万字長文：1996年から語る、次世代資本市場の基盤を敷くのは誰か

はじめに：氷山の水面下

本文はTiger Researchによる。市場が「資産のトークン化」と呼ぶものは、氷山の一角にすぎない。真の変革は水面下、数百万億ドル規模の伝統的金融の基盤レールが再構築されているところで起きている。

米国債をオンチェーンに載せることをRWA市場のすべてと見る観測者は多いが、それは表層を見ているにすぎない。真の転換は、資産デジタル化という目に見える部分ではなく、長らく水面下に隠れていた金融インフラの全面的な再構築、すなわち清算システム、決済層、流動性ネットワークという、あらゆる取引を支える基盤レールにある。

その規模はもはや無視できない。Broadridgeのデータによれば、同社のDLRプラットフォームは月間約7.7兆ドルのオンチェーンレポ取引を処理しており、DTCCも国債トークン化の領域に参入している。いずれも試験運用ではなく、金融市場の構造に組み込まれた実稼働コンポーネントだ。香港政府はHSBC Orionを通じて60億香港ドルのデジタルグリーンボンドを発行し、即座にレポ担保として活用することで、発行と流通が単一の途切れないフローへと融合する未来を示した。

新しい金融標準のインフラ層は、まさにいま組み立てられている。いま参入する機関は、後発組が到着する前に、このアーキテクチャそのものの定義に参画することになる。

1. 1996年のインターネットとRWA市場

ブラックロックCEOのラリー・フィンクは2026年の株主向け書簡で次のように記している。「トークン化はいま、1996年当時のインターネットとほぼ同じ立ち位置にあると我々は確信している。」

1996年は転換点だった。インターネットはすでに存在していたが、ほとんどの企業は動かなかった。当時のFortune 500企業のうちオンラインビジネスを統合していたのはわずか26%だった。アーリーアダプターが成功を示した後、他の企業が殺到したが、その時には先行者たちがすでに自らの地位を固めていた。

RWAトークン化市場はこれとよく似た分岐点にある。なお様子見の機関も多いが、先行事例はすでに登場している。最も顕著なのはブラックロックのBUIDL（BlackRock USD Institutional Digital Liquidity Fund）だ。米国債を保有するオンチェーンのトークン化ファンドで、2024年3月にローンチされ、18か月で7つのブロックチェーンに拡大した。rwa.xyzのデータによると、同ファンドの時価総額は約25億ドルに成長している。

単なる規模の大きさでは、この転換を捉えきれない。市場は、現実の国債をオンチェーンに載せるだけの段階をすでに超えている。発行された資産の上に、新たな金融サービスが次々と重ねられている。複数のDeFiプロトコルがBUIDLを基盤資産として採用し、バイナンスはBUIDLを取引担保として正式に受け入れた。

rwa.xyzによれば、2026年5月時点でオンチェーン発行資産（Distributed Assets）は約340億ドルと、2020年初頭の15億ドルから20倍以上に増加している。現物資産のカストディと所有権をオンチェーンに記録したRepresented Assetsも合算すれば、その総額は約3600億ドルに達する。

2. RWA市場はすでに動き出した

資産のトークン化は、既存の金融商品をデジタル形式に置き換えるだけの話ではない。それは、商品が機能する基盤そのもの――決済スピード、ポストトレード・インフラ、取引開始から終了までのプロセス全体――を変える。このアプローチは、古いシステムを代替するのではなく、その上に、より速く、より正確な新しいレールを構築するものだ。

RWAトークン化をめぐる議論の大半は、ブラックロックのBUIDLで止まってしまう。BUIDLは確かにRWA市場のマイルストーン事例だが、一つのサンプルだけでは、トークン化がなぜ重要なのかという問いに答えることはできない。

金融は債券発行だけではない。レポ市場、証券決済、資金調達は、それぞれ異なる構造的非効率を抱えており、トークン化によって解放される価値もそれぞれ異なる。トークン化の重要性を理解するには、これらのサブ市場をそれぞれの文脈に照らして一つひとつ精査しなければならない。

2.1 短期資金市場（レポ）

レポ取引は、短期資金市場を定義づける取引である。機関が債券を担保に資金を借り入れ、満期時に元本と金利を返済し、債券を受け戻す。契約の大半は翌日物で、担保の安全性は高く、金利も低位であり、取引はルーティン業務とされている。

問題：稼働時間の制約 。レポ市場はシステムの稼働時間内でしか動かない。営業日の決済は1日1回であり、週末や祝日は完全に停止する。しかしリスクは止まらない。週末に悪材料が出れば、時価評価損は決済できないまま累積していく。月曜日の寄り付き時には、週末に蓄積したエクスポージャーが一気に追い証通知となって降りかかる。この通知に即座に対応するのは現実的ではない。債券売却もレポによる資金化も時間を要するからだ。唯一の対策は、あらかじめ現金を準備金として積んでおくことだが、その資本は決済インフラが連続稼働できないがゆえに、強制的に遊ばせられているのである。

