IOSG：CEXで買えるのは本当の米国株ではない、94%の清算独占と5層のパイプライン下の権益蒸発を解体

作者｜Ethan & Xinyang @ IOSG

2026年、CEXは米国株取引商品を相次いでローンチし、「USDTでNVIDIAをシームレスに売買する」という活況のナラティブを業界の最前線で生み出した。しかし、その滑らかな取引インターフェースを剥がし、背後にある法律関係と清算フローを精査すると、これは決して単純な「RWA資産革命」ではなく、現物価格決定、権益帰属、そして基盤となるカストディの寡占を巻き込んだ複雑な利害のゲームであることが見えてくる。

TL;DR

3つのルートに分化： 暗号資産取引所の米国株商品ルートは、従来型API、トークン化、無期限先物契約の3つの並行した状況に分化している。
トークン化モデルはAlpacaへの依存度が高い： トークン化された米国株清算の94%を独占しており、オンチェーンのリアルタイム性とオフチェーンのT+1との間にタイムラグリスクが存在する。最終的な隠れたコストとブラックスワン時の流動性断絶はユーザーが負担する。
トークン化米国株市場は依然ブルーオーシャン段階： 資産規模は10カ月で約15倍に拡大し、DeFiの担保としての可能性が現れ始めている。一方で、従来型APIルートは急速に資金を吸い上げている。

米国株取引の3つのルート分化

資金の流れ、資産の形態、そして最も根本的な法律関係において、現在市場に出回っているCEXの米国株取引商品は同じカテゴリーではない。フロントエンドで高度に均質化された取引インターフェースの背後では、それらは基盤となる資産と法律関係の違いに基づき、完全に異なる3つの進化経路に分化している。

これら3つのモデルの共存は、一朝一夕のプロダクトデザインの結果ではなく、オンチェーンエコシステムが過去数年間、流動性効率と従来のコンプライアンス清算における摩擦との間で、妥協と反復を絶えず繰り返してきた産物である。

オフショアトークン化（Tokenized）の初期探索と流動性の限界

この分野の起点は2021年から2024年にかけて、Backed Finance（xStocks）やOndo Financeに代表される、初期のオンチェーン資産トークン化（Tokenized Securities）の試みに遡る。この段階のビジネスの中核は、オフショア法域に特別目的会社（SPV）を設立し、オフチェーンで現物株式をフル担保として、オンチェーンに対応するトークン証憑（例：AAPLx）をミントすることだった。これらの資産は暗号資産ネイティブな特徴を備えており、Web3ウォレットに引き出してオンチェーンでパーミッションレスに流通させることができ、資産のオンチェーン化を0から1へと実証してみせた。

しかし、従来の金融ネイティブ清算大手が暗号資産エコシステムに本格的に参入していないウィンドウ期間において、このモデルは深刻な供給側の不足と規模の限界を示した。主流の中央集権型取引所（CEX）による基盤的な流動性サポートが欠如していたため、これらのトークン化資産は少数の分散型プロトコルや二線級プラットフォームでしか流通できず、分野全体の総資産運用規模（TVL）は長期間にわたり低位で推移し、2025年8月時点で全ネットワークのオンチェーン米国株規模は1億ドル未満だった。この「資産マッピングはあるが、取引摩擦効率がない」という特徴により、初期のトークン化米国株は避けられなくオンチェーンの低流動性滞留と化し、主流のリテールトレーダーに真にリーチすることはなかった。

合成無期限先物契約：純粋な価格デリバティブのゲーム

現物トークン化の流動性不足を補うため、米国株・ETFタイプの無期限先物契約が急速に市場の主役となった。2025年9月、Bitgetは米国株無期限先物を最初に導入し、対象銘柄を40以上に急速に拡大、累計取引高は150億ドルを超えた。しかし、この分野を真に爆発させたのは、2025年10月13日にHyperliquidが導入したHIP-3（パーミッションレスな無期限先物デプロイメントメカニズム）であり、これは24時間365日のエクイティデリバティブ市場を完全に活性化させた。2026年6月までに、米国株関連無期限先物の想定元本建玉（OI）は22.5億ドルを突破した。その中でもHyperliquidはHIP-3により支配的なシェアを占め、Nasdaq-100（XYZ100）とS&P 500指数無期限先物の建玉はそれぞれ3.1億ドル、3.4億ドルを超えている。

