著者：kokii、Summer Capital投資家

TL; DR

• Solanaは既にオンチェーンの現物市場を支配しており（全チェーンDEXシェア約30%、スプレッドはCEXに迫る）、その中核的な推進力はPropAMMアーキテクチャです。しかし、Perp市場においては、HyperLiquidがOIと取引量シェアの70%超を占め、圧倒的な支配力を確立しています。

• この差の根源は速度ではなく、ソートの予測不可能性にあります。SolanaのLeaderスケジューリングメカニズムは、マーケットメイカーに対して「注文取消が約定に優先する」という確定的な保証を提供できず、MMは積極的にスプレッドを拡大し、深度を低下させざるを得ず、流動性の悪循環を引き起こしています。

• Solanaは2つの層で反撃を試みています。プロトコル層（Alpenglowによる最終確定の150msへの短縮、MCPによる単一Leader独占の打破、BAM/ACEによるアプリケーション層へのソートプログラマビリティの付与）、そしてアプリケーション層（Phoenixの非対称CUスケジューリング、Bulkのサイドチェーンリスクエンジン、JTXのリテール・プロフェッショナルチャネル）です。

• しかし、Solanaの長期的な勝負の決め手はHyperLiquidの複製にあるのではなく、HyperLiquidにはできないことにあります。それは、DeFiのコンポーザビリティ、ロングテール/RWA Perpへのオラクルプールモデルの自然な適合性、そして膨大な現物リテールフローをPerp参加者へと転換するエコシステムのフライホイールです。これは専用チェーンアーキテクチャの構造的な限界であり、Solanaの長期的な堀でもあります。

1. コントラスト：現物の王者、デリバティブの遅れ

Solana DEXの取引量は長期的にオンチェーンDEX総量の30%のシェアを占め、月間1000億ドルを超え、EthereumとL2の合計を何度も上回っています。

価格発見効率においては、主要資産（SOL-USDC、BTC-USDCなど）とBinance、OKXなどのCEXとのスプレッドは既に非常に小さく、大口取引の実効スプレッド（Effective Spread）は0.4～1.6 bpsまで低下可能であり、従来のAMMの5～9 bps水準を大幅に上回っています。この結果を推進する中核メカニズムはPropAMM（Proprietary Automated Market Maker）であり、現在Solana上の現物取引の50%以上がPropAMM上で発注されています。WintermuteやJumpなどのプロフェッショナルなマーケットメイカーは、クローズドソースの価格戦略を直接オンチェーンコントラクトにエンコードし、オラクルを通じて高頻度でオンチェーンに価格をプッシュ配信することで、マーケットメイクのロジックを「受動的な流動性提供」から「最新の市場価格の能動的なプッシュ」へと転換しています。

対照的に、Solana Perp DEXの取引量(Volume)と未決済建玉（OI）の市場シェアは見劣りします。HyperliquidがオンチェーンPerp市場の約70%のシェアを支配し、以下のAster(BNBエコシステム)、Varaiational、Lighter、edgeX(ETHエコシステム)もそれぞれ追い上げを図っています。一方、Perp取引に適していると見なされていた「中央集権的で高性能」なSolanaは、このサイクルでPerpが常に後れを取り、Driftは先日$285M以上のハッキング被害を受けた後、さらに大きく傷つきました。

2. Perp DEXの進化ロジック：なぜ専用チェーンが勝利したのか

その理由を探ると、現物は資産発行であり、デリバティブは価格発見です。Solanaが過去に成功した理由は、新規資産発行のリズムに何度も乗ったからですが、Perpの価格決定は長期的にCEXで行われており、Perp DEXは様々な経路を通じて価格をチェーン上に移転しているに過ぎません。

Binanceの現物と無期限のオーダーブックを開くと、ほぼ同じに見えますが、その基盤は全く異なる2つのエンジニアリングエンティティです。

• 現物マッチング：マッチング = 決済。売り手と買い手が一度資産交換を行い、取引完了後に「ポジション」が継続することはありません。エンジンは外部依存を必要とせず、リスクは約定瞬間にゼロになります。

