文 | Victor (@vcmktasa) · Mr. Z (@168MrZ)

SKハイニックス上場前に強気に出るな、アジャイル取引は銘柄選択より重要

年央に入り、AI半導体は3月、4月の「寝ながら稼げる」相場から、「ハードモード」の段階に入った。マイクロンとサムスンの決算後、メモリー株全体が軟調となり、SKハイニックスがADRとして米国市場に上場しようとしている。SemiAnalysisがNVIDIAの次世代ラックアーキテクチャ「Kyber」の遅延に関する分析を発表し、Metaが外部への計算能力売却を検討していると報じられ、一連の「怪談」と転換シグナルが交錯し、半導体トレードの難易度が急上昇している。

こうした状況を受け、168Xは再び古くからの友人である大先生（@octopusycc）を迎えた。X（旧Twitter）でオプションの資金フロー分析で知られる投資家だ。対話の中で彼は繰り返し強調した。「今の市場では、半分当たればもう神がかりだ」。この半導体サイクルは長期強気の終わりではなく、レバレッジが過度に集中した中での高ボラティリティによる振るい落としであり、試されるのはもはや銘柄選択ではなく、アジャイルトレードのリズムだ。彼はマイクロンとサムスンの決算、Rubinの量産ボトルネック、光関連セクターにおける「銅進光退」の短期的ローテーション、そしてMetaの計算能力売却、他セクターへの資金フロー、ロボティクスとフィジカルAIにまで話を広げ、現在の相場の基層ロジックと対処戦略を段階的に解きほぐした。

一、オープニング：AI半導体が「ハードモード」に突入、サムスン決算とマイクロン調整の真相

Mr. Z：最近の相場はあまり良くありません。AI、半導体は3月、4月のような寝ながら稼げる状況から、皆が細かい値動きに一喜一憂する状況に変わりました。マイクロン（MU）やサムスン、SKハイニックスといったメモリー株はどれも軟調で、市場全体の調整を主導しました。今日は現在の相場をどう見ているか、またどうリスク管理すべきかについて伺いたいです。また、今朝のサムスンの決算自体は悪くなかったのに、なぜ株価が8～9％も下落したのか、お考えを聞かせてください。

大先生：マイクロン決算後のこの2週間は非常に難しい相場で、以前のイージーモードは終わりました。サムスンの決算は実際には予想を下回っておらず、想定の範囲内でしたが、現在は不確実性が多いです。一方でSpaceXが指数に採用される可能性があり、かなりの資金を吸収するかもしれません。他方ではSKハイニックスがADRとして米国市場に上場しようとしています。

この一連の流れは基本的に、大手メモリーメーカーが生産を停止し、旧世代のDRAMやNANDフラッシュの生産を削減したところから段階的に進展してきました。前回のスペースでお話ししたように、それはまだ前菜に過ぎず、これからさらに多くの展開が待っています。Metaが自社のGPUやラックの一部を外部に売却する可能性も含め、これらはすべて転換のシグナルです。

二、SKハイニックスADR上場：資金分散、韓国株とレバレッジETFが「魅力減」に

Mr. Z：あなたが最近「半分当たれば神がかり」と言っていましたね。なぜトレード難易度が上がったのでしょうか？一部はレバレッジの重さのせいだと思います。香港では3～4月にサムスンとSKハイニックスのレバレッジETFが登場し、5月には韓国でもレバレッジETFが上場しました。このところ市場はずっとデレバレッジ（レバレッジ解消）が続いていました。根本的な原因は何ですか？

大先生：最も根本的な原因は、レバレッジ資金が過度に集中していることです。マイクロン自体のレバレッジが高すぎて非常に敏感になっており、いくら売り込まれてもすぐにレバレッジが再び積み上がります。私たちがずっとコールしてきたDRAM ETFや、その波及先であるウエスタンデジタル（WDC）やシーゲイト（STX）など、資金の波及効果が非常に速く動いています。