Binanceも2026年初頭に強く追随し、RWA無期限先物分野でCEX市場シェアの56%以上を獲得した。特にSpaceX（SPCX）などのプレIPOデリバティブは、1日の取引高のピークが数十億ドルに達する。さらに、Binanceが2026年6月初旬にローンチした韓国株式無期限先物（Samsung、SK Hynix、Hyundai）は、最初の1週間の累計取引高が約4.7億ドルで、そのうちSK Hynixが90%以上を占め、1日の取引高が1億ドルを頻繁に超えており、リテールレバレッジトレーダーがAI半導体などのグローバルホットトピック銘柄に強い関心を持っていることを示している。これは、暗号資産無期限先物契約プラットフォームの大きな強み、すなわち、従来のブローカーがサービスを提供しにくい、またはカバーが不十分な国際的なホット資産を迅速に統合し、世界中の個人投資家にタイムリーなレバレッジ取引チャネルを提供できることを反映している。

これらの合成無期限先物契約は、いかなるオフチェーン株式の現物受け渡しも伴わず、完全にオラクルのリアルタイムフィード価格に依存し、暗号資産取引所内部でロング・ショートのゲームが完結する。この設計は、極めて高い資本効率と連続性をもたらし、特に米国株市場の休場時間帯においても効率的な価格発見と流動性を提供できる。対照的に、実際のトークン化現物は、従来のT+1清算、カストディ、引受プロセスに対応する必要があるため、オンチェーンではしばしば明らかな流動性断絶、大きなスリッページ、価格の歪みが現れる。この「デリバティブの価格決定効率が現物よりも優れている」という逆転現象は、現在のトークン化株式モデルが回避し難い構造的な弱点となっている。

従来型APIモデル：取引所のインターネット証券への回帰

2026年に入り、米国証券取引委員会（SEC）はデジタル資産に規制のサンドボックスを提供することを目的とした「Project Cryptoイノベーション免除フレームワーク」を継続的に推進しているが、ネイティブなオンチェーン証券（Tokenized Securities）は法的性質の決定と全面的なコンプライアンスの実現において制御不能な延期に直面しているため、主要取引所はより実務的な道に目を向け始めた。2026年6月、Binanceは米国のライセンスを持つセルフクリアリングブローカーAlpacaとの深度ある協業を正式に発表し、米国株とETFの取引サービスを開始した。

この「従来型APIルーティングモデル」は、本質的には従来のリテール証券アーキテクチャを暗号資産取引所のフロントエンドに拡張したものである。その関連ブローカーであるNest Tradingのルーティングを通じて、ブロックチェーン技術は商品のライフサイクル全体において一切の決済の役割を果たさない。ユーザーの保有ポジションは取引所アプリ内の一行のデータマッピングに過ぎず、注文は最終的にNYSEまたはNASDAQで執行され、原証券はAlpacaの口座で保管される。

このモデルの代償は、暗号資産のあらゆるネイティブな特性を犠牲にしていることだ。株式はWeb3ウォレットに引き出すことができず、オンチェーンで送金することも、ましてやクロスプラットフォームで移転することも不可能で、ユーザーの「保有ポジション」は取引所アプリ内の一行のデジタルマッピングに過ぎない。しかし、その基盤となるロジックは最も堅牢であり、ユーザーは法的意味において当該証券の「受益所有者（Beneficial Owner）」であり、完全な配当と名目上の議決権を享受するだけでなく、米国証券投資者保護公社（SIPC）による法的保護も受ける。これは一見、暗号資産取引所の妥協と先祖返りに見えるが、現在のところユーザーが真に「株式」を所有できる唯一の道である。

取引所のマルチライン並行戦略

現在主流の米国株商品ラインアップを俯瞰すると、より深い業界のコンセンサスが浮かび上がる。それは、大多数の主要取引所がチップを完全に単一のルートに賭けることなく、マルチモデルを並行展開する商品配置を採用している点である。例えば、Binance、Bitget、Bybitなどのプラットフォームは、多くの場合、従来型APIルーティング、トークン化資産、合成無期限先物契約など複数の基盤を同時に備えている。このマルチライン並行の設計は、商品の冗長性ではなく、暗号資産エコシステム内の異なる顧客層の実際のニーズに応えることに中核的な理由がある。すなわち、高頻度投機家は合成契約の高い資本効率とレバレッジを重視し、長期的な資産配分を行う大口資金（クジラ）は従来型APIモデルが提供するコンプライアンス保証とSIPCの法的保護をより重視する。

このハイブリッドな配置は、取引所が規制上の不確実性に対処するためのヘッジ手段でもある。従来型APIモデルはWeb2の既存の証券コンプライアンスシステムへの借力と妥協であり、トークン化モデルはオフショア法域におけるRWAイノベーションの限界への極限までの挑戦であり、合成デリバティブは純粋に暗号資産イントラネット内でリスクを消化するものである。複数のチャネルを準備することで、取引所は異なる地域の規制政策に応じて商品の重心を柔軟に調整し、政策リスクを分散できる。