解決策：オンチェーンレポのDvPメカニズム 。オンチェーンレポは、この問題を構造的に解決する。その核心がDvP（Delivery versus Payment、券銭同時決済）メカニズムだ。その仕組みは、レジでの支払いと同じである。担保と現金が同時に交換され、一方が先に送金するという状況が構造上起こりえない。

実務上は、資金を調達したい側が金額・金利・期日条件を提示し、取引相手がこれに応じる。双方がそれぞれの資産をスマートコントラクト（条件を満たせば自動実行されるデジタル契約）に預託する。借り手はトークン化債券を、貸し手はトークン化現金を預託する。両者の受領が確認された時点で、交換が自動的に完了する。

トークン化債券とステーブルコインは24時間365日、オンチェーンで流通する。旧来の決済インフラに依存しないため、担保は金曜日の午後でも日曜日の朝でも移動させることができ、システム稼働時間の制約は消滅する。決済の頻度も変わる。旧システムでは、手動の確認が決済を1日1回に縛っていたが、スマートコントラクトはポジションに損失が生じた瞬間に自動的に追い証と決済をトリガーする。タイムギャップが存在しない以上、過剰な現金準備をあらかじめ置いておく必要もなくなる。

事例：Broadridge DLR 。

Broadridgeは、銀行や証券会社の決済・清算プロセスをテクノロジーで支えるグローバルな資本市場インフラ企業である。同社が提供するDLR（Distributed Ledger Repo）は、Canton Networkの台帳基盤上に構築された分散型レポ取引プラットフォームだ。

ブロックチェーンを基盤とするため、DLRは旧決済インフラの稼働時間に縛られない。担保の移動と決済は週末や祝日でも実行でき、レポ取引は一日中いつでも開始・解消できるため、営業時間制限に起因するリスクは構造的に解消される。スマートコントラクトがレポのライフサイクル全体を自動化し、決済不成立や紛争を減らすとともに、担保の再利用効率も高める。

2026年4月時点で、DLRの月間決済額は7.7兆ドル、1日平均取引高は3680億ドルに達している。HSBC、UBS、ソシエテ・ジェネラルなどグローバル銀行が同プラットフォームに参加している。

2.2 証券決済インフラ

証券決済とは、取引約定後の段階で、買い手が資金を、売り手が証券を引き渡すプロセスを指す。Tは約定日を意味する。標準的には、決済はT+1またはT+2で行われ、資金は取引後少なくとも1～2日を経て移動する。

問題1：決済遅延とカウンターパーティリスク 。不動産取引がわかりやすい類例となる。売買契約を結んでも、すぐに所有権が移転したり、残代金の支払いが完了したりするわけではなく、それらは数日後に行われる。取引と資産の移転は、異なる時点で発生するのである。

同様に、既存の証券決済インフラは、取引の約定と資産の移転との間にタイムラグを生じさせる。この時間的窓の中で取引相手が債務不履行に陥れば、巨額の損失が発生する。中央清算機関（CCP）はこうした事態を防ぐために存在する。CCPは売り手と買い手の間に立ち、一方がデフォルトしても他方が直接損失を被らないようにする。米国ではNSCCが、韓国では韓国取引所（KRX）の清算決済部門が、この役割を担っている。

歴史上、CCPが完全に破綻した事例はない。CCPの破綻がもたらすシステミックな影響はあまりに甚大なため、加盟機関や政府が必ずその前に介入するからだ。しかし、極端な市場環境下では、CCPは限界まで追い込まれてきた。1987年のブラックマンデーには、香港先物取引所の清算機関が大規模な追い証不履行により破綻寸前に陥り、香港政府が資金注入と4日間の市場閉鎖によって事態を収拾した。2008年のリーマン破綻時や、2018年のナスダック清算危機時にも、一部の損失吸収基金が実際に枯渇している。

問題2：台帳の分散と照合コスト 。株式取引が約定すると、発行体、カストディアン、清算機関、決済機関が、それぞれ自らの台帳に個別に記帳する。同じ取引が4つの機関で4回記録される。これらの台帳はリアルタイムで同期されないため、標準化されたメッセージフォーマットを用いて事後的に突き合わせる必要がある。このプロセスが「照合」である。