• Perpマッチング：マッチングは決済の終点ではなく、イベントソース（Event Source）——ドミノの一片です。各マッチング完了は、複雑な下流チェーンをトリガーします：マーク価格の更新 → ポジション更新 → 証拠金再計算 → 未実現損益の更新 → 可能性のある強制清算のトリガー。マッチングエンジンとリスク管理エンジンは深く結合しています。

現物DEXは単純なxy=kと数百行のコードで稼働できますが、Perp DEXが維持しなければならない運用ロジックははるかに複雑で高頻度です：

• マッチング：オーダーブックの維持、価格-時間優先マッチングの実行

• オラクル/指数価格：マーク価格システムの維持

• 価格アンカリング：資金調達率の計算と実行

• 証拠金管理：初期証拠金と維持証拠金ルールの実行

• 清算：口座純資産が維持証拠金を下回った場合の強制決済

• 支払能力の保証：保険基金とADLメカニズムによるシステム的なデフォルトの防止

Perp DEXの初期実践であるオラクル-LPプールモデルは、オラクルが価格ソースから価格を取得し、LPプールがカウンターパーティとなって取引を行うもので、シンプルなコントラクトのみでオンチェーン上に相当な取引量を生み出すことに成功しました（GMXのピーク時日次取引量 ~$1B）。当時はDeFi Summerの黄金期であり、業界は洗練されたメカニズム設計によって、UniswapやAaveがそうであったように、オフチェーンの複雑な金融インフラをすべてオンチェーン上に簡潔に複製できると信じていましたが、実践はこれがPerpには当てはまらないことを証明しました：

• トレーダーにとって：注文タイプ、資金効率、マッチング遅延、OI上限（TVLに制約される）のいずれもCEXに大きく劣後します

• マーケットメイカーにとって：正確なリスク管理を追求する大規模なプロフェッショナルマーケットメイク資金にとって、LPはオーダーブックのマーケットメイカーのようにクォートとリスクを能動的に管理することができません

プロのマーケットメイカーとプロトレーダーは、低遅延、確定的な実行、高い資本効率、そして予測可能なリスクエンジンを必要とします。DEXでCEXの体験を複製するには、高度に最適化され、垂直統合に近いインフラストラクチャに依存せざるを得ません。汎用パブリックチェーンはアーキテクチャ上、自然な不利があります。Perp DEXの進化は3世代のパラダイムを経て、パフォーマンス、流動性、分散化（パーミッションレス、透明なマッチング、出金の安全性）のバランスを取り続け、最終的にHyperliquid / Lighter / Asterのような、高度に中央集権的でありながら分散化の特性を保持するアーキテクチャに落ち着きました：

• 自社開発のフルスタックインフラ：カスタマイズされたコンセンサスメカニズムと実行エンジンにより、確定的な取引順序、極めて低く予測可能な遅延、そしてガス代無料の注文取消と指値注文体験を提供します。

• 流動性の自己強化：マーケットメイカーが極めて狭いビッド・アスクスプレッドと極めて深い指値深度を提供 → 大口および高頻度トレーダーの摩擦コストを低減し、大口注文フローを引き付ける → 取引量の急増がより多くのプロのマーケットメイカーを引き付け、より良いクォートを提供させる

3.Solanaの構造的制約

Solanaは汎用L1であり、Perp専用L1と比較してパフォーマンスに差があるのは必然です。しかし、SolanaがPerp市場に対して持つ最大の制約は、速度やスループットではなく、順序の予測不可能性です。

1. 汎用ブロックスペースの構造的制限。無期限先物のマッチングと清算ロジックは、Memecoin、NFT、DeFiとブロックスペースを共有しなければならず、専用のブロックチャネルが存在しないため、マーケットメイカーは市場が大幅に変動する際にタイムリーな気配更新を保証できません。