アーキテクチャ階層：5層のパイプライン下での権利剥落

オンチェーン米国株の権利稀薄化の本質を理解するには、視線をフロントエンドの滑らかな体験から外し、データのパイプラインに沿って最下層まで監査しなければならない。差異の根源は、トークンの名称やオンチェーンのナラティブにあるのではなく、エンドユーザーから最終的な原資産に至るまでに、一体どれだけの中間層が挟まっているかにある。

従来型APIモデルが株主権益を完全に保持できるのは、それが極めてクリーンなWeb2の3層アーキテクチャに従っているからだ：

ユーザー → 証券会社 → 証券保管振替機関（DTCC）

この経路において、証券会社は単なる代理保有のパイプラインに過ぎず、法律は所有権の保護をエンドユーザーまで直接浸透させ、その「受益所有者」としての法理上の地位を確保する。

しかしながら、トークン化モデルは株式を強引に「オンチェーンに移す」ために、アーキテクチャ上に多重的な仲介のネストを導入した。それは複雑な5層構造へと強制的に引き伸ばされている：

[エンドユーザー] ──> [暗号資産取引所] ──> [トークン発行体] ──> [仲介ブローカー(Alpaca)] ──> [DTCC]

このような階層の増加は決して無害な工学的代償ではなく、資産の権利が伝達の過程で高頻度に消耗されていく構図にほかならない。この構造の中では、あらゆる層が本来株主に帰属する法理上の権利を横取りし、あるいは歪めている。

議決権の空転と消滅

伝統的な証券体系の根幹では、すべての米国株式の原株は、実は DTCC の名義保有者である Cede & Co の名義で登録されている。Alpaca あるいは Apex は DTCC の参加者として、実質的な受益所有権レベルでの保有者となる。つまり、株主総会の通知や議決権行使の指図といったコーポレートアクションは、伝統的な清算ネットワークの末端では、Alpaca のような認可ブローカーにしか届かない仕組みになっているのである。

構造が 5 層にまで伸びると、権利の伝達連鎖はここで完全に断ち切られる。Alpaca は標準的なブローカーとして、その法的義務とシステムインターフェースは直接の顧客、すなわち Backed Finance や Ondo といったトークン発行体にしか接続されない。Alpaca には、これらの暗号資産関連事業者のために複雑な議決権パススルーシステムを開発する法的義務はない。

さらに発行体の層も、技術面とコンプライアンス面でシステム的な空白に直面している。すなわち、原株となる何千もの銘柄の日常的な議決権行使の意思決定を、リアルタイムかつ安全にチェーン上のトークン保有者にマッピングするインフラが一切構築されていない。その結果、議決権は橋渡し役となるブローカーの層で伝達が止まり、発行体の層で完全に空転し消滅してしまう。

配当の再分配と契約の債権化

議決権が直接的に消滅するのとは対照的に、最も魅力的な経済的権利である配当は、複雑な 5 層構造のなかで間接的かつ再包装された分配メカニズムへと変質する。

Apple や NVIDIA が現金配当を実施する場合、まず米ドルが Alpaca の口座に流入する。Alpaca は該当する税金を控除したのち、その口座の名義上の所有者であるトークン発行体に資金を送金する。その瞬間から、この資金は証券法の管轄を離れ、発行体の法人資産へと変わる。チェーン上のトークン保有者が資金を受け取れるかどうか、またどのような形で受け取るかは、完全に発行体自身がオフショア法域で締結した契約内容と運営フローに委ねられる。

実際の運用では、米ドルの直接分配に伴う複雑なクロスボーダー清算や証券規制上のリスクを回避するため、xStocks や Ondo などの主要プロジェクトは「自動再投資」メカニズムを普遍的に採用している。これらのプロジェクトは、オフチェーンで現金配当を受け取ると、それを自動的にセカンダリーマーケットで元の株式に再投資し、その後チェーン上のスマートコントラクトの乗数（multiplier）やトークンの純資産価値（NAV）を調整することで、その収益をユーザーのトークン残高やトークン価格に非直感的に反映させる。

現在の市場では、Bitget Reality のようなごく一部のプラットフォームのみが、USDT の形でチェーン上で配当を直接分配する試みを行っているに過ぎない。しかし、これら 2 つの方式のいずれも、本質的には証券法が付与する株主配当ではなく、オフショアの発行体との間で交わされた、その技術ノードが正常に稼働するかどうかに依存する契約上の債権に過ぎない。