もう一点、雇用統計が明らかに良好だったにもかかわらず、市場は逆に動きました。これは市場がマクロイベントをそれほど気にしておらず、半導体固有の問題がより大きく影響していることを意味します。資金の集中、過度なレバレッジに加え、サムスンの決算、SKハイニックスのADR、そして今月末のSKハイニックス決算と、多くの材料が一度に重なっています。

Mr. Z：SKハイニックスは7月10日にADRで米国上場し、約290億ドルを調達するはずです。最近の急落は、まずは売り浴びせておいて、ADR上場後に再び買い上げるためではないかと感じています。これは私の個人的な解釈です。しかしもっと心配なのは、SKハイニックスがADRで購入できるようになれば、韓国株の魅力が薄れてしまうのではないかということです。

大先生：もちろんそうなります。香港のそれら（07709、07747）が人気を集めたのは、他の市場ではサムスンやSKハイニックスを買いにくかったからです。ひとたび米国市場に上場すれば、資金はより正統な株式に直接アクセスできます。機関投資家のポートフォリオで考えれば、リスク管理部門に対して2倍のレバレッジETFやDRAMのようなアクティブETFへの継続的な投資を説得するのは難しく、現物株の方がはるかに話が通りやすい。したがって機関投資家の視点では、現物株が第一の選択肢となるのは間違いなく、ここでの二極化と弱さはほぼ避けられません。

しかも、最近のこの振るい落としはやや弱気で、多くの資金が半導体以外に流出しています。半導体の中でまだ強いのは、後ほどお話しするNVIDIAのRubinアーキテクチャの変革に関連する部分と、CPU・銅インターコネクト関連くらいでしょう。

三、アジャイルトレードの基層ロジック：ボラティリティ、ガンマスクイーズと資金の「右往左往」

Mr. Z：大先生が最近ずっと「アジャイルトレード」を強調されていますが、このトレードのシステムロジックを共有していただけますか？核心は何で、どの指標を観察すべきですか？

大先生：アジャイルトレードの核心はボラティリティを見ることです。7月2日に大口のオプションが満期を迎えた後、全体的にボラティリティとガンマスクイーズが非常に激しくなり、コーニング（GLW）のような銘柄のガンマの変化は特に速く、市場のレバレッジが非常に張っていることを反映しています。

先週、多くの銘柄が低迷を脱したと投稿しましたが、その後再び弱含みました。これはまさに資金の「右往左往」の表れで、底打ちの兆しが見えると大量に買い向かい、すぐにまたレバレッジを戻してしまう。これが6月10日以降の常態で、米国株が上がっても翌日には韓国株やSOXLが元の水準に戻ってしまい、前日の資金の注目点が翌日には吐き出される。「イージーモード」は終わったのです。

さらに重要なのは、半導体・メモリーセクターは期待値が極限まで織り込まれ、バリュエーションが非常に高い一方で極めて脆弱であり、どこか一箇所に問題が起きても全体に波及するため、資金のホットスポットが日替わりで変わっていることです。

四、SemiAnalysisとKyberの遅延：Rubinの量産ボトルネックがなぜ全体を揺るがすのか

Mr. Z：最近のSemiAnalysisによるKyberに関する見解をどう思いますか？彼らはKyberが2028年まで延期され、代替品もないと言っています。半導体に詳しい多くの専門家は彼らを「まだ若すぎる」と笑い、あるいはこれはジェンスン・フアンCEOが6月の台北コンピュータ展でSemiAnalysisのような大きなプラットフォームに情報を早く与えすぎたのが原因だと非難しています。いわゆる「王冠を戴く者はその重みに耐えねばならぬ」ということで、今や彼らは市場をやや操作しているのではないかと見られています。市場参加者としてどう見ますか？

大先生：SemiAnalysisの件は根拠のない話ではありません。3月に私は自分のコミュニティで彼らより4～5日早くこの点に言及し、コーニングの日にリスクを指摘しました。当時はまだ噂で、確かKyber全体が4から2に変更されるかもしれないという話でした。というのも、私は以前からRubinの量産について比較的多く研究していたからです。