2. オンチェーンリスクエンジンと計算ユニットの衝突。オンチェーンで洗練された清算・証拠金管理モデル（マルチポジションクロスマージン、資産相関ディスカウントなど）を実行するには、取引のたびに極めて複雑な数学的演算が必要となり、大量の計算ユニット（Compute Units, CU）を消費します。Solanaでは、各スロット内で単一アカウントが利用可能な最大CUとブロック全体のCUに厳格な制限があります。これにより、オンチェーンPerp DEXが複雑で高度なリスクエンジンを設計する可能性が制限されます。

3. 非決定的なブロック生成と順序付け。Solanaはリーダーベースのブロック生成モデルを採用しており、リーダーノードは4スロット（約1.6秒）ごとにネットワーク全体のバリデータ間で交代し、異なるバリデータが実行するクライアント（Firedancer、Agaveなど）によってトランザクションのスケジューリングとパッキングロジックに差異が生じます。CEXや専用L1（Hyperliquidなど）では、オーダーブックは厳格なFIFOまたは決定的なマッチングルールに従います。一方、Solanaでは、マーケットメイカーの気配更新とテイカー取引のどちらが先にパックされるかは、現在のリーダーのスケジューラーに完全に依存します。マーケットメイカーが外部市場の価格急変時に注文取消を発行しても、アービトラージャーのテイカー取引よりも先にオンチェーンにパックされなければ、約定してしまい、直接的な損失が発生します。

4. 多層的な手数料スタックが不確実性を増大。取引コストには、L1基本手数料、優先手数料、Jito Tip、RPC着地サービス料が含まれます。複雑で動的に変化する手数料スタックにより、MMは単一の気配更新にかかる総合コストを正確に予測することが困難になり、高頻度戦略の収益安定性が損なわれます。

例えば、マーケットメイカーが64,000ドルのBTC売り注文を出していたとします。市場が突然下落したため、注文を取り消して63,000ドルの注文を出し直す必要がありますが、

• PhoenixなどのSolana CLOBでは、注文の更新には100,000～300,000 CU/件が消費され、取消にもコストがかかります。

• 仮にこの時、何らかのMemeローンチやNFTミントと重なった場合、新しい注文はすぐにオンチェーンに上がらず、マーケットメイカーはより高い優先手数料（Priority Fee）とJito Tipsを支払うことでしか、取消のオンチェーン確率を高められません。

順序の予測不可能性は、マーケットメイカーの収益を直接的に侵食します。マーケットメイカーはリスクをスプレッドに織り込まざるを得なくなり、MMは不確実性の窓を緩和するために、スプレッドを積極的に拡大し、深度を低下させざるを得なくなり、悪循環が形成されます：マーケットメイカー撤退 → 流動性低下 → スリッページ上昇 → ユーザー離脱。

取引体験の面では、Blockworksが異なるPerp DEXにおけるBTCの往復摩擦コスト（基本手数料 Taker Fee + 市場インパクトコスト Slippage/Impact）を測定したところ、Solana Perpは大口取引のシナリオにおいて、HyperliquidやBinanceよりもスリッページが顕著に高いことが示されました：

4.Solanaの反撃：プロトコル層+アプリケーション層

Solanaエコシステムは、マーケットメイカーの核心的な痛点に対して、二つの層で同時に改造を進めています。

プロトコル層

Alpenglowアップグレード

Alpenglow（Anza主導）は、これまでのSolana最大のコンセンサス層再構築であり、既存のPoHとTower BFTを置き換え、Votor投票とRotor伝播メカニズムを導入し、最終的なファイナリティを現在の約12.8秒から100～150ミリ秒に圧縮します。これにより、マーケットメイカーが約定フィードバックを待つ空白期間が大幅に短縮され、受動的な片側ポジション保有リスクが低減します。2026年内の実装が予定されています。

MCP(マルチ同時提案者)

現在のSolanaは単一リーダーモデルで運用されており、各ブロックは単一ノードがブロック生成とパッキングの権利を独占するため、深刻な検閲リスクとMEV搾取リスクをもたらします。Anzaが提案するConstellationアーキテクチャは、MCP技術を導入します：