SIPC 保護の無効化

5 層構造のなかで最も致命的なリスクは、極端な事態が生じた際の法的空白にある。米国の伝統的な証券市場では、SIPC（米国証券投資者保護公社）がブローカーの顧客に対し最大 50 万ドルの破綻保護網を提供しており、これが個人投資家が新興ブローカーに資産を託す際の信頼の礎となっている。

しかしトークン化されたモデルでは、Alpaca の帳簿上の直接の顧客は Backed、Ondo、あるいは Bitget がケイマン諸島やセーシェルに登記した特別目的会社（SPV）であり、チェーン上の個々のユーザーではない。つまり、SIPC の保護網はせいぜい「トークン発行体」の層までしかカバーし得ないのである。

仮に Alpaca 自身に清算危機が生じた場合、発行体は顧客として SIPC に申し立てを行えるかもしれない。しかし、仮に破綻したり、逃亡したり、あるいはハッキング被害に遭ったのがトークン発行体そのものであった場合、伝統的な証券法の保護傘は完全に効力を失う。現行の破産法および証券法の体系のなかには、SIPC の保護を「通過」させ、一方で Solana SPL トークンを保有し、他方で証券体系に何の記録もないチェーン上の末端保有者にまで適用を免除する、明確な法的先例は存在しない。

この冷酷な法理上の現実は、各発行体の公式コンプライアンス文書において率直に開示されている。Ondo Finance の法的条項には明確に、トークンが提供するのは原資産の経済的パフォーマンスへのエクスポージャー（Economic Exposure）であり、保有者は原資産を保有または受け取る権利を有しない、と記されている。

ここに、チェーン上の米国株式の最終的な物理的現実が明確に定義される。あなたは株式の主人ではなく、あるオフショア事業体が発行した、米国株式の価格を追跡するデジタル化された借用証書の保有者に過ぎないのである。

米国 SEC のコンプライアンス規制下における潜在的リスク

複数の中間業者が入れ子になった 5 層構造の下では、リスクの顕在化は伝統的な証券法の弁済経路に従うわけではなく、オフショアの特別目的会社（SPV）と上流の清算ブローカーとの間のコンプライアンス上の駆け引きに直接左右される。米国証券取引委員会（SEC）などの規制当局がクロスボーダーの証券トークン化（Tokenized）に対し実質的な法執行に乗り出した場合、その潜在的なデフォルトおよびリスク伝達の経路は、通常、明確な 3 段階を呈する。

第一に、上流の認可セルフクリアリングブローカーは、コンプライアンス上の風評リスクを回避するため、通常、オフショア特別目的会社（SPV）との API ルートを遮断することを選択する。オフショアの発行体がオフチェーンにおける実際の清算・受渡経路を失うため、そのチェーン上のスマートコントラクトはすべての鋳造および償還機能の停止を余儀なくされる。

第二に、チェーン上の anonymous（匿名）アドレスは伝統的な証券決済システム（DTCC）においてコンプライアンス上の権利確認記録を欠くため、SIPC の破綻保護傘は完全に発行体の主体で止まり、末端の保有者へと通過して適用されることはない。いったん発行体が破綻すれば、ユーザーが保有するトークンは原資産を追及できないデフォルトリスクに直面する。

この法理上の断層に直面し、現在のチェーン上の米国株式のトークン化現物ルートは徐々に契約上の信託化へと進化しつつある。Ondo Finance に代表されるプラットフォームは、純粋な SPV マッピングという初歩的な形態を徐々に脱却し、より構造が緻密なオフチェーンコンプライアンス信託ファンド（Trust Fund）アーキテクチャへの移行を進めており、契約化された実現形式を通じて配当および清算権を法的に具現化している。この設計は、規制上の摩擦を完全に迂回できないことを前提としつつも、保有者に対して伝統的な金融裁判所における法的な債権者としての地位を最大限に温存するものであり、現在、このモデルが法理上の空白に対抗するための最善の解法となっている。

チェーン上金融清算の巨人：Alpaca の単一集中独占と流動性の断層

現在の 5 層構造において、すべてのトークン化米国株式および伝統的 API 取引商品のパイプラインを全て解剖してみると、驚くべき事実が明らかになる。すなわち、暗号資産業界のほぼ全てが米国株式市場へとつながる地下網は、最も中核的な執行・保管層において、ことごとく一つの単一集中点——Alpaca——に集約されているのである。

