倒産寸前だった企業、時価総額がビットコインを超える

著者：Zhou、ChainCatcher

6月22日、SKハイニックスの株価上昇により時価総額は1.35兆ドルに達し、ビットコインの総時価総額約1.29兆ドルを上回り、取引時間中には一時サムスン電子を抜き、韓国で時価総額が最も高い企業となった。

Coinglassのデータによると、世界の資産ランキングで、SKハイニックスは16位に上昇し、ビットコインは18位に後退した。

HBM、そして13年を賭けた勝負

SKハイニックスの今回の上昇の核心的な原動力はHBM（高帯域幅メモリ）にある。AIの学習と推論にはメモリ帯域幅への要求が極めて高く、SKハイニックスはNVIDIAの最も主要なHBMサプライヤーであり、市場シェアは60％を超える。

決算データによると、SKハイニックスの第1四半期の売上高は52兆5800億ウォン、営業利益は37兆6100億ウォン、利益率は72％に達した。アナリストの現在のSKハイニックス第2四半期営業利益に関するコンセンサスは約62～65兆ウォンで、一部の証券会社の強気予想は68兆ウォン以上に引き上げられている。

今年4月初めの時点では、市場の第2四半期に対する予想の大半は依然として50兆ウォン台だったが、その後メモリ価格の堅調な推移が続く中、証券各社は大幅な上方修正を実施した。経営陣は決算説明会で、人工知能がもたらす構造的なメモリ不足は少なくとも数年間続くとし、先進的な生産能力を拡大するために設備投資を大幅に増やす計画だと述べた。

SKハイニックスは2009年からHBM技術に賭け始めたとされ、当時、この複雑で初期需要が限定的な技術に注目する市場関係者はほとんどいなかった。第1世代のHBMからHBM3Eに至るまで、この孤独な賭けは約13年間続き、ChatGPTの登場によってようやく戴冠の時を迎えた。

画像出典：AI生成

SKハイニックスが今日に至るまでには、一度の決定的な外部支援が欠かせなかった。2001年のインターネットバブル崩壊後、ハイニックスは深刻な債務危機に陥り、株価は一時ジャンクレベルにまで下落し、Micron Technologyとの売却交渉も行ったが、最終的に失敗に終わった。その後10年間、同社は長らく債権者の管理下に置かれた。

2012年、SKグループの崔泰源会長は取締役会の反対を押し切り、傘下の投資持株子会社SK Squareを通じて約30億ドルで買収し、SKハイニックスに社名変更して大規模な研究開発資金を注入した。まさにこの投資により、同社は当時まだニッチな分野だったHBM技術の開発を継続することができた。現在、SK SquareはSKハイニックスの株式の約20％を保有する筆頭株主である。

特筆すべきは、SK Square自身もかつて暗号資産市場への参入を試みたことだ。2021年には約900億ウォンで韓国の暗号資産取引所Korbitの株式35％を取得し、独自トークンSK Coinの発行を計画した。公開報道によると、2022年のTerra/LUNA崩壊後に市場が急速に冷え込み、SK Coinの発行計画はその後棚上げされ、それ以降実質的な進展はない。

ロイターが関係者の話として報じたところによると、SKハイニックスは早ければ今年8月にもナスダックへの上場を計画しており、これにより米国の機関投資家やパッシブファンドの取引ハードルが下がり、さらなる資金流入を呼び込む可能性がある。NVIDIAのジェンスン・フアンCEOも最近、NVIDIAとSKハイニックスの提携は将来的に韓国に数千億ドル規模のビジネスチャンスをもたらす可能性があると述べた。

資本はなぜ買うのか？鏡に映るCrypto AI

このAIブームにおいて、市場は既に実際の受注を生み出し、目に見える供給ボトルネックが存在する部分に対して、より積極的にプレミアムを支払う傾向にある。計算能力、メモリ、電力といった、AIの供給側に直接関与する資産は、収益が定量化可能で、参入障壁が検証可能であるため、優先的に資金が配分された。

HBMの生産能力はSKハイニックス、サムスン、Micronの3社に高度に集中しており、増産期間は2～3年に及ぶ。この物理的な希少性は、ナラティブによって構築されたものではなく、生産能力サイクルと技術障壁によって固定化されたものだ。ストレージ業界のバリュエーションロジックも、「景気循環株」から「成長株」へと切り替わりつつある。