現在、デル、HPE、レノボ、Super Micro（SMCI）の生産能力はHBMにとって非常に重要であり、HBMが不足している中で、NVIDIAのRubinの納入スケジュールが遅れる可能性があります。昨年の前世代ラックも生産立ち上げ時に同じ問題が起きました。生産立ち上げに問題が生じれば、市場は再評価に陥ります。生産能力の見通しと実現時期がすべて後ろ倒しになるからです。最も直接的な縮図が、コーニングが270ドルから180ドル近くまで下落したことであり、他のRubin関連部分も同様に影響を受けました。

大手メモリーメーカーにとってもこれは大きな打撃です。もともと需要は旺盛でしたが、Rubinの生産立ち上げに問題が生じれば、NVIDIAが一部のコンポーネントを削減する可能性があり、メモリーが削られたのに生産能力が上がらなければ、さらに他の部分も削られるのではないか。それは納入ペースをより早めなければならないからです。性能が遅くなるのは許容できても、納入が遅れるのは許されません。加えて、生産能力やパッケージングが足りないことはすでに共通認識であり、TSMCが新たなパッケージング能力をさらに捻出するのは難しい。ですからこれは一つの部分が全体に波及する問題であり、ラックに問題が起きれば、ハイパースケーラー全体にも影響が及ぶのです。

五、Metaの計算能力売却の謎：過剰ではなく、正面競争から退く脱落者

大先生：Metaがこのような動きをするのは、おそらくこの問題に気づいたからでしょう。同社のプレミアムと実装能力がそれほど強くなければ、脅威にさらされやすいので、今ある資産を現金化した方が賢明です。これは実質的にMetaが競争から撤退しつつある、あるいは従来のような大規模な関与をやめ、より要領の良い方法に切り替えていると見ることができます。アップルのストレージにも影響が及び、同社が長江存儲（YMTC）から調達するとさえ言われており、これも大きな出来事です。

Mr. Z：メタの今回の動きは先週の怪談と売り浴びせを引き起こしました。しかし、Neocloudが喧伝しているストーリーが成り立つかどうかも見えてきます。こうした巨大企業が余剰のコンピュート（計算能力）を処分し、収益化（マネタイズ）を始めるということは、二つの含意があると思います。第一に、市場には依然として需要があり、本当に計算能力が過剰になることはあり得ないということです。

大先生：その通り、過剰になることはありません。

Mr. Z：そうです、もし本当に供給過剰なら、そもそも売れません。第二に、市場が評価するのは、コンピュートを収益化できる企業ではないかということです。ですから今後数週間で発表されるMag 7の決算も重要で、収益化のスピードがどれほど速いか、またCapEx（設備投資）が加速するのか減速するのかを見極める必要があります。

大先生：基本的にその通りです。CapExは実質的には会計上の概念であり、その資金は必ず支出されます。重要なのはCapExの上方修正か下方修正かではなく、最終的にそれがフリーキャッシュフローをより良い範囲に収めるかどうかです。先ほど話に出たCapEx計画は2027年や2028年のものである可能性があり、2026年の計画は基本的に変わらず、支出が確約されているお金です。

六、CapExとMag7決算：フリーキャッシュフローが鍵に、トークン消費が抑制され始めている

大先生：この数社の巨人の背後にある具体的なデータのほうが重要だ。みな、OpenAIなどの企業の全体的な収益予想が圧縮されるかどうかを考慮するだろう。最近はまさに多事多難だからだ。多くの企業がすでに、社員一人ひとりの月々のAI関連支出を制限するよう命じており、つまりトークンの部分が制約を受ける。通常のARR（年間経常収益）も圧縮される可能性がある。これまでは皆が気兼ねなく使い、使い切れば申請できたのに、今はその状況が変わった。これは非常に大きな影響であり、収益予想を直撃し、当然クラウド事業の収益予想にも波及するだろう。

Metaが売りに出したコンピューティングパワーについては、市場に出せば瞬時に消えると思う。つねに逼迫しているので、他のプレイヤーがすぐに注文を飲み込むからだ。同社は単にゲームから降りた者であり、この領域が終わったと判断したわけではない。