チェーン上の RWA（リアルワールドアセット）に特化した Ondo Finance、Backed Finance (xStocks) であれ、取引所系の Bitget Reality であれ、さらには 6 月にローンチされた Binance の伝統的米国株式取引であれ、その最底層における資産の買付、清算、証券保管は、例外なく Alpaca が単独で担っている。Alpaca が 2025 年 12 月 4 日付の公式発表で開示したところによると、Alpaca は現在、市場におけるトークン化された米国株式および ETF 資産の清算・保管シェアの 94% 以上を実質的に独占している（出典：Alpaca 公式）。

なぜ Alpaca なのか：セルフクリアリング資格と伝統的ブローカーの「リスク潔癖症」

この高度に集中した単一集中独占は、Alpaca が代替不可能な Web3 の先端技術を提供しているからではなく、伝統的金融の供給サイドにおける極度の希少性と、天然のコンプライアンス障壁によってもたらされたものである。

米国の証券体系内において、ブローカーには非常に厳格な等級区分が存在する。一つは、注文の取次ぎ能力しか持たず、清算、決済、保管を必ず第三者に委託しなければならない多数の取次ブローカー（Introducing Broker）であり、もう一つはごく少数のセルフクリアリングブローカー（Self-Clearing Broker）である。Alpaca は後者に属し、DTCC、OCC、FICC の正式なメンバーとして、注文執行から最終的な資産登記に至るまでの全工程を単独で完遂できる。暗号資産発行体にとって、Alpaca との接続は、煩雑な執行、清算、保管機関と個別に連携する必要がなく、一つのブローカーで全工程のサービスを享受できることを意味する。

そして Alpaca の中核的な競争障壁は、他の伝統的な大手認可機関が、コンプライアンスおよび風評リスクへの懸念から、総じてオフショアの暗号資産取引所との提携に消極的である点にある。Interactive Brokers（インタラクティブ・ブローカーズ）のように時価総額数百億ドルにのぼる伝統的な上場大手は、極めて高い風評コストを抱えており、わずかな API 接続フィーのために規制当局との摩擦を冒してまで、オフショアのタックスヘイブンに登記された暗号資産取引所と連携しようとは決して思わない。また、DriveWealth などの専門特化型大手は、すでに Web2 のトラフィックプール（Revolut や Cash App など）で莫大な収益を上げており、同様に越境してリスクを冒す動機を持たない。

暗号資産トークン化企業へのサービス提供を望み、同時にセルフクリアリング能力とオープン API アーキテクチャを具備する認可ブローカーは、長らく事実上 Alpaca 一社のみであった。トークン発行体にとって Alpaca は、伝統的ブローカーに求められる取引執行、清算、保管能力を提供するだけでなく、標準化された API と ITN（Instant Tokenization Network）を通じて、証券資産とチェーン上のトークンとの間の変換コストをさらに低減している。

効率性という幻想：チェーン上のリアルタイム鋳造とオフチェーン T+1 の「タイムラグ非対称リスク」

そのインフラとしての地位を固めるため、Alpacaは2025年に即時トークン化ネットワーク（ITN、Instant Tokenization Network）をローンチしました。このシステムはトークン発行を直接担当するのではなく、従来の証券の世界における在庫検証、資産移動（ジャーナル）、ミント通知、および償還決済のプロセスを標準化し、APIによる自動化を通じてトークン発行者に接続します。

在従来モデルでは、株式購入、保管確認からトークン鋳造に至るまで、発行者と証券会社の間で複数回の手動確認が必要になることが多い。一方、ITNモデルでは、Alpacaが原証券の入庫状況をリアルタイムで検証し、発行者に対して自動的に鋳造または償還の指示を送ることで、本来数時間から数日かかるプロセスをほぼリアルタイムにまで短縮している。

しかし、これは巨大な決済効率の幻想をまさに生み出している。ITNが短縮するのは「証券とトークンの間の情報同期時間」であり、原証券市場自体の決済サイクルを変えるものではない。上層のトークン鋳造とオンチェーン移転は24時間365日、秒単位で行われるが、下層の原証券決済は、依然として従来の金融システムのT+1（将来的には同日決済もありうる）という清算の時計にロックされたままである。

この「上層は速く、下層は遅い」という決済時間のミスマッチリスクは、市場が安定しているときはAlpacaと発行者の流動性立替によって覆い隠されるが、極端なブラックスワンイベントにおいては致命的な流動性ギャップ（Liquidity Gap）を露呈させる。実際の清算・取引ワークフローにおいて、これによって生じる価格差や時間リスクは、明確な責任とコスト転嫁の経路をたどる。

最下層に位置する Alpacaは、絶対的な責任の切り離しを行っている。 認可清算ブローカーとして、そのITNネットワークは「秒単位の在庫検証と指示送信」のみを担い、証券口座の受渡しは完全に従来のT+1清算ルールに従う。すなわち、伝統的な市場の休場中や受渡期間中に市場の激しい変動によって生じる絶対的な価格差について、Alpacaは法的にも財務的にも一切の責任を負わない。

