IOSG：Robinhoodによる独自L2の全体像解析、MemeからのコールドスタートからRWA実装まで

作者｜Mario @ IOSG

核心判断

Robinhood はもはや他人のブロックスペースを借りるのではなく、自前で L2 を構築し、取引、決済、担保、利回り、資産移転のすべてを掌握した。これは Coinbase の Base への正面からの回答だ。他人のチェーン上の借り手から、自らの決済レイヤーの地主へと変貌したのだ。一連のトークン化商品（年中無休の株式トークン、USDG 融資、永久）の設計目的はただ一つ、ユーザーと経済的利益をすべて Robinhood 自身の庭に囲い込むことだ。

今回のローンチでは、誰も予想しなかったマーケティングマシンも手に入れた。ミームコインだ。メインネットローンチから 1 週間で、Tenev は公の場でミームを軽蔑する姿勢から一転し、X で CASHCAT アカウントをフォロー。この意思表示が投機熱に火をつけ、Robinhood Chain は最初の 1 か月で暗号資産界で最も活気のあるチェーンの一角となった。このトラフィックの質をどう評価するにせよ、大多数の新興 L2 がコールドスタートで死に絶える問題を解決したのだ（詳細は第 2 節）。

最初の 3 週間：ミームが株より先に来た

Robinhood はトークン化株式のためにこのチェーンを作ったが、最初に入居したのはミームカジノだった。ローンチ 3 週間後も、カジノが依然としてアクティビティの大部分を占めているが、本当に興味深い最初の RWA ネイティブプロジェクトもまさにここから生まれた。

2026 年 7 月 20 日時点のデータ：

実際に取引されているものは何か？ミームだ。リーダーは $CASHCAT、Robinhood のリニューアル前のマスコットにちなんで名付けられた猫コインで、ローンチ初週に 2000% 以上急騰し、時価総額は約 1.56 億ドルに達し、チェーン全体の RWA 資産よりも一桁大きい。一群のミーム（Cash Dog in Hood、Little John、Hoodrat）と、それに対応するローンチ設備（NOXA.fun ローンチパッド、basedbot）が数日で全て整った。ミームセクター全体の時価総額は約 1.6 億〜 2 億ドルだ。

第二のフライホイール：AI エージェント。投機的なトラフィックはミームだけではない。Robinhood は初日から Virtuals Protocol のエージェントインフラに接続したが、これは脇役ではない。「Agentic Trading」は Robinhood の公式リリースノートのタイトルに明記されている。Tenev の方向性は極めて明快だ。今年 5 月に Robinhood は証券アプリに Agentic Trading と Agentic クレジットカードを導入済みで、CNBC に対し「人間ができるあらゆる操作を、AI エージェントができるようになる」と述べ、最終的な目標は、一般人が高頻度取引機関が数十年享受してきた「同じツール、同じ計算能力、同じ能力」を手にすることだと語った。このチェーンは、その論点のオープンサンドボックスだ。Virtuals の Agent Commerce Protocol を通じて、誰でもトークン化市場でエージェントをローンチ、資金注入、保有、利用でき、各エージェントはオンチェーンアイデンティティ、非カストディアルウォレット、支払いカード、受信箱を備える（Virtuals は EconomyOS と呼ぶ）。

エージェントの成長曲線はミームよりも急だ。最初の 1 週間：2100 以上のエージェント、約 7700 万ドルの取引量、開発者は 130 万ドルを稼いだ。エージェント取引量は 0 から 1 億ドルまで 2 週間、1 億ドルから 1.5 億ドルまではわずか 3 日だった。7 月 17 日までに、エージェント数は 4500 以上、取引量は 1.5 億ドル超、開発者の累計資金調達額は 230 万ドルとなり、当週にはチェーン最大のエージェントおよびボットプロジェクトも立ち上がった。配信チャネルも拡大中だ。7 月 18 日から、Robinhood Chain 上のすべての Virtuals エージェントが Binance Wallet の Meme Rush で発見可能になった。現時点で一強を誇るエージェントトークンは出現しておらず、この段階の真の大物はインフラ層としての Virtuals そのものであり、$VIRTUAL は提携ニュースで約 20% 上昇した。率直に言おう。今日のほとんどのエージェントトークンの取引行動は、AI の殻をかぶったミームであり、エージェントが持続的な収入を生み出すまでは、これらの取引量はすべて投機的トラフィックとして扱うべきだ。