• 単一リーダーの独占を打破：同時に複数のバリデータがトランザクションバッチ（Transaction Batches）を提案し、コンセンサスネットワークに提出することを許可します。複数の提案者が同時にトランザクションをパックできるため、ブロック内部の「状態遷移」とロジック実行のペースが大幅に加速され、ネットワークは状態更新を連続的に処理できるようになります。

• 中立性の保証：アービトラージャーが単一チャネル（例えば特定のリーダーに大量のジャンクパケットを送りつけるなど）を通じてフロントランニングを行うことができなくなるため、マーケットメイカーの気配が「狙撃」される確率が指数関数的に低下し、SolanaのL1物理環境はより中立的かつ公平になります。

CUが100Mに倍増

グローバルなコンポーザビリティを犠牲にすることなく、金融契約と清算エンジンにおける計算の先取り問題を解決するため、Solanaコミュニティは単一ブロックあたりの計算ユニット（CU）上限を従来の上限から100M CUへ倍増させることを推進している（2026年半ばの実装見込み）：

• キャパシティの向上：CU上限の倍増に伴い、清算モジュールや複雑なクロスマージン計算ロジックの実行が、厳格なローカルCUリソースのレッドラインに制限されなくなり、高並行下でのトランザクション実行失敗率が効果的に低減される。

• 取引手数料の更なる圧縮：ブロックの物理的容量が実質的に拡大することで、単一トランザクションあたりの実質的な基本コストがさらに低下し、オンチェーンの高頻度マーケットメイクや大量の注文に対して、豊富かつ低コストなリソーススペースを提供する。

Jito BAMとACEフレームワーク

L1コンセンサスの抜本的な再構築に先立ち、Jitoはプラグイン可能なクライアントパッチを通じて、局所的に利用可能な「高速実行チャネル」——Jito BAM（Block Assembly Marketplace）を市場に提供した。2025年9月にローンチ済み。現在、ネットワークステークの約30%をカバーし、既存のJitoクライアントの30%と重なり、極めて強力なネットワークカバレッジを構成している。

Jito BAMは、新しいブロック組立アルゴリズムとマイクロオークション市場であり、従来の優先手数料の高低のみでランダムにパッキングするロジックを変更し、Fee/CU（計算ユニットあたりのチップ効率）に基づく厳格なブロック内決定論的オークションに置き換える。その中核はTEE（信頼実行環境、AMD SEV-SNP）暗号化メモリプールであり、トランザクションは実行前に誰にも（ノードオペレーターを含む）見えず、サンドイッチ攻撃に必要な情報の非対称性を構造的に排除する。同時に、オンチェーンの暗号監査証跡（Attestation）を生成し、あらゆる観測者がソートの公平性を検証できる。

BAMフレームワークの中核的な切り札は、ACE（Application-Controlled Execution、アプリケーション制御実行）ロジックの導入であり、その中で最初に広く試験導入されたプラグインがMaker Priority Pluginである：

• サブスロット決定論的キャンセル（Sub-slot Deterministic Cancels）：プラグインにより、マーケットメイカーは特定の暗号証明または専用チャネルを通じて、BAMに特別な「クォート更新」と「未約定注文の取消」コマンドを提出できる。

• 決定論的パッキング保証：サブスロットレベルにおいて、マーケットメイカーの取消と価格更新は、テイカーの執行トランザクションよりも前に、強制的にブロックの先頭に優先配置される。

• 価値の具現化：ネットワークが混雑していても、マーケットメイカーの取消トランザクションが発行されれば、ほぼ100%の成功率でアービトラージテイカーの執行前に期限切れの注文をクリアできる。これにより、アービトラージャーがマーケットメイカーの「Stale quotes（失効クォート）」に対して行うスナイピング行為が完全に断ち切られ、オンチェーンオーダーブックのスプレッドがCEXに迫る物理的な縮小基盤を得る。

