整理：Felix, PANews
CrossBorder Capitalの創設者であり「流動性の王」と呼ばれるMichael Howell氏が『What Bitcoin Did』に出演し、グローバル流動性サイクルとそれがビットコインや金などの資産に与える影響について議論した。Michael氏は、現代の金融システムは本質的に債務の借り換えメカニズムであり、流動性の変動が市場の盛衰を直接左右していると指摘する。現在の流動性の伸びはすでにピークを打ち、鈍化し始めており、それがビットコインのような流動性に敏感な資産が軟調に推移している理由だと説明した。短期的には流動性の引き締まりに伴うリスクに直面する可能性があるが、長期的には通貨の価値下落（目減り）に抗う資産を保有することが、引き続きシステミックリスクへの対応の鍵となる。
司会者：なぜそこまで流動性に注目するのですか？経済における流動性は、あなたにとってどのような意味を持つのでしょうか？
Michael：良い質問ですね。一言で言えば、資金が市場を動かす、それだけのことです。広義では、サイクル全体、あるいは投資サイクルを動かすのは資金の流れ、つまり金融市場への資金流入です。経済は市場の下流にあり、地政学は経済の下流にあります。これが私たちの思考の順序です。私たちが本当に知りたいのは、市場に資金が流入しているのか、それとも流出しているのか、そしてそれが実際に取引をどのように変えているのかということです。ここで一つ考えなければならないのは、世界経済にはおおまかに二つの大きな資金プールが存在するということです。一つは金融市場の中に、もう一つはほぼ独立して実体経済の中にあります。多くの人がこの二つを混同し、同じものだと考えていますが、実際はそうではなく、まったく異なるものです。存在するすべての資金は必ずどこかにあり、それは金融セクターか実体経済のどちらかです。一般的に、投資家としては、資金が実体経済ではなく、金融あるいは資産経済の中にあることを望みます。資金が実体経済にあれば、それは単に経済活動を押し上げるだけですが、金融や資産経済にあれば、それは資産価格を押し上げるからです。私たちが真に注目しているのはそこです。
司会者：「経済は市場の下流にある」というのはどういう意味ですか？多くの人は経済の領域で起きていることが市場を動かす要因だと考えているかもしれませんが、あなたはその関係性を逆に見ているのでしょうか。
Michael：まさにその逆です。ここにはフィードバック効果が存在し、実体経済もまた金融市場に影響を及ぼします。しかし、最初の段階は資金の創造です。資金はまず金融システムで生まれ、金融システムを通じて自己を維持した後、実体経済へと溢れ出します。これが主要な伝導メカニズムです。「株式市場は実体経済の動向を予測する」という言説をよく耳にしますが、これは予測というよりも、株式市場が金融セクターへの資金の急増や減少を反映し、その後、実体経済に波及するエコー効果（余波）を捉えているに過ぎません。伝統的な経済学の教科書は、これを完全に逆に捉えています。私は経済学の博士号を持っていますが、学んだ経済学の多くは市場での実践から得たものであり、アカデミアの世界の見方は非常に歪んでいて、まったく役に立ちません。市場を理解するには、資金の流れを理解するだけで十分です。最も優れた投資家の多くは経済学者ではなく、経験と常識に頼っています。
司会者：では、あなたの経済学的な視点はどのように変わったのですか？よりオーストリア学派的な考え方にシフトしたのでしょうか？
Michael：それがオーストリア学派的な考え方かどうかは分かりません。私はこの二つの理論にはどちらにも欠陥があると考えています。私たちの出発点は、金融市場、あるいは世界経済における資金創造のプロセスを理解しなければならないということです。資金は代替可能であり、リターンが最も高い場所、あるいは最も魅力的な投資や購買機会のある場所へと流れる傾向があります。通貨創造プロセスには一つのトレンドが存在し、同時に非常に明確なサイクルもあります。自分たちがサイクルのどの位置にいるのか、そしてそのサイクルを駆動する要因は何かを理解することが極めて重要です。ケインズ経済学であれ、オーストリア学派経済学であれ、これらの二つの視点はサイクルをうまく説明できていません。それらは経済危機が起きた際の不均衡状態を説明しているに過ぎず、市場で最も頻繁に見られる、かなり規則的なサイクルというものを本当には理解していません。
