作者：蘇揚、騰訊科技
編集丨徐青陽
長鑫科技の上場が中国テクノロジー業界で最も注目される話題となった。
7月27日、国産DRAM大手の長鑫科技が科創板に上場し、始値は1株あたり49.50元となり、公開価格8.66元から470%超上昇した。また、時価総額3.6兆元超となり、中国工商銀行を抜いて中国株式市場の時価総額ランキング首位に立ち、貴州茅台の時価総額の2倍となり、「A株の盟主」となった。
国内で唯一DRAMの量産化を実現したIDM企業として、長鑫科技の上半期純利益は500億元を突破し、世界市場シェアは3%から8%近くまで上昇し、サムスン、SKハイニックス、マイクロンの3社が数十年にわたって支配してきた市場に風穴を開けた。
長鑫科技とともに話題となっているのが、野村證券のレポートだ。
7月27日の寄り前、国際投資銀行の野村證券（以下、野村）はレポートを発表し、初回カバレッジで長鑫科技に「買い」のレーティングを付与し、目標株価を116元とした。始値に比べて12倍超のアップサイド余地が示されたことで、長鑫科技は一躍市場の注目を浴びることとなった。野村はさらにレポートのタイトルで、長鑫科技のDRAMチップの産業的価値を「中国の王冠に輝く宝石」に例えた。
野村が発表した長鑫科技リサーチレポート
「100（以上の目標株価）は7兆元超の時価総額を意味し、やや過激だ」と、中国半導体産業を長期ウォッチしている投資家は語る。「その可能性はあるが、市場のセンチメントが高揚している必要があり、かつ今後少なくとも3年分の成長を先取りすることになる。」
では、野村が長鑫科技を13倍強気に見る底流ロジックとは何か、そして長鑫科技のリスクをどのように判断しているのか。
01、2027年の売上高は5600億元を予想
長鑫科技が上場に関するプレスリリースで開示したデータによると、同社は2026年1～6月に1100億元～1200億元の売上高を見込み、前年同期比612.53％～677.31％の増加となる見通し。親会社株主に帰属する純利益は500億元～570億元と、同2244.03％～2544.19％の増加を予想している。
業績の伸びについて長鑫科技は、「近年、ストレージ業界の景気回復、製品構成の最適化、スケールメリットの発現などの要因に後押しされ、当社の経営成績は急速に伸びている」と説明している。
長鑫科技自身の業績見通しと比べ、野村はレポートでより積極的な見方を示している。そのモデルに基づく試算では、長鑫科技の売上高は2025年の618億元から、2026年には2907億元、2027年には5608億元、2028年には7733億元へと急拡大する。
野村はまた、長鑫科技の同期の親会社株主帰属純利益は、19億元未満から、2026年、2027年、2028年にそれぞれ1303億元、2772億元、3931億元に急増すると予想する。2つの指標の年平均成長率（CAGR）は、売上高が63％、純利益が74％となる。
長鑫科技の業績予想の底流ロジックは、生産能力の拡大、技術の高度化、価格上昇の3つの軸に集中している。最初の2つの軸は、長鑫科技の目論見書に記載された調達資金の使途と強い相関関係にある。
これに先立ち長鑫科技は目論見書で、今回の調達資金は主にメモリウェハ製造量産ラインの技術改良、DRAMメモリ技術の高度化、およびDRAMの先端技術研究開発などのプロジェクトに充当し、先進的な製造能力とイノベーションレベルをさらに向上させると開示していた。
注目すべきは、価格上昇については主に2つの側面に表れていることだ。1つは技術高度化によるウェハ1枚あたりの平均販売価格の上昇、もう1つはスーパーサイクル下におけるストレージチップ価格の全面高である。
「2025年下半期以降、製品価格の持続的な上昇により、製品の売上総利益率と利益水準が急速に改善し、2025年の黒字転換を後押しした」と、長鑫科技は目論見書の概覧部分で記している。
長鑫科技の出荷構成も高度化している。