Metaという会社についてひとこと辛口に言わせてもらうと、同社は昔から市場を操るのが好きで、ものごとを成し遂げるよりも、具体的なイベントを利用して株価を煽るのが好きなのだ。これまでを振り返ってみてほしい。メタバースにしろ、同社の一部のハードウェア（AR／VR装置）にしろ、実は特に実用化されておらず、量産化や商業化を目指したわけでもなく、コンセプトを煽ってきたにすぎない。メタバースが唯一残したものといえば、おそらく「Meta」という社名だけだろう。真にイノベーションを起こしたと言えるのはInstagramぐらいで、Facebookは今では使う人もずいぶん減った。つまり同社はずる賢い存在であり、他の巨人がこれに追随する可能性は低い。なぜなら他の大手は、この市場のパイを力づくで奪おうとしているからだ。

七、銅進光退：CPOの歩留まりボトルネックのなか、コーニングのガラスブリッジと光通信が弱含む理由

Victor：光の領域について大先生にお聞きしたいのですが、先生が最近投稿されたなかで、CRDO（クレド）、ALAB（アステラ・ラボ）の相場が良くなればなるほど、他の光セクターの相場にはむしろ良くないと書かれていました。その背後にある原理ロジックを教えていただけますか？両者の技術ルートが異なることで、他の光やCPOのセクター相場に影響するということでしょうか？

大先生：具体的な産業リサーチをそこまで細かくやったわけではなく、どちらかといえばオプションの観点から見ている。たとえばコーニングは勢いで大きく急騰したが、一般にそういうのは持続しにくい。当時PE（株価収益率）で計算してみたところ、180ドルから270ドルまで引き上げられていて、上がりすぎだと感じた。世間ではガラスブリッジ（Glass Bridge）は革命的な製品だと言われているが、私がその後調べた限りでは、むしろPR（広報）に近いもので、今のところはラボ（実験室）レベルの製品であり、量産までにはまだ距離がある。したがって、ガラスブリッジがコーニングの株価を押し上げる効果は限定的で持続性も弱い。なぜなら、実際に受注を取ったわけでもなければ、真のブレークスルー（突破）を果たしたわけでもないからだ。仮に次の決算が予想を上回ったうえに、さらにその上を行くのでもなければ、話は別だが。

また、いまは皆、Rubinの量産に極めて大きな問題があることを徐々に認識しつつある。CPOの部分はもともと歩留まり、良品率が不十分だった可能性がある。CPOあるいは光を理由にRubinの量産を止めるわけにはいかないのだ。それは市場も、NVIDIAも絶対に許容しない。もし光の歩留まりが上がってくれば、組み込んでやってもいいが、Rubinの量産を妨げることは容認できない。だから光は相対的に脆弱なのだ。未来は光の時代だが、いまより急を要するのは量産の実現と注文の納入である。そのため、市場はしばしば一歩後退し、銅相互接続に回帰する。ALABやCRDOなどがそれだ。これらは光と同じように上げ下げを共有せず、銅が進めば光は退く。長期的に見れば「光進銅退」の方向性は確かだが、短期的にはCPOの歩留まりと量産の停滞によって、株価もバリュエーションも下方修正される。

Victor：最近の主な光関連株、例えばLITE（ルメンタム）やAOI（AOI）はすでに約2カ月ほど揉み合っていて、このところレンジ下限まで下げ、あるいはレンジを割り込んだ状況です。ここは光の買い場になるのでしょうか？それとも、市場はすでに最も夢想的なCPOを取引するフェーズから、最もすぐに量産可能なつなぎのソリューションを取引するフェーズに戻りつつあるのでしょうか？光関連株をかなり長く保有していた一部のブロガーが、最近思い切って全株を処分し、メインポジションをより確実性の高いストレージや装置銘柄に移したのを私も見ました。大先生は今後のセクターローテーションをどう見ていますか？