元帳は常に一致するとは限らない。各機関が同じ取引を処理するタイミングは異なり、内部システムのフォーマットの違いによって、データがメッセージ変換の過程で失われたり、変更されたりすることもある。記録に不一致が生じた場合、担当者は手作業で差異を突き止め、修正しなければならない。一部の手順は自動化されているが、それでも誤りは頻繁に発生する。これが、照合やポジション差異の解消に割かれる人件費とシステムコストが恒常的に存在する理由である。コーポレートアクション（配当、株式分割、合併など、企業の資本構成や株主の権利に影響を与える事象）は、さらに複雑さを増す。各機関が独立して元帳を更新したうえで再度照合しなければならず、作業量は倍増する。

解決策：共有台帳＋アトミック決済。証券決済インフラをチェーンに移行することで、二つのことが変わる。すべての参加者が同一の台帳を参照し、取引執行と資産移転が同時に行われる。

共有台帳とは、各参加者のデータが取引記録時に同時更新され、事後照合が不要になることを意味する。現金と証券を同じ環境に置くことで、取引相手のエクスポージャーを生み出す決済ラグも解消される。現金と証券の両方がチェーン上にあれば、取引執行と資産移転を単一のトランザクションにまとめることができる。現在、現金は銀行システムを通じて、証券は中央証券保管機関を通じて流れており、両者は分離されている。チェーン化によって、両者は同一環境に存在し、同時に執行される。

これがアトミック決済である。すべての条件が満たされればトランザクション全体が成功し、いずれかの条件が失敗すればトランザクション全体がキャンセルされる。

事例：DTCC 。

チェーン上の証券決済は、すでに実取引で稼働している。ロンドン証券取引所グループ（LSEG）は、Canton上にデジタル決済プラットフォームDiSHを展開し、証券決済に適用している。ロイズ銀行は、トークン化された預金を用いてトークン化された英国債を購入する取引を完了し、発行から決済までの全プロセスをチェーン上で処理した。

最も重要な事例はDTCCである。預託信託清算会社（DTCC）は米国証券決済の中核インフラであり、米国で取引される証券の大半の清算・決済を処理している。DTCCはCanton Networkを手掛けるDigital Assetと提携し、2025年12月にSECからノーアクションレター、すなわち特定の活動に対して規制措置を取らないという事前確約を取得した。目標は2026年上半期のMVP（最小限の実用製品）のローンチである。

DTCCは、一度の決済失敗で免許取消の可能性もある機関であり、そのチェーンインフラ採用の決定は決して軽率な実験ではない。その背後には、現在の決済アーキテクチャに内在するリスクが、新たなレールへの移行に伴うオペレーショナルリスクをすでに上回っているという、慎重な判断がある。

2.3 キャピタルレイジング市場

キャピタルレイジング市場は、政府や企業が債券や株式を発行して資金を調達する場である。一次市場（新規証券発行）と二次市場（既発証券が投資家間で取引・運用される）に分かれる。債券は元本と利息の返済の約束を表し、株式は保有者に発行企業の所有持分を与える。

問題1：発行フローの遅延。準備期間が長くなればなるほど、発行体が制御できない変数が積み上がる。ヘッジコストは上昇し、投資家の需要は変化する可能性があり、最悪の場合、取引自体が破談となる。日程に1週間追加されるごとに、発行体は自ら制御できない市場条件を1週間余分に負担することになる。

問題2：担保システムの断片化。機関投資家はリターンのために資産を購入するが、本当の課題はその先にある。購入した資産をレポに利用したり、担保として差し入れたり、他の取引に紐付けたりできれば、資本は回転し続ける。これらの接続がスムーズであればあるほど、同一の資産がサポートできる取引は増え、発行体から見た資産の価値は高まる。

しかし、取引相手同士が担保の利用で合意しても、実行は難しい。担保取引は、適格性検証、ヘアカット計算、権原移転を順次進める必要があり、各段階に異なる機関が関与するが、それらのシステムは相互に接続されていない。各段階で担当者はメッセージを送信し、確認を待たなければならない。このような構造の下では、発行された資産の総額と実際に動員可能な金額の間には大きなギャップが生じる。

解決策：チェーン上での発行 。

発行フロー全体がスマートコントラクト上で実行される。規制パラメーターの範囲内で、合意された発行条件がコードで定義される。KYCとAML検証の後、引受人の登録、割り当て、支払い決済が自動処理される。これにより、手動確認とメッセージ変換の工程が排除され、発行サイクルが大幅に短縮される。

発行後の運用構造も変わる。トークン化された資産は、参加機関すべてが同一ネットワーク上で同一データをリアルタイム共有する環境に存在する。担保取引の適格性検証、ヘアカット計算、権原移転は単一のフロー内で処理され、独立したシステム間を往復する必要がない。発行体、引受会社、保管機関、担保管理者がそれぞれ維持してきた台帳は一つに統合される。資産は一度発行され採用されれば、即座に他の取引の担保または原資産として利用可能になる。