過去の質問状への回答で、長鑫科技は、モバイル端末向け製品が現在の収益の基盤であり、Xiaomi、Transsion、Honor、vivo、OPPOなどのスマートフォンメーカー向けにはLPDDRシリーズ製品が、Alibaba、ByteDanceなどのクラウド事業者向けには主にDDRシリーズ製品が対応していると明らかにしている。
これら2種類の顧客による売上貢献比率は、おおむね9:1程度。
2026年5月17日時点では、DDRシリーズに代表されるAIサーバー関連製品による売上貢献が30％超に跳ね上がったが、主力は依然としてLPDDRシリーズ製品ラインであり、66％超を占めている。
業績が上昇軌道に乗るこの段階で、大口の潜在的顧客であるAppleの動向に特に注目する必要がある。
英フィナンシャル・タイムズ（FT）の報道によると、Appleはすでに長鑫科技のDRAMチップのテストを開始しており、中国市場で販売するエントリーレベルのiPhoneなどの機器への搭載を目指している。また、Appleは今年5～6月ごろから、関連許可の取得に向けて米政府への働きかけを行っている。
この提携が最終的に実現すれば、長鑫科技はAppleの世界全体のDRAM調達量の一部を担う可能性がある。この受注の意義は売上高そのものにとどまらず、これまで「国産代替」というラベルを貼られていたサプライヤーが、グローバルな主要顧客から認められるサプライヤーへと変貌を遂げつつある点にある。
もっとも、Appleは長鑫科技の製品を小ロットで調達するにとどまり、また新たな供給変数を導入することで、サムスンやSKハイニックスとの交渉を有利に進める狙いがあるとの見方も存在する。
02、生産能力が争奪される中、バリュエーションはマイクロンの2倍を目指す
野村證券の目標株価116元に基づいて試算すると、2028年の1株当たり利益（EPS）5.8元に対応し、長鑫科技の先渡しPERは約20倍となる。
「1000億元超の利益が2兆元の時価総額を支えるのは妥当だ」と、半導体産業を長年ウォッチしている投資家の陳啓氏は以前、騰訊科技に語った。2兆元の時価総額はちょうどPER20倍に相当する。
比較として、ウォール街のマイクロンに対する2026暦年予想PERは約10倍、SKハイニックスはわずか5倍前後だ。陳氏は「半導体サイクルが到来すれば、何でも起こり得る」と述べる。
陳氏の見解では、PER10倍には合理性があるが、20倍もまた可能性の範囲内だ。「長鑫科技の本当のチャンスは、サムスン、SKハイニックス、マイクロンの対極に立ち、中国のストレージが真に勝負のテーブルに着いたことを示している点にある。」
野村が長鑫科技に20倍のPERを与えたのには、もう一つのロジックがある。マイクロンはグローバルDRAM分野におけるバリュエーションのアンカーとみなすことができ、その先渡しPERの歴史的中心値はおおむね10倍だ。一方、A株の半導体セクターは米国株の同種セクターに対して長期的に1～3倍のバリュエーションプレミアムが存在し、中央値の約2倍とすれば、長鑫科技のPERは20倍になるというわけだ。
長鑫科技のバリュエーションを支える中核は、世界のストレージ需要がAIによって指数関数的な拡大局面に突入している一方で、供給側は物理的な制約に直面し、まったく追いついていないことだ。野村の試算では、さまざまなストレージ効率化技術による圧縮効果を4割で計算したとしても、2026年から2030年までの世界のストレージ使用量需要は7倍以上に拡大し、年平均成長率（CAGR）は60％を超える。
野村はさらに極端なシナリオも提示している。AIロボットが人間の操作ペースに制限されずに自律稼働した場合、需要の上限は、ライセンスの境界、インフラ収容力、そして設備投資予算だけになるというものだ。
しかし供給側の拡大ペースははるかに追いつかない。