大先生：光にチャンスがないわけではない。期待値が下方修正されたあと、いずれかのバリュエーションのレンジに戻る必要があるというだけだ。各投資銀行の光に対する価格付けは、より細かく見なければならない。PEを見たり、新技術が株価に与える方向性を見たりする必要がある。一方で、これまで光には資金が溜まりすぎていた。もう一方で、期待値の下方修正は相対的に左側のバリュエーション評価をもたらす。これこそ、皆が光に求めるトレードチャンスだ。ただ、それは左側取引に属する。1、2カ月は塩漬けを覚悟したうえで、それでもなお比較的良好なレンジにある、という性格のものだ。他方、資金はより注目を集めやすく、ストーリーを語りやすい方向を探しに行く。

八、資金が守りに：SPXがナスダックをアウトパフォーム、バイオ医薬と必需消費財がバトンタッチ

大先生：例を挙げると、AI医療ではユナイテッドヘルス（UNH）も近く決算を控えている。ほかにも多くの資金がディフェンシブセクターに流れており、マクドナルド、ペプシ（Pepsi）、コカ・コーラなどだ。市場は相対的にまだ守りに転じている。これはSPX（S&P500）がナスダック（NQ）を大幅に上回って強いことを意味し、半導体以外の部分では実際のところ、それほど大きな問題は出ていない。

Victor：私はバイオテクノロジー株をいくつかウォッチしています。最近は半導体がことごとく売り叩かれるなか、バイオ医薬株のほうが相対的にやや良いですね。シングルセル解析のTXG（10x ゲノミクス）、イルミナ（ILMN）、それに肥満症薬のイーライリリー（LLY）もずっと堅調です。大先生が注目されているAIと医療の掛け合わせ領域の銘柄はありますか？

大先生：医療は私にとって非常に弱い分野だ。バイオ医薬は上がり方も下がり方も速く、他セクターとは動きがまったく異なる。だから我々の当時の判断は、個別株を研究するよりもETFで運用したほうがいい、というものだった。たとえばXLVや、それからXBIだ。XBIにはバイオテック（バイオテクノロジー）銘柄が含まれており、XLVはより総合的だ。個別株の研究には非常に時間がかかる。我々はやや「不器用」なので、直接ETFを買う。

最近は銀行さえも動き始めている。JPモルガン・チェース（JPMorgan）が昨日、増配を発表した。市場はすべて、一つの事態に備えているように見える。できる限り無難に、資金を受け止める準備だ。

九、ロボットとフィジカルAI：半導体に必要な次なる「強壮剤」

大先生：前回ロボットについて話したが、私はいま、ロボットもある種の意味で半導体に一本の強壮剤を注入できると思っている。実用化はまだそれほど進んでおらず、コンセプトで遊んでいる面が強いとはいえ。

Mr. Z：私も最近ずっとロボットを見ています。たとえばOUST（オウスター）はかなり前から見ていて、ロボットビジョンを手がけています。それからAMBA（アンバレラ）も先週少し急騰しました。しかしよくよく考えてみると、ロボットというストーリーはやはり時期尚早かもしれない。いまはまだ大量生産できず、ビジネス的な意義もまださほど大きくない。ただ、今回の波で資金がロボットセクターにあふれ出ているのは確かに目にしました。先生はこれをどう見ていますか、今後どう運用すべきでしょうか？

大先生：半導体にとって、ロボットのストーリーが語り継がれることは非常に重要だと思う。セクター全体の期待値をさらに押し上げようとするならば。ロボットが必要とするセンサーやビジョンソリューションは非常に充実しており、資金をよりしっかりと沈殿させられる。

しかし一方で、一つとても興味深いコンセプトを目にした。もし人間が脚で歩く必要がなければ、みんなおそらく脚で歩くことを選ばない。では、あの脚の関節を備えたロボットの存在意義は何か？見てのとおり、ロボット掃除機のような丸い円盤型のほうが、おそらく適している。まるでセグウェイのように、もし安全で速いセグウェイがあらゆる場所で使えるなら、皆がそれを使い、歩くことはしないだろう。だから私は、ロボットはああいった関節型の、おもちゃのような具身知能に仕上げるべきではないと思う。おそらく下方はロボット掃除機のような丸い円盤で、上半身が仕事を手伝ってくれる、そんな形こそが受け入れられやすい。