問題は、なぜこれらのサイクルが生じるのか、そして政策立案者が特定の出来事に対してなぜそのように反応するのかを理解することです。私たちが今まさに目にしているのは、市場における典型的な流動性サイクルのもう一つの例です。このサイクルは2022年半ばから後半にかけて噴出し、現在、流動性注入という点ではおそらくピークを打ち、落ち込み始めています。しかし、システム内には依然としてモメンタムがあり、資産価格はまだ上昇していますが、流動性に最も敏感な資産価格はすでに困難に直面しています。ビットコインは明らかな例であり、おそらく地球上で最も流動性に敏感な資産でしょう。そして金も流動性に非常に敏感で、現在かなり厳しい時期を経験しています。これらは流動性がモメンタムを失いつつあることの特徴です。
司会者：マクロストラテジストのルーク・グローマン氏はかつて、ビットコインを「最後に機能する流動性の煙探知機」と称しました。私たちが現在サイクルのどの位置にいるのかを語る前に、これらのサイクルを駆動している要因について説明していただけますか？流動性が潮のように満ち引きするとき、資金はどこへ行き、どこから来るのでしょうか？
Michael：答えは実際には非常に複雑ですが、より直接的な言い方で説明してみます。主な駆動要因は各国の中央銀行です。他にも要因はありますが、ここではひとまず中央銀行だと仮定しましょう。中央銀行は緩和を開始します。何が彼らを緩和へと駆り立てるのでしょうか？外的ショック（新型コロナウイルスの緊急事態のようなもの）かもしれませんし、金融危機かもしれません。彼らの対応は基本的に介入し、市場に流動性を注入することです。そうする第一の理由は、景気回復のためではありません。彼らが本当にやりたいのは、金融システムと銀行を救うことです。なぜなら、突き詰めれば、金融危機の本質は債務の借り換え危機だからです。現在、私たちはあまりにも巨額の債務を抱えています。経済学の教科書は誤解を招きやすく、金融市場を新規資本調達のメカニズム、すなわち企業が新たな設備投資のために資本市場で資金を調達する場として描きがちです。現実にはそのようなことはほとんど起こりません。現在のAIブームによる一時的な急増の可能性を除けば、過去10年から15年、西側経済ではそれほど多くの設備投資は行われてきませんでした。世界経済における設備投資の大部分は中国で行われており、それは国家主導の投資モデルです。では、西側の資本市場はほとんどの時間、一体何をしているのでしょうか？彼らは既存の債務を借り換えている、つまり債務をロールオーバーしているのです。
私たちが350兆ドルから400兆ドルという途方もない巨額の債務を積み上げ、その平均残存期間がわずか約5年程度であることを考えると、毎年70兆ドルから75兆ドルの債務を借り換えなければならないことを意味します。これは驚異的な額です。これを実現するには、金融セクターのキャパシティと、仲介機関が貸借対照表を提供する能力が必要です。もしこのメカニズムが崩壊すれば、金融危機に直面します。信用通貨を中心とする現代の資本主義システムにおいては、債務をデフォルトさせては絶対にいけません。なぜなら、債務は新規融資を支える担保として使われるからです。現在、融資の約70％から80％は担保に基づいています。借り入れのためには何らかの資産が必要であり、そして馬鹿げたことに、その資産はしばしば古い債務（米国債など）なのです。したがって、これらの債務を絶対にデフォルトさせてはならず、債務借り換えのプロセスが継続できるよう、流動性を供給しなければなりません。これが、すべての金融危機に対する中央銀行の基本的な対応であり、流動性の補充こそが彼らの究極の責務です。彼らは表向きはインフレ抑制や雇用改善のためだと言いますが、根本的な目的は債務の借り換えを継続させることです。