SKハイニックスの時価総額がビットコインを逆転したことは、資本市場が二つの希少性に対して公に態度を示したものだ。物理層がこれほど高い障壁を築いている中で、Crypto AIの置かれた状況も改めて見直す価値がある。

Crypto AI分野はここ2年、一つのストーリーを語り続けてきた。すなわち、分散型コンピューティングがAIインフラを再構築し、オープンネットワークが閉鎖的な企業データセンターを凌駕するというものだ。この方向性の可能性は本物だが、今日のSKハイニックスの時価総額という数字を前にすると、直視すべきいくつかの現実がある。

コーネル大学など13の大学が共同で発表したIC3レポートは、暗号資産とAIの融合は依然として初期段階にあり、この交差点をめぐる喧騒が実際の進展をかき消していると指摘している。分散型コンピューティング、データ市場、ガバナンスの多くは、依然として構想段階にとどまっている。

具体的なプロジェクトレベルでは、Crypto AI分野で最も代表的なプロジェクトであるBittensorを例にとると、そのトークンTAOは過去3ヶ月で20％下落した。Bittensorの共同創設者constはXプラットフォームへの投稿で、プロジェクトの経済的インセンティブ層は依然としてコアチームが主導しており、迅速な反復と引き換えに中央集権性を維持することを選択しており、コアメカニズムの構築が完了するまでにはまだ1年半かかると述べた。つまり、彼らの基盤となるメカニズムはまだ修正中なのだ。

ハードウェア層により近い暗号資産マイニング企業の状況も、同様に厳しい。Galaxy Researchのデータによると、ビットコインマイナーは「降伏期」に入っており、現在のネットワークマイニング難易度は過去最高値から20％以上低下し、2021年の中国によるビットコインマイニング取り締まり以来の最大の調整幅を記録しており、一部のマイナーはネットワークからの撤退や機器の停止を続けている。

変革を求めて、Core Scientific、TeraWulf、Hut 8などのマイニング企業は相次いでAIおよびハイパフォーマンスコンピューティング分野への参入を発表した。しかしVanEckのレポートによると、この変革には約500億ドルの短期的な資金不足があり、長期的な資本需要は約2210億ドルに上る。さらに、業界が提供できているのはリース済みAI容量の約25％にとどまっており、建設マイルストーンを達成できなかった企業は既に投資家による格下げに直面している。

コーネル大学など13の大学が共同で発表したIC3レポートでは、暗号資産とAIの融合は依然として初期段階にあり、この交差点をめぐる喧騒が実際の進展をかき消していると指摘されている。分散型コンピューティング、データ市場、ガバナンスの多くは、依然として構想段階にとどまっている。

資金面では、Arthur Hayesが最近発表した記事「Reality Test」の中で、2022年のChatGPT発表以来、AI業界は累計約1.5兆ドルの債務を発行しており、これは同期間のドルM2増加分とほぼ同額であり、AIが新規流動性のほぼ全てを吸い上げ、ビットコインには機会が一度もなかったと指摘している。Hayesは、これは「AIが下落すれば資金が暗号資産に還流する」というロジックではないと考えている。AnthropicとOpenAIの今後予定される大型IPOは、市場の資金をさらに吸い上げるだろう。AIバブルが崩壊すれば、銀行の信用収縮が同時に流動性を引き締め、ビットコインはAIと共に売り浴びせられることになる。

昨年後半以降、これまで暗号資産市場で活発に活動していた多くのトレーダーが、AIハードウェア相場を追いかけて米国株や韓国株に注目を移し始めている。AIインフラへの資金流入のロジックも極めてシンプルで明快だ。すなわち、実際の受注、物理的な障壁、定量化可能な利益率である。

この確実性こそが、現在の資本が高いプレミアムを支払う用意がある根本的な理由であり、一方で暗号資産市場のAIナラティブに欠けているのは、まさにこの確実性なのである。

言い換えれば、AIインフラの恩恵は、現在のところ、技術的障壁と実際の供給能力を備えた主体によって、より多く獲得される傾向にある。暗号資産ネットワークはこのプロセスにおいて、バリューチェーンにおける自らの位置づけをより明確に定義する必要がある。