これらのエージェントの具体的な姿（Virtuals の Robinhood Chain 上の事例）：

Monvera（$MONVERA）は最も典型的な RWA ネイティブ事例だ。7 月 14 日にローンチした AI 証券で、オンチェーンのトークン化株式に直接接続し、Robinhood の約 95 のオンチェーン株式トークンを一つのエージェントの背後にまとめ、ユーザーのために調査、見積もり、ルーティング取引を行う。これはエージェントと株式トークンの組み合わせであり、ミームとの組み合わせではない。
Quiver Protocol（$QUIV）は、チェーン上の AI 駆動型利回りアグリゲーターを自称する。LP 金庫内で、エージェントがオンチェーンでポジションのリバランス、再投資、損切りを行うが、アーキテクチャ上、ユーザー資金の引き出しは禁止されている。
Grid Arena は価格チャートを予想アリーナに変える。NVIDIA、Tesla、Apple のグリッド内にマス目をロックし、各マス目にはリアルタイムのオッズ倍率が付与される。
Hyperium（$HYP）は、タブの切り替えにうんざりしているトレーダー向けのマルチターミナル取引・開発環境だ。
Root Edge は自律型永久取引エージェント（Hyperliquid）で、約 8 か月の研究開発を経てベータ版に入り、初期ユーザーに rootAI「Skill」NFT を配布している。

このリストを一読すれば、分岐は一目瞭然だ。頭角を現した 2 つのプロジェクトはいずれも RWA に接続しており（Monvera は株式トークン、Quiver はオンチェーンの利回り）、これはまさに RWA チェーンが望むエージェントだ。残りは依然として AI の殻をかぶったミームであり、先のトークン群と同じ構図だ。

そしてミームの蛇口は閉じられた。NOXA は 2 週間足らずで 6 万以上のトークンを展開し（チェーン全体の発行数の約 75%）、1200 万ドル近い手数料を徴収したが、7 月 11 日に突然新規トークンのローンチを停止した。チームの説明では、ボットが毎時模倣盤を乱造していたという。2 日後には完全に消失し、ドメインは失われ、IPFS インターフェースのみが残り、再開時期については一切語られていない。意図の如何にかかわらず、客観的な効果としてミーム発行は強制的に冷却され、新規ディスクを追っていた流動性と注目は RWA 関連トークンへと向かい始めた。

ここにこそ、第二週のより興味深い転換点がある。躍進したトークンはもはや純粋なミームではなく、株式トークンと組み合わされ始めたのだ。

Arrow Finance（$ARROW）は CDP（担保債務ポジション、すなわち担保をロックして資金を借り入れる）プロトコルで、トークン化株式と ETF を担保として受け入れ、そのステーブルコイン aUSD を鋳造する最初のプロジェクトだ。端的に言えば、AAPL トークンを預け入れて、売却せずに米ドルを借り出せる。また、ローンチパッド（Arrow Pad）も運営している。$ARROW は 7 月 7 日のローンチ時の約 0.15 ドルから約 1.79 ドル（時価総額約 1600 万ドル）に上昇し、2 週間弱で 10 倍になった。
$INDEX は、取引手数料をオンチェーンの株式トークンの購入に充て、それを保有者に分配する。つまり、株式トークンエコシステムの上に粗い配当メカニズムを構築したものだ。Tenev がトークン化株式と RWA を統合するアプリケーションの構築を開発者に公に呼びかけた後、1 日で約 150% 上昇し、時価総額は千万ドル規模に達した。

Tenev 自身の態度は、その変遷が早いだけに読み解く価値がある。7 月 2 日、メインネットローンチの翌日、彼は CNBC で、ミームコインは基本的に市場を行き止まりに導き、ユーティリティのない資産は永続的な価値を生み出さず、こうしたトークンを何百も発行するのは全く無意味であり、トークン化 RWA こそが持続可能な方向性だと語った。その 6 日後、CASHCAT の時価総額が 9 桁に迫る中、彼は X に投稿した。「我々は Robinhood Chain を最高の RWA チェーンに仕上げている……しかし、ミームを動かすのにも非常に適している」と述べ、CASHCAT アカウントをフォローした。7 月 14 日までに、彼は再び公に、株式トークンと RWA を統合するアプリケーションの構築を開発者に呼びかけた。まさにこの投稿で INDEX は 1 日で 150% 上昇したのだ。繋ぎ合わせてみると、これは立場の揺らぎというよりも、一つの戦略術であると読める。規制当局や機関投資家に対しては RWA のアイデンティティを保ちつつ、目先の支払いを賄うミームのトラフィックを受け入れる、というものだ。

