクトが単に次の市場センチメントを待っているだけではないことを証明しなければならない。

前回のサイクルでは、クリプトVCはまだ完全には形成されていない未来に対して価格を付けていたことが多かった。2026年になると、市場は起業家に対して、より多くのものをテーブルの上に出すことを要求している。収益構造、顧客リスト、コンプライアンス経路、トークンの価値捕捉、イグジット計画、これらすべてが追及に耐えうるものでなければならない。

これは、クリプトにもはや想像力が必要ないという意味ではない。まったく逆で、ステーブルコイン、RWA、予測市場、AIエージェントには、依然として新たな市場の想像力が必要とされている。

変化は、想像力が検証可能な需要、キャッシュフロー、コンプライアンス経路、価値捕捉メカニズムと結びつかなければならないという点にある。

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