執筆：imToken

現在、イーサリアムのバリデーターになろうとすると、まず1か月以上も行列に並ばなければなりません。

7月22日時点で、イーサリアムのステーキング参入キューには約250万ETHが滞留しており、待機時間は43日以上と予想されています。一方、退出キューは数分程度で、ほぼ無視できる水準です。

この数字だけを見ても、増え続けるETHステーキングが市場の流通量を吸い上げていることは間違いありません。

しかし、ステーキング規模の拡大よりも注目すべきは、この待ち行列が資金効率の問題へと変わりつつある点です。ネイティブステーキングの道を選ぶETHトレジャリー企業や機関にとって、40日以上もの待機は、まとまった資産が一時的にステーキング報酬を生み出せなくなることを意味し、アセットアロケーション、流動性の手当て、機会コストをすべて再計算する必要があるからです。

つまるところ、ETHがバランスシートへ深く組み込まれるにつれて、ステーキングが直面する課題は「どうやって参加者を増やすか」ではなく、より伝統的で、より複雑な資産運用の問題へと変わり始めているのです。

一、ステーキング率が過去最高を更新、この待ち行列をどう理解すべきか？

現在のイーサリアムの高いステーキング率は、ある一時点で突然生まれたものではありません。

2023年、Shapella（上海+Capella）アップグレードによってステーキングの引き出し機能が開放され、バリデーターはプロトコルレベルで元本と報酬を引き出せるようになり、ETHステーキングは参入・運用・退出という比較的完全なクローズドループを形成しました。これを機にLSDベースのデリバティブ市場が急速に膨らみ、ETHのステーキング率を押し上げ続けました。

本稿執筆時点で、ETHのステーキング量は4,000万枚を突破し、現在の価格換算で約1,400億ドル、総供給量の33％以上を占め、数年前の約10％というステーキング率から大幅に上昇し、過去最高を更新しています。

言い換えれば、現在、3 ETHのうち1 ETH以上がステーキングに参加しているのです。

ステーキング率が最高値を更新する中、高止まりする参入キューは新たな問題も浮き彫りにしています。

周知のとおり、イーサリアムの参入キューと退出キューは、本来、コンセンサスの安定性を保つためのスピード制限機構です。新規のETHが無制限に同時にバリデーターセットへ参入することはできず、退出も短期間に集中することはできません。プロトコルは現在のバリデーター規模に応じて、エポックごとに処理できるETH量を設定しており、参入または退出を申請する資金が処理能力を上回ると、待ち行列が発生します。

この観点から見ると、250万ETHが参入待ちをしている事実がまず示しているのは、市場が求めるステーキングキャパシティが、プロトコルが現在開放できるペースをはるかに上回っている、ということです。これには新規流入の長期資金だけでなく、トレジャリー企業による既存保有分のデプロイ、ステーキングサービス事業者によるバリデーター構成の調整、そして機関がカストディアカウントのETHをステーキングシステムへ移管する動きも含まれている可能性があります。

そのため、ここからは実に明確なシグナルが読み取れます。少なくとも現段階では、ETHをステーキングシステムに入れたいと考える資金が、バリデーターセットから自発的に退出する資金を大幅に上回っているのです。

これはビーコンチェーン稼働当初のステーキングロジックとは、すでに明らかな違いを見せています。

初期のETHステーキングは、よりテクニカルユーザー、独立系バリデーター、イーサリアムの長期的な支持者を対象としたネットワーク参加メカニズムに近いものでした。参加者はノードを運用し、ネットワークを維持し、技術リスクを負うことでプロトコル報酬を得ていました。

一方、リキッドステーキングの台頭により、ステーキングは徐々に一般の保有者にとってオンチェーン利回りを得るプロダクトへと変化しました。たとえば、取引所ステーキング、ステーキング・アズ・ア・サービス、ステーキングプールが技術的ハードルを徐々に下げ、LidoやRocket Poolといったリキッドステーキングプロトコルがステーキング資金の可用性をさらに解放しました。ユーザーはETHをステーキングした後、stETHやrETHといったリキッドステーキングトークンを受け取り、譲渡・取引ができるだけでなく、レンディングや流動性プール、その他DeFiプロトコルに持ち込むことも可能になりました。

そして今、大量のETHが企業トレジャリー、ファンド商品、プロのカストディ体制に流入するにつれて、ステーキングは間違いなく第三段階へと歩みを進めており、「誰がステーキングに参加できるか」から、さらに一歩踏み込んだ「大規模なETHはいかに管理されるべきか」へと焦点が移っているのです。

もちろん、ここで言う「機関化」は、初期のステーキングが完全に個人投資家主導だったとか、機関投資家が一般ユーザーに取って代わる、という意味ではありません。より正確に言えば、市場で議論の重心が変わりつつあるのです。