このモデルの前提は発行プライバシーである。発行条件、引受会社の割り当て、引受価格、投資家リストは市場に公開できないデータである。かかる情報が漏洩し、事前に市場価格が変動すれば、発行体はより高いコストを負担する。既存のパブリック・パーミッションレス型ブロックチェーンはウォレットアドレスを隠すだけで、全取引データを誰にでも公開してしまう。チェーン上発行をスケールさせるには、取引データが関係者のみに可視化されるパーミッション型インフラ上で稼働しなければならない。

事例：HSBC Orion 。HSBCは英国に本社を置き、総資産3兆ドルのグローバル銀行であり、債券の引受・発行におけるリーダーの一角である。同行は2023年に、デジタル債券発行インフラとして独自のデジタル資産プラットフォームHSBC Orionを立ち上げた。HSBC OrionはCanton Network上で稼働している。

2024年2月、香港政府はHSBC Orionを通じて60億香港ドル（約7.7億米ドル）のデジタルグリーンボンドを発行した。これは政府として初のマルチカレンシーデジタルボンド発行であり、香港ドル、オフショア人民元、ユーロ、米ドルを同時にカバーした。8カ国から50超のグローバル投資家が参加し、初期のデジタル債券発行としては異例の幅広い投資家基盤となった。決済サイクルはT+5からT+1に短縮された。

この発行の意義は発行そのものではなく、その後に起きたことにある。発行完了から数日以内に、HSBCは東亜銀行（BEA）との間で、当該デジタルグリーンボンドを担保とするレポ取引を成立させた。債券が市場に登場した瞬間に、同一ネットワーク上で直接担保として活用された。これは、発行と運用が途切れることなく接続された初めての確認事例である。

その構造は次のとおりである。HSBC Orionがデジタルグリーンボンドを発行する際、債券はCanton上のBond Registryにトークンとして記録される。HSBCがBEAとレポ取引を執行する際、同一のCantonネットワーク上の別のアプリケーションがそのトークンを担保として扱い、同時に支払いを決済した。

香港政府はこの発行を一回限りのイベントとは見なさなかった。金融管理局（HKMA）はその後、デジタルボンド補助金プログラムを開始し、デジタルボンドを発行する発行体に対し、発行コストの半額を補助することを約束し、単発の実験を市場インフラの標準へと転換させた。

2.4 ステーブルコインと決済

ステーブルコインは、米ドルに対して1:1でペッグされたデジタル通貨である。通常の暗号資産とは異なり、その価値は概ね安定しており、ブロックチェーン上を流通する通貨のように機能する。USDCとUSDTが最も典型的な事例である。

問題1：取引データの完全公開。パブリックブロックチェーン上では、すべての取引は誰でも閲覧可能である。誰が、いつ、誰に、いくら送金したか、残高はいくらか、ブロックエクスプローラーでウォレットアドレスを検索すれば即座に取得できる。企業のステーブルコイン決済履歴を分析すれば、取引相手との交渉単価、季節的な収益パターン、新規市場参入のタイミング、M&Aの資金フロー、さらには経営陣の報酬まで明らかになる。決済効率の向上は明らかだが、取引データの完全公開は構造的な制約である。

問題2：内部システムとの断絶。企業がステーブルコイン決済を受け取った場合、資金は会計システムやERP、資金管理プラットフォームから完全に独立したブロックチェーンウォレットに到着する。資金を活用する前に、財務チームはそれを手動で銀行口座に引き出し、会計仕訳を入力し、必要な場所にルーティングしなければならない。各ステップに手作業と時間がかかる。数秒で到着した決済が、実際に運用可能になるまでに数時間から数日かかる可能性があり、スピードの優位性はこれによって完全に帳消しになる。

解決策。ブロックチェーンインフラの設計を変更し、二つの問題を構造的に同時に解決する。取引データは関係者のみに可視化され、決済金額、取引相手、残高は外部に露出しない。承認された規制当局とコンプライアンスパートナーのみが記録にアクセスでき、プライバシーと監視が並行して機能する。決済の到着時にはERPと会計システムに直接接続され、中間工程なしで即座に活用可能となる。

事例：Bitwave 。Bitwaveは米国のデジタル資産会計・資金管理プラットフォームであり、NetSuite、QuickBooks、Sage Intacctなどの主要ERPと統合されている。BitwaveはCanton Network上に、ステーブルコインベースのプライベートB2B決済インフラを構築している。請求書が発行されると、Bitwaveはネットワーク上のスマートコントラクトを通じて支払いを生成する。支払い実行の瞬間、収益は自動的に送信者のERPに計上され、支払債務は自動的に受信者のERPに計上される。SOC準拠の監査は同一データに基づいて実行される。決済、会計、コンプライアンスが単一のワークフローで完了する。