この時間差リスクは、続いてトークン発行者（Issuer）レベルへと転嫁される。原証券が依然として従来の市場取引時間と決済サイクルに拘束されているため、発行者は通常、申込・償還ウィンドウの設定、受渡しの遅延アレンジ、Mint/Redeemの緊急停止権限といったメカニズムを通じて、オンチェーンの流動性と原資産との間の時間的ミスマッチを管理している。例えば、xStocksは一次市場の申込・償還を特定の市場時間帯に制限しており、一部の発行者は法的文書の中で、異常な市場環境下で申込・償還取引を遅延、停止、さらにはキャンセルする権利を明示的に留保している。

発行者は受渡し遅延と随時のゲート閉鎖によってリスクを遮断するが、それによって生じる流動性圧力は、そのままフロントの**マーケットメイカー（Market Maker）**に平たく転嫁される。マーケットメイカーは、原決済ネットワークが閉じている間もオンチェーンで24時間365日の価格提示を維持するため、通常、スプレッドの拡大、板の薄化、在庫エクスポージャーの制限、または関連市場を用いたリスクヘッジといった手段で、この時間差リスクを流動性コストへと変換する。

最終的に、この相互に連鎖した仕組みは論理的帰結へと至る。Alpacaはツールを提供してリスクを負わず、発行者はルールを定めて緊急回避し、マーケットメイカーはスプレッドを拡大して時間的ミスマッチのリスクをヘッジする。こうした隠れた取引コストは、最終的にすべて個人投資家が負うことになる。

したがって、ITNが生み出すのは真の意味での即時決済（Instant Settlement）ではなく、従来の証券清算システムの上に構築された即時流動性（Instant Liquidity）である。市場が平穏に機能しているときは両者にほとんど違いはないが、極端な相場では、流動性は瞬時に消え失せる一方で、決済サイクルは常に存在し続ける。

責任の切り離し：精密な計算の上に成り立つコンプライアンスの安全地帯

このような構造的リスクに対し、Alpacaの経営陣は極めて精密なコンプライアンス上の計算を示した。2026年初めに1.5億ドルのシリーズD資金調達（評価額11.5億ドル、出資者にCitadel Securities、Kraken、BNPパリバなどを含む）を完了した後、資本市場はその代替のきかないボトルネック的地位に値付けを行ったが、そのコンプライアンスの論理は終始一貫してただ一つ、厳格な責任の切り離しである。

Alpacaのコンプライアンス論理は、単純にオンチェーンの世界から距離を置くことではなく、トークン化プロセスに関与しながらも、厳格にトークン発行主体（Issuer）になることを回避することにある。

ITNを通じて、Alpacaは証券資産のオンチェーン化プロセスにおける在庫検証、資産振替、鋳造通知、償還決済など重要な段階に深く関与している。しかし、法的構造設計においては、トークンの発行、焼却、保有者管理、オンチェーンコンプライアンス義務を常にBacked、Ondoといった発行者自身に負わせる形を取っている。

Alpacaの職責の境界は通常、証券口座体系までで止まる。原証券の存在有無、振替完了の有無、鋳造条件の充足を確認する責任を負うが、トークンを最終的に誰が保有し、どのチェーン上で移転し、DeFiプロトコルやクロスチェーンブリッジに利用されるのか、そしてオンチェーン参加者が関連規制要件を満たしているかどうかは、通常、発行者およびそのパートナーが責任を負う。

▲ TN Mintプロセス

現在のモデル全体は、精緻な責任の階層化の上に成り立っている。Alpacaが証券インフラを提供し、発行者がトークン化の仕組みを提供し、取引所が流通チャネルを提供する。規制当局がこの職責区分を引き続き認める限り、各当事者は比較的明確な境界内で活動できる。しかし、将来SECが証券トークン化プロセスにおける一部のオンチェーン行為はブローカーや清算機関の規制責任範囲に属すると判断した場合、Alpacaが現在築いているリスク隔離帯は再考を迫られることになる。