これらのアップグレードが実装され、採用率が基準に達すれば、Solana Perpの執行確定性と資本効率が体系的に改善される。

アプリケーション層

L1の性能上限と取引需要の衝突を解決するため、Solanaエコシステムには多様なPerpアーキテクチャ体系が出現している。これらのソリューションは、「完全な分散型コンポーザビリティ」と「究極の取引執行性能」の間で、異なる妥協と工学的選択を行っている：

Phoenix

Phoenixは、Solana上で初の高知名度を誇る完全オンチェーンCLOBであり、Prop AMM SolFiの背後にあるEllipsis Labsチームによって構築された。SolFiの経験から、チームはSolanaの計算最適化に深い知見を持つ。

• 技術アーキテクチャ：完全なオンチェーン・ノンカストディアルCLOB。すべての売買注文のマッチングロジック、注文キュー状態、ポジション清算は、完全にSolana L1上のスマートコントラクトによって駆動される。

• 計算層の非対称対抗メカニズム：クォート更新トランザクションの単一消費はわずか500 CUであるのに対し、テイカー約定ロジック（Taker Execution）の消費は150,000 CUである。これにより、Solanaの既存のCUスケジューリングメカニズムの下で、マーケットメイカーに確率的に約300倍の優先パッキングスケジューリング率を巧妙にもたらしている。

• 利点：極限のコンポーザビリティ。すべての取引状態がL1チェーン上にあり、保有する未決済ポジションは他のレンディングプロトコルの担保として容易に利用でき、他のDeFiレゴとのアトミックなベーシス取引もサポートする。

• 欠点：取引遅延のボトルネックはSolana L1スロットの性能上限に制限され、極端な変動時には依然として混雑遅延の可能性がある。

JTX

JTXは、Jitoによる上位取引端末/コンシューマー向けアプリケーションへの大規模な事業拡張であり、厳密にはPerp DEXではなく、フロントエンド取引端末である。

• 技術アーキテクチャ：Perpの深度はPhoenix Perpsに接続し、それを優先的な分散型デリバティブマッチング層として利用する。真のオンチェーン注文メカニズムを実現し、指値注文は直接Solanaチェーン上でキューイングされ、価格を満たす同一スロット内でスマートコントラクトによって直接約定する。CEXレベルのTWAP、ストップロス・テイクプロフィットなど多様な自動注文タイプをサポートする。

• 利点：Solana取引フローにおけるJitoの最適化経験と支配的地位、そしてJito BAMのMaker Priority Pluginとの組み合わせにより、マーケットメイカーとユーザーはより低い取引遅延を得られる。

Bulk

Bulkは、非常に革新的な異種スケーリングアーキテクチャを提案しており、その中核ロジックは、マッチングとリスク管理エンジンを専用のサイドチェーン上で実行し、資金決済とカストディはSolana L1に保持することである。

• 技術アーキテクチャ：ユーザーはSolana L1のスマートコントラクト（Kamino、Loopscaleなど）に資金を入金し証拠金をロックするが、その後のマッチング、取引、清算エンジンは、Solanaバリデーターが共同運用するサイドチェーン（Bulk-Agaveクライアントを実行）で処理される。現在のテストでは、十数以上の大手バリデーターノードがサポートしている（ネットワーク全体のステークの5%以上を占める）。

• 利点：マーケットメイカー指向のメカニズム、ガス代無料の高頻度注文、20msのクォート更新頻度、FIFO（先入れ先出し）マッチングと「キャンセル優先」を標準装備。サイドチェーンのバリデーターは同時にSolanaバリデーターでもあるため、理論上、ユーザーはKamino上の担保を証拠金として利用し、委任メカニズムを通じてサイドチェーン上で取引でき、一定のコンポーザビリティも保証される。

Pacifica

• 技術アーキテクチャ：資金の入金、ロック、決済引出はSolana L1スマートコントラクトに保持される。一方、すべてのオーダーブック注文、マッチング、ポジション計算は、中央集権的なオフチェーンサーバー上で非同期に実行される。