取引データはネットワークから外部に出ない。取引の両当事者と承認された監査人のみが記録を閲覧でき、ネットワーク上の他の参加者は、その取引自体をまったく見ることができない。取引相手の価格決定、収益モデル、取引頻度といった商業情報は完全に保護される。これは、Cantonのスマートコントラクト言語であるDamlが、非当事者の取引可視性をデフォルトで遮断する設計になっていることの帰結である。

3. 機関投資家に求められる三つの条件

上記の事例は、異なる分野、異なる組織にまたがる。それらはすべてCanton Network上で稼働している。なぜなら、このインフラは機関投資家が求める三つの条件を同時に満たすからである。

3.1 条件一：トランザクションレベルのプライバシー

国債のレポ取引において、参加機関は自身が当事者である取引しか見ることができない。ステーブルコイン決済では、取引は決済されるが、残高や取引相手の情報が市場に露出することはない。

取引データが誰にでも公開されると、ポジションが市場に晒され、参加者はフロントランニングのリスクに直面する。情報をすべて遮断すれば、規制当局は監視を行えなくなる。真に必要なのは、取引当事者がすべてを閲覧でき、規制当局が監視に必要な部分だけを見られ、他の参加者は自らに関係のない情報から遮断される、そうした仕組みである。

Canton Networkはプロトコルレベルでサブトランザクション単位のプライバシーを実現し、スマートコントラクトは各参加者に対し、その参加者に関係する部分の取引内容のみを提供する。証券と現金の交換において、銀行は現金の移動のみを確認し、証券登録機関は証券の移動のみを確認し、売り手、買い手、取引アプリケーションは両方を同時に確認する。この選択的可視性は、規制監査の要件に直接適合する。

EllipticとTRM Labsは、スーパーバリデーターノードおよび統合パートナーとしてネットワークに参加し、AML監督を実施し、主要な法域の報告要件との互換性を維持している。

3.2 条件2：アトミック決済とクロスアプリケーション相互運用性

国債レポ取引では、トークン化された国債と現金が単一の取引で交換される。HSBCが発行したデジタルグリーンボンドは、数日以内に東亜銀行によってレポの担保として使用された。

このような取引を成立させるには、アトミック決済が必要である。各ステップは同時に完了するか、同時にキャンセルされなければならない。国債を売却し現金を受け取るには通常2日かかり、清算機関、カストディ銀行、決済システムを順次経由する。一方が資産を移転した後に取引相手が破綻した場合、先に実行した側が損失を被る。リーマンブラザーズの破綻はこの結果を物語っている。未決済の取引が市場を数週間にわたってロックした原因は、まさに一方が資産を移転した後にもう一方が破綻したことにあった。

アトミック決済はこの問題を解消する。取引が開始されると、全ての当事者は各自のポジションの有効性を検証し、承認シグナルを送信する。実行には全会一致の承認が必要となる。いずれかの当事者が拒否すれば、取引全体がキャンセルされる。一度確認されると、取引は不可逆となる。

3.3 条件3：パブリック・パーミッションド構造

HSBC、UBS、ソシエテ・ジェネラル、LSEGのような保守的なグローバル金融機関がCantonのユースケースに繰り返し登場するのには、構造的な理由がある。

2022年12月、バーゼル銀行監督委員会（BCBS）はトークン化資産を2つのグループに分類した。グループ1はトークン化された伝統的資産とステーブルコインを対象とし、原資産と同じ資本要件が適用される。グループ2はパーミッションレスブロックチェーン上で発行された資産を対象とし、リスクウェイトは1250%に達し、銀行に対して資産の全額に見合う資本の保有を実質的に要求する。

同じ債券であっても、どのブロックチェーン上に存在するかによって、資本負担は全く異なる。ブラックロックのBUIDLのようにイーサリアム上で成長するファンドが成立するのは、その主な保有者が取引所、DeFiプロトコル、暗号資産ファンド、すなわちバーゼルの規制境界の外にいる事業体だからである。

規制対象のグローバル銀行が、同じ資産を自己のバランスシート上で保有しようとする場合、2つの選択肢が存在する。パーミッションレスチェーンはグループ2に分類され、重大な資本負担を生じさせる。閉鎖的なプライベートチェーンは規制上の摩擦を回避するが、機関間の接続性を断ち切ってしまう。

Canton Networkは、パブリック・パーミッションド構造によってこの難題に対応する。アプリケーションプロバイダーが参加者の検証基準とアクセス権限を直接定義し、各取引はその取引の当事者ノードによってのみ検証される。パーミッションレスチェーンに関してバーゼルが特定した中核的リスク要因を緩和することにより、Cantonの設計上の特徴は、BCBSのグループ1取扱いに要求される内容と整合する。