これまでは、一般ユーザーがどうやってステーキング報酬を得るかに関心が集まっていましたが、今では数十万、数百万ETHが企業のバランスシートに載ったとき、ステーキングをいかに標準化されたトレジャリー運用能力にするかに関心が向き始めています。

二、BitMineなど機関の背後にある構造的変化

ETHトレジャリー企業の登場により、この変化は一層顕著なものになっています。

ビットコイントレジャリー企業の中核ロジックが、資金調達と資本市場運営を通じてBTCを継続的に積み上げ、1株当たりのビットコイン数を引き上げることにあるのに対し、ETHトレジャリー企業にとっては、資産の保有が戦略の終着点ではありません。

何より、BTC自体にはプロトコルネイティブなステーキング利回りはなく、追加利回りを得ようとすれば、通常、レンディングやカストディ、デリバティブなどカウンターパーティリスクを伴う手段を導入する必要があります。一方、ETHは資産を売却することなく、直接イーサリアムのコンセンサスに参加し、プロトコル報酬を得ることができるのです。

このため、ETHトレジャリーには本質的にもう一段の運用余地が生まれ、どれだけETHを購入するかだけでなく、そのETHをいかにデプロイするかも決めなければなりません。

BitMineの動きは、この機関ならではの語り口を凝縮して示しています。

同社の最新開示データによると、7月19日時点でBitMineは合計577万7,468ETHを保有しており、これはETH総供給量の約4.8％に相当します。うちステーキング中のETHは491.7万枚で、ETH総保有量の85％、約92億ドル相当にのぼります。

当時のETH価格と、BitMine自身の7日間年率換算ステーキング利回り2.67％で計算すると、同社は年間約2億4,700万ドルのステーキング収入を見込めることになります。仮に同社のETHがすべてステーキングされれば、年換算報酬額は約2億9,000万ドル規模に達する可能性があります。

より注目すべきは、この数字の変化の速さです。

今年2月初め、BitMineがステーキングしているETHは約289.75万枚で、当時の保有量の約67％でした。ところが7月中旬には、ステーキング規模は約491.72万枚まで増加しています。つまり半年足らずで、BitMineは新たに200万枚以上のETHをデプロイし、ステーキングカバレッジも約3分の2から85％に引き上げたのです。

このことは、Tom Lee率いるBitMineが、目に見えるスピードで保有ETHをステーキングに振り向け、手元のETHを単に価格上昇を待つ暗号資産ではなく、ネイティブな利回り生成能力を備えたオンチェーン基盤資産へと変えつつあることを示しています。

一般投資家にとっては、ステーキング率はあくまで利回りの選択肢のひとつかもしれません。しかしBitMineにとっては、ETH保有量、1株当たり純資産、資金調達コストと並ぶトレジャリー運用のKPIになりつつあるのです。

さらにBitMineは、自社のETHトレジャリーの運用を目的とした、自社開発の機関向けステーキングプラットフォーム「MAVAN」を立ち上げており、将来的には機関投資家、カストディアン、エコシステムパートナーにステーキングインフラを提供する計画もあります（関連記事「香港イーサリアム観察：「ワールドコンピュータ」と「利子を生む資産」が出会うとき、二つのETHはいかに共鳴するか？」）。

これは、BitMineにとってステーキングが少なくとも三層の役割を担うことを意味します。第一に、長期保有に対してETHベースのリターンを一段上乗せすること。第二に、ステーキング報酬を継続的に再投資し、トレジャリーが保有するETH量を増やすこと。そして第三に、自社で構築したバリデーター能力を対外的に開放すれば、ステーキングインフラそれ自体が一つのサービス事業になり得る、ということです。

SharpLinkは、このロジックをネイティブステーキングから、より積極的な利回り管理へとさらに推し進めます。同社にとって、基礎的なステーキング利回りは出発点に過ぎず、一部のステーキング済みETHはさらにオンチェーンの利回りファンドに投入され、流動性やレンディングといったDeFi戦略へと配分され得るのです。

Lido V3の変化はインフラ層で起きています。従来、ユーザーや機関は主に統一されたリキッドステーキングプールに入っていましたが、現在では機関はより独立したステーキングボールトを通じて、ノードオペレーター、手数料構造、リスクパラメータを自ら選択できる一方、stETHの流動性を取得するオプションも保持しています。これは、リキッドステーキングが標準化されたプロダクトから、隔離・カスタマイズ可能な機関グレードのインフラへと、さらに進化していることを意味します。

したがって、ETHトレジャリー企業の競争は、将来、誰がより多く保有しているかだけでなく、誰がより低コストで、より高い稼働率と、より洗練されたリスク管理のもとで、これらのETHを運用できるかという点にも及ぶでしょう。