新型コロナウイルスや世界金融危機の間、資金は資産市場を押し上げました。流動性は代替可能であり、いったん債務のロールオーバーを促進すると、リスク資産、社債、株式などの分野に溢れ出し、それによって資産市場を広範に押し上げ始めます。これが私たちが「バブル」と呼ぶものです。ビットコインと金はこの現象を測る優れたバロメーターであり、流動性が潤沢な時期には明らかに買いを集めます。最終的に、流動性は実体経済に溢れ出します。なぜなら、資産効果が人々の消費を増やし、さらなる投資を引き起こし、実体経済が勢いづくからです。実体経済が勢いづくにつれて、より多くの流動性を必要とするようになり、金融セクターから流動性を吸い上げ始めます。ここで一つのパラドックスが生じます。力強い実体経済が力強い金融市場を伴うことは稀であり、力強い金融市場はしばしば弱い実体経済と関連しているのです。さらに、経済の強さがインフレを加速させれば、中央銀行は金融引き締めを開始し、それがより大きなサイクルの引き金となり、債務借り換えに問題を引き起こします。そうなれば彼らは再び介入して流動性を放出せざるを得なくなり、こうしてサイクルは繰り返されるのです。
司会者：私たちが債務スパイラルに陥るにつれて、債務は指数関数的に増加していますが、これらのサイクルのピークと谷は、より高く、あるいは低くなっているのでしょうか？それとも、債務が制御不能になっているためにサイクルは短くなっているのでしょうか？
Michael：まず、私たちが目にしているのは債務の指数関数的な増加です。なぜなら、大多数の経済の対GDP債務比率は現在100％を超えているからです。ひとたび利払いが相当な規模に達すると、債務は悪循環的に複利で増加します。政府が債務の増加を抑制しようとすれば、財政黒字を回復しなければなりませんが、それは到底起こり得ません。西側の福祉制度は抜本的に改革されなければならず、さもなければ国家の破綻を招くでしょう。債務は指数関数的に増加しているため、流動性も指数関数的に増加する必要がありますが、流動性は往々にして周期的に成長します。これが金融危機が起こる理由です。しかし、金融危機がますます大規模になり、頻度が増すかというと、必ずしもそうではありません。後続の危機が必ず前回よりも大きくなるとは限りませんが、その頻度は実に安定しています。私たちの流動性サイクルの平均頻度は約5年から6年です。その理由は、世界経済における債務の平均残存期間もまた約5年から6年であるためで、つまり本質的にこれは債務の借り換えサイクルなのです。ついでに言えば、これはよく言われる「ビットコインの4年サイクル」とは対照的です。私はビットコインに4年サイクルがあるとは信じていません。この5～6年の流動性サイクルこそがビットコインと金を支配していると考えています。次の危機が2008年のものよりも大きくなるかどうかは分かりません。それは政策立案者の対応の速さ次第です。
司会者：昨年10月にビットコインがピークを付けたのは、まさにあなたの言う流動性サイクルのピークと一致しています。私たちは現在サイクルのどの位置にいて、これから何が起きるのでしょうか？
Michael：下の図は、グローバル流動性サイクルを示しています。黒い線は金融市場を通じた流動性の変化率を表しています。使用しているデータは1965年まで遡り、世界の約90の経済圏をカバーしており、各国について約30の異なるデータ系列を観察しています。この黒い線の上にある正弦波は、2000年（つまり25年前）にフーリエ解析を用いて推定されたもので、それ以降一度も変更していません。米国周期研究財団は昨年、我々のデータを研究に使用したいと依頼し、彼らも同じ結論に達しました。周期は65ヶ月で、極めて標準的だ、と。ご覧のとおり、このサイクルは昨年第3四半期末にピークを迎え、その前の2022年9月に底を打ちました。流動性のこの上昇トレンドが「バブル」を引き起こしました。悪いニュースは、このサイクルが2027年のいつか（おそらく2027年下半期）に底を打つ可能性があることです。
もう一つの図は、世界の流動性の6週間変化率と暗号資産バスケット（ビットコイン60％、イーサリアム30％、ソラナ10％）の関係を示したものだ。流動性データを13週間先行させたところ、この期間の相関は0.55を超えた。最新データは暗号資産価格の遅行状態を示しており、これは流動性鈍化の事実と完全に一致している。
司会者：金の値動きもこれと似ていますか？
Michael：ええ、ただし異なるダイナミクスがあります。中国では暗号資産の購入が違法であるため、流動性を動かしている中国人民銀行（PBOC）が暗号資産に直接影響を与えることはありません。しかし中国は金価格に大きな影響力を持っています。図表が示すように、PBOCの流動性変化はおおむね2～2.5か月後に金の動きに影響を与えます。ここ数週間、金は軟調でした。