我々の判断：これはBaseのシナリオの再演だ。ミームは流動性を立ち上げる手段であり、顧客獲得のチャネルでもある。インフラに負荷をかけ、DEXの板を厚くし、純粋なRWAの流入だけでは生まれない鼓動を、このチェーンに最初の1か月でもたらした。本当に追うべきシグナルはミームの時価総額ではなく、最初に登場した実用プロジェクトがこぞって株式トークンをDeFiのプリミティブに接続していることだ（Arrowは担保、INDEXは利回り分配として）。これはまさにRWAチェーンが必要とする動きであり、Robinhoodチームが露骨に後押ししている。未解決の論点：RWA資産はいまだにTVLの約4％にとどまっている。株式トークンの規模がミームによってもたらされたユーザー数に追いつかなければ、このチェーンは証券会社の看板をかけたカジノにすぎない。Baseもかつて、この転換を本当の意味で解決できてはいなかった。

チェーンはどう構築され、誰が組んでいるのか

まずは平易な言葉で説明しよう。Robinhood Chainはロールアップだ。自らブロックを生成し、高速かつ低コストで、取引データをイーサリアムに戻し、イーサリアムが最終的な記録の法廷の役割を果たす。ロビンフッドがシーケンサー（取引を順番に並べるマシン）を管理しており、それがこのチェーンが「ロビンフッド」の名を冠する理由だ。詳細は下表の通り。

もう一つ、知っておくべき経済的な詳細がある。Arbitrum Oneに決済しないArbitrum Orbitチェーンとして、Robinhood ChainはArbitrum Expansion Programの適用を受け、純プロトコル（シーケンサー）収入の10%をArbitrumエコシステムに還元する必要がある。8%はArbitrumDAOトレジャリーへ、2%はDeveloper Guildへ。これは単なるトリビアではない。7月9日、このチェーンの1日の取引高は5億6800万ドルに達し、この分配ロジックを背景に、ARBはその日19%上昇した。残りの90%の収入と技術スタック全体の管理権はロビンフッドに帰属する。

▲ Robinhood Chainのアーキテクチャ

このチェーンは単独で構築されているわけではない。主要なパートナーとその役割は以下の通り。

2種類のドル：USDGとUSDe

このチェーン上では、機能が異なる2種類のドルが使われており、混同してはならない。

USDGは、このチェーンの自家製ドルだ。Paxosが発行する法定通貨担保型ステーブルコインで、2024年末にローンチされ、DBS銀行に預けられた米ドルおよび短期米国債と1:1で対応している。Robinhood Chain上では、決済および価格表示資産となる。イールド（利回り商品）の預金単位、Lighterパーペチュアル（無期限先物）の証拠金および価格表示資産、ウォレットとチェーン間を移動する「ドル」として機能する。ガス代は依然としてETHで支払われるため、USDGは「お金」であり「燃料」ではない。また、このチェーンの専有物ではない（イーサリアム、Solana、Ink、X Layerでネイティブ発行され、LayerZero標準で相互運用される）。

ロビンフッドがこれを推進する理由：ロビンフッドはGlobal Dollar Networkの創設メンバーであり、このネットワークは準備金からの収益の約97%を、採用を促進するパートナーに還元する。USDGを自社チェーンのデフォルトドルに設定することで、ロビンフッドが得るのは取引手数料だけではなく、フロート全体にかかる収益も得られる。経済的利益とデフォルトの使用法から見れば、USDGはこのチェーンで最もネイティブステーブルコインに近い存在だ。技術的にはマルチチェーンだが。

USDeは利回りと担保のためのドルであり、決済用ドルではない。Ethenaの合成ドルで、暗号資産担保とヘッジ売り（デルタニュートラルなベーシス取引）によって支えられている。銀行にある法定通貨ではなく、設計上、利回りが内在している。チェーン上で時価総額が最大のトークンだが、この数字は主にパートナーシップと担保需要によって押し上げられており、リテールの自然な資金流入ではない。Ethenaはパートナーであり、USDeは約7%の利回りを生み出す担保市場の一つとして、チェーンにブリッジされ、Robinhoodのイールド金庫に預け入れられている。したがって、USDeの大きな数字は、日常の通貨として使われているのではなく、利回り商品を支えるために導入されたことを反映している。一言で言えば、USDeは利回りエンジンであり、USDGは普通預金口座だ。