この観点から言えば、ETHもまた、価格上昇を待つだけの暗号資産から、継続的な運用を必要とする資産へと変わりつつあるのです。

三、利回りは高くないのに、なぜステーキングがむしろ重要になるのか？

本稿執筆時点で、イーサリアムネットワーク全体のステーキングAPRは約2.64％です。率直に言って、一部のDeFiプロダクトと比較すると、この水準は特に突出したものではなく、ステーキングに参加するETHがさらに増えれば、この基礎利回りは今後さらに希薄化する可能性があります。

しかし、機関によるステーキング需要は、まさに利回りの高さだけで測ることはできません。ステーキングが引き下げるのは、彼らがETHを長期保有することの機会コストだからです。

短期投資家にとって、2%から3%の年換算利回りではETH自体の価格変動を相殺することは難しいが、すでにETHの長期保有を決めた財務会社、ファンド、大口アドレスにとっては、問題は、ETHがすでに貸借対照表に計上されている以上、ETHの価格エクスポージャーを放棄することなく、ネットワークセキュリティに参加することで継続的にさらに多くのETHを獲得しなければならないことだ（関連記事『ウォール街のETHが「利息を生み」始める：ブラックロックのETHBから見るイーサリアムの資産特性への転換』）。

これは理解しやすい。100 ETHを保有する一般ユーザーにとって、2.6%の利回りはさほど大きくないかもしれない。しかし、数百万 ETHを保有するトレジャリー企業にとっては、同じ利回りでも相当な絶対収入となり、長期の再投資を通じて、1株当たりのETH数量に徐々に影響を与えていく。

これも、ETHとBTCのトレジャリー・ナラティブにおける重要な違いの一つだ。

そのため、ETHが機関のバランスシートに載るようになると、トレジャリー部門が扱うのは静的なポジションではなく、継続的に運用・計上・調整が可能なオンチェーン資産となる。

そして、機関の参加が増えるにつれて、ネイティブステーキング利回りはもう一つの機能を担う可能性がある。それは、ETH資産体系全体の収益ベンチマークとなることだ。

これは理解しやすい。例えば、将来あるDeFi戦略が5%、8%、あるいはそれ以上の利回りを約束したとき、機関が比較すべきは「収益がある」と「収益がない」ではなく、約2.6%のネイティブステーキング利回りと比べてどれだけ上回っているか、そしてどのような追加リスクを引き受けているかだ。

レンディング、流動性提供、仕組商品、リステーキング戦略はいずれも、このベースライン収益を上回るリスク・リターンが妥当であることを示さなければならない。この観点から見ると、ステーキングの次の段階の重要性は、単にホルダーにどれだけのETHをもたらすかだけではなく、他のオンチェーン戦略を評価するための基盤的な座標軸となり始めていることにある。

とはいえ、それは依然としてイーサリアムの「無リスク金利」と単純に見なすことはできない。ステーキング参加者は、ETH価格の変動、バリデーターのオフライン、ノード障害、スラッシングの可能性といったリスクを負う。サービス事業者を通じて参加すれば、運営者リスクやカストディリスクも加わる。さらにDeFiに進めば、プロトコルや戦略の階層が増えるごとにリスクが積み重なっていく。

それだけでなく、ステーキング比率の上昇にはプラス面だけではない。新規資金が少数のトレジャリー企業、カストディアン、リキッドステーキングプロトコル、ノードオペレーターに集中すると、バリデーター、クラウド事業者、法域の集中化が進むおそれがある。

したがって、ステーキングがネットワーク参加の仕組みから機関の資産配分ツールへと進化する中で、イーサリアムが取り組むべきは、より多くの資金を受け入れる方法だけでなく、資金効率、機関の需要、そして分散化のバランスをどう維持するかという課題でもある。

最後に

全体として、ビーコンチェーン立ち上げ当初の32 ETHのバリデーターノード要件から、リキッドステーキングプロトコルによる参加ハードルの引き下げ、さらには今日のトレジャリー企業や自社構築のバリデーターネットワーク、機関向けオンチェーン利回りファンドに至るまで、ステーキングの変化は、本質的に市場がETHを理解する方法の変化でもある。

それは当初、ネットワークのコンセンサスに参加する仕組みであり、その後、一般ユーザーがオンチェーン利回りを得るためのツールとなり、現在では企業のバランスシートやカストディシステム、専門的な利回り運用の枠組みにも入り込み始めている。

こうした長期保有者にとって、2%～3%の利回りはおそらく驚くようなものではない。

しかし、ETHがアドレスやカストディ口座の中で価格上昇を待つだけの存在ではなくなり、ネットワークセキュリティに参加し、プロトコル報酬を得て、継続的に再投資し、一定の流動性を保ちながら運用できるようになれば、それは他の金融戦略の基盤資産となるプロセスを加速させるだろう。

それこそが、ETHに課せられた新たな時代の命題である。

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