多くの人は「大減価トレード」が過去1年の金上昇を後押ししたと考えていますが、私たちは大減価はまだ西側で本当には起こっていないと見ています。西側諸国は将来的に、指数関数的に爆発する債務をマネタイズしなければならず、それが大規模なインフレを招くでしょうが、現時点で実際にそうしているのは中国だけです。中国には資本規制があるため、余剰流動性は容易に国外に流出できず、中国の居住者はインフレヘッジとして金を買うしかありません。中国が暗号資産の購入を禁止しているのは、それが資金流出の抜け道になるからです。図表を拡大して見ると、イラン情勢の緊張が始まったのとほぼ同時に、中国が流動性注入を大幅に減らし、経済を減速させ石油輸入を減らしたことがわかります。しかし米イ了解覚書が破棄されるに伴い、中国は再び流動性注入を再開したようです。この流動性注入が続けば、今後数週間で金市場が落ち着く理由になるかもしれません。
司会者：昨年末に流動性がピークアウトして低下に転じたとき、ビットコインは急落しました。ビットコインは流動性の後退に対して急激な反応を見せるのでしょうか。これからビットコインはさらに下がるのか、それとも安定して流動性の回復を待つのでしょうか。
Michael：こう言いましょうか。もし長期的にビットコインに強気なら（私たちも強気ですが）、サイクルはトレンドを尊重しないと理解しておく必要があります。ビットコインが今後数年で大きく上がったとしても、今年末の価格は今よりも低いかもしれません。これこそ私たちが理解すべきリスクです。金市場や中国効果とは別に、米国市場では大きな問題が醸成されています。世界経済で最も重要な二つの指標──石油価格と米国債利回りは、いずれも正常な水準を大きく下回るまで押し下げられ、それが経済成長を極めて強く押し上げてきました。強い経済成長は金融市場にとって必ずしも良いことではありません。資金がすべて実体経済に向かうからです。図表は米国の名目GDP成長率と、リスク調整後の米10年債利回りとの相関を示しています。現在の米国債利回りはあるべき水準を大きく下回っており、強い上昇圧力がかかっています。これはまるで水中で空気を入れたビーチボールを押さえ込んでいるようなものです。米財務省とFRBは金利支払いを抑えるため、必死に利回りを抑え込もうとしており、そのためにレポ市場で大規模な介入を行っています。ここから二つの問題が生じます。第一に、突然手を離すとボールは上に向かって急騰する（日本がイールドカーブ・コントロールを終了した際、10年債利回りが200ベーシスポイントも急騰したようなもので、これは世界的にも稀な例です）。第二に、風船の一端を強く握りつぶすと、もう一端が膨らみます。彼らが長期市場を強く締め付ければ、短期市場（2年債利回りなど）が膨らみ、大きなストレスを示すことになり、それは民間セクターの将来金利に対する真の予想を表します。
司会者：私の友人ジェフ・ロスは、これはFRBではなく市場が金利を決めている証拠だと言っていましたが、あなたもそうお考えですか？
Michael：100パーセント同意します。常に市場の長期金利が短期金利を決めるのであり、FRBが影響を与えられるのはごく短い時間だけです。
司会者：ではケビン・ウォーシュはかなり難しい立場に置かれていますね。彼は金利を引き下げ、インフレ作業部会を立ち上げるために呼ばれ、3％のインフレなら容認できるとさえ言っていますが、いったい何をするつもりなのでしょうか。
Michael：私は彼が緩和策を実施できるとは思いません。米国経済はすでにとても速く成長しているからです。数週間前、M2マネーサプライの年率換算成長率は一時10％近くまで急上昇しました。フィラデルフィア連銀のデータも活動の大幅な跳ね上がりと高いインフレ圧力を示しており、これは名目GDPが9～10％に達することと整合的です。このような状況で緩和を試みるのは狂気の沙汰です。ドルが堅調であることは、彼らがむしろ引き締め方向に向かっていることを物語っています。SOFR金利（PANews注：有担保翌日物調達金利。米国債を担保として、翌日物借入コストを算出する指標）と米2年債のマイナススプレッドも2021～2022年の時のように、引き締めメカニズムが到来しつつあることを示唆しており、前回の引き締めではS&P500指数が25％下落し、ビットコインが75％下落しました。