Victor：ロボットには、ChatGPTのような瞬間、皆の生活に入り込む瞬間が訪れなければ、ナラティブがさらに高みへ押し上げられることはない、という話に少し似ていますね。少し前に半導体の知人と話したのですが、いまジェンスン・ファンがエッジAIやロボット、フィジカルAIをあれほど積極的に叫んでいるのは、現在のAIナラティブ全体を大手モデル企業が牽引しているなかで、もし大手モデル企業の収入が失速し始めたら、AIナラティブの崩壊を引き起こすのではないかという懸念があるからではないか、と。そこにはどうしても次のより大きなストーリーで受け継がなければならず、それがフィジカルAI、ワールドモデルなのだと。ジェンスン・ファンの目算は、おそらくフィジカルAIやエッジAIの背後にある膨大な伝統的家電や自動運転サプライチェーンの「弟分たち」をことごとく引き連れて一緒に稼ぎ、AIナラティブ全体を次の段階に進めることではないか、という話でした。

大先生：実用化の面から言えばその通りだが、株のトレードはやはり期待値を炒るものだ。ロボットの比較的良好な進展があれば、どんなものでも市場のセンチメントと株価を押し上げる。真のいわゆる「ChatGPT的瞬間」が到来する頃には、市場はすでに何倍にも上がっているかもしれない。だからそれは期待をかけることのできる方向性であり、結果が目に見えるまで待つ必要はない。見てのとおり、CPOの期待値があれだけ高まっていても下方修正される。下方修正された後にも我々にチャンスはある。CPOやガラスブリッジの進展が速まれば、それが再び株価を押し上げることもできるし、あるいは部品がカットされたり生産能力が立ち上がったりすれば、将来のものを上方修正することもできる。これらは互いに連鎖している。しかしその反面、いまの半導体市場は非常に脆弱で、どれか一つの工程で問題が起きることにも耐えられない状態にある。

十、ビッグテックをどう並べるか：AMD、装置株とアップルの独自相場

Victor：現在、半導体は頻繁にレバレッジを殺し、観測記事が乱れ飛ぶフェーズにあります。もしここから確定的なメインテーマを探しに行くとしたら、大先生はどこに賭けますか？やはりストレージでしょうか？アナリストのJukanのように、Rubinがスペックダウンされれば、他のソリューションがスケジュール通りで、スペックが十分強く、量産可能であれば、それが市場のトレード対象になるとの見方から、AMDやGoogle TPUのアーキテクチャを評価する向きもあります。では、AI後半戦がそのようになれば、これまであまり選好されてこなかった中小型株が再び舞台に上がり、物色される展開がもっと見られるのでしょうか？

大先生：そうなると思う。ストレージは間違いなく引き続き混み合うから、期待値がまだそこまで高くないところに目を向けるだろう。たとえばAMDだ。昨日AMDを見たが、非常に好調だった。K線もオプションのストラクチャーも非常に良い。このほか、アプライドマテリアルズ（AMAT）のような装置株、そしてテキサス・インスツルメンツ（TXN）もそうだ。この三つは、実はシティグループの見通しにあるものだ。以前ならこれら三つはそれほど強くなかったが、いまはこれだけ大きく下げた後では、AMDが割高だとも感じなくなるだろう。

市場はまだ他の方向性を探すだろう。たとえばインテルは、パッケージングや自社CPUの製造を含め、基本的に何でも手掛けている。市場は必ず、より頑強で安定した企業を選び、単一事業の企業を選ばない。株価が単一事業に大きく左右される企業は市場に好まれず、事業が多角化され、安定しており、半導体とあまり関係がない企業すら好まれる。また、アップルは最近堅調で新高値に近づいており、同社は設備投資競争に参入せず、半導体やAIにあまり資金を投じていないため、非常に独立した動きを見せている。