そういう意味で、Alpacaの競争優位性は、規制の境界が存在することに由来すると同時に、その規制の境界が持続可能であることにも依存している。

オンチェーンの展望：トークン化された米国株の実需

2026年6月時点で、暗号資産エコシステムを通じて米国株を取引する全体規模は、依然として初期段階にある。そのうち、Hyperliquidを主力とする米国株無期限契約の総建玉（Open Interest）は約22.5億ドル（tiger research 2026 Q1）、公開観測可能なトークン化米国株のTVL（RWA.xyz）は約15億ドルで、高度に集中した状況を示している。また、2026年5～6月以降、Alpacaが駆動する従来型APIルーティングモデルが主要CEXに集中的に導入され、Binanceは7,000銘柄超の米国株取引およびbStocksトークン化商品を開始し、短期間で累計取引高が数億ドル規模に達したが、対応するポジションとTVLの規模は依然として比較的限定的である。総じて、この業界全体が数年かけて発展させてきた総エクスポージャーは、ナスダックの単一主力大型株の1日の売買代金にも及ばない。

オンチェーン米国株の規模と構図

RWA.xyzのデータによると、2026年6月23日時点で、オンチェーン米国株トークンの総規模は15.6億ドルである。成長曲線を見ると、この分野全体の市場規模は急速に拡大しており、取引量とTVLはホット銘柄に牽引されて急増し、2025年8月の1億ドル未満から現在の規模まで、10カ月で資産規模が約15倍に拡大した。

時系列で見ると、オンチェーンのトークン化米国株は段階的な資金の駆け引きを見せている。RWA.xyzのデータによると、ネットワーク全体の現物TVLは2026年5月末に16億ドルの高値をつけた後、6月初旬に2.5億ドル急速に減少した。この流出のタイミングは、BinanceやGateといった大手CEXが「従来のAPI米国株商品」を集中的にローンチした時期と高度に重なっており、初期の代替効果を裏付けている。すなわち、真の所有権とSIPCによる法的保護を求める一部の個人投資家が、大型株のポジションを防衛的にオフチェーンの実証券口座へ移行させたのである。ただし、binanceが2026年6月11日にbstocksを正式にローンチした後、現在の総取引高は9,150万ドル規模に達している（2026年6月24日時点のbinance bstocks公式データの合算に基づく）。オンチェーン米国株トークンの総規模も現在15.6億ドルに戻っている。

トークン化米国株のDeFi担保としての利用：レンディング機能の初期の模索

オンチェーンでトークン化された米国株の真の潜在力は、取引自体にとどまらず、DeFiにおけるプログラマブルな資産になれるかどうかにある。2026年6月20日、Venus ProtocolはBNB Chain Core Poolにおいて、Binanceが発行したbStocks（TSLAB、NVDAB、SPCXBなど）を担保としてサポートする対象に正式に追加した。担保係数（Collateral Factor）はそれぞれ約60%、60%、50%に設定された。これは、主要CEXが発行したトークン化米国株がBNB Chainの主要レンディングプロトコルと初めて深く統合されたことを示しており、ユーザーはすでにbStocksをサプライして担保とし、株価エクスポージャーを維持しながら流動性を獲得できるようになっている。

この動きはまだ初期の検証段階にあるが、扉を開くという点で大きな意味を持つ。ここ数年、暗号資産ネイティブの市場では、BTCやETH、主要なアルトコインを中心に、高い利用率を誇るステーキング貸付プール、自動化された戦略Vault、現物ベースのオプション商品など、成熟したDeFiプロダクト群が一通り発展してきた。そして今、現物にしっかり裏付けられたトークン化された米国株の登場により、こうした成熟した仕組みが自然と株式資産へと拡張され始めている。

例えば、担保貸付プールでは、トークン化された米国株を主要担保として利用でき、ユーザーは保有株を売却することなく、他の戦略に用いるステーブルコインを借り入れることが可能になる。戦略ボールトでは、複数のトークン化されたテクノロジー株をパッケージ化し、アルゴリズムによる自動リバランス、レバレッジ、ヘッジを通じて、異なるリスク・リターン特性を持つ商品を生み出すことが期待される。また、オプションボールトやオンチェーン株式ETFといった形態のイノベーションにより、投資家はオンチェーンで直接「株式バスケット」を取引したり、ストラクチャード・リターンを得られる可能性がある。これらの商品がトークン化米国株の上で実現されれば、その形態は単純に暗号資産ネイティブ版のコピーではなく、株式の配当メカニズム、決算イベントのプライシング、そして伝統的な市場のボラティリティ特性と結びつき、エクイティ資産の特性により近い新たな姿へと進化するだろう。

この観点から見ると、トークン化米国株の貸付の真の価値は、RWAにDeFiのコンポーザビリティ（組み合わせ可能性）の空間を開き、本来孤立していた株式エクスポージャーを他の暗号資産と相互作用する生産性ツールへと変える点にある。もちろん、現在はまだこれらは概念段階および初期の実験段階にあり、実用化にはオラクル、ボラティリティのマッチング、清算の安全性など多くの課題が立ちはだかる。しかし、VenusなどのプロトコルがSupplyから実質的な貸付への移行を順調に成し遂げ、より多くの開発者が上位アプリケーションを構築するようになれば、こうしたイノベーションはトークン化米国株が「取引の代替品」から「金融インフラ」へ進化する上で重要な一歩となる可能性がある。