司会者：これこそケビン・ウォーシュがインフレ特別作業部会を立ち上げようとした理由だと思いますか。彼は小数点の左側の数字をより気にしている（つまりインフレ3％を許容する）と言っていますが、これはナラティブを操作しているのでしょうか。
Michael：彼は明らかに逃げ道を確保しようとしています。FRBが前回2％のインフレ目標を達成したのは、63～64か月も前のことです。彼らは基調インフレが実はもっと高いことを認めようとしません。さもなければインフレ期待が固定化されてしまうからです。しかし私が思うに、政策担当者が弄するこうした小細工こそ、彼らが利上げの必要性をわかっていながら、そのプロセスをできるだけ長引かせようとしている証拠です。ただし、早期に引き締めなければ、後になってもっと過度な引き締めを強いられます。
司会者：では、彼らが本当に「ビーチボールから手を離した」場合、金融危機は具体的にどのように展開していくのでしょうか。
Michael：私たちは「債務流動性比率」を使って危機を測ります。金融市場の中核的な役割は債務の借り換えです。この比率が高すぎると、金融市場に債務をロールオーバーするための十分な流動性がなくなり、危機が引き起こされます。過去のすべての金融危機は、この比率が極めて高いときに発生しました。逆に、流動性が過剰になると資産バブルが生じます。私たちがちょうど経験した「バブル」がそうです。政策担当者が危機に対処する方法は流動性を注入することであり、これこそが、あなたがビットコインや金のような通貨インフレヘッジ資産を保険として長期保有すべき理由です。また、新型コロナ禍で金利がゼロやマイナスにまで引き下げられ、多くの人が債務の借り換えを行ったため、巨大な債務満期の壁が生まれました。2025年以降、既存債務で借り換えが必要な額は増え続けます。これには国防費などの新たな借り入れは含まれていません。いったん軌道を外れると、レポ担保市場で問題が起こり、債券の期間プレミアムが崩壊するか、クレジットスプレッドが拡大し、資金が大規模に安全資産へと向かいます。だからこそ、いま積極的に買うことはお勧めしません。落ちてくるナイフを掴もうとせず、状況が落ち着いてから、中期的にはビットコインと金が力強く反発するでしょう。
司会者：では、私たちは約6年ごとに金融危機を迎えることになるのでしょうか。
Michael：確かにそのパターンが現れています。私たちは世界金融危機の時に、未来の世界は量的緩和（QE）に支配されると言いました。QE1だけを考えるのではなく、QE2、QE3、QE4といった一連の量的緩和が起こるのです。なぜなら、今や中央銀行は金融システムに定期的に流動性を再注入しなければならず、システム自体は膨大な債務借換え圧力に耐えられないからです。FRBのバランスシートが大幅に縮小されるというのは夢物語にすぎません。
司会者：彼らはどうやって債務の窮地から抜け出すのですか。インフレしかないのですか。
Michael：彼らはインフレを起こす以外に選択肢はありません。なぜなら担保である国債をデフォルトさせるわけにはいかず、そうすれば信用システムが破壊されるからです。大減価は西側ではまだ本当に起こっておらず、中国がすでにそれを実行しています。西側の政府は、資金を国内に閉じ込め、通貨インフレヘッジ手段に流れないようにする措置を導入するかもしれません。西側が直面しているのは、より将来的な債務問題です。
司会者：経済成長（AIなどを触媒として）によって債務から脱却するチャンスはあると思いますか。
Michael：全くチャンスはありません。経済成長は最終的に若年労働力などの人口動態にかかっており、今の私たちにはその条件がありません。
司会者：リスナーにとって実践可能なアドバイスはありますか。やはり金とビットコインを買うことでしょうか。
Michael：その通りです。加えて、投資先の法域に注意し、できる限り分散を図ることが不可欠です。私たちは現実的にならなければなりません。世界は変わり、西側は破産しています。例えば、英国の首相が2年ごとに交代する根本原因は、もはや政策課題を実行する資金がないからであり、これはおそらく欧州全体の現状です。左派的な政策や、政府が年金に債券購入を強制するといった圧力に直面している中で、金とビットコインは明らかに保有できる優れた国際資産です。