3つのプロダクト層：アプリ、チェーン、ウォレット

チェーンとお金の説明が終わったところで、ユーザー向けの3つの入り口の違いを見ていこう。これらはよく混同されるが、実際は3つの異なる層だ。

三者がどのように連携するか：ウォレットはユーザー層、チェーンは決済およびインフラ層、証券アプリ（Robinhood）は独立したカストディの世界（主に法定通貨の入金経路として機能）だ。USDGはこれらの間を流れるドルである。

誰が何を使えるのか：

パーペチュアル（無期限先物）：2つの取引場、2つのマシン

単一の「Robinhoodパーペチュアル」というものは存在しない。2つのオンチェーン取引場が2つのことを行う。Lighterは暗号資産のパーペチュアル、Arcusは株式とRWA（現実資産）のパーペチュアルを扱っており、非常に混同されやすい。このセクションでは、この2つの取引場、Lighterの運用メカニズム、および両者の違いを明確にする。（ロビンフッドはEUの証券アプリ内で、カストディ型の規制準拠パーペチュアル商品も提供しているが、これはオンチェーンではないため、本稿の範囲外とする。）

2つの取引場

RobinhoodとLighterが2つのチェーンでどのように連携するか

ここが最も誤解されやすい部分だ。LighterはRobinhood Chain上のプールではなく、別のチェーンであり、両者はクロスチェーン担保を通じて連携している。電信送金契約を結んだ2つの銀行を想像してほしい。あなたの資金は一方（Robinhood Chain）に預けられ、取引はもう一方（Lighter）で行われ、双方はメッセージを通じて台帳の同期を保つ。

▲ RobinhoodとLighterのデュアルチェーン連携

この図の読み解き方：

Lighterはオーダーブック（CLOB）型パーペチュアルDEXであり、AMMではない。スワッププールはない。あなたの取引相手は指値注文か成行注文を出すトレーダー、またはLLP（Lighter Liquidity Provider）金庫であり、後者は両側に価格を提示し、清算を保証する。
ユーザーはウォレットからUSDGを証拠金として入金する。Robinhoodのドキュメントによると、USDGはRobinhood Chain上でLighter Relayerスマートコントラクトに転送・ロックされ、Lighterは取引インターフェース上に同額の証拠金を記帳する。ウォレットは自己管理型であり、ロビンフッドは単なる入り口であって、カストディアンではない。
マッチングと決済は、Lighter独自のzkロールアップ上で実行される。これは独立した実行層であり、オフチェーンシーケンサーとzkプルーバー（証明生成器）で構成され、マーケットメイカーがリアルタイムで価格を提示する。
LayerZeroは、2つの環境を同期させるクロスチェーンメッセージ層である。
Lighterは、最終的な状態ルートとzk有効性証明をイーサリアムL1に戻し、証明が検証された後に状態が最終確定する。

流動性に関する重要な詳細について、Lighter自身が確認している。Lighterは2026年7月2日のXへの投稿で、ロビンフッドの統合は「Lighterドメイン」であると説明している。独立したLighterインスタンスであり、実行、シーケンシング、ブロックスペース、流動性がすべて分離されている。この隔離は、異なる市場が異なるエコシステム、パートナー、規制要件に対応できるようにするための意図的なものである。

したがって、RobinhoodのUSDG建ての板は、正真正銘の独立したインスタンスと独立した流動性プールであり、LighterのUSDCメインマーケットの板ではない。その深さは、同インスタンス上のマーケットメイカーによってゼロから構築されなければならない（手数料無料、90日間のガス代補助、2倍のポイント、1100万ドルの$LITはそのための施策だ）。Lighterの約390億ドル規模のメインマーケットの板を引き継ぐわけではない。Robinhoodのユーザーは、このメインマーケットの深さにアクセスできない。DefiLlamaのデータもこれを裏付けている。発表後、Lighterメインマーケットの取引高はほとんど動かなかったが、トークン価格は上昇した。

取引経路と取引相手。Walletの無期限先物では成行注文しか出せないため、Robinhoodユーザーは常にテイカーとなる。あなたの成行注文はLighter Domainの約定エンジンに入り、価格優先・時間優先の原則に従って最良の指値注文を約定する。指値注文を出す側はプロのマーケットメイカーとLighter独自の流動性プールだ。両側で気配を提示し清算を保証するLLP、そしてプレマーケットとRWA向けのXLP（Experimental Liquidity Provider）である。Lighter Domainの流動性は相互に分離されているため、これらのマーケットメイカーはUSDGインスタンス専用に構成されており、USDCのメインマーケットから共有されているわけではない。注意すべきは、Robinhoodの自己売買部門であるPleiadesがサービスを提供しているのは現物株式トークンのAMMであり、Lighterの無期限先物市場ではない点だ。したがって、あなたの取引相手はマーケットメイカーまたはLLPであり、別のRobinhoodの個人投資家であることは決してなく、Lighterが胴元になることもない。あなたのUSDGはRobinhood Chain上のLighter Relayerコントラクトにロックされたままであり、ポジションはLighterインスタンス上で保持される。