4. Canton Networkの機関投資家向け設計アーキテクチャ

Canton Networkは、基盤から機関金融向けに設計されている。CantonプロトコルとDamlスマートコントラクト言語を開発した企業Digital Assetは、JPモルガン、シティ、ゴールドマン・サックス、DTCCなどのグローバル機関から投資を受けており、オーストラリア証券取引所の決済システム刷新やDTCCのクレジットデリバティブ基盤再構築といったプロジェクトを通じて機関金融の第一線での経験を蓄積し、その現場の経験を直接技術力へと転換している。

4.1 Daml：認可とプライバシーを言語自体に組み込む

機関金融において、アクセス制御は周辺的な要件ではなく、取引自体の本質である。債券発行において、引受会社の割当データが漏洩すれば、市場価格が事前に変動する。レポ取引において、担保規模が露出すれば、取引相手は交渉上のレバレッジを失う。認可は取引の付属物ではなく、取引の一部なのである。

Canton NetworkはDamlを使用してコードレベルでデータ権限を定義する。コントラクトを作成する際、同一のコード内で、誰が署名者か、誰がオブザーバーか、誰が特定のアクションを実行する権限を持つコントローラーかを指定する。ビジネスロジックとプライバシーポリシーは、もはや別々に管理されない。コントラクト自体が、誰が何をできるかを定義する。

4.2 Cantonプロトコル：取引当事者のみが検証するコンセンサス

Damlが認可を定義するならば、次の問題は、その認可が実際の取引においてどのように実行されるかである。標準的なブロックチェーンは、世界中の数万のノードに全ての取引を同一に記録する。取引データがどのノードからも読み取り可能であれば、先に定義されたプライバシーは意味を失う。

Cantonは、可視性と検証を取引に利害関係を持つ当事者間に制限することで、この問題を解決する。サブトランザクション・プライバシー：単一の取引において、各当事者は自分に関連する部分のみを受信する。取引データはエンドツーエンドで暗号化され、復号キーはDamlが定義した対応する権限を持つ者にのみ提供される。ステークホルダー合意（Proof-of-Stakeholder）：取引の当事者が検証者となる。第三者はデータを見ることができず、虚偽の検証は成立しない。もし双方の取引記録が一致しなければ、差異は即座に表面化する。いずれかの当事者が拒否すれば、取引は進行しない。

見るべきでない者は見ることも検証に参加することもない。見るべき者は、見ることができる部分についてのみ検証を行う。

4.3 ネットワークのネットワーク：インターネットに類似したサブネット接続アーキテクチャ

各機関の認可ポリシー、ガバナンス構造、手数料モデルはそれぞれ異なる。ある機関が、別の機関のルールを丸ごと採用する理由はない。Canton Networkは、各参加者が必要とする構造に従ってサブネットを構築することを可能にする。参加者はホワイトリストを通じて制御される。ガバナンスポリシーは、取引承認を単一の運営者が行うか、コンソーシアムの多数決によるかを決定する。手数料構造、処理速度、コンプライアンスチェックのタイミングは、サブネットごとに独立して設定できる。

複数のサブネットが存在する場合、サブネット間の取引をどのように処理するかが問題となる。標準的なブリッジ方式は、一方の側で資産をロックし、もう一方の側で新たな資産をミントするというものである。単一のカストディキーが侵害されれば、資産プール全体が崩壊する。Ronin、Wormhole、Nomadのわずか3件のハッキング事件だけで、合計損失額は10億ドルを超える。Cantonは資産を移動させず、資産をそれぞれのサブネット上に留めたまま、両方の台帳上の所有権を同時に更新する。

HSBCと東亜銀行の担保取引を例にとる。HSBCが発行した債券はHSBCのサブネット上に留まり、東亜銀行のレポアプリケーションはその債券を担保として直接使用して取引を実行する。HSBCは自身のサブネットルールの下で債券側を検証し、東亜銀行は自身のルールの下で現金側を検証する。双方のサブネットが承認シグナルを送信した後、両方の台帳上の所有権が同時に更新される。

4.4 Global Synchronizer：データを見ることなく取引を同期する

複数のサブネットが存在する場合、サブネット間の取引の順序を決定するためのインフラが必要となる。しかし、このインフラが取引データを読み取ることができれば、プライバシーアーキテクチャ全体が崩壊する。データが当事者には隠蔽され、運営者には可視化される構造は、最も機密性の高い情報を最も広範な受け手に露出させてしまう。

Global Synchronizerはこの矛盾を解決する。これは復号権限なしに取引を順序付けるものであり、郵便システムが封印された封筒を配達するようなものだ。情報を受け取り、順序を決定し、宛先に届けるが、封筒の中身は一貫して知ることはない。