市場は最近「ハードウェアからソフトウェアへ」というテーマも取引している。ソフトウェア側では、大規模言語モデル企業が多く、その一部はセキュリティ関連で、これまでも一つの方向性だった。6月にトランプ大統領がAI安全に関する大統領令に署名し、今後本格化する見通しだ。最近はマイクロソフト（Microsoft）にも多くの資金が流入している。これらはすべて、資金が新たなストーリーを選んでいることを示している。

Victor：いま大型テクノロジー株のポートフォリオを組むなら、大先生はどのように優先順位をつけますか。たとえばアップルは、収益力が最も高く、しかもCapExの負担がなく、AIを手がけていないのに、最終的には誰もがその端末製品を使わざるを得ません。その次がグーグル、アマゾンで、自社チップを手がけており、CapExもありますが、マイクロソフトやメタよりは相対的にましです。

大先生：これらはどれも注目していいが、最近はとにかく機敏にトレードしないといけない。多くの人は何かの見解を目にするとしばらく持ち続けるが、ここ最近は本当にそうではないのかもしれない。だから「スライディング」でいく必要がある。皆がずっと語っているエッジデプロイのストーリーがもし本格化すれば、クアルコム（QCOM）やARMは非常に好調になるだろう。でもそれは市場が見えるものであって、我々が先回りして期待できるものではない。いま強気に突っ込むよりは、我慢して市場が本当に機会をくれるのを待ったほうがいい。というのも、半導体がどうしても下方修正を余儀なくされるなら、指数も資金も逃げ出すことになる。そのときはPEがそこまで割高でない銘柄を探す必要があるが、これは非常に細かい作業で、しかも今月は決算がまだ多く控えている。最近はパランティア（PLTR）のような銘柄にまで物色が広がり、まずまずの値動きだ。

Victor：パランティアは今、エントリーしてもいいポジションでしょうか。全体としてはまだ下降トレンドですが、確かにリバウンドはしています。

大先生：いまは以前下げたときの水準まで戻している段階だ。試してみてもいいと思う。126、127で損切りして、レンジが比較的狭く、5ドル程度の幅だ。先ほどナイトセッションや夜間取引の価格を確認したら、まだ強めで小幅高だった。

十一、アルファはどこに：ロング・ショート戦略、マイナー企業のオプションフローとSKハイニックスの値決め

Mr. Z：全体の話を聞いていると、皆さん相場はなかなか難しいと感じているようですね。ではアルファは一体どこにあるのでしょうか。どのラインに目を向けるべきですか。

大先生：これがなかなか難しい質問だ。良いトレードというのは、本来こうだ。自分のセオリー（論点）があり、基本的にあまり操作をせず、3カ月前に買って3カ月後に売る。それが最高のトレードだ。そういうものをずっと探しているが、今はなかなか見えない。

いくつか方向性はある。まずAMD。いま資金がさほど集中しておらず、しかもデルやマイクロンと同様に、トランプ陣営の口座に献金しており、AMDも似たようなことをした。取り上げられる可能性もあると思う。二つ目に、ハイパースケーラー（クラウド事業者）は確実にキャッシュフローが不足しており、いつでも起債や新株発行に動きうる。ここがショートのチャンスだ。本来ぜい弱な存在で、こうした動きが出ればなおさらぜい弱になる。だから、あとは基本ロング・ショート戦略だ。AMDとマイクロンをロングし、すべてのハイパースケーラーをショートする。

マイクロンについては、いまはまだ疑ってかかる必要があると思う。以前見ていた950を割り込んでいるからだ。7月2日に非常に大きなガンマの蓄積があった。いまプレマーケットは940前後だが、950という判断自体はまだ成立している。だから本当に難しい。機敏にトレードするしかない。

Victor：大先生はネオクラウド（Neocloud）というセクターをどう見ていますか。前回の急落局面では、メタがコンピューティングリソースを売却するという小作文に連れられて誤って売られたのか、それとも今後主力の空売り対象になるのでしょうか。

大先生：まず、クラウドコンピューティングの方向性は非常に支出が重いポイントだ。フリーキャッシュフロー（FCF）が十分強ければ、会社全体、株価はより良いパフォーマンスになる。逆に、フリーキャッシュフローが改善しなければ、さらに悪くなる。グーグル、アマゾン、オラクル（Oracle）を見てほしい。みんな起債してキャッシュフローの圧迫を和らげている。このトレンドはほぼ不可逆的だ。