Lighter と Arcus の比較

両者とも Robinhood 系のパーペチュアル取引所だが、構造はまったく異なる。

株式トークンの裏付けとは何か

まず分かりやすく言うと、株式トークンとは Robinhood のジャージー法人が発行した IOU（借用証書、単なる支払約束の書面であり、資産そのものではない）で、価格は対応する株式に連動する。あなたが得るのは価格エクスポージャーであり、株式そのものではない。詳細と注意点は以下の通り。

Robinhood Stock Token は、Robinhood Assets (Jersey) Limited（RHJ）が発行するトークン化された債務証券である。法的には原資産にリンクする債務商品であり、伝統的市場の ETN（上場投資証券）に類似している。保有者は対応する株式の価格変動や経済的利益を含むエコノミック・エクスポージャーのみを得られ、実際の株式に対する法的または受益的所有権は一切なく、議決権などの株主権利もない。簡単に言えば、AAPL トークンを購入すると、実際に保有するのはジャージー法人 RHJ が発行した債務証書であり、あなたは RHJ の債権者であって、アップルの株主ではない。

Robinhood の設計目標は、各株式トークンが関連エンティティによって保管される米国株または ETF によっておおむね 1:1 でヘッジされ、トークン価格が原資産の株価に密接に追従することである。しかしトークン自体は依然として RHJ に対する債権であり、原株式の直接的な代表権や信託受益権ではない。公式ドキュメントは確かに株式トークンが「1:1 で裏付けられている」（原株式は米国の認可ブローカーディーラー／カストディアンが保有し、参照シリーズは Alpaca が保管・ブローカー業務を担当）と主張しているが、これは発行体による一方的な声明に過ぎない。公開された準備金証明（Proof of Reserves、つまり裏付け資産が確かに存在することを示す公的な検証）は提供されておらず、定期的な第三者による検証も行われていない。そのため第三者は一般に「名目上の 1:1（nominally backed）」と表現している。さらに、未公開企業トークンについて公式は明確に 1:1 の裏付けは行わず、償還も不可としている。これは所有権の観点からの重要な注意点である。トークンの最終的な履行可能性は、発行体である RHJ の信用力とリスク管理に大きく依存する。

配当やコーポレートアクションの取り扱いも、伝統的な株式とは異なる。現金配当が直接支払われることはなく、ERC-8056 規格に基づくオンチェーンの乗数メカニズムによって調整される。原株式の配当や株式分割が行われると、システムは各トークンに対応する経済的持分比率を引き上げ、トークンの内在価値が自動的に更新される。ユーザーのトークン残高は償還まで変わらない。オンチェーンはシンプルさを保ち、経済的な継続性が維持される。

総じて、株式トークンの裏付けは「RHJ の債務義務 + Robinhood エンティティによる原株式のカストディヘッジ」というハイブリッド構造である。この設計により、標準的な ERC-20 の全特性（自由な送金、ウォレット相互運用性、DeFi コンポーザビリティ）と、規制枠組み内での効率的な発行・グローバル流通が実現されている。その代償として、ユーザーは純粋な株式リスクではなく、発行体の信用リスクが上乗せされたシンセティック・エクスポージャーを負うことになる。直接保有や完全に分別管理された RWA 商品と比較すると、このモデルは流動性とイノベーションの面で明確な優位性があるが、内包される信用リスクとオペレーショナルリスクはユーザー自身が慎重に見極める必要がある。

Robinhood と他の主要な株式トークンとの比較

Robinhood は後発であり、この市場はすでに存在している。オンチェーンのトークン化株式の規模は約 12 億ドルで、2 つの発行体が支配的である。Ondo Global Markets（市場の約半分を占め、最初に TVL が 10 億ドルを突破、260 銘柄以上）と、Backed Finance の xStocks（保有者数で首位、約 16.2 万人対 Ondo の約 7 万人、累計取引高は 250 億ドル超、Kraken、Bybit、Solana DeFi で展開）である。Robinhood の参入時のシェアはほぼゼロ（オンチェーン株式の TVL は約 1,070 万ドル）だったが、競合他社にはない配信手段を握っている。120 カ国以上をカバーするコンシューマー向けアプリと、自社チェーンだ。