検証構造は2層で機能する。バリデーター：アプリケーションレベルの取引を検証し、自身が当事者である取引のみを見る。スーパーバリデーター：Global Synchronizerを運営し、取引順序について合意形成するが、取引データは見ることができない。Canton Networkのデータによると、スーパーバリデーターは身元が確認された機関に限定されており、2026年4月までに45以上に拡大した。インフラ運営とデータアクセスは構造的に完全に分離されている。

4.5 CIP-56：資産が準拠する標準

前述の4つのコンポーネントがインフラだとすれば、CIP-56はこのインフラ上で資産が従わなければならないルールセットである。標準に準拠しない資産は、ウォレット、取引所、決済アプリケーションと互換性を持たない。KYCなどのコンプライアンス手続きを標準に組み込めなければ、機関は独立したシステムを並行して運営しなければならない。

CIP-56は、Canton上のトークン発行と移転を定義するインターフェース標準である。これはCanton版のERC-20であり、機関環境向けに3つの特性が追加されている。プライバシー保護残高管理：残高と取引履歴は、認可された当事者のみが閲覧可能である。ERC-20とは異なり、ウォレット残高は公開されない。複数当事者による移転承認：移転は、トークン発行者と受取人の両方が承認を提供した場合にのみ完了する。KYCとホワイトリストがトークン標準自体に組み込まれている。ネイティブなアトミックDvPサポート：資産と現金が単一の取引で同時に交換される。ERC-20ではこれを実現するために別個のスマートコントラクトやDEXインフラが必要となる。

CIP-56に準拠する資産は、全ての互換性のあるウォレット、取引所、アプリケーションにおいて、変更を加えることなく動作する。BitwaveのUSDCx決済や、トレードウェブが2025年12月に実行した米国債のUSDCに対するリアルタイムオンチェーンレポ取引は、いずれもCIP-56に基づいて構築されている。

5. Canton Networkのアジアへの拡大

Canton Networkは過去数年間、米国と欧州において増加する実際のユースケースを通じて、機関インフラの基盤と市場での存在感を確立してきた。この拡大は現在、アジアへと及んでいる。

韓国が最も進展している。金融委員会の発表によると、証券型トークン・オファリング（STO）の法的枠組みを整備する「資本市場法」および「電子証券法」の改正案が2026年1月15日に国会で可決された。分散型台帳が法的効力を持つ電子登録簿として正式に認められ、チェーン上に記録された権利は現行の電子証券法上の権利と同等の法的地位を有する。改正法は2027年1月に施行される。政府はまた、「デジタル資産エコシステム発展」を金融委員会の下で123の国家政策優先課題の一つに位置づけており、韓国ウォン建てステーブルコインの法的枠組みを速やかに整備するという明確なシグナルを発している。

機関は法規制の最終確定を待っていなかった。未来アセット、韓国投資証券、NH投資証券などの主要証券会社はすでにSTOコンソーシアムを通じてシステム構築を完了しており、銀行はカストディアライアンスを結成し、この分野での主導権を争っている。

ハンファ投資証券はCanton上で最も積極的に活動している。RWA部門による2026年2月の募集では、「Canton Network上でのDamlスクリプト開発経験または理解」がWeb3バックエンド人材の優先条件として挙げられており、Canton関連インフラをめぐる社内ケイパビリティの構築が進んでいることを示唆している。

勢いは2026年6月にさらに加速した。新韓アセットマネジメントと新韓証券がそれぞれCanton Foundationと覚書（MOU）を締結した。両者はCanton Networkのガバナンスに直接参加し、韓国の金融商品と海外投資家の接続に共同で取り組む。KB証券もこれに続き、国内資本市場取引における分散型台帳インフラの活用について、Canton Foundationおよびブロックチェーンインフラ企業Wavebridgeと共同研究を開始した。国内金融資産を裏付けとする商品をグローバル市場で発行・流通させることを目指す。

アジアの他市場も同時に動いている。日本では、日本証券クリアリング機構（JSCC）、野村ホールディングス、みずほフィナンシャルグループが2026年4月、日本国債（JGB）をCanton上の担保資産とするトークン化の共同概念実証（PoC）を開始した。香港では、HKFMIが国債決済のために中央決済システム（CMU）にCanton技術を統合した。香港金融管理局（HKMA）傘下の決済機関として、HKFMIによる採用は、通貨当局レベルでCantonが展開された最初の事例のひとつとなる。シンガポールでは、Hydra XがMAS（シンガポール金融管理局）の規制枠組みの中で、Cantonを通じて仕組商品SVTを立ち上げ、本番環境での実証を完了した。