• 利点：性能は極めて高く、ほぼCEXの体験と完全に一致し、ポイント報酬により2026年1月にはSolana Perp市場シェアの62%に急上昇した。

• 欠点：オンチェーンのコンポーザビリティを完全に犠牲にしている。ポジション、注文、清算状況など、取引に関連する様々な状態情報をオンチェーンで検証できず、他のSolanaアプリケーションは統合できない。プロジェクト側のロードマップでは、将来的に独自運用のSubstrateアプリケーションチェーンへの移行を計画しており、これによりHyperliquidとの直接対決に直面することになる。

Jupiter Perps

• 技術アーキテクチャ：JLP（Jupiter Liquidity Pool）オラクル価格決定プールメカニズムを採用。マッチングエンジンやオーダーブックはなく、ユーザーはPythのオラクル最新約定価格で、プール内の混合資産（SOL、BTC、ETH、USDCなど）とレバレッジをかけた賭けを直接行う。

• 利点：体験は極めてシンプルで、リテール投資家に非常に優しい。JLPトークンの年利回りは高く、Kaminoなどのプラットフォームで優良担保として広く受け入れられている。

• 欠点：取引手数料率は固定で、オラクルクォートによってハードに決定され（追加のPrice Impactによるスリッページシミュレーション）、高頻度かつ大量のプロ取引には耐えられない。現在、月間取引量は10B前後で推移しており、リテールの基盤となっている。

5.Solanaの長期的優位性：HyperLiquidにできないこと

ビジネス競争の秘訣は常に一つだけ：競合の優位性がもたらす劣位性を攻撃すること。

Hyperliquidは究極のパフォーマンスを追求するため、汎用スマートコントラクト実行環境を放棄した—— Hypercoreは任意のDeFiロジックをネイティブ実行できない。つまり、HyperLiquid上のPerpは孤立しており、貸付プロトコルとの組み合わせ（例：Aave/Kaminoの担保ポジションで直接Perpポジションを建てる）、オンチェーンオプションプロトコルが参照する原資産価格ソースとしての利用、PerpポジションをDeFiレゴブロックとして活用することができない。HyperEVMはこのギャップを埋めようと試みているが、Solanaのネイティブなコンポーザビリティの深さとは依然として根本的な差がある。

ロングテール/RWA PerpのPoolモデルの優位性：オーダーブックは常に「鶏が先か卵が先か」のジレンマに直面し、マーケットメイカーは十分なテイカーフローがある場合にのみ利益を得られ、トレーダーは十分な流動性がある場合にのみ参加を望む。この膠着状態を打破するには巨額のマーケットメイカーインセンティブ（トークン報酬、手数料還元など）が必要となる。しかしRWA資産の特徴は流動性が分散し、マーケットメイカーのカバレッジが限定的であることであり、オラクル-LPプールモデルはCLOBよりもこのようなシナリオに適している。

DeFiコンポーザビリティのフライホイール：SolanaのPerpプロトコルがKamino、Jupiter、Orcaのオンチェーン状態を読み取り、オンチェーンオプション、仕組商品、自動戦略から呼び出されるようになると、そのエコシステムの深さは単一のアプリチェーンを超える。JupiterのJLPはかつてSolana上で最大のキャリートレード源および利回り源であり、この能力は単一のPerpチェーンには備わっていない。

現物-Perpエコシステムの連携が独自のネットワーク効果を形成する。Solanaは既にオンチェーン株式取引量を支配しており、Sunriseなどのクロスチェーン資産入口と組み合わせることで、Monad、Coinbaseなどの新資産TGE後にSolana側の流動性を迅速に提供できる。JTXなどの端末は現物とPerpの統合UXを実現し、膨大なリテールMemeコインのトラフィックをUIの簡素化を通じてデリバティブ参加へと転換しやすくし、インフラ共有によりコールドスタートの摩擦を低減する。

これらの優位性は、Solanaが「コンポーザビリティ + ロングテール/RWA + リテール入口」の次元で長期的にポジショニングされることを示しており、Hyperliquidの専門的なCLOBモデルを単純に複製するものではない。