CEX も参入しており、最も注視すべきは Binance である。2026 年 6 月、非米国ユーザー向けに 7,000 銘柄以上の米国株と ETF のゼロ手数料取引を開始し、その後 bStocks を予告した。ユーザーの保有株を BNB Chain 上で 1:1 に裏付けられたトークンとして鋳造し、24 時間 365 日取引可能にするもので、初回銘柄にはエヌビディア、テスラ、サークル、マイクロン、サンディスクが含まれる。資金フローがすでに物語っている。Binance では最初の 30 日間でトークン化株式に 3 億ドル以上の新規資金が流入し、同期間の xStocks は 3,300 万ドル、Robinhood は 1,300 万ドルだった。

一言でまとめると、3 つのオンチェーンプレイヤーのうち、Robinhood の裏付け構造は最も脆弱だが（準備金証明のない債権、他の 2 社は 1:1 カストディモデル）、コンシューマー向けの配信力は最強である。Robinhood はアプリのファネルと自社チェーンが法的な純粋性よりも重要だと賭けており、Ondo と Backed はその正反対に賭けている。Binance は変数だ。Robinhood と同じ配信のカードを切りながら、はるかに巨大なファネルを持ち、bStocks の資金フローはすでに全員を上回っている。どちらの賭けが正しかったかは、今後 2 四半期の RWA TVL の数字が教えてくれるだろう。

リスク、未解決の問題、そして結論

パーペチュアルは半分だけローンチされた。Arcus の RWA および株式パーペチュアルは順番待ちで、初日に利用可能なのは Lighter の暗号資産パーペチュアルのみ。
パーペチュアルの流動性はゼロからのスタート。Lighter の統合は専用の USDG ブックであり、深度はインセンティブによって構築する必要があり、Lighter の USDC メインブックを引き継ぐことはできない。初期の薄い板は現実的なリスクである。
株式トークンの裏付け。おおむね 1:1 のヘッジは宣言に過ぎず、確認済みの準備金証明はない。未公開企業トークンは明確に 1:1 の裏付けを行わず、償還も不可である。
地域制限。パーペチュアルと株式トークンはいずれも米国を除外し、Lighter のパーペチュアルはさらに英国、カナダ、スイス、UAE、シンガポールを除外しており、最大のリテール市場を切り捨てたに等しい。
中央集権化。単一かつ運営者が非公開のシーケンサー、自己勘定の内部マーケットメイカー（Pleiades）、分散化ロードマップは未公表。
利回り。約 7% の年率は変動制で需要主導型であり、Spark、Ethena、Maple 市場からの貸付利息に由来する。利回りが高いほどリスクも高く、保険は脆弱性のみをカバーし、デペッグや市場変動は保証しない。
アクティビティの実態。初期の取引量とユーザーの大部分はミームの回転売買であり、RWA 資産は TVL の約 4% に過ぎない。強気のシナリオでは、ミーム流動性が株式トークンや利回り残高に転換される必要があるが、この転換はまだ証明されていない。Base はかつてそれをほぼ達成できなかった。

私たちの結論：インフラ面の計算はすでに成り立っている。Robinhood はチェーン収入の 90% を保持し、シーケンサーを掌握し、USDG のフロートを稼ぎ、コールドスタートも自社 CEO が自ら増幅したミームブームによって解決された。焦点は、このチェーンが最終的に RWA チェーンとなるのか、それとも証券会社の看板を掲げたカジノとなるのかだ。3 つの要素が答えを示すだろう。(1) RWA の TVL が約 4% から意味のある規模まで増加できるか。その先行指標は、Arrow のような株式トークン DeFi が持続的に規模を拡大できるかどうかである。(2) 手数料ゼロとポイントインセンティブが縮小した後、Lighter の USDG ブックが実質的な深度を維持できるか。(3) Robinhood が株式トークンの準備金証明を出すかどうか。Ondo や Backed の 1:1 カストディモデルに対抗する上で、債務証書構造は最も脆弱な側面だからだ。このチェーンにはトークンが存在しないため、あらゆる見解はエコシステムを通じてのみ表現できる。ARB（チェーン収入の一部を受け取る）、Lighter、そして初期エコシステムトークンである。