規制の枠組みは形作られつつあり、機関はその上にすでに構築を始めている。

6. 始め方

市場はすでに動き出している。参入を検討する機関は、二つの問いに答えなければならない。どのような形で参加するのか、そして各段階にどれほどの時間を要するのか。明確な参入方法がなければ、リソースは競合する優先事項の間で分散し、現実的なタイムラインがなければ、意思決定は先送りにされ続ける。

6.1 参加形態

正しい出発点は、その機関が現在どこに位置しているかによって決まる。Cantonへの参入経路は複雑さの低い順に、大きく五つに分けられる。

検証ノード運用は、デジタル資産に不慣れな機関に適している。自らの取引を自ら検証し、担保となる資本を必要とせず、必要に応じてNaaSに委託できる（ロイズ銀行、SBI DAHがこの例）。Foundationメンバーシップは、ガバナンスへの関与を求める機関に適しており、階層に応じて理事会や作業委員会に参加し、運用基準や政策の方向性について意見を提供する（BNPパリバ、BNYメロン、DTCC、Euroclear、HSBC、SBI DAHがこの例）。資産発行は、トークン化可能な資産を持つ運用会社や発行体に適している。資産をトークン化して市場に投入し、CIP-56はこれをCantonアプリケーションに自動接続する（HSBC Orionグリーンボンド、Hashnote USYC、BitSafe CBTCがこの例）。既存インフラ統合は、すでにデジタル資産を扱っている取引所やウォレットプロバイダーに適しており、CIP-56標準の下でCanton資産の取引と保管を行う（BitGo、Fireblocks、Kraken、MEXC、Archaxがこの例）。独自アプリケーション構築は、リソースを持ち差別化を志向する機関に適し、新たなビジネスロジックを直接設計する。投入は最も大きく、差別化の可能性も最も高い（LSEG DiSH、Broadridge DLR、ゴールドマン・サックス GS DAP、Tradewebがこの例）。

参入経路の選択は、各機関の現在地次第である。資産発行から直ちに着手することは現実的な第一歩ではない。自然な入り口は、ノード運用かFoundationメンバーシップであり、それによって機関はCantonのエコシステムと方向性を直接体験した後、資産発行やインフラ統合を積み重ね、最終的に独自アプリケーション構築へと進むことができる。これら五つの選択肢は、相互に排他的な代替案ではなく、層を重ねるものと理解するのが適切である。つまり、機関は実行可能なところから始め、時間をかけてより充実したプレゼンスを構築していくのである。

6.2 各段階に必要な期間

海外の機関が初回評価から運用安定までにたどる軌跡は、おおむね一貫したパターンを追う。大半のケースで各段階は一年を超えず、行動の速い機関は最短三か月で次の段階へ進む。

例えばLSEGのDiSHプラットフォームは、まずDigital Assetと金融機関によるコンソーシアムとともにCanton上でPoCを完了し、その後の2026年1月に正式稼働させた。SBIデジタルアセットホールディングスは2024年7月、スーパーバリデーターの役割を担うと同時にCanton Foundationのプレミア会員資格を取得し、自らをネットワークの中核的参加者として確立した。

各段階は順に完了する必要があり、省略することはできない。全プロセスは通常約一年を要する。すべての段階の中で、第一段階（評価と学習）が最も重要である。所期の目標はCantonの技術アーキテクチャやインフラ設計を評価することだが、より本質的な作業は内部にある。

機関は、トークン化すべき資産が何か、その資産がどの事業部門に存在するか、それに基づいて行動できる社内の意思決定構造が整っているかを明確にする必要がある。これらの問いに答えずに第二段階へ進むと、しばしば第一段階へ逆戻りする。Canton参入を検討する機関は、まずこれらの社内課題を解決すべきである。

7. 機会の窓は開かれている

三十年前、インターネットは資本市場インフラを一新した。インフラはひとたび構築されれば、容易には変えられなくなる。現在、Canton Network上で確立されつつあるガバナンス構造、トークン標準、スーパーバリデーターの一覧は、次世代の資本市場の背骨を形成する。標準がまだ形成されつつあるこの時期に参加する機関は、アーキテクチャが固定化した後では再現困難な構造的優位性を得ることができる。

最初の一歩は大きくなくてよい。検証ノードの委託、開発者のDaml認定取得、一～三か月の評価期間の設定などはいずれも実現可能な入り口である。世界の主要金融機関はすでに同じインフラの上でポジションを確立しており、ネットワークのアジアへの拡大は勢いを増している。

1996年にインターネットインフラ上でいち早く行動した金融機関は、投機的な賭けに出ていたわけではない。彼らは二つの証拠に応答していた。すなわち、技術はすでに機能しており、遅延の代償が増大しつつあるという証拠である。今日、同じ証拠がすでに目の前にある。