野村は、業界の生産能力拡大の年平均成長率をわずか30％～40％と予想する。長鑫科技の2026年から2030年までのビットベース拡大の年平均成長率は約40％～45％と、業界平均を上回るものの、需要の伸びを依然として大きく下回る。
また、野村のレポートが公表されたのと同じタイミングで、韓米の半導体大手が新たな連携強化に動き出した。
米国時間7月24日、サムスン電子とブロードコムは、HBM4などの高性能メモリ供給、2ナノメートルプロセスファウンドリ、先進パッケージングをカバーする2000億ドル超の協力覚書を締結した。同時期に、SKグループおよびSKハイニックスはNVIDIAと長期協力の意向で合意し、その規模は5000億ドルを超える。次世代HBMに関する共同開発と安定供給に取り組む。
長鑫科技にとって、主要メーカーがHBMに注力すればするほど、従来型DRAM市場に残される供給ギャップは顕著になる。野村は、長鑫科技の世界DRAM市場におけるシェアが、現在の約10％から2028年末までに18％に上昇すると予測している。
さらに、国内市場に目を向けると、自給率の上昇余地は依然として十分にあり、長鑫科技の業績に成長の機会を提供している。
WSTSのデータによると、2025年の中国は世界のDRAM消費市場の約25％を占めるが、生産収入ベースでみた国内メーカーの世界シェアはわずか約10％にとどまり、自給率は3割前後だ。中国の市場内部だけを見ても、代替余地は相当に大きい。
03、脚光を浴びる中での二重の検証
魅力的な見通しではあるが、野村はレポートの中で相当の紙幅を割いてリスクを論じている。
真っ先に挙げられるのが、米国のMATCH法案などによる主要装置・材料の禁輸リスクであり、これにはリソグラフィ、エッチングのほか、先端フォトレジストなども含まれる。最悪のシナリオで試算すると、生産能力拡大が制約されるだけでなく、長鑫科技の2027年と2028年の収入と純利益はそれぞれ約13～14％、30～33％目減りする。
これらの外部リスクは、目論見書に記載された複数のウィークポイントと大きく重なる。
長鑫科技は目論見書で、1260Hリストに関連する「地政学的リスク」や、世界的に高度に寡占化された市場競争リスクについて言及している。最も重要なのは、業界の周期性リスク、つまりDRAM業界の強い周期性と業績の大幅な変動リスクだ。
現在、業界は上昇スーパーサイクルの渦中にあるが、ストレージに対する市場のコンセンサスにはすでに亀裂が生じている。
美光を例にとると、6月25日に過去最高値の1,255ドルを付けた後、わずか3週間で最低804ドルまで下落し、期間中の最大ドローダウンは36%に達した。SKハイニックスはさらに激しく、韓国株価は6月25日の298.7万ウォンの高値から一時167.8万ウォンまで下落し、下落幅は43.8%に達し、そのADRは7月14日に1日で27%急騰した後、翌日には9%下落した。
前述の中国半導体産業を長期にわたり注視してきた投資家は腾讯科技に対し、周期性は最終的に基本的な需要と供給の理論に立ち返るものだと語った。「市場が過熱している限り、生産拡大は無限に続く。一方で需要は、ある時点で突然止まる。どの市場も例外ではなく、ストレージはさらに極端なケースに過ぎない」
同投資家は、華虹（Hua Hong）が1990年代、インターネットバブルのピーク時にストレージに投資し、暴騰と暴落を経て最終的にロジックチップのファウンドリへと転換した事例を挙げ、ストレージの周期性がもたらす衝撃の大きさを強調した。「ストレージほど、好況時に1～2年で5～10倍に跳ね上がり、下落局面では1～2年で価格が90％も下落する市場は他にほとんどない。1990年以降、歴史的に少なくとも5回発生しており、6年周期の極めて規則的な変化だ」
したがって、好況の上昇サイクルの中で、いかに財務規律を厳守し、急進的な生産拡大を避けるかが、長鑫（CXMT）の長期的な知恵を試すことになる。