DTCC Tokenization Service：基層革新による次元の異なる破壊力

これまで見てきたのは、多層的で並行しながらも分断された市場である。CEXはAlpacaなどのAPIを通じて様々な米国株商品（bStocksを含む）を迅速に上場し、非米国ユーザーに強く求められてきた24時間365日のエクスポージャーとレバレッジの手段を提供してきた。DeFi側ではトークン化株式を担保として活用し、資本効率の向上を試みている。しかし、これらのイノベーションは本質的には依然として「ラッパー」段階にとどまっており、規制保護は弱く、真の所有権は分断され、流動性はインセンティブに大きく依存し、全体の規模は相対的にニッチであり、伝統的な市場の一日の取引高を大きく下回っている。

現在のトークン化米国株の繁栄は、本質的には暗号資産エコシステムがグローバルな資本配分の構造的不均衡を自発的に埋め合わせているものだ。 新興国市場や暗号資産ネイティブのユーザーは、自国通貨の下落圧力、資本規制、クロスボーダー投資の摩擦に直面しており、彼らが本当に必要としているのは、単なる米国株の価格エクスポージャーではなく、効率的なドル建て資産へのアンカーと資産保全のためのチャネルである。CEXとトークン化商品は、「両替—投資—セルフカストディ」という三つの行為を一つの口座内で完結させ、行動上の摩擦と認知コストを大幅に低減するため、ユーザーはラッパーの信用リスクや規制のグレーゾーンを受け入れてでも利用する。しかし、このモデルは底流にある構造的矛盾——真の所有権と経済的エクスポージャーの分断、時間外取引の価格決定と伝統的な清算・決済ネットワークとのミスマッチ、そして中央集権的なリスク吸収メカニズムの欠如による脆弱性——を解決しにくい。これが、合成パーペチュアル契約の取引高がはるかに爆発しやすい理由を直接説明している。パープスは「実物資産」の担保需要を完全に放棄し、価格のゲームに徹するため、資本効率と連続性が高くなる。一方、リアルな現物のトークン化は常に「オンチェーンの利便性」と「伝統的な基層へのアンカー」の間で困難なバランスを強いられるため、流動性の厚みとユーザーの信頼が常に限定的で、活況に見えても十分な厚みを持たないのである。

真の転換点はおそらく2026年下半期に訪れる。DTCCは7月にトークン化証券のパイロットを開始し、10月に正式にサービスを開始する予定である。同サービスはRussell 1000構成銘柄、主要ETF、米国債を対象とし、BlackRock、JPMorgan、Nasdaqを含む50以上の機関が参加する。その中核は、DTCの既存のカストディ体系内でトークン化を実現し、トークン化されたバージョンが伝統的な証券と同じ法的権益、投資家保護、決済メカニズムを享受できるようにすることにある。

もしDTCCのパイロットが順調に実用化され、徐々に拡大されれば、トークン化米国株に伝統的な市場レベルの信頼のアンカーと流動性の接続がもたらされるだろう。その時、CEX/Alpaca式のラッパー商品は、より明確な階層化に直面する可能性がある。一部は引き続き暗号資産ネイティブやグローバルのリテールユーザー向け（24時間365日取引とDeFiのコンポーザビリティを強調）にサービスを提供し、機関投資家レベルや大口の資本はDTCCが支援するコンプライアンス経路へと一層シフトするだろう。これは暗号資産の「勝利」でもなければ、TradFiによる「取り込み」でもなく、二つの体系の漸進的な融合と長期的な共存である。暗号資産チャネルが短期間で伝統的なレベルの投資家保護やシステミックリスクのバッファーを獲得することは難しく、伝統的なインフラもまた、暗号技術を活用してより高いグローバルなアクセス性と効率性の向上を実現する必要があるのだ。

それまでの間、現在のトークン化米国株の波は、依然として検証と境界探索の段階にある。その成長ポテンシャルは確かに存在するが、「ニッチな補完手段」から真にメインストリームのインフラへと進むためには、DTCCレベルの清算・決済層の実現と、規制当局による「経済的エクスポージャー対真の所有権」に関する一層の明確化が必要である。伝統的な市場の中核インフラが体系的にトークン化を受け入れ始めて初めて、この波は「暗号資産の実験」から「資本市場のデジタル進化」へと進むことになるだろう。