ただし、「自前で電力を売る」タイプの企業は別だ。例えば以前ビットコインマイニングからデータセンターに転換したIRENやネビウス（NBIS）のようなところだ。これらのマイナー企業は最近冴えない値動きで、レンジ下限まで下げている。私の最新の研究では、こうしたマイナー企業、とりわけ他社に電力を販売しているタイプの企業は、オプションフローにミスリードの現象があり、対賭条款を伴う「偽のオプションフロー」を見せてトレーダーを惑わすケースがある。特に6月10日以降それが深刻化している。比較的独立性を保てそうなのはネビウスくらいかもしれない。IRENは以前からずっと批判されており、経営陣が目標株価を掲げて80ドルや90ドルに達すると、取締役会メンバーが売り抜けてしまい、株価の重しになり続ける。

Victor：大先生、今のタイミングで、オプションでは今後どのような戦略を使いますか。例えば、相場の変動が大きいので、指数が10％、20％上がったところでプット（プットオプション）を買ってヘッジし、下げればプットで稼ぎ、さらにその資金で押し目買いをして口座のネットバリューカーブを滑らかにする人もいます。あるいはイベントドリブンで取引する人もいます。大先生はどう動きますか。

大先生：ここはSKハイニックスが上場するまで待たないといけない。不確実性が依然として非常に高い。SKハイニックスの上場は多くのことを変える。ワールドカップ終了も含めて（あと2週間もない）。市場の選択が極めて大きいときに、操作に手を出してはいけない。いまアルファを探しにいったり、どうやって安定的に稼ぐかを考えたりするのは、私にはかなり難しいと思う。私自身もありえないと思うくらいで、この3週間は本当に難しすぎる。

Mr. Z：SKハイニックス上場後、米国、台湾、韓国という半導体の主な3地域をどう動かし、その後のリズムをどう誘導するのでしょうか。

大先生：まず、市場はSKハイニックスの再評価を迫られる。なぜなら今のバリュエーションはマイクロンと同程度だからだ。次に、SKハイニックス上場後に投資銀行がどのような見通し、いわゆるターゲットのようなものを出すか。それには一定の時間がかかる。それらの資金は、DRAMの一角をジワジワと圧迫していくだろう。SKハイニックスを組み入れたほうがより直接的だからだ。SKハイニックスが相対的に安定してから、より多くの資金がそこに配分されるだろう。上場直後はそれほど急騰しない可能性がある。さまざまなチャネルの情報によると、SKハイニックスが発行する株式はほぼ完売状態だという。完売しているとすると、市場ではやや正常とは言えない、ボラティリティの高い値動きになるかもしれない。だから私は「待つ」ことが大事だと思う。

十二、リスナーへのアドバイス：相場が難しすぎるなら休み、テクニカル指標に再び「道案内」をさせよ

Mr. Z：最後の最後に、大先生からリスナーに向けて注意喚起や、どうしても伝えておきたいことはありますか。

大先生：機敏なトレードだと思う。本当に機敏に。一日のうちに二度、逆の取引をしなければならないくらい機敏に。日内取引のほうがややマシかもしれない。でも、もし本当に難しいなら、取引しなくてもいい。 3月以降（春先の米イラン戦争の後）が一番難しい局面で、うまくいかなくて当然だ。友人の多くは、いっそ休んだほうがましだと言っている。

Mr. Z：私も今まさにその考え方で、現金比率80％以上にして、普段はTwitterを眺め、暇があれば飲みに行って休暇を取っている。

Victor：私のいまの戦略は、ポジションを3割程度に抑えて、残りの現金は重要な移動平均線のところに低めの指値注文を置いておく。例えば設備株などで、それを拾えるかどうかを見ている。

大先生：そのとおりだ。今はテクニカル指標のほうがより有用になっている。純粋だからだ。センチメントが薄れた後は、「道案内」としての機能がより明確に